กฎระเบียบการทำให้หลักทรัพย์เป็นโทเค็นมีความชัดเจนแล้ว โครงการยอดนิยมใดที่ไม่ผ่านมาตรฐานของ SEC

Original | Odaily (@OdailyChina)

Author | Ethan (@ethanzhang_web3)

วันที่ 29 มกราคม สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ได้เผยแพร่เอกสารแนวทางล่าสุดเกี่ยวกับหลักทรัพย์โทเคน (Tokenized Securities) การเผยแพร่เอกสารนี้เกิดขึ้นในช่วงเวลาเดียวกับการเลื่อนกำหนดการของกิจกรรมสาธารณะ "การกำกับดูแลร่วมกันระหว่าง SEC และ CFTC" ที่วางแผนไว้เดิม ซึ่งการสนทนาประสานงานระหว่างหน่วยงานที่เดิมกำหนดไว้ในวันที่ 27 มกราคม ได้ถูกปรับเปลี่ยนให้จัดขึ้นในเวลา 14:00 ถึง 15:00 น. (ตามเวลาฝั่งตะวันออกของสหรัฐฯ) ในวันที่ 29 มกราคม

ปัจจุบัน การสนทนาประสานงานระหว่างหน่วยงานนี้ได้สิ้นสุดลงแล้ว แต่ SEC ได้ส่งสัญญาณที่ชัดเจนล่วงหน้าผ่านเอกสารแนวทางฉบับนี้: ในการสร้างกรอบการกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโต SEC เลือกที่จะเริ่มต้นด้วย "การชี้แจงโครงสร้าง" เป็นจุดเริ่มต้น เพื่อกำหนด "การแยกแยะตัวตน" ให้กับการปฏิบัติการโทเคนในตลาด

Odaily จะวิเคราะห์ผ่านบทความนี้ว่า เอกสารฉบับนี้ได้นิยามตรรกะการกำกับดูแล "หลักทรัพย์โทเคน" ใหม่อย่างไร และโครงการใดบ้างที่กำลังได้รับความนิยมจะต้องเผชิญกับการทดสอบที่สำคัญจากเรื่องนี้

เป้าหมายหลัก: การ "ติดป้าย" ใหม่ให้กับการ "ปฏิบัติการโทเคน"

เมื่อเปิดเอกสารต้นฉบับ "Statement on Tokenized Securities" โดยตรง เป้าหมายของเอกสารชัดเจนจนเกือบจะเห็นได้ทันที: SEC ไม่ได้ตั้งใจจะสร้างกรอบงานใหม่สำหรับหลักทรัพย์โทเคน แต่พยายามตอบคำถามพื้นฐานมากขึ้น นั่นคือภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางที่มีอยู่ การดำเนินการโทเคนที่หลากหลายในตลาดควรถูกจัดอยู่ในเครื่องมือทางการเงินประเภทใด?

ทำไมจึงต้องมีการ "ติดป้าย" เช่นนี้? เพราะการปฏิบัติการโทเคนในตลาดปัจจุบันวุ่นวายมาก: บางกรณีผู้ออกหลักทรัพย์ใช้บล็อกเชนจดทะเบียนหุ้นด้วยตนเอง บางกรณีบุคคลที่สามออกโทเคนโดยอ้างว่า "เชื่อมโยงกับหุ้นบางตัว" บางกรณีสินทรัพย์บนเชนสามารถกระตุ้นการเปลี่ยนแปลงหุ้นอย่างเป็นทางการได้จริง ในขณะที่บางกรณีแม้แต่ผู้ออกก็ไม่เคยได้ยินชื่อมาก่อน ความแตกต่างเหล่านี้ทำให้ขอบเขตการกำกับดูแลไม่ชัดเจน และนักลงทุนก็อาจถูกชื่อ "หุ้นโทเคน" หลอกลวงได้ง่าย สิ่งที่ SEC ต้องการทำคือ "จัดระเบียบระดับโครงสร้าง" ของความวุ่นวายเหล่านี้ก่อน

