IOSG Ventures: เกมที่ไม่มีผู้ชนะ ตลาดเหรียญอัลต์จะหาทางออกได้อย่างไร?

ผู้เขียนต้นฉบับ: Momir

แหล่งที่มาของต้นฉบับ: IOSG Ventures

ตลาดเหรียญอัลต์คอยน์ (Altcoin) ปีนี้ได้ผ่านช่วงเวลาที่ยากลำบากที่สุด เพื่อทำความเข้าใจสาเหตุ เราต้องย้อนกลับไปที่การตัดสินใจเมื่อหลายปีก่อน ฟองสบู่การระดมทุนในปี 2021-2022 ได้ให้กำเนิดโครงการจำนวนหนึ่งที่ระดมทุนได้จำนวนมาก และตอนนี้โครงการเหล่านี้กำลังออกเหรียญ ส่งผลให้เกิดปัญหาพื้นฐาน: อุปทานมหาศาลเข้าสู่ตลาด ในขณะที่ความต้องการมีน้อยมาก

ปัญหาไม่ใช่แค่อุปทานล้นตลาดเท่านั้น แต่ที่แย่กว่านั้นคือกลไกที่ก่อให้เกิดปัญหานี้ยังคงไม่เปลี่ยนแปลงตั้งแต่เกิดขึ้นมา โครงการยังคงออกเหรียญต่อไป โดยไม่คำนึงว่าผลิตภัณฑ์จะมีตลาดหรือไม่ มองการออกเหรียญเป็นทางผ่านที่หลีกเลี่ยงไม่ได้มากกว่าการเลือกเชิงกลยุทธ์ เมื่อเงินทุนจาก Venture Capital (VC) ร่อยหรอลงและการลงทุนในตลาดระดับหนึ่งหดตัว ทีมงานจำนวนมากมองการออกเหรียญเป็นช่องทางการระดมทุนเพียงทางเดียวหรือเป็นวิธีสร้างโอกาสออกจากตลาดให้กับคนภายใน

บทความนี้จะวิเคราะห์เชิงลึกถึง "กับดักสี่ฝ่ายแพ้" ที่กำลังทำลายตลาดเหรียญอัลต์คอยน์ ตรวจสอบว่าทำไมกลไกแก้ไขในอดีตจึงล้มเหลว และเสนอแนวคิดในการปรับสมดุลใหม่ที่เป็นไปได้

1. กับดักสภาพคล่องต่ำ: เกมที่ทุกฝ่ายแพ้

ในช่วงสามปีที่ผ่านมา อุตสาหกรรมทั้งหมดพึ่งพากลไกที่มีข้อบกพร่องร้ายแรง: การออกเหรียญที่มีสภาพคล่องต่ำ โครงการออกเหรียญด้วยปริมาณหมุนเวียนในตลาดที่ต่ำมาก มักมีเพียงเปอร์เซ็นต์ตัวเลขหลักเดียว เพื่อรักษามูลค่าตามราคาตลาดเมื่อคำนวณจากอุปทานทั้งหมด (Fully Diluted Valuation - FDV) ให้สูงขึ้นเทียม ตรรกะดูเหมือนสมเหตุสมผล: อุปทานน้อย ราคาก็จะมั่นคง

แต่สภาพคล่องต่ำจะไม่ต่ำไปตลอด เมื่ออุปทานทยอยปล่อยออกมา ราคาย่อมต้องพังทลาย ผู้สนับสนุนในระยะเริ่มต้นกลับกลายเป็นผู้เสียหาย ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าเหรียญส่วนใหญ่มีผลการดำเนินงานที่แย่ตั้งแต่เริ่มเทรด

สิ่งที่เจ้าเล่ห์ที่สุดคือ สภาพคล่องต่ำสร้างสถานการณ์ที่ทุกคนรู้สึกว่าตนได้เปรียบ แต่ในความเป็นจริงทุกคนกำลังขาดทุน:

• ศูนย์ซื้อขายแบบรวมศูนย์ (CEX) คิดว่าการกำหนดให้มีสภาพคล่องต่ำและควบคุมเพิ่มขึ้นจะปกป้องนักลงทุนรายย่อย แต่ผลลัพธ์กลับทำให้ชุมชนไม่พอใจและผลการดำเนินงานของเหรียญแย่ลง
• ผู้ถือเหรียญเดิมคิดว่า "สภาพคล่องต่ำ" จะป้องกันไม่ให้คนภายในเทขาย แต่สุดท้ายกลับไม่ได้เห็นการค้นพบราคาที่มีประสิทธิภาพ และกลับถูกทำร้ายจากการสนับสนุนในระยะเริ่มต้น เมื่อตลาดกำหนดให้สัดส่วนการถือเหรียญของคนภายในต้องไม่เกิน 50% มูลค่าตลาดระดับหนึ่งถูกผลักดันให้สูงจนบิดเบือน ซึ่งบังคับให้คนภายในต้องพึ่งพากลยุทธ์สภาพคล่องต่ำเพื่อรักษาความมั่นคงบนพื้นผิว
• ทีมโครงการคิดว่าการจัดการด้วยสภาพคล่องต่ำสามารถพยุงมูลค่าสูงและลดการลดสัดส่วนการถือครอง (Dilution) ได้ แต่เมื่อวิธีนี้กลายเป็นแนวโน้ม มันจะทำลายความสามารถในการระดมทุนของทั้งอุตสาหกรรม
• บริษัท Venture Capital (VC) คิดว่าสามารถประเมินมูลค่าพอร์ตโฟลิโอของตนตามมูลค่าตลาดของเหรียญสภาพคล่องต่ำและระดมทุนต่อไปได้ แต่เมื่อข้อเสียของกลยุทธ์ถูกเปิดเผย ช่องทางการระดมทุนในระยะกลางและยาวกลับถูกตัดขาด

เมทริกซ์สี่ฝ่ายแพ้ที่สมบูรณ์แบบ ทุกคนรู้สึกว่าตนกำลังเล่นเกมใหญ่ แต่ตัวเกมเองกลับไม่เอื้อประโยชน์ต่อผู้เข้าร่วมทุกฝ่าย

2. ปฏิกิริยาของตลาด: Meme Coin และ MetaDAO

ตลาดได้พยายามหาทางออกสองครั้ง และทั้งสองครั้งเผยให้เห็นว่าการออกแบบเหรียญมีความซับซ้อนเพียงใด

รอบแรก: การทดลอง Meme Coin

Meme Coin คือการตอบโต้ต่อการออกเหรียญสภาพคล่องต่ำของ VC สโลแกนเรียบง่ายและดึงดูดใจ: หมุนเวียน 100% ในวันแรก ไม่มี VC ยุติธรรมโดยสมบูรณ์ ในที่สุดนักลงทุนรายย่อยจะไม่ถูกหลอกโดยเกมนี้อีกต่อไป

แต่ความเป็นจริงมืดมนกว่านั้นมาก เมื่อไม่มีกลไกกรอง ตลาดถูกท่วมท้นด้วยเหรียญที่ไม่ได้ผ่านการคัดกรอง นักเก็งกำไรเดี่ยวและไม่เปิดเผยตัวตนเข้ามาแทนที่ทีม VC ซึ่งไม่ได้นำมาซึ่งความยุติธรรม แต่กลับสร้างสภาพแวดล้อมที่ผู้เข้าร่วมมากกว่า 98% ขาดทุน เหรียญกลายเป็นเครื่องมือปั๊มและดัมพ์ (Pump and Dump) ผู้ถือเหรียญถูกเก็บเกี่ยวอย่างรวดเร็วภายในไม่กี่นาทีหรือไม่กี่ชั่วโมงหลังเริ่มเทรด

