Yen Surge Fails to Trigger Storm: The Arbitrage Code Behind U.S. Stocks' Resilience
- Core Viewpoint: Despite the narrative that yen carry trades could reverse, large-scale capital repatriation has not occurred due to the still significant Japan-U.S. interest rate differential, the 'invisible' nature of modern trade structures, and the absence of extreme forced liquidation conditions. The current market stability is more a temporary mathematical equilibrium than a removal of risk.
- Key Factors:
- The nominal Japan-U.S. interest rate spread remains high at 2.89%. The yen would need to appreciate by more than this amount annually for carry trades to become unprofitable. Current exchange rate fluctuations have not reached the core threshold for liquidation.
- Modern carry trades are 'invisible' through the use of derivatives and hedging instruments. Capital adjustments manifest as portfolio rebalancing rather than explicit cross-border flows, reducing market visibility.
- CFTC data shows speculative funds still hold substantial net short yen positions, and market volatility (VIX index) remains far below its 2025 highs, indicating that extreme liquidation conditions have not yet materialized.
- The impact of a shaken carry trade logic is already visible in structural changes such as U.S. stocks becoming more sensitive to interest rates and relying more on corporate buybacks for gains. The market is in a delicate state of 'deceleration without stalling'.
- Expectations of intervention by Japanese authorities and short-term currency volatility have increased policy uncertainty but have not yet altered the fundamental profitability of carry trades.
การแทรกแซงที่คาดการณ์ไว้ของเยนที่พุ่งสูงขึ้นอย่างกะทันหัน เส้นประสาทของตลาด และผลกระทบระยะสั้น
ความเคลื่อนไหวล่าสุดในตลาดได้เพิ่มตัวแปรใหม่ให้กับการอภิปรายเกี่ยวกับการค้าแบบค้ากำไรเยน เมื่อวันจันทร์ที่ผ่านมา อัตราแลกเปลี่ยนเยนต่อดอลลาร์พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดในรอบสองเดือน ทำให้เกิดการคาดเดาว่ารัฐบาลญี่ปุ่นอาจเข้าแทรกแซงตลาดเงินตราโดยตรงเพื่อพยุงค่าเยน ในชั่วโมงแรกของการเปิดตลาดหุ้นโตเกียว อัตราแลกเปลี่ยนเยนต่อดอลลาร์เพิ่มขึ้นประมาณ 1.1% ทะลุระดับ 154 เยนต่อดอลลาร์ การ "ตรวจสอบอัตราดอกเบี้ย" ที่ทางการสหรัฐฯ ดำเนินการกับผู้เข้าร่วมตลาดก่อนหน้านี้ ถูกมองว่าเป็นสัญญาณบ่งชี้ถึงการแทรกแซงตลาดที่เป็นไปได้ การแทรกแซงตลาดเงินตราต่างประเทศโดยตรงครั้งล่าสุดของญี่ปุ่นเกิดขึ้นในปี 2024 โดยซื้อเยนเกือบ 100 พันล้านดอลลาร์ตลอดทั้งปีเพื่อพยุงอัตราแลกเปลี่ยน ในเวลานั้นเยนต่อดอลลาร์เคยร่วงลงไปถึงประมาณ 160 เยน