ตามเอกสาร หลักทรัพย์โทเคนถูกสรุปเป็นสองประเภทหลัก: หลักทรัพย์โทเคนที่นำโดยผู้ออก (นำโดยผู้ออกหลักทรัพย์หรือตัวแทนของพวกเขา) และ หลักทรัพย์โทเคนที่นำโดยบุคคลที่สาม (ริเริ่มโดยบุคคลที่สามที่ไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับผู้ออก)

นำโดยผู้ออก: การอัปเกรดเทคโนโลยี ไม่เปลี่ยนสาระสำคัญของสิทธิ

ในรูปแบบที่นำโดยผู้ออก บล็อกเชนถูกนำเข้าไปในระบบทะเบียนผู้ถือหลักทรัพย์โดยตรง ไม่ว่าจะใช้บัญชีแยกประเภทบนเชนเป็นระบบทะเบียนหลัก หรือใช้ควบคู่กับฐานข้อมูลออฟเชน ตรรกะหลักยังคงเหมือนเดิม นั่นคือ การโอนสินทรัพย์บนเชนจะกระตุ้นการเปลี่ยนแปลงหลักทรัพย์ในทะเบียนผู้ถืออย่างเป็นทางการพร้อมกัน SEC เน้นย้ำเป็นพิเศษว่า โครงสร้างนี้แตกต่างจากหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมเพียงเทคโนโลยีการลงทะเบียนเท่านั้น ไม่เกี่ยวข้องกับการเปลี่ยนแปลงในธรรมชาติของหลักทรัพย์ สิทธิและหน้าที่ หรือข้อกำหนดการกำกับดูแล หลักทรัพย์ประเภทเดียวกันสามารถมีอยู่ทั้งในรูปแบบดั้งเดิมและรูปแบบโทเคนได้ การออกและการซื้อขายยังคงต้องใช้พระราชบัญญัติหลักทรัพย์ (Securities Act) และพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์ (Securities Exchange Act) อย่างครบถ้วน

เอกสารยังกล่าวถึงว่า ในทางทฤษฎีผู้ออกสามารถออกหลักทรัพย์โทเคนที่ "แตกต่างประเภท" จากหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม แต่ SEC ได้เพิ่มข้อจำกัดสำคัญ: หากหลักทรัพย์โทเคนและหลักทรัพย์แบบดั้งเดิมมี "สาระสำคัญเหมือนกัน" ในแง่ของสิทธิและหน้าที่ ในสถานการณ์ทางกฎหมายเฉพาะอาจยังคงถูกมองว่าเป็นประเภทเดียวกัน การแสดงออกนี้ไม่ใช่การส่งเสริมให้โครงสร้างซับซ้อน แต่เป็นการย้ำว่ามาตรฐานการตัดสินใจจะขึ้นอยู่กับ "สิทธิและสาระสำคัญทางเศรษฐกิจ" เสมอ

นำโดยบุคคลที่สาม: การกำกับดูแลอย่างรอบคอบ ความเสี่ยงและสิทธิต้องได้รับการประเมินใหม่

ในทางตรงกันข้าม โครงสร้างโทเคนที่นำโดยบุคคลที่สามถูกวางไว้ภายใต้มุมมองการกำกับดูแลที่รอบคอบมากขึ้น ตามเอกสาร เมื่อบุคคลที่สามทำการโทเคนหลักทรัพย์ที่มีอยู่โดยไม่มีส่วนร่วมของผู้ออก สินทรัพย์บนเชนอาจไม่แสดงถึงกรรมสิทธิ์ในหลักทรัพย์อ้างอิง และไม่จำเป็นต้องก่อให้เกิดการเรียกร้องสิทธิต่อผู้ออก สิ่งที่สำคัญยิ่งไปกว่านั้นคือ ผู้ถือโทเคนต้องแบกรับความเสี่ยงเพิ่มเติมจากตัวบุคคลที่สามเอง (เช่น ความเสี่ยงในการดูแลรักษา ความเสี่ยงในการล้มละลาย) ซึ่งความเสี่ยงเหล่านี้ไม่มีอยู่ในการถือหลักทรัพย์ดั้งเดิมโดยตรง

