เปิดตั๋วยูนิคอร์น: จาก Robinhood ถึง MSX การทดลองสิทธิเท่าเทียมบนบล็อกเชนก่อน IPO

จนถึงปี 2026 ดูเหมือนว่าจะยังไม่มีสงครามใหม่ในวงการ RWA

มองย้อนกลับไป 5 ปีที่ผ่านมา ตั้งแต่สเตเบิลคอยน์ไปจนถึงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และต่อด้วยกองทุนรวม หุ้นสหรัฐฯ สินทรัพย์หลักๆ ได้ถูกนำเข้าสู่ระบบออนเชนอย่างต่อเนื่อง ผ่านกระบวนการโทเคนไนเซชันเพื่อกลายเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ที่ซื้อขายได้ ซึ่งในระดับหนึ่งได้พิสูจน์แล้วถึงตรรกะการซื้อขายสินทรัพย์ในตลาดรองของ TradFi บนบล็อกเชน

แต่ตลาดปฐมภูมิ ที่ซึ่งเป็นที่ซ่อนตัวของยูนิคอร์นระดับซูเปอร์อย่าง SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic ยังคงปิดประตูแน่นหนา ผู้ใช้สามารถซื้อขายหุ้น Tesla บนบล็อกเชนได้อย่างราบรื่น แต่กลับยากที่จะซื้อ "ตั๋ว" ของ SpaceX ก่อนที่จะถึงวันระฆังเปิดตลาด

อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่ปีที่แล้ว ขอบเขตก็กำลังถูกทดสอบจริงๆ: Robinhood ทดลองผลิตภัณฑ์โทเคนไหซันหุ้น私募ในยุโรป เช่น OpenAI, Hyperliquid เปิดตัว perpetual contract สำหรับ SpaceX และเมื่อสัปดาห์นี้ MSX เปิดตัวการเสนอขายส่วนแบ่ง Pre-IPO บนบล็อกเชนสำหรับยูนิคอร์นอย่าง SpaceX และ ByteDance

แม้เส้นทางของปฏิบัติการเหล่านี้จะแตกต่างกัน แต่ล้วนชี้ไปในทิศทางเดียวกัน: Pre-IPO ตลาดปฐมภูมิที่เคยปิดสูงมาก่อนหน้านี้ กำลังพยายามเปิดรับบล็อกเชน

1. Pre-IPO กำลัง และต้องเปิดรับบล็อกเชน

เพื่อทำความเข้าใจความหมายของ Onchain ต่อ Pre-IPO จำเป็นต้องทำความเข้าใจบทบาทเฉพาะของ "Pre-IPO" ในวงจรชีวิตของตลาดทุนก่อน

เป็นเวลานานมาแล้วที่ตำนานการลงทุนที่เราคุ้นหู เช่น Masayoshi Son ตัดสินใจลงทุนใน Alibaba ภายใน 6 นาที, a16z ลงทุนใน Meta (Facebook) ในช่วงต้น, Sequoia ลงทุนใน Coinbase ฯลฯ โดยพื้นฐานแล้วล้วนบอกเล่าเรื่องราวเดียวกัน นั่นคือการเข้าไปยึดตำแหน่งล่วงหน้าในฐานะสถาบัน ก่อนที่สินทรัพย์คุณภาพจะเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ เพื่อคว้า "ส่วนต่าง" ของการเปลี่ยนแปลงมูลค่าจาก私募ไปสู่ตลาดเปิด

โดยวัตถุประสงค์แล้ว นี่คือสิ่งที่พวกเขาควรได้รับ

เพราะการลงทุนเสี่ยงระยะเริ่มต้นคือ "เกมแห่งความน่าจะเป็น" a16z อาจลงทุนในเครือข่ายสังคมออนไลน์ที่ล้มเหลวเป็นร้อยๆ แห่ง กว่าจะได้ Facebook มาหนึ่งบริษัท ก่อนและหลังจากที่ Masayoshi Son ลงทุนใน Alibaba เขาพลาด/ลงทุนผิดพลาดในบริษัทอินเทอร์เน็ตมากมายนับไม่ถ้วน... สรุปแล้ว การแบกรับต้นทุนทดลองที่สูงมาก อดทนต่อวงจรการออกจากตลาดที่ยาวนานถึงสิบปี และในที่สุดก็ใช้ผลตอบแทนส่วนเกินจากโครงการที่ประสบความสำเร็จเพียงไม่กี่โครงการมาทดแทนความสูญเสียโดยรวม นี่คือตรรกะทางธุรกิจพื้นฐานของการลงทุนเสี่ยง และเป็น "ส่วนเพิ่มความเสี่ยง" ที่เงินทุนจากสถาบันควรได้รับ