ศูนย์ซื้อขายแบบรวมศูนย์ (CEX) อยู่ในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก หากไม่ขึ้นบัญชี Meme Coin ผู้ใช้ก็จะไปเทรดบนบล็อกเชนโดยตรง หากขึ้นบัญชี Meme Coin แล้วราคาพัง ก็ต้องรับผิดชอบ ผู้ถือเหรียญคือผู้ที่สูญเสียมากที่สุด ผู้ชนะที่แท้จริงมีเพียงทีมที่ออกเหรียญและแพลตฟอร์มอย่าง Pump.fun

รอบที่สอง: โมเดล MetaDAO

MetaDAO คือความพยายามครั้งสำคัญครั้งที่สองของตลาด ลูกตุ้มแกว่งไปอีกขั้วสุด - โน้มเอียงไปทางปกป้องผู้ถือเหรียญอย่างมาก

ประโยชน์มีจริง:

• ผู้ถือเหรียญได้สิทธิ์ควบคุม การจัดสรรเงินทุนน่าดึงดูดยิ่งขึ้น
• คนภายในสามารถเปลี่ยนเหรียญเป็นเงินสดได้ก็ต่อเมื่อบรรลุ KPI เฉพาะเจาะจง
• เปิดช่องทางการระดมทุนใหม่ในสภาพแวดล้อมที่เงินทุนตึงตัว
• มูลค่าเริ่มต้นค่อนข้างต่ำ การเข้าถึงยุติธรรมกว่า

แต่ MetaDAO แก้ไขเกินเหตุ นำมาซึ่งปัญหาใหม่:

ผู้ก่อตั้งสูญเสียการควบคุมมากเกินไปในระยะเริ่มต้น สิ่งนี้สร้าง "ตลาดมะนาวของผู้ก่อตั้ง" (Founder Lemon Market) - ทีมที่มีความสามารถและมีทางเลือกหลีกเลี่ยงโมเดลนี้ มีเพียงทีมที่จนตรอกเท่านั้นที่จะยอมรับ

เหรียญยังคงเริ่มเทรดในระยะเริ่มต้นมาก มีความผันผวนสูง แต่กลไกการคัดกรองมีน้อยกว่าวัฏจักร VC

กลไกการเพิ่มอุปทานไม่จำกัดทำให้ศูนย์ซื้อขายระดับแนวหน้าไม่สามารถขึ้นบัญชีได้โดยพื้นฐาน MetaDAO และศูนย์ซื้อขายแบบรวมศูนย์ที่ควบคุมสภาพคล่องส่วนใหญ่ไม่สอดคล้องกันโดยพื้นฐาน หากไม่สามารถขึ้นบัญชีในศูนย์ซื้อขายแบบรวมศูนย์ได้ เหรียญก็จะติดอยู่ในตลาดที่สภาพคล่องเหือดแห้ง

แต่ละรอบของการพัฒนา (Iteration) ต่างพยายามแก้ปัญหาให้ฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง และพิสูจน์ให้เห็นว่าตลาดมีความสามารถในการปรับตัวด้วยตนเอง แต่เรายังคงมองหาวิธีการที่สมดุลซึ่งคำนึงถึงผลประโยชน์ของผู้มีส่วนได้ส่วนเสียหลักทั้งหมด: ศูนย์ซื้อขาย ผู้ถือเหรียญ ทีมโครงการ และผู้ให้ทุน

วิวัฒนาการยังคงดำเนินต่อไป และจะไม่มีโมเดลที่ยั่งยืนจนกว่าจะพบความสมดุล ความสมดุลนี้ไม่ใช่การทำให้ทุกคนพอใจ แต่เป็นการขีดเส้นแบ่งระหว่างแนวปฏิบัติที่เป็นอันตรายและสิทธิประโยชน์ที่สมเหตุสมผล

3. โซลูชันสมดุลควรเป็นอย่างไร

ศูนย์ซื้อขายแบบรวมศูนย์ (CEX)