จากความแตกต่างนี้ เอกสารได้แบ่งการโทเคนโดยบุคคลที่สามออกเป็นสองรูปแบบทั่วไป:

• หลักทรัพย์โทเคนแบบดูแลรักษา (Custodial Tokenized Securities): สาระสำคัญคือ "ใบรับรองสิทธิในหลักทรัพย์" นั่นคือบุคคลที่สามใช้รูปแบบโทเคนเพื่อพิสูจน์สิทธิทางอ้อมของผู้ถือในหลักทรัพย์ที่ตนดูแลรักษา (เช่น ใบรับรองสิทธิในรูปแบบโทเคนที่ออกโดยสถาบันดูแลรักษา)
• หลักทรัพย์โทเคนแบบสังเคราะห์ (Synthetic Tokenized Securities): ใกล้เคียงกับตราสารหนี้โครงสร้างหรือสวอปหลักทรัพย์มากขึ้น เป็นเครื่องมือทางการเงินที่ออกโดยบุคคลที่สาม ใช้เพื่อติดตามผลการดำเนินงานของราคาหลักทรัพย์อ้างอิง ไม่ให้สิทธิผู้ถือหุ้นใดๆ (เช่น อนุพันธ์โทเคนที่เชื่อมโยงกับราคาหุ้น)

แม้ว่าโครงสร้างโทเคนที่นำโดยบุคคลที่สามจะมีหลายความเสี่ยง แต่ในตลาดยังมีความต้องการอยู่บ้าง สำหรับนักลงทุนบางส่วน ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้ ให้เส้นทางการลงทุนที่ค่อนข้างสะดวกและมีต้นทุนต่ำ ตัวอย่างเช่น นักลงทุนรายย่อยบางรายอาจไม่สามารถเข้าร่วมการซื้อขายหุ้นของบริษัทขนาดใหญ่บางแห่งได้โดยตรง และผ่านหลักทรัพย์โทเคนแบบดูแลรักษาหรือแบบสังเคราะห์ที่ออกโดยบุคคลที่สาม พวกเขาสามารถ ได้รับโอกาสการลงทุนที่คล้ายกัน ด้วยเกณฑ์ที่ต่ำกว่า นอกจากนี้ นักลงทุนบางรายถูกดึงดูดด้วยรูปแบบนวัตกรรมและผลตอบแทนสูงที่อาจเกิดขึ้นจากหลักทรัพย์โทเคน แม้ว่าพวกเขาอาจเข้าใจความเสี่ยง แต่ก็ยังยินดีรับความเสี่ยงบางส่วนเพื่อแลกกับผลตอบแทนที่เป็นไปได้

หลักการสำคัญ: รูปแบบไม่เปลี่ยนความรับผิดชอบและคุณลักษณะ

ตลอดทั้งเอกสาร สิ่งที่ SEC เน้นย้ำซ้ำๆ ไม่ใช่ความสอดคล้องตามกฎหมายของเส้นทางเทคโนโลยี แต่เป็นตรรกะการกำกับดูแลที่ไม่เปลี่ยนแปลง: ตราบใดที่สาระสำคัญทางเศรษฐกิจของเครื่องมือทางการเงินสอดคล้องกับคำจำกัดความของหลักทรัพย์หรืออนุพันธ์ การบังคับใช้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางจะไม่เปลี่ยนแปลงเพราะ "การโทเคน" ชื่อ วิธีการบรรจุภัณฑ์ หรือแม้แต่การใช้บล็อกเชนหรือไม่ ไม่ใช่ปัจจัยชี้ขาด

จากมุมมองนี้ แนวทางใหม่นี้ดูเหมือนจะเป็น "คำชี้แจงการชี้แจงโครงสร้าง" มากกว่า มันไม่ได้ตัดสินคุณค่าในอนาคตของหลักทรัพย์โทเคน แต่ชี้แจงข้อกำหนดเบื้องต้น: ในระบบกฎหมายของสหรัฐอเมริกา การโทเคนสามารถเปลี่ยนได้เพียงรูปแบบเท่านั้น ไม่สามารถเปลี่ยนความรับผิดชอบและคุณลักษณะได้ การเปลี่ยนแปลงของตลาดต่อไปจะเกิดขึ้นภายใต้ข้อกำหนดเบื้องต้นนี้

นำกลับสู่บริบทความเป็นจริง: "หุ้นโทเคน" ใดบ้างที่กำลังถูกนิยามใหม่?