อย่างไรก็ตาม เมื่อเราพูดถึง Pre-IPO (ช่วงก่อนเข้าตลาดหลักทรัพย์) ตรรกะได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างมีนัยสำคัญ

เพราะนี่เป็นขั้นตอนที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง ในฐานะ "ระยะสุดท้าย" ก่อนเข้าตลาดหลักทรัพย์ บริษัทได้เติบโตเป็นยูนิคอร์นระดับซูเปอร์อย่าง SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic โมเดลธุรกิจมีความเป็นผู้ใหญ่อย่างมาก เส้นทางรายได้ชัดเจนมองเห็นได้ การเข้าสู่ตลาดในเวลานี้ เมื่อเทียบกับความเสี่ยงของการลงทุนเสี่ยงระยะเริ่มต้นแล้วลดลงอย่างมาก และยังมีความแน่นอนในระดับหนึ่งคล้ายกับตลาดรอง

และที่น่าแปลกคือ ในขั้นตอนที่มีความแน่นอนสูงนี้ บ่อยครั้งที่อัตราผลตอบแทนก่อนและหลัง IPO ยังคงน่าตื่นเต้น ตัวอย่างเช่น หุ้นตัวแทนสองตัวในปี 2025: Figma ราคาเสนอขาย IPO 33 ดอลลาร์ ราคาปิดวันแรก 115.5 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้นกว่า 250%, Bullish ในวันแรกที่เข้าตลาดหลักทรัพย์ก็เพิ่มขึ้นเกือบ 290% เช่นกัน

นี่หมายความว่า สถาบันที่ได้ส่วนแบ่งก่อนวันระฆังเปิดตลาด ในสภาวะที่มีความเสี่ยงต่ำมาก ยังคงได้ส่วนแบ่งเค้กที่อร่อยที่สุดไป

น่าเสียดายที่ แม้จะมีแพลตฟอร์มซื้อขายรองสำหรับหุ้นบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียน เช่น Forge, EquityZen แต่โดยทั่วไปแล้วพวกเขาใช้รูปแบบการจับคู่ OTC แบบ peer-to-peer มีเกณฑ์การลงทุนเริ่มต้นหลายหมื่นดอลลาร์ และเปิดให้เฉพาะนักลงทุนที่ผ่านคุณสมบัติเท่านั้น ผู้ใช้ทั่วไปยังคงต้องรอจนกว่าจะถึงวันระฆังเปิดตลาด IPO ก่อนจึงจะสามารถเข้าสู่ตลาดรองเพื่อรับซื้อได้

จากมุมมองของประสิทธิภาพของเงินทุน โครงสร้างนี้เองก็ไม่มีประสิทธิภาพ ด้านหนึ่งคือมูลค่าของยูนิคอร์นยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง อีกด้านหนึ่งคือนักลงทุนทั่วไปถูกกีดกันอยู่นอกกำแพงสูง คำถามตามธรรมชาติจึงเกิดขึ้น:

เมื่อบล็อกเชนสามารถลดเกณฑ์การเข้าถึงหุ้นสหรัฐฯ ทำให้สินทรัพย์แตกเป็นส่วนย่อยได้ แล้วมันจะสามารถทำให้ผู้ใช้แบ่งปันผลประโยชน์จากการเติบโตของมูลค่าของบริษัทยูนิคอร์นในช่วงเปลี่ยนผ่านจาก私募ไปสู่ IPO ผ่านกระบวนการโทเคนไนเซชัน ก่อนที่สินทรัพย์เหล่านี้จะเข้าสู่ตลาดหลักทรัพย์ได้หรือไม่?

2. การแข่งขันของเส้นทาง: Perpetual Contract หรือโทเคนไนเซชันมิเรอร์?

