รายได้หลายร้อยล้านต่อปี การซื้อคืนที่ดุเดือด ทำไม Pump.fun ถึงยังถูกตลาด 'ขายชอร์ต'?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Four Pillars

เรียบเรียงต้นฉบับ: AididiaoJP, Foresight News

ประเด็นสำคัญ

ใช้ 99.5% ของรายได้โปรโตคอลรายวันเพื่อซื้อคืนมูลค่า 328 ล้านดอลลาร์ภายใน 8 เดือน แม้ตัวรวบรวมข้อมูลอิสระสองแห่งจะไม่เชื่อมต่อกันแต่ได้ข้อสรุปเดียวกัน หากต้องการบิดเบือนข้อมูล ต้องหลอกทั้ง DeFiLlama และรักษาอัตราส่วนคงที่ 68-69% กับข้อมูล Dune ของ Adam_tech ที่จัดทำดัชนีเฉพาะ Solana พร้อมด้วย PUMP 1,051.7 พันล้านโทเค็นในกระเป๋าสตางค์ที่ตรวจสอบได้

“เส้นทางการเจือจาง” ในเดือนสิงหาคม 2026 เป็นการแทนที่อุปทาน ไม่ใช่การซ้อนทับ ตามระดับรายได้ปัจจุบัน การซื้อคืนสามารถดูดซับอุปทานใหม่ได้สองเท่า การปลดล็อคของทีมและนักลงทุนเริ่มต้นเมื่อการปล่อยสู่ชุมชนสิ้นสุดลง การปล่อยรายเดือนจะลดลงจาก 10 พันล้านโทเค็นเป็น 9.2 พันล้านโทเค็น

เหตุผลที่แท้จริงที่ทำให้ตัวคูณการประเมินมูลค่าปัจจุบันถูกกดดันคือ: การจำแนกประเภทอุตสาหกรรม (ลักษณะ “หุ้นบาปกำเนิด”), พื้นฐานความไว้วางใจ (ทีมนิรนาม, การซื้อคืนที่ใช้ดุลยพินิจ) และทิศทางการไหลของเงินทุน (ผู้ที่ถูกกล่าวหาว่าค้าขายข้อมูลภายในใช้การซื้อคืนเพื่อขาย)

1. หลักฐานการซื้อคืนมูลค่า 328 ล้านดอลลาร์

มีข่าวลือบนทวิตเตอร์เกี่ยวกับการปลอมแปลงรายได้ของ Pump.fun ต่อไปนี้แสดงให้เห็นว่าข่าวลือนี้ไม่เป็นความจริง

ณ วันที่ 15 มีนาคม 2026 ข้อมูลจาก fees.pump.fun แสดงยอดซื้อคืนสะสมที่ 328 ล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายถึงการใช้ SOL 2,283,518 เหรียญเพื่อซื้อ PUMP 104.5 พันล้านเหรียญ คิดเป็น 10.45% ของอุปทานทั้งหมด และชดเชยอุปทานหมุนเวียน 29.52% ภายใน 8 เดือน ยอดซื้อคืนรายวันอยู่ที่ 99.5% ถึง 100.5% ของรายได้โปรโตคอล ณ เดือนกุมภาพันธ์ 2026 ยอดซื้อคืนเฉลี่ยต่อวันอยู่ที่ 1.25 ล้านดอลลาร์ การปลอมแปลงรายได้ต้องใช้เงินทุนจำนวนมาก: ทุกดอลลาร์ที่ซื้อคืน หมายถึง SOL หนึ่งดอลลาร์ไหลออกจากกระเป๋าสตางค์ที่ตรวจสอบได้เพื่อซื้อโทเค็นที่เก็บไว้ในที่อยู่ที่ตรวจสอบบัญชีได้ การปลอมแปลงรายได้ 328 ล้านดอลลาร์ ต้องใช้จ่ายจริง 328 ล้านดอลลาร์

โทเค็นที่เกี่ยวข้องถูกเก็บไว้บนเชนและสามารถตรวจสอบได้ (ณ วันที่ 17 มีนาคม กระเป๋าสตางค์ G8CcfRff ถือ PUMP 103.96 พันล้านเหรียญ, 8PSmqJy6 ถือ PUMP 1.21 พันล้านเหรียญ รวม 105.17 พันล้านเหรียญ) กระเป๋าสตางค์ดำเนินการเริ่มต้น 3vkpy5Y (ที่ Solscan ระบุว่า “Pump Buy Back”) ได้หมุนเวียนในเดือนสิงหาคม 2025 หลังจากโอนไปยังกระเป๋าสตางค์ถือครอง ปัจจุบันมียอดคงเหลือเป็นศูนย์