ความเคลื่อนไหวของตลาดนี้ยังทำให้คำศัพท์ที่พบบ่อยในการบรรยายมหภาคระดับโลกก่อนหน้านี้ - "การกลับตัวของการค้าแบบค้ากำไรเยน" กลับมาเป็นจุดสนใจอีกครั้ง
ความตึงเครียดระหว่างการบรรยายตลาดเรื่อง 'การกลับตัวของการค้าแบบค้ากำไร' กับความเป็นจริง
Maitong MSX Research Institute เชื่อว่าโครงสร้างการบรรยายที่สภาพแวดล้อมตลาดในปัจจุบันนำเสนอคือ ธนาคารกลางญี่ปุ่นกำลังถอนตัวออกจากนโยบายผ่อนคลายพิเศษอย่างค่อยเป็นค่อยไป อัตราดอกเบี้ยระยะยาวมีแนวโน้มสูงขึ้น ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) เข้าสู่ช่วงคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ย ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ-ญี่ปุ่นกำลังลดลง ในทางทฤษฎี พื้นฐานอัตราดอกเบี้ยที่รองรับการค้าแบบค้ากำไรทั่วโลกกำลังสั่นคลอน ภายใต้กรอบการบรรยายนี้ ข้อสรุปที่สมเหตุสมผลคือ เงินทุนค้ากำไรที่ใช้เยนเป็นสกุลเงินทุนและจัดสรรสินทรัพย์เป็นดอลลาร์ จะถูกบังคับให้ปิดสถานะหรือไหลกลับ การถอนตัวของทุนญี่ปุ่นจะส่งผลกระทบต่อสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก โดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นสหรัฐฯ
แต่ปัญหาคือ ตลาดไม่ได้สอดคล้องกับเรื่องราวนี้ แม้ว่าจะมีการพุ่งสูงขึ้นของเยนในวันจันทร์ แต่ในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมาและแม้กระทั่งช่วงเวลาที่ยาวนานกว่านั้น เยนก็ยังไม่มีการแข็งค่าอย่างต่อเนื่องและฝ่ายเดียวอย่างมีนัยสำคัญ แม้ว่าหุ้นสหรัฐฯ จะมีความผันผวน แต่ก็ไม่มีการขายทิ้งอย่างเป็นระบบ และสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกก็ไม่ได้แสดงลักษณะเฉพาะของ "การลดลงของสภาพคล่อง" ที่เป็นแบบฉบับ ดังนั้น คำถามที่ดูเหมือนแหลมคมแต่สำคัญอย่างยิ่งจึงปรากฏขึ้น: หากการค้าแบบค้ากำไรกำลัง "กลับตัว" ทำไมในราคา ทิศทางการไหลของเงินทุน และโครงสร้างตลาด จึงแทบไม่เห็นร่องรอยของมัน?
เพื่อทำความเข้าใจเรื่องนี้ ต้องกำจัดความเข้าใจผิดที่พบบ่อยออกไปก่อน: "การเสื่อมลงของตรรกะ" ของการค้าแบบค้ากำไร ไม่ได้เท่ากับ "เงินทุนค้ากำไรได้ถอนตัวออกไปในวงกว้างแล้ว" ในความหมายที่เข้มงวด สิ่งที่เกิดขึ้นในปัจจุบันเป็นเพียงการเปลี่ยนแปลงในระยะแรก: ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยไม่ขยายตัวต่ออย่างต่อเนื่อง ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเพิ่มขึ้น ความไม่แน่นอนของนโยบายเพิ่มขึ้น สามประเด็นนี้ทำให้ความคุ้มค่าของการค้าแบบค้ากำไรลดลงจริง แต่ไม่ได้สร้างเงื่อนไขการบังคับปิดสถานะ สำหรับสถาบันขนาดใหญ่ เกณฑ์การตัดสินใจว่าจะออกจากการค้าแบบค้ากำไรหรือไม่ ไม่ใช่ "สภาพแวดล้อมแย่ลงหรือไม่" แต่คือการค้าแบบค้ากำไรได้กลายเป็นผลตอบแทนติดลบหรือไม่ ความเสี่ยงเพิ่มขึ้นแบบไม่เป็นเชิงเส้นหรือไม่ มีความเสี่ยงส่วนหางที่ป้องกันไม่ได้หรือไม่ อย่างน้อยในระยะปัจจุบัน เงื่อนไขทั้งสามนี้ยังไม่มีเงื่อนไขใดถูกกระตุ้นอย่างสมบูรณ์ ผลลัพธ์คือการค้าแบบค้ากำไรเข้าสู่พื้นที่สีเทาที่ "ไม่สบายใจอีกต่อไป แต่ยังคงรักษาไว้ได้"