ความพยายามของ Pre-IPO บนบล็อกเชน ปัจจุบันได้แยกออกเป็นสองเส้นทางที่มีตรรกะแตกต่างกันอย่างมาก

เส้นทางหนึ่งคือรูปแบบ perpetual contract ที่มี Hyperliquid เป็นตัวแทน เช่น ภายใต้กรอบ HIP-3 นักพัฒนาสามารถปรับใช้ผลิตภัณฑ์ perpetual contract สำหรับสินทรัพย์ Pre-IPO เช่น OpenAI, SpaceX ได้เอง ตรรกะหลักคือการรวม Pre-IPO เข้ากับ perpetual contract ไม่เกี่ยวข้องกับการส่งมอบหุ้นจริง โดยพื้นฐานแล้วเป็นการเลี่ยงตัวหุ้นเอง มอบเพียงการเปิดรับความเสี่ยงด้านราคา ให้ผู้ใช้เดิมพันการขึ้นลงของมูลค่าบริษัทอย่าง SpaceX, OpenAI

ข้อได้เปรียบก็เห็นได้ชัด เช่น เกณฑ์การเข้าต่ำมาก ไม่จำเป็นต้องผ่านการรับรองคุณสมบัตินักลงทุน การซื้อขายเสร็จสิ้นทันที ไม่เกี่ยวข้องกับกระบวนการส่งมอบหุ้นที่ซับซ้อน ฯลฯ

ในระดับกลไก เราสามารถเข้าใจมันง่ายๆ ว่าเป็นข้อตกลงเดิมพันเกี่ยวกับมูลค่าของยูนิคอร์นอย่าง SpaceX สภาพคล่องถูกกระตุ้นโดยผู้สร้างตลาดและกลไก leverage และด้วยเหตุนี้ จึงต้องคอยสังเกตว่า oracle มีความเสถียรหรือไม่ กลไกการควบคุมความเสี่ยงเชื่อถือได้หรือไม่ การชำระบัญชีในสภาวะตลาดสุดขั้วเป็นธรรมหรือไม่

นอกจากนี้ จากมุมมองการปฏิบัติตามกฎระเบียบ โมเดลนี้จะถือเป็นการออกหลักทรัพย์โดยอ้อมหรือไม่ ยังคงอยู่ในพื้นที่สีเทาในเขตอำนาจศาลหลักๆ ทั่วโลก

ส่วนอีกเส้นทางหนึ่งนั้นยากกว่ามาก นั่นคือภายใต้ข้อกำหนดการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ทำให้ผู้ใช้ถือครองสินทรัพย์หุ้นที่ผ่านการโทเคนไนเซชันจริงๆ แทนที่จะเพียงแค่ซื้อขายราคา

การทดลองของ Robinhood ในยุโรปเดือนมิถุนายน 2025 และการเปิดตัวพื้นที่ Pre-IPO ของ MSX ในเดือนมีนาคม 2026 ชี้ไปในทิศทางเดียวกันนี้—ทั้งสองแพลตฟอร์มได้ร่วมมือเชิงกลยุทธ์กับแพลตฟอร์มโทเคนไนเซชันสินทรัพย์ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบของสหรัฐฯ Republic มุ่งมั่นที่จะโทเคนไนเซชันหุ้น Pre-IPO จริงผ่านโครงสร้าง SPV (Special Purpose Vehicle) เพื่อให้นักลงทุนถือครองส่วนแบ่งสิทธิ์ที่ได้รับการคุ้มครองตามกฎหมาย

คุณค่าหลักของโมเดลนี้อยู่ที่โทเคนด้านหลังสอดคล้องกับหุ้นที่มีอยู่จริง ถือครองโดยสถาบันผู้ดูแลผลประโยชน์ภายใต้การกำกับดูแล มีพื้นฐานด้านกฎหมายและการสนับสนุนสินทรัพย์

โดยเฉพาะ Republic ใช้โครงสร้าง "การถือครองทางอ้อมผ่าน SPV" โดยจัดตั้ง SPV นอกชายฝั่งเพื่อถือครองหุ้นของบริษัทฐาน แล้วโทเคนไนเซชันสิทธิ์ของ SPV เพื่อจัดสรรให้นักลงทุน แม้จะยังเป็นการถือครองทางอ้อม แต่เมื่อเทียบกับ derivative ล้วนๆ โมเดลนี้อย่างน้อยก็สร้างสายการติดตาม "โทเคน → SPV → หุ้น" ขึ้นมา