หากตีความเพียงระดับข้อความ แนวทางใหม่นี้ดูเหมือนจะเพียงแค่ชี้แจงโครงสร้างการจัดประเภท แต่เมื่อนำไปวางในตลาดจริง ทิศทางของมันค่อนข้างชัดเจน สิ่งที่มันกำลังตอบสนองคือการปฏิบัติ "หุ้นโทเคน" จำนวนหนึ่งที่ได้ปรากฏตัวต่อสาธารณะแล้ว

ความแตกต่างที่ชัดเจนที่สุดปรากฏขึ้นก่อนอื่นในประเด็น ผู้ออกมีส่วนร่วมหรือไม่ ในเส้นทางที่ผู้ออกมีส่วนร่วมโดยตรง การโทเคนถูกมองว่าเป็นการอัปเกรดเทคโนโลยีของระบบทะเบียนและการชำระเงินมากขึ้น ใกล้เคียงกับการเผยแพร่แนวทางนี้ บริษัทจัดการสินทรัพย์ F/m Investments ได้ยื่นคำขอต่อ SEC โดยหวังว่าจะดูแลบันทึกผู้ถือหุ้นกู้รัฐบาล ETF บนบล็อกเชนที่ได้รับอนุญาต ลักษณะร่วมของการทดลองเหล่านี้คือ: บล็อกเชนถูกรวมเข้าไปในโครงสร้างพื้นฐานหลักทรัพย์ที่มีอยู่ ความสัมพันธ์ทางกฎหมายระหว่างผู้ออกและนักลงทุนไม่เปลี่ยนแปลง ด้วยเหตุนี้ แม้ว่าเส้นทางนี้จะก้าวหน้าช้า แต่ก็ยังคงอยู่ในกรอบที่ SEC สามารถเข้าใจและสนทนาได้

สิ่งที่ตัดกันอย่างชัดเจนคือการปฏิบัติอีกประเภทหนึ่งที่เข้าสู่ตลาดเร็วกว่าและเป็นที่ถกเถียงมากกว่า ตัวอย่างเช่น ผลิตภัณฑ์ "หุ้นสหรัฐฯ โทเคน" ที่ Robinhood เปิดตัวในยุโรป ประสบการณ์การซื้อขายและวิธีการเชื่อมโยงราคาใกล้เคียงกับหุ้นจริงมาก แต่โทเคนที่เกี่ยวข้องไม่ได้ได้รับอนุญาตจากผู้ออก ความวุ่นวายในตลาดที่คล้ายกันยังสะท้อนให้เห็นในข่าวลือเกี่ยวกับ "หุ้น OpenAI โทเคน" ก่อนหน้านี้มีแพลตฟอร์มบุคคลที่สามอ้างว่าสามารถให้ "ใบรับรองหุ้นบนเชนของ OpenAI" ซึ่งดึงดูดความสนใจของนักลงทุน ต่อมา OpenAI ปฏิเสธอย่างเปิดเผยว่าไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับ "หุ้นโทเคน" ใดๆ การกระทำนี้ชี้ให้เห็นปัญหาหลักของโครงสร้างประเภทนี้ นั่นคือ สินทรัพย์บนเชนไม่ได้แสดงถึงการเรียกร้องสิทธิโดยตรงในหุ้นของผู้ออก ในบริบทของ SEC ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้ใกล้เคียงกับการเปิดรับเชิงสังเคราะห์ที่สร้างโดยบุคคลที่สามมากกว่าหุ้นจริง

