ทองคำพุ่งขึ้นก่อนมาตรการ QE ในขณะที่ Bitcoin รอสภาพคล่อง (ตอนที่ 2)

ทำไมการลดดอกเบี้ยไม่สามารถกระตุ้น Bitcoin ได้: ท่อส่งสภาพคล่องอุดตัน

เพื่อทำความเข้าใจว่าเหตุใด Bitcoin จึงตอบสนองต่อการลดดอกเบี้ยอย่างเฉยเมย เราอาจเริ่มจากทองคำ ทองคำเป็นสินทรัพย์ที่มีราคาระดับโลก แม้ว่านักลงทุนรายย่อยมักจะซื้อขายในหน่วยกรัม แต่ราคาระหว่างประเทศกำหนดในหน่วยทรอยออนซ์และตัน โครงสร้างราคาระดับโลกนี้เองที่ทำให้ปัจจัยเศรษฐกิจมหภาคมีอิทธิพลอย่างมาก

Bitcoin ก็มีลักษณะนี้เช่นกัน นอกจากนี้ ราคาของมันยังเป็นหนึ่งเดียวทั่วโลก ซึ่งหมายความว่าการวิเคราะห์ใดๆ ที่จริงจังต้องเริ่มจากสภาพเศรษฐกิจมหภาคของสหรัฐอเมริกา

ปริศนาดูชัดเจน สหรัฐอเมริกาได้เข้าสู่รอบการลดดอกเบี้ยรอบใหม่แล้ว อย่างไรก็ตาม ราคา Bitcoin ยังคงวนเวียนอยู่ที่ประมาณ 80,000 ดอลลาร์ ในขณะที่ราคาทองคำยังคงเพิ่มสูงขึ้น ทฤษฎีดั้งเดิมเชื่อว่าดอกเบี้ยต่ำควรเป็นประโยชน์ต่อสินทรัพย์เสี่ยง เช่น หุ้นและคริปโตเคอร์เรนซี อย่างไรก็ตาม สินทรัพย์ที่เรียกว่า defensive กลับเพิ่มขึ้นในทิศทางตรงกันข้าม

ความขัดแย้งนี้สามารถอธิบายได้ด้วยปัจจัยโครงสร้างสองประการ

ปัญหา "การอุดตันของชั้นกลาง"

สิ่งที่ตลาดให้ความสำคัญไม่ใช่อัตราดอกเบี้ยที่กำหนด (nominal rate) แต่เป็นอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (real rate) เงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับสูง ตราบใดที่เงินเฟ้อยังคงอยู่ แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะลดลง อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงก็ยังยากที่จะหลุดพ้นจากระดับสูง

จากมุมมองของเศรษฐกิจจริง การลดดอกเบี้ยไม่ได้แปลเป็นสภาพแวดล้อมทางการเงินที่ผ่อนคลายมากขึ้น ธนาคารไม่ได้ผ่อนคลายมาตรฐานการให้กู้ยืมอย่างมีนัยสำคัญ บริษัทต่างๆ ยังคงไม่เต็มใจที่จะกู้ยืม กล่าวอีกนัยหนึ่ง ช่องทางกลางระหว่างนโยบายและการจัดสรรทุนยังคงอุดตัน

ในขณะเดียวกัน กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังคงออกพันธบัตรใหม่จำนวนมากอย่างต่อเนื่อง ในช่วงครึ่งหลังของปี 2025 ความเร็วในการออกพันธบัตรเพื่อรีไฟแนนซ์หนี้ที่มีอยู่ เกินกว่าสภาพคล่องที่ปล่อยออกมาจากการลดดอกเบี้ย ผลลัพธ์ที่ดูเหมือนขัดแย้งแต่สำคัญคือ: สภาพคล่องโดยรวมไม่ได้ขยายตัว แต่กลับหดตัว