แน่นอนว่าการนำโมเดลนี้ไปปฏิบัติจริงต้องพึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานการปฏิบัติตามกฎระเบียบสูง ต้องดำเนินงานภายใต้กรอบการกำกับดูแลของ SEC สหรัฐฯ เป็นต้น ร่วมมือกับสถาบันผู้ดูแลผลประโยชน์ที่มีใบอนุญาต (เช่น BitGo Trust Company เป็นต้น) เพื่อรับรองความปลอดภัยของสินทรัพย์และความถูกต้องตามกฎหมาย ซึ่งหมายความว่ามันไม่ใช่เพียงนวัตกรรมผลิตภัณฑ์ แต่ยังเป็นโครงการด้านระบบอีกด้วย

โดยรวมแล้ว เส้นทางทั้งสองนี้แสดงถึงแนวคิดคุณค่าที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง อันแรก (perpetual contract) ใกล้เคียงกับตรรกะประสิทธิภาพของ DeFi มากขึ้น มุ่ง追求สภาพคล่องขั้นสุดและเกณฑ์ต่ำ แลกกับการขาดความเชื่อมโยงจริงกับสินทรัพย์ฐาน อันหลัง (โทเคนไนเซชันมิเรอร์หุ้น) ใกล้เคียงกับตรรกะระบบของ TradFi มากขึ้น สิ่งที่ยากคือการสร้างกรอบการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

แต่ไม่ว่าจะเลือกเส้นทางใด ฉันทามติหนึ่งกำลังก่อตัวขึ้น ผ่านการโทเคนไนเซชันหุ้นที่ยังไม่ได้จดทะเบียน "ตลาดระดับหนึ่งครึ่ง" ที่อยู่ระหว่างตลาดปฐมภูมิและตลาดรองกำลังก่อตัวขึ้น

3. จาก Robinhood สู่ MSX สะพานเชื่อมโลกของ "ตลาดระดับหนึ่งครึ่ง"

การปะทุของตลาดหนึ่ง ไม่เพียงต้องการเรื่องเล่าที่ยิ่งใหญ่เท่านั้น แต่ที่สำคัญกว่าคือผลิตภัณฑ์ระดับทางเข้า

จากมุมมองทางเทคนิค เทคโนโลยีโทเคนไนเซชันผ่านการทดสอบทางวิศวกรรมมาหลายปี สัญญาอัจฉริยะ, oracle, กรอบการปฏิบัติตามกฎระเบียบบนบล็อกเชนต่างก็มีความสามารถในการรองรับผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อน จากมุมมองการใช้งาน DeFi และ TradFi ได้ผ่านการปรับตัวร่วมกันในเบื้องต้นแล้ว ผู้ใช้ทั่วโลกค่อยๆ ชินกับการแบ่งปันผลประโยชน์จากการเติบโตของสินทรัพย์คุณภาพที่หายากที่สุดในยุคนี้ ด้วยวิธีการแบบกระจายศูนย์ ไม่ต้องขออนุญาต

可以说，Pre-IPO 资产的链上化，正处在临门一脚的历史节点。但单纯的 DeFi 协议，往往很难独立完成用户教育、合规对接和大规模资金引入，所以这时候，能够联通传统金融基因的链上基础设施，往往会成为叙事与落地之间最关键的变量。

ดังนั้น เมื่อมองย้อนกลับไป ความพยายามของ Robinhood ในเดือนมิถุนายน 2025 นั้นมีความหมาย深远

ในฐานะตัวแทนระดับโลกของโบรกเกอร์ค้าปลีกออนไลน์ มันสนับสนุนผู้ใช้ในยุโรปให้มีส่วนร่วมในการซื้อขายส่วนแบ่งบนบล็อกเชนของยูนิคอร์นดาวเด่นอย่าง OpenAI, SpaceX ด้วยเกณฑ์ที่ต่ำมาก ถือได้ว่าเป็นครั้งแรกที่โบรกเกอร์หลักแสดงจุดยืนต่อตลาด Pre-IPO บนบล็อกเชนในขนาดและความชัดเจนเช่นนี้ ซึ่งพิสูจน์แล้วว่ากรอบการกำกับดูแลสามารถปรับตัวได้อย่างยืดหยุ่น และยังพิสูจน์ว่าผู้ใช้ทั่วไปมีความต้องการที่แท้จริงและเข้มข้นต่อผลิตภัณฑ์ประเภทนี้