ทำไมเงินทุนค้ากำไรยังอยู่ในตลาด? ช่องว่างอัตราดอกเบี้ย โครงสร้าง และเงื่อนไขการกระตุ้น
หลังจากศึกษาอย่างลึกซึ้ง Maitong MSX Research Institute เชื่อว่าเหตุผลหลักสามประการที่เงินทุนค้ากำไร "ควรไหลกลับ" แต่ยังไม่ไหลกลับในวงกว้าง และข้อมูลจริง (Hard Data) สามารถเปิดเผยความจริงเบื้องหลังได้อย่างชัดเจนมากขึ้น — ความจริงไม่ได้อยู่ที่ "การซ่อนเร้น" แต่อยู่ที่การคำนวณทางคณิตศาสตร์ยังคงคุ้มค่า
ประการแรก ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยยังคงมีอยู่ เพียงแต่ความน่าดึงดูดส่วนเพิ่มลดลง และ "เบาะปลอดภัย" ยังคงหนามาก
การค้าแบบค้ากำไรจะล่มสลายหรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่าการกู้เยนมาซื้อสินทรัพย์เป็นดอลลาร์ยังคงทำกำไรได้หรือไม่ ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าบัฟเฟอร์ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยเพียงพอที่จะดูดซับความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนในปัจจุบัน ณ วันที่ 22 มกราคม 2026 อัตราดอกเบี้ยจริงของกองทุนเฟดเดอรัลของสหรัฐฯ อยู่ที่ 3.64% อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางญี่ปุ่นยังคงอยู่ที่ 0.75% (เพิ่มขึ้นถึงระดับนี้ในเดือนธันวาคม 2025 ไม่มีการปรับในที่ประชุมเดือนมกราคม 2026) ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยเล็กน้อยระหว่างทั้งสองอยู่ที่ 2.89% (289 จุดพื้นฐาน) ซึ่งหมายความว่าการค้าแบบค้ากำไรจะขาดทุนก็ต่อเมื่อเยนแข็งค่าปีละเกิน 2.9%
แม้ว่าเยนจะพุ่งสูงขึ้น 1.1% ในชั่วพริบตาในวันจันทร์ แต่ตราบใดที่การแข็งค่านี้ไม่กลายเป็นแนวโน้มระยะยาว สำหรับผู้ค้าที่มีผลตอบแทนรายปีเกือบ 3% นี่เป็นเพียง "การถอนผลกำไร" ไม่ใช่ "การขาดทุนเงินต้น" นี่คือเหตุผลหลักที่ไม่มีแรงกดดันในการปิดสถานะในวงกว้าง ในเวลาเดียวกัน ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยจริงยังเสริมแรงจูงใจในการค้าแบบค้ากำไรอีกด้วย: ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ของญี่ปุ่นยังคงอยู่ที่ 2.5%-3.0% ลบอัตราเงินเฟ้อแล้วอัตราดอกเบี้ยจริงอยู่ที่ -1.75% ถึง -2.25% เทียบเท่ากับผู้กู้จ่ายเงินเพิ่มเพื่อซื้ออำนาจซื้อ ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยจริงของสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ 1% (อัตราดอกเบี้ย 3.64% ลบอัตราเงินเฟ้อ 2.71%) ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยจริงเกือบ 3% นี้ รองรับการค้าแบบค้ากำไรได้มากกว่าการแทรกแซงทางวาจา
ประการที่สอง การค้าแบบค้ากำไรร่วมสมัยได้ "ซ่อนเร้น" ไปแล้ว นี่คือการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่ตลาดมองข้ามได้ง่ายที่สุดแต่สำคัญที่สุด
ในจินตนาการของหลายคน การค้าแบบค้ากำไรเยนยังคงเป็นห่วงโซ่ง่ายๆ "กู้เยน→แลกเป็นดอลลาร์→ซื้อหุ้นสหรัฐฯ→รอช่องว่างอัตราดอกเบี้ยและการเพิ่มมูลค่าของสินทรัพย์" แต่ในความเป็นจริง ธุรกรรมจำนวนมากดำเนินการผ่านการสวอปเงินตราต่างประเทศ (FX swap) และเบซิสสกุลเงินข้าม (cross currency basis) ความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนได้รับการป้องกันความเสี่ยงอย่างเป็นระบบด้วยฟอร์เวิร์ดและออปชัน ตำแหน่งค้ากำไรถูกฝังอยู่ในพอร์ตโฟลิโอสินทรัพย์หลายประเภท แทนที่จะดำรงอยู่อย่างโดดเดี่ยว
ซึ่งหมายความว่าเงินทุนค้ากำไรไม่จำเป็นต้องมีกิจกรรมที่ชัดเจนเช่น "ขายหุ้นสหรัฐฯ—ซื้อเยนคืน" เพื่อลดความเสี่ยง พวกเขาสามารถปรับโดยไม่ต่ออายุการหมุนเวียน ลดอัตราส่วนเลเวอเรจ ยืดอายุการถือครอง ปล่อยให้ตำแหน่งหายไปตามธรรมชาติเมื่อครบกำหนด เป็นต้น การไหลกลับของทุนจึงแสดงลักษณะที่ซ่อนเร้นของการลดลงของเงินทุนใหม่ เงินทุนที่มีอยู่ชั่วคราวไม่เคลื่อนไหว
ประการที่สาม การ "บังคับปิดสถานะ" ที่แท้จริงต้องการเงื่อนไขสุดขั้ว และผู้เล่นเก็งกำไรในปัจจุบันยังไม่ "ยอมแพ้"
เมื่อมองย้อนกลับไปในประวัติศาสตร์ การเหยียบกันในตลาดการค้าแบบค้ากำไรเยนต้องมาพร้อมกับแรงกระแทกสามประการ: การแข็งค่าของเยนอย่างรวดเร็วและมีนัยสำคัญ การลดลงของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกพร้อมกัน การตึงตัวของสภาพคล่องด้านการเงินอย่างกะทันหัน ตลาดในปัจจุบันไม่มี "เงื่อนไขการสั่นพ้อง" ดังกล่าว ข้อมูลจาก CFTC (คณะกรรมการการค้าล่วงหน้าโภคภัณฑ์สหรัฐฯ) แสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 23 มกราคม 2026 ตำแหน่งสุทธิเยนที่ไม่ใช่เชิงพาณิชย์ (เก็งกำไร) อยู่ที่ -44,800 สัญญา แม้ว่าจะลดลงจากจุดสูงสุดในปี 2024 (มากกว่า -100,000 สัญญา) แต่ยังคงรักษาสถานะเน็ตชอร์ต (ขายล่วงหน้า) ไว้ ซึ่งบ่งชี้ว่าเงินทุนเก็งกำไรยังคงขายล่วงหน้าเยน ยังไม่เปลี่ยนเป็นผู้ซื้อสุทธิ ตราบใดที่ข้อมูลนี้ไม่เป็นบวก การ "ถอนตัวครั้งใหญ่" ที่กล่าวถึงก็เป็นประเด็นเท็จ
นอกจากนี้ อคติของผู้รอดชีวิตหลัง "การล่มสลาย" ในเดือนเมษายน 2025 ยังลดความไวต่อความผันผวนของตลาดในปัจจุบันอีกด้วย ในเดือนเมษายน 2025 ดัชนี VIX เคยพุ่งสูงถึง 60 สงครามภาษีศุลกากรในครั้งนั้นได้กวาดล้างเงินทุนที่เปราะบางทั้งหมดที่มีเลเวอเรจเกิน 5 เท่า ในขณะที่ดัชนี VIX ปัจจุบันในเดือนมกราคม 2026 อยู่ที่เพียง 16.08 ระดับความตื่นตระหนกเพียง 1/4 ของครั้งนั้น ผู้เข้าร่วมตลาดในปัจจุบันล้วนเป็นผู้รอดชีวิตจาก VIX 60 ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเพียง 1.1% สำหรับพวกเขาแล้วไม่จำเป็นต้องปรับมาร์จิ้นด้วยซ้ำ
การปิดสถานะที่ยังไม่เกิดขึ้น การเปลี่ยนแปลงที่เกิดขึ้นแล้ว: การเปลี่ยนทิศทางที่ละเอียดอ่อนของโครงสร้างหุ้นสหรัฐฯ
อย่างไรก็ตาม Maitong MSX Research Institute ต้องเตือนผู้อ่านด้วยว่า หากไม่ดู "การล่มสลายหรือไม่" แต่จดจ่อกับการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างตลาด ผลกระทบของการค้าแบบค้ากำไรได้ปรากฏขึ้นแล้วจริง เพียงแต่ในวิธีที่ซ่อนเร้นมากขึ้น
ประการแรก หุ้นสหรัฐฯ มีความไวต่อสัญญาณอัตราดอกเบี้ยและนโยบายมากขึ้น ในช่วงเวลาที่ผ่านมา ความผันผวนของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในระดับเดียวกัน มีผลกระทบต่อหุ้นเติบโตและหุ้นเทคโนโลยีที่ขยายใหญ่ขึ้นอย่างเห็นได้ชัด ซึ่งมักหมายความว่าความสามารถในการรับความเสี่ยงของเงินทุนส่วนเพิ่มกำลังลดลง หลังจากที่เงินทุนค้ากำไรไม่ให้ "การไหลเข้าอย่างแฝงที่มั่นคง" การกำหนดราคาตลาดต่อตัวแปรมหภาคก็ยิ่งเปราะบางมากขึ้น
ประการที่สอง การขึ้นของหุ้นสหรัฐฯ ขึ้นอยู่กับ "เงินทุนภายใน" มากขึ้นเรื่อยๆ ผลกระทบของการซื้อคืนหุ้นของบริษัทต่อการพยุงดัชนีเพิ่มขึ้น การมีส่วนร่วมส่วนเพิ่มของเงินทุนต่างประเทศลดลง การหมุนเวียนของกลุ่มอุตสาหกรรมเร็วขึ้นแต่ความต่อเนื่องของแนวโน้มอ่อนลง นี่ไม่ใช่ "การถอนเงินทุน" แบบฉบับ แต่更像是สภาพคล่องภายนอกไม่ขยายตัวอีกต่อไป ตลาดสามารถพึ่งพาตนเองได้เท่านั้น
สุดท้าย ความผันผวนถูกกดไว้ แต่มีความไวสูงต่อแรงกระแทก ในระยะที่เงินทุนค้ากำไร "ตั้งรับ" ตลาดมักแสดงสถานะที่ดูสงบแต่เปราะบางในความเป็นจริง ในเวลาปกติความผันผวนต่ำมาก แต่เมื่อเกิดแรงกระแทกจากนโยบายหรือข้อมูล ปฏิกิริยาจะถูกขยายอย่างรวดเร็ว นี่คือลักษณะเฉพาะของระบบเลเวอเรจสูงที่กำลังลดความเสี่ยงแต่ยังไม่ลดเลเวอเรจโดยสมบูรณ์
ภายใต้พื้นผิวที่มั่นคง: อารมณ์รอดู และการปรับตัวที่ถูกเลื่อนออกไป
Maitong MSX Research Institute เชื่อว่าในวันที่การค้าแบบค้ากำไรล่มสลายจริง ตลาดจะไม่พูดคุยถึงมันซ้ำแล้วซ้ำเล่าล่วงหน้า เมื่อเห็นการแข็งค่าของเยนอย่างรวดเร็วในระหว่างวัน การลดลงของหุ้นสหรัฐฯ พร้อมกัน การขยายตัวของสเปรดเครดิตอย่างรวดเร็ว ความผันผวนที่เพิ่มขึ้นอย่างควบคุมไม่ได้ในเวลาเดียวกัน นั่นหมายถึงการเข้าสู่ระยะผลลัพธ์แล้ว และตอนนี้ ตลาดยังอยู่ในตำแหน่งที่ละเอียดอ่อนยิ่งกว่า — ตรรกะการค้าแบบค้ากำไรสั่นคลอนแล้ว แต่ระบบยังคงเลื่อนเวลา
นี่คือสิ่งที่ขัดต่อสัญชาตญาณที่สุดของตลาดโลกในปัจจุบัน: ความเสี่ยงที่แท้จริงไม่ได้มาจากการเปลี่ยนแปลงที่เกิดขึ้นแล้ว แต่มาจากการเปลี่ยนแปลงที่ "ยังไม่เกิดขึ้น แต่กำลังสะสมอยู่" หากการค้าแบบค้ากำไรเยนเคยเป็นเครื่องยนต์ที่ซ่อนเร้นของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก วันนี้มัน更像เป็นเครื่องจักรที่กำลังลดความเร็วแต่ยังไม่ดับเครื่อง และหุ้นสหรัฐฯ กำลังเดินทางบนทางลดความเร็วนี้
ข้อมูลไม่โกหก ตราบใดที่ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่น-สหรัฐฯ ยังคงอยู่ที่ 289 จุดพื้นฐาน ผู้เล่นเก็งกำไรยังคงถือตำแหน่งเน็ตชอร์ตเยน 44,000 สัญญา หุ้นสหรัฐฯ จะไม่ล่มสลายเนื่องจากความผันผวนของเยน ความมั่นคงของตลาดในปัจจุบัน โดยพื้นฐานแล้วคือยังไม่ถึงจุดวิกฤตที่ต้องถอนตัวในทางคณิตศาสตร์ ไม่ใช่การพยุงโดยเจตนาจากการบรรยายมหภาค