ขณะนี้ไม่มี "เงินที่ใช้ได้" เพียงพอที่จะขับเคลื่อนราคา Bitcoin ให้สูงขึ้น

นี่คือรอบการลดดอกเบี้ยแบบป้องกัน (Defensive) ไม่ใช่รอบการเติบโต

รอบการลดดอกเบี้ยในครั้งนี้แตกต่างโดยพื้นฐานจากรอบการลดดอกเบี้ยในอดีตที่ขับเคลื่อนตลาดกระทิง ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ลดดอกเบี้ยไม่ใช่เพราะเศรษฐกิจเติบโตแข็งแกร่ง แต่เป็นเพราะอัตราการว่างงานเพิ่มขึ้น อัตราการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทเพิ่มขึ้น และต้นทุนการชำระหนี้ของรัฐบาลเริ่มไม่สามารถรับไหว

นี่คือการลดดอกเบี้ยแบบป้องกัน ซึ่งได้รับแรงผลักดันหลักจากความกังวลเรื่องภาวะเศรษฐกิจถดถอยและความเสี่ยงของภาวะเงินเฟ้อร่วมกับเศรษฐกิจซบเซา (stagflation)

ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ ทุนมีพฤติกรรมที่แตกต่าง นักลงทุนสถาบันให้ความสำคัญกับการอยู่รอดเหนือการทำกำไร ปฏิกิริยาแรกของพวกเขาไม่ใช่การไล่ตามความผันผวน แต่เป็นการลดการเปิดรับความเสี่ยงและสร้างเงินสดสำรอง

แม้ว่า Bitcoin จะมีวงจรชีวิตที่ยาวนาน แต่ก็ยังเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงและสภาพคล่องสูงที่สุดในโลก เมื่อแรงกดดันในตลาดเพิ่มขึ้น มันถูกมองว่าเป็นแหล่งของสภาพคล่อง — เครื่องกดเงินทางการเงิน การหลีกเลี่ยงความเสี่ยงเริ่มต้นที่คริปโตเคอร์เรนซี ไม่ใช่สิ้นสุดที่นั่น

นี่เป็นตรรกะเดียวกันกับเมื่อราคาคริปโตเคอร์เรนซีเพิ่มขึ้น ในช่วงที่ราคาขยายตัว เงินทุนจะไหลเข้าสู่คริปโตเคอร์เรนซีเป็นลำดับสุดท้าย และเมื่อความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น เงินทุนจะไหลออกจากคริปโตเคอร์เรนซีเป็นลำดับแรก

ในทางตรงกันข้าม นักลงทุนกำลังรอให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ในขณะที่ทองคำถูกใช้เป็นเครื่องป้องกันความเสี่ยง (hedge) ต่อการอ่อนค่าของดอลลาร์

ปัญหาที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้น: ความขัดแย้งสามประการของหนี้สหรัฐฯ (Debt Trilemma)

ขณะนี้รายจ่ายดอกเบี้ยของสหรัฐฯ เกินกว่ารายจ่ายด้านกลาโหมแล้ว และกลายเป็นรายจ่ายอันดับสามของรัฐบาลกลาง รองจากประกันสังคมและเมดิแคร์

ในทางปฏิบัติ วอชิงตันเหลือทางเลือกเพียงสามทาง

ประการแรก หมุนเวียนชำระหนี้ไปเรื่อยๆ โดยการออกพันธบัตรใหม่เพื่อชำระพันธบัตรเก่า เนื่องจากหนี้รวมของรัฐบาลกลางเกิน 38 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว วิธีนี้จะทำให้ปัญหาลุกลามเท่านั้น

ประการที่สอง ลดต้นทุนการระดมทุนโดยเฉลี่ยโดยการย้ายไปสู่การออกตั๋วเงินระยะสั้นเพื่อกดดันอัตราผลตอบแทนระยะยาว แต่ไม่ได้แก้ไขความไม่สมดุลพื้นฐาน

ประการที่สาม และสำคัญที่สุด อนุญาตให้เกิดการผิดนัดชำระหนี้โดยปริยายผ่านการลดค่าของเงิน (currency debasement) เมื่อไม่สามารถชำระหนี้ด้วยมูลค่าที่แท้จริงได้ ก็ชำระด้วยดอลลาร์ที่ลดค่าแล้ว