สิ่งที่ควรหยุด: การกำหนดให้ขยายระยะเวลาล็อกเหรียญ (Lock-up) ซึ่งขัดขวางกระบวนการค้นพบราคาตามปกติ การขยายระยะเวลาล็อกเหรียญเหล่านี้ดูเหมือนเป็นการปกป้อง แต่จริงๆ แล้วขัดขวางตลาดในการค้นหาราคาที่สมเหตุสมผล

สิ่งที่สามารถเรียกร้องได้: ความสามารถในการคาดการณ์ของตารางเวลาการปล่อยเหรียญ (Vesting Schedule) และกลไกการตรวจสอบความรับผิดชอบที่มีประสิทธิภาพ จุดเน้นควรเปลี่ยนจากการล็อกเวลาแบบกำหนดตามอำเภอใจไปสู่การปล่อยเหรียญตาม KPI โดยใช้รอบการปล่อยที่สั้นลงและบ่อยขึ้น เชื่อมโยงกับความก้าวหน้าจริง

ผู้ถือเหรียญ

สิ่งที่ควรหยุด: การแก้ไขเกินเหตุเนื่องจากในอดีตขาดสิทธิ์ การควบคุมมากเกินไป จนทำให้ผู้มีความสามารถที่สุด ศูนย์ซื้อขาย และ VC ต่างหวาดกลัว คนภายในไม่เหมือนกันทั้งหมด การกำหนดให้ล็อกเหรียญในระยะยาวแบบเดียวกันโดยไม่คำนึงถึงบทบาทที่แตกต่างกัน ก็ขัดขวางการค้นพบราคาที่สมเหตุสมผลเช่นกัน การยึดติดกับเกณฑ์การถือครองมหัศจรรย์ที่เรียกว่า ("คนภายในไม่เกิน 50%") กลับสร้างเงื่อนไขให้กับการจัดการด้วยสภาพคล่องต่ำ

สิ่งที่สามารถเรียกร้องได้: สิทธิ์ในการรับข้อมูลที่แข็งแกร่งและความโปร่งใสในการดำเนินงาน ผู้ถือเหรียญควรทราบถึงการดำเนินงานของธุรกิจเบื้องหลังเหรียญ ได้รับทราบความก้าวหน้าและความท้าทายเป็นประจำ รู้สถานการณ์จริงของทุนสำรองและการจัดสรรทรัพยากร พวกเขามีสิทธิ์ที่จะมั่นใจว่ามูลค่าจะไม่รั่วไหลผ่านการดำเนินงานลับหรือโครงสร้างทดแทน เหรียญควรเป็นผู้ถือสิทธิ์ในทรัพย์สินทางปัญญา (IP) หลัก เพื่อให้มั่นใจว่ามูลค่าที่สร้างขึ้นเป็นของผู้ถือเหรียญ สุดท้าย ผู้ถือเหรียญควรมีอำนาจควบคุมที่สมเหตุสมผลต่อการจัดสรรงบประมาณ โดยเฉพาะอย่างยิ่งค่าใช้จ่ายสำคัญ แต่ไม่ควรไปก้าวก่ายการดำเนินงานประจำวัน

ทีมโครงการ

สิ่งที่ควรหยุด: การออกเหรียญโดยไม่มีสัญญาณที่ชัดเจนของการสอดคล้องกับตลาดผลิตภัณฑ์ (Product-Market Fit) หรือการใช้ประโยชน์จากเหรียญจริง ทีมจำนวนมากมองเหรียญเป็นหุ้นที่สวยงามแต่มีสิทธิ์ด้อยกว่า - แย่กว่าหุ้นเสี่ยง (Venture Equity) แต่ไม่มีกฎหมายปกป้อง การออกเหรียญไม่ควรเป็นเพียงเพราะ "โครงการคริปโตทำกัน" หรือเงินกำลังจะหมด

สิ่งที่สามารถเรียกร้องได้: ความสามารถในการตัดสินใจเชิงกลยุทธ