สถานการณ์ที่คล้ายกันยังปรากฏในผลิตภัณฑ์ "tokenized stocks" ที่เปิดตัวโดยแพลตฟอร์มคริปโตเนทีฟบางแห่ง ไม่ว่าจะผ่านวิธีการดูแลรักษาเพื่อให้ใบรับรองสิทธิในหลักทรัพย์ หรือผ่านโครงสร้างสัญญาเพื่อติดตามผลการดำเนินงานของราคาหุ้น ผลิตภัณฑ์เหล่านี้ "เหมือนหุ้น" ในด้านฟังก์ชันการทำงาน แต่ในด้านความสัมพันธ์ทางกฎหมาย หน่วยงานที่นักลงทุนกำลังเผชิญหน้าได้เปลี่ยนจากบริษัทผู้ออกไปเป็นแพลตฟอร์มหรือตัวกลางเอง นี่คือภูมิหลังความเป็นจริงที่ SEC เน้นย้ำซ้ำๆ ถึงความเสี่ยงจากบุคคลที่สามในแนวทางใหม่นี้

ในทางกลับกัน ความพยายามที่ถูกกล่าวถึงบ่อยครั้ง แต่เน้นย้ำถึง "การปฏิบัติตามกฎหมายก่อน" เสมอ ตัวอย่างเช่น แผน xStocks ของ Kraken และ การสำรวจภายในของ NYSE และ DTCC เกี่ยวกับหุ้นโทเคนและ ETF จุดร่วมของพวกเขาไม่ได้อยู่ที่เทคโนโลยีที่ล้ำสมัยมากนัก แต่อยู่ที่ ว่ามีการรวมผู้ออก การดูแลรักษา การชำระบัญชี และความรับผิดชอบในการกำกับดูแลเข้าไปในระบบที่มีอยู่อย่างครบถ้วนหรือไม่ โครงการเหล่านี้ก้าวหน้าช้า แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่าตลาดสหรัฐฯ ไม่มีทางลัดของการโทเคนแบบ "ขึ้นรถก่อนแล้วค่อยซื้อตั๋ว"

สรุป: การโทเคนไม่ใช่ทางลัด แต่เป็น "กระจกวิเศษ" ของความรับผิดชอบ

สาระสำคัญของแนวทางของ SEC นี้คือการ "ปรับเทียบตัวตน" ก่อนที่การโทเคนจะกลายเป็นจริง ให้ชัดเจนก่อนว่า "อะไรคือหุ้น ใครเป็นผู้รับผิดชอบ"

ในตรรกะการกำกับดูแลของสหรัฐอเมริกา บล็อกเชนไม่เคยเป็นเครื่องมือในการหลีกเลี่ยงกฎหมายหลักทรัพย์ การโทเคนจะเกิดขึ้นได้หรือไม่ขึ้นอยู่กับ ผู้ออกมีส่วนร่วมหรือไม่ สิทธิและหน้าที่ชัดเจนหรือไม่ ความเสี่ยงได้รับการรับผิดชอบอย่างถูกต้องหรือไม่: หากตรงตามสามข้อนี้ มันคือการอัปเกรดเทคโนโลยีของระบบการเงินที่มีอยู่ หากขาดไปหนึ่งข้อ สิ่งที่เรียกว่า "หุ้นโทเคน" ในสายตาของผู้กำกับดูแลคือผลิตภัณฑ์ทางการเงินอีกประเภทหนึ่ง

ดังนั้น สิ่งที่เอกสารนี้ขีดเส้นไม่ใช่ขอบเขตของ "อนุญาตและห้าม" แต่เป็น "คำถามคัดกรองความรับผิดชอบ" มันกำลังจัดประเภทการปฏิบัติการโทเคนในตลาดใหม่: บางส่วนวิวัฒนาการไปสู่โครงสร้างพื้นฐานหลักทรัพย์ บางส่วนต้องยอมรับสาระสำคัญ "ที่ไม่ใช่หุ้น" ของตนเอง

สำหรับตลาดแล้ว นี่อาจไม่ใช่เรื่องเลวร้าย อย่างน้อยตั้งแต่นี้ไป การโทเคนไม่ใช่ป้ายที่ล่อตาล่อใจอีกต่อไป แต่เป็นเส้นทางที่ต้องเดินอย่างจริงจัง ไม่มีทาง