รายได้โปรโตคอลทั้งหมดที่ DeFiLlama บันทึกไว้ตั้งแต่ 15 กรกฎาคม 2025 ถึง 21 กุมภาพันธ์ 2026 อยู่ที่ 300,041,880 ดอลลาร์ ในช่วงเวลาเดียวกัน ยอดซื้อคืนสะสมจาก fees.pump.fun อยู่ที่ 300,178,162 ดอลลาร์ ทั้งสองตรงกันที่ 100.05% โดยมีความแตกต่างเพียง 136,000 ดอลลาร์จากยอดรวม 300 ล้านดอลลาร์ระหว่างสองระบบอิสระ

แดชบอร์ด Dune ของ Adam_tech ให้การตรวจสอบระดับที่สาม แพลตฟอร์มนี้ติดตามรายได้บนเชน Solana เท่านั้น คิดเป็นสัดส่วนคงที่ 68-69% ของข้อมูลหลายเชนจาก DeFiLlama เนื่องจากไม่ได้จัดทำดัชนีรายได้จาก Padre ที่เปิดตัวบน Base, Ethereum และ BNB Chain ในเดือนตุลาคม 2025 อัตราส่วนนี้คงที่ในแต่ละวัน แสดงว่าทั้งสองอ่านเหตุการณ์บนเชนเดียวกันอย่างอิสระ

ก่อนเปิดตัว PumpSwap ในเดือนมีนาคม 2025 ข้อผิดพลาดของแหล่งข้อมูลทั้งสามอยู่ภายใน 1-5% หลังจากเปิดตัว PumpSwap ข้อมูลแยกออกเป็นสามระดับ: ค่าใช้จ่ายทั้งหมด, รายได้โปรโตคอล, รายได้เฉพาะ Solana หากปลอมแปลงข้อมูลรายได้ด้วยมือ ต้องหลอกตัวจัดทำดัชนีบนเชนอิสระสองตัวพร้อมกัน รักษาอัตราส่วนข้ามที่คงที่ตลอดการเปลี่ยนแปลงผลิตภัณฑ์สามครั้ง รักษาสัดส่วนการแบ่งรายได้หลายเชนที่สอดคล้องกับการขยายตัวทางธุรกิจจริง และสนับสนุนด้วยการซื้อโทเค็นในกระเป๋าสตางค์ที่ตรวจสอบได้

2. การทดสอบทางสถิติสี่รายการ

นอกเหนือจากหลักฐานบนเชนแล้ว ข้อมูลค่าใช้จ่าย 747 วันสามารถผ่านการทดสอบมาตรฐานสี่รายการเพื่อตรวจสอบความถูกต้องของข้อมูลทางการเงิน แม้การทดสอบแต่ละรายการจะไม่ใช่ข้อสรุปที่ชัดเจน แต่เมื่อการทดสอบทั้งสี่ชี้ไปที่ข้อสรุปเดียวกัน ความน่าเชื่อถือก็เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

ขั้นแรก ทดสอบอัตราส่วนระหว่างค่าใช้จ่ายและรายได้ ซึ่งเป็นตัวชี้วัดที่ปลอมแปลงได้ยากที่สุด Pump.fun เรียกเก็บค่าธรรมเนียมจากการซื้อขายบนเส้นโค้งพันธะแต่ละครั้ง แต่ไม่ทั้งหมดถูกนับเป็นรายได้โปรโตคอล บางส่วนไหลไปยัง LP, ผู้สร้าง และรางวัลการแนะนำ ในชุดข้อมูล อัตราส่วนระหว่างค่าใช้จ่ายทั้งหมดและรายได้สุทธิลดลงจาก 1.0 เป็นประมาณ 0.48 แต่ไม่ใช่การลดลงแบบค่อยเป็นค่อยไป แต่ลดลงอย่างรวดเร็วในสามขั้นตอน แต่ละขั้นตอนสอดคล้องกับการเปลี่ยนแปลงผลิตภัณฑ์ที่มีบันทึกบนเชน:

• 20 มีนาคม 2025: เปิดตัว PumpSwap พร้อมกลไกแบ่งค่าธรรมเนียม LP อัตราส่วนลดลงจาก 1.00 เป็น 0.70 ภายในสองวัน
• 13 พฤษภาคม: เปิดตัวกลไกแบ่งรายได้ให้ผู้สร้าง อัตราส่วนลดลงจาก 0.69 เป็น 0.56
• 2-3 กันยายน: โครงการ Ascend แนะนำกลไกค่าธรรมเนียมแบบไดนามิก การกำหนดราคาแบบแบ่งชั้นทำให้ผู้สร้างสามารถได้รับค่าธรรมเนียมสูงถึง 0.95% บนโทเค็นที่มีมูลค่าตลาดต่ำ โดยโปรโตคอลเหลือเพียง 0.05% อัตราส่วนลดลงจาก 0.68 เป็น 0.46

การปลอมแปลงข้อมูลนี้ต้องจำลองลำดับค่าใช้จ่ายและรายได้ที่ผ่านการปรับโครงสร้างสามครั้งพร้อมกัน และอัตราส่วนรายวันจะผันผวนตามการรวมกันของระดับโทเค็น ระหว่าง 0.40 ถึง 0.55 ความซับซ้อนนี้ทำให้การปลอมแปลงทำได้ยาก สถานการณ์จริงคือการพัฒนาผลิตภัณฑ์ทำให้ข้อมูลเปลี่ยนแปลงตามธรรมชาติ ไม่ใช่การสร้างโครงสร้างจุดแตกหักที่สอดคล้องกับเวลาในการปรับใช้สัญญาด้วยมือ

ประการที่สอง ทดสอบความต่อเนื่องและลักษณะการกระจายตัวของตัวเลข การทดสอบนี้มีวัตถุประสงค์เพื่อพิจารณาว่าข้อมูลแสดงลักษณะของการป้อนข้อมูลด้วยมือหรือไม่ มนุษย์สร้างลำดับสุ่มที่แท้จริงได้ยาก มีแนวโน้มที่จะหลีกเลี่ยงความต่อเนื่องระยะยาว ชอบจำนวนเต็ม และมีความชอบเฉพาะตัวเลขโดยไม่รู้ตัว ข้อมูลของ Pump.fun ไม่มีลักษณะนี้:

การเพิ่มขึ้นหรือลดลงต่อเนื่องที่ยาวที่สุดคือ 6 วัน ความยาวต่อเนื่องเฉลี่ย 1.92 วัน สอดคล้องกับความคาดหวังของกระบวนการทางธรรมชาติที่มีโมเมนตัมปานกลาง การกระจายความยาวต่อเนื่องลดลงแบบเรขาคณิต: 185 ครั้งต่อเนื่องหนึ่งวัน, 111 ครั้งต่อเนื่องสองวัน, 52 ครั้งต่อเนื่องสามวัน จนถึง 7 ครั้งต่อเนื่องหกวัน

ตัวเลขสุดท้ายของค่าใช้จ่ายรายวันกระจายเกือบสม่ำเสมอระหว่าง 0-9 แต่ละตัวเลขมีสัดส่วน 8.7%-11.2% 88.8% ของวันมีตัวเลขสุดท้ายไม่ใช่จำนวนเต็ม จาก 743 วันที่ไม่ใช่ศูนย์ มีเพียง 7 วันที่ตัวเลขสุดท้ายเป็น 00 หรือ 000

ประการที่สาม ทดสอบผลกระทบวันสุดสัปดาห์ Pump.fun เป็นแพลตฟอร์มสำหรับนักลงทุนรายย่อย ผู้ใช้มักออกโทเค็นในวันทำการมากกว่าวันสุดสัปดาห์ ค่าใช้จ่ายเฉลี่ยต่อวันในวันทำการคือ 2.14 ล้านดอลลาร์ ในวันสุดสัปดาห์คือ 1.81 ล้านดอลลาร์ แสดงการลดลงประมาณ 18% อย่างต่อเนื่อง ปรากฏซ้ำทุกสัปดาห์ในข้อมูลสองปี การทดสอบ Mann-Whitney แสดงค่า p ที่ 0.003 มีนัยสำคัญทางสถิติ หากสร้างข้อมูลด้วยมือ ต้องตั้งใจให้วันสุดสัปดาห์ต่ำอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเพิ่มความซับซ้อนและความเสี่ยงในการถูกจับได้

สุดท้าย ทดสอบความสัมพันธ์อัตโนมัติ วัดความเชื่อมโยงระหว่างรายได้วันนี้และวันพรุ่งนี้ ความสัมพันธ์อัตโนมัติล่าช้าอันดับแรกของ Pump.fun คือ 0.78 แสดงว่าค่าใช้จ่ายวันนี้มีความสัมพันธ์ 78% กับเมื่อวาน หลังจากหนึ่งสัปดาห์ (ล่าช้า 7 วัน) ยังคงอยู่ที่ 0.65 หลังจากสองสัปดาห์ (ล่าช้า 14 วัน) อยู่ที่ 0.57 การลดลงอย่างช้าๆ และราบรื่นนี้สะท้อนลักษณะโมเมนตัมของกิจกรรมแพลตฟอร์มอินทรีย์: เวลาที่ใช้งานจะรวมกลุ่มกัน ช่วงที่ซบเซาจะต่อเนื่อง หากสร้างรายได้รายวันแบบสุ่ม ความสัมพันธ์ระหว่างวันติดต่อกันจะใกล้ศูนย์ ข้อมูลจะกระโดดเหมือนเสียงรบกวนแทนที่จะไหลเหมือนตลาด การปลอมแปลงความสัมพันธ์อัตโนมัติสูงสำหรับการล่าช้าเดียวไม่ยาก แต่ต้องปลอมแปลงโครงสร้างการลดลงทั้งหมด (ลดลงทีละขั้นตอนแบบโมโนโทนสำหรับการล่าช้าแต่ละครั้ง) พร้อมรักษาผลกระทบวันสุดสัปดาห์ ลักษณะต่อเนื่อง และการกระจายตัวเลขจริง ก็เกือบเป็นไปไม่ได้

การทดสอบอิสระสี่รายการ ข้อสรุปที่สอดคล้องกันสี่ประการ แหล่งข้อมูลสามแห่งยืนยันซึ่งกันและกัน ข้อมูลรายได้น่าเชื่อถือ

3. การวิเคราะห์ปัจจัยส่วนลดการประเมินมูลค่าที่เหลือ

ข่าวลือการปลอมแปลงรายได้เป็นหนึ่งในสาเหตุที่ทำให้การประเมินมูลค่า PUMP ปัจจุบันถูกกดดัน การวิเคราะห์ข้างต้นได้ชี้แจงประเด็นนี้แล้ว แต่โทเค็นยังคงซื้อขายในราคาส่วนลด จำเป็นต้องสำรวจปัจจัยกดดันอื่นๆ และความถูกต้องของพวกมัน

ขั้นแรก วิเคราะห์การปลดล็อคทีมในเดือนสิงหาคม การปล่อยสู่ชุมชนเดือนละ 10 พันล้านโทเค็น จะหยุดในเดือนกรกฎาคมเมื่อถึง 240 พันล้านโทเค็น พอดีกับการเริ่มต้นปลดล็อคทีมและนักลงทุน รวมเดือนละ 9.2 พันล้านโทเค็น การปล่อยรายเดือนลดลงจาก 10 พันล้านโทเค็นเป็น 9.2 พันล้านโทเค็น อัตราเงินเฟ้อลดลง 8% ตามรายได้เฉลี่ยต่อวันปัจจุบัน 1.25 ล้านดอลลาร์ การซื้อคืนเฉลี่ยต่อเดือน 38 ล้านดอลลาร์ ที่ราคา 0.0021 ดอลลาร์/โทเค็น สามารถดูดซับอุปทานใหม่ประมาณ 19 ล้านดอลลาร์ต่อเดือนได้สองเท่า หลังเดือนสิงหาคม การปล่อยลดลงในขณะที่การซื้อคืนยังคงดำเนินต่อไป อัตราส่วนนี้จะดีขึ้นอีก

รายได้ก็ไม่แสดงสัญญาณลดลงเช่นกัน ตลอดสิบสี่เดือนที่ผ่านมา ค่าใช้จ่ายเฉลี่ยต่อเดือนผันผวนระหว่าง 2.3 ถึง 4.8 ล้านดอลลาร์ต่อวัน: ลดลง 49% ในเดือนกรกฎาคม 2025, 反弹 94% ในเดือนสิงหาคม, พุ่ง 72% ในเดือนกันยายน, เพิ่มขึ้น 45% ในเดือนมกราคม 2026 โดยรวมแล้วมีการกลับสู่ค่าเฉลี่ยประมาณ 2.5-3 ล้านดอลลาร์ต่อวัน ปริมาณการซื้อขายรายสัปดาห์คงที่ที่ 640-700 ล้านดอลลาร์ ข้อกล่าวหาเรื่อง “การลดลงจากไตรมาสสามถึงไตรมาสหนึ่ง” เป็นข้อสรุปที่เลือกข้อมูลจุดสูงสุดเดือนกันยายนมาเพียงบางส่วน

ปัจจัยกดดันที่เหลือมีดังนี้:

ส่วนลด “หุ้นบาปกำเนิด” ยั่งยืนที่สุด Solidus Labs พบว่า 98.6% ของโทเค็นบนแพลตฟอร์มมีลักษณะ “rug pull” การค้นพบนี้ได้ผลลัพธ์ตามที่คาด: ไม่ว่ารายได้จะเป็นอย่างไร ผู้จัดสรรเงินทุนสถาบันจะไม่รวม “คาสิโนเหรียญมีม” ไว้ในพอร์ตโฟลิโอของพวกเขา นี่เป็นปัจจัยโครงสร้างที่คงที่ ไม่เกี่ยวข้องกับคุณภาพรายได้เลย

แหล่งที่มา: Solidus Labs

การขายโดยผู้มีข้อมูลภายในที่ถูกกล่าวหาสร้างแรงกดดันล่าสุดที่จับต้องได้ กระเป๋