แต่ยุโรปเป็นเพียงจุดเริ่มต้น ตลาดเอเชียแปซิฟิกที่มีขนาดใหญ่กว่าและอัตราการเติบโตสูงกว่า ก็มีพื้นที่สำหรับการเติบโตที่เพิ่มขึ้นซึ่งไม่สามารถมองข้ามได้ และที่นี่ยังขาดแพลตฟอร์มระดับทางเข้าที่แท้จริง

นี่คือเหตุผลที่พื้นที่ Pre-IPO ใหม่ของ MSX น่าสนใจ

วันที่ 2 มีนาคม MSX ร่วมมือกับ Republic ซึ่งเป็นผู้สนับสนุนโครงสร้างการปฏิบัติตามกฎระเบียบของ Robinhood ในยุโรป นำเส้นทางที่ผ่านการทดสอบแล้วนี้มาปรับใช้ในตลาดเอเชียแปซิฟิก: รุ่นแรกได้เปิดให้สมัครซื้อโทเคนไนเซชันหุ้นของยูนิคอร์นระดับท็อป เช่น SpaceX, ByteDance, Lambda Labs, Cerebras Systems แล้ว โดยมีเกณฑ์ขั้นต่ำเพียง 10 USDT

ในระดับหนึ่ง MSX กำลัง扮演บทบาท "Robinhood เวอร์ชันเอเชีย"—ในตลาดเอเชียแปซิฟิกที่มีกรอบการกำกับดูแลค่อนข้างซับซ้อน ใช้โครงสร้างโทเคนไนเซชันที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบเพื่อเชื่อมโยงหุ้นหายาก "ก่อนวันระฆังเปิดตลาด" กับสภาพคล่องระดับโลก "หลังวันระฆังเปิดตลาด" 打通ระยะทางที่ยากที่สุดในการก้าวข้าม "ระยะสุดท้าย"

และจากมุมมองที่กว้างขึ้น การนำ Pre-IPO ขึ้นบล็อกเชน ไม่เคยเป็นเพียงความต้องการด้านเดียวของผู้ใช้ทั่วไป แต่โดยพื้นฐานแล้วเป็นการเดินทางไปหากันทั้งสองฝ่าย:

• ผู้ใช้ทั่วไป ต้องการทางเข้าที่เท่าเทียมกันอย่างแท้จริง เพื่อแบ่งปันผลประโยชน์จากการเติบโตของยูนิคอร์นระดับท็อปของโลกก่อนวันระฆังเปิดตลาด โดยไม่ต้องรอคอยอยู่นอกประตูตลาดรองอีกต่อไป
• หุ้น私募และผู้ถือหุ้นระยะเริ่มต้น ต่างก็渴望引入พูลเงินทุนเพิ่มจากทั่วโลกที่ไม่เคยมีมาก่อน เพื่อแลกเปลี่ยนสภาพคล่องบนบล็อกเชนกับตัวเลือกการออกจากตลาดที่หลากหลายของพอร์ตโฟลิโอ

ความต้องการทั้งสองฝ่าย ประสานกันพอดี

ดังนั้น จาก Robinhood สู่ MSX ยุโรปหนึ่ง เอเชียหนึ่ง ก็确实说明ตลาด Pre-IPO กำลังก้าวจากรูปแบบดั้งเดิม "การจับคู่แบบ peer-to-peer" เข้าสู่ยุคโทเคนไนเซชัน "เกณฑ์ต่ำ ประสิทธิภาพสูง" อย่างค่อยเป็นค่อยไป

4. เขียนท้ายสุด

ความ成熟และการแพร่หลายในวงกว้างของเทคโนโลยีฐาน มักจะไม่兑现เป็นการปะทุของผลิตภัณฑ์ในทันที แต่เมื่อสะสมเพียงพอ คลื่นนวัตกรรมที่มาช้ากลับจะรุนแรงกว่า

ในความหมายนี้ การที่ Pre-IPO บนบล็อกเชนจะกลายเป็นประเภทสินทรัพย์หลักใน 3-5 ปีข้างหน้า ไม่ใช่ไม่มีพื้นฐาน: เทคโนโลยีบล็อกเชนมาถึงวันนี้ โครงสร้างพื้นฐานโทเคนไนเซชันมีความสามารถทางวิศวกรรมในการรองรับผลิตภัณฑ์