นี่คือสาเหตุเชิงโครงสร้างที่อยู่เบื้องหลังราคาทองคำที่พุ่งสูงถึง 4,500 ดอลลาร์ ประเทศต่างๆ ทั่วโลกกำลังป้องกันความเสี่ยงต่อขั้นตอนสุดท้ายของวิกฤตความน่าเชื่อถือของดอลลาร์

การลดดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอ ผู้คนจำนวนมากในวอลล์สตรีทตอนนี้ประกาศอย่างเปิดเผยว่า เพื่อหลีกเลี่ยงการล่มสลาย ระบบการเงินต้องการการขยายตัวทางการเงินอย่างต่อเนื่องและเงินเฟ้อที่ควบคุมได้ สิ่งนี้สร้างวงจรอุบาทว์ที่ร้ายแรง: ไม่พิมพ์เงินก็ทำให้เงินลดค่า หรือไม่ยอมพิมพ์เงินก็ทำให้เกิดการผิดนัดชำระหนี้

ประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่าทางเลือกนี้หลีกเลี่ยงไม่ได้ เป็นไปไม่น่าที่ Fed จะยอมทนต่อการล่มสลายของระบบ การกลับมาดำเนินนโยบาย QE และการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control) ตอนนี้ดูเหมือนจะเป็นเรื่องของเวลา มากกว่าเรื่องของความน่าจะเป็น

แผนกลยุทธ์ปี 2026: จากความมืดที่เป็นของเหลวสู่น้ำท่วม

เมื่อเข้าใจกรอบนี้แล้ว ความแตกต่างระหว่างทองคำและคริปโตเคอร์เรนซีในปัจจุบันก็สมเหตุสมผล สินทรัพย์ทั้งสองสามารถป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อได้ แต่จังหวะเวลามีความสำคัญ

ทองคำบ่งชี้ถึงแนวโน้มการขยายตัวทางการเงินในอนาคต Bitcoin กำลังรอการยืนยัน

ในมุมมองของฉัน ทางข้างหน้าแบ่งออกเป็นสองระยะ

องก์ที่หนึ่ง: การถูกกระทบจากภาวะเศรษฐกิจถดถอยและ "จุดสูงสุดของทองคำ"

เมื่อตัวชี้วัดภาวะเศรษฐกิจถดถอยได้รับการยืนยันอย่างสมบูรณ์ — เช่น อัตราการว่างงานของสหรัฐฯ เกิน 5% — ราคาทองคำอาจจะรักษาระดับสูงไว้ หรือแม้แต่พุ่งสูงขึ้นไปอีก ในเวลานั้น มันจะถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่สุด

อย่างไรก็ตาม Bitcoin อาจเผชิญกับการลดลงรอบสุดท้าย ในช่วงเริ่มต้นของภาวะเศรษฐกิจถดถอย สินทรัพย์ทั้งหมดจะถูกขายออกเพื่อระดมเงินสด การเรียกหลักประกันเพิ่ม (Margin Call) และการบังคับปิดสถานะ (Forced Liquidation) จะเป็นพฤติกรรมหลักในตลาด

ประวัติศาสตร์ได้บันทึกเรื่องนี้ไว้อย่างชัดเจน ในปี 2008 ราคาทองคำลดลงเกือบ 30% ก่อนที่จะฟื้นตัว ในเดือนมีนาคม 2020 ราคาทองคำลดลง 12% ภายในสองสัปดาห์ ในขณะที่ราคา Bitcoin ลดลงครึ่งหนึ่ง

วิกฤตสภาพคล่องส่งผลกระทบต่อสินทรัพย์ทั้งหมด ความแตกต่างอยู่ที่สินทรัพย์ใดฟื้นตัวก่อน ทองคำมักจะทรงตัวและฟื้นตัวได้เร็วกว่า ในขณะที่ Bitcoin ต้องการเวลาเพิ่มขึ้นเพื่อสร้างความเชื่อมั่นในตลาดขึ้นใหม่

องก์ที่สอง: Fed ยอมจำนนและการระเบิดของสภาพคล่อง Bitcoin

ในที่สุด การลดดอกเบี้ยจะไม่เพียงพอที่จะรับมือกับแรงกดดันทางเศรษฐกิจ ความตึงเครียดทางเศรษฐกิจจะบังคับให้ Fed ขยายงบดุลอีกครั้ง

นี่คือช่วงเวลาที่ประตูน้ำแห่งสภาพคล่องเปิดออกอย่างแท้จริง

ราคาทองคำอาจรวมตัวหรือเคลื่อนไหวในแนวนอน เงินทุนจะเปลี่ยนทิศทางอย่างแข็งขันไปสู่สินทรัพย์ที่มีเบต้าสูง Bitcoin ในฐานะตัวแทนที่บริสุทธิ์ที่สุดของสภาพคล่องส่วนเกิน จะดูดซับกระแสเงินทุนนี้

ในสถานการณ์เช่นนี้ การเปลี่ยนแปลงของราคาแทบจะไม่เป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป เมื่อโมเมนตัมสะสม ราคาของ Bitcoin อาจเปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรงภายในไม่กี่เดือน

หมายเหตุเกี่ยวกับเงินและอัตราส่วนทองคำต่อเงิน (Gold-to-Silver Ratio)

การเพิ่มขึ้นของเงินในปี 2025 ได้รับแรงขับเคลื่อนหลักจากสองด้าน: หนึ่งคือความเชื่อมโยทางประวัติศาสตร์กับทองคำ และสองคือความต้องการทางอุตสาหกรรม โครงสร้างพื้นฐาน AI พลังงานแสงอาทิตย์ และรถยนต์ไฟฟ้าล้วนพึ่งพาเงินเป็นอย่างมาก

ในปี 2025 สต็อกในตลาดหลักรวมถึง Shanghai Futures Exchange และ London Bullion Market Association ลดลงถึงระดับวิกฤต ในตลาดกระทิง เงินมักจะมีผลการดำเนินงานดีกว่าทองคำ แต่ในตลาดหมี เงินก็มีความเสี่ยงด้านขาลงที่สูงกว่าด้วย

อัตราส่วนทองคำต่อเงินยังคงเป็นตัวชี้วัดที่สำคัญ

เมื่อราคาเงินสูงกว่า 80 ดอลลาร์ จากมุมมองทางประวัติศาสตร์ถือว่าถูก เมื่อต่ำกว่า 60 ดอลลาร์ เงินมีราคาสูงเมื่อเทียบกับทองคำ เมื่อต่ำกว่า 50 ดอลลาร์ ความฟุ่มเฟือยเชิงเก็งกำไรมักจะครอบงำ

ราคาปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 59 สัญญาณนี้ชี้ให้เห็นว่าตลาดจะหันไปหาทองคำ แทนที่จะสะสมเงินอย่างแข็งขัน

มุมมองระยะยาว: ผู้นำที่แตกต่าง เป้าหมายเดียวกัน

หากไม่พูดถึงปี 2026 โดยเฉพาะ ข้อสรุประยะยาวยังคงไม่เปลี่ยนแปลง ทั้งทองคำและ Bitcoin มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับสกุลเงิน fiat

ตัวแปรเดียวคือความเป็นผู้นำ ปีนี้เป็นของทองคำ ระยะต่อไปเป็นของ Bitcoin

ตราบใดที่หนี้ทั่วโลกยังคงขยายตัว และหน่วยงานทางการเงินยังคงพึ่งพาการลดค่าของเงินเพื่อคลายแรงกดดัน สินทรัพย์ที่มีอยู่อย่างจำกัด (scarce assets) ก็จะมีผลการดำเนินงานดีกว่าสินทรัพย์อื่นๆ ในระยะยาว สกุลเงิน fiat เป็นสินทรัพย์เดียวที่ขาดทุนอย่างต่อเนื่องเสมอ

ตอนนี้สิ่งที่สำคัญคือความอดทน ข้อมูล และวินัยในตนเอง การเปลี่ยนผ่านจากความเป็นผู้นำของทองคำไปสู่ความเป็นผู้นำของ Bitcoin จะไม่มีการประกาศอย่างเป็นทางการ — มันจะปรากฏผ่านตัวชี้วัดสภาพคล่อง การเปลี่ยนแปลงนโยบาย และการหมุนเวียนของทุน

ฉันจะติดตามสัญญาณเหล่านี้ต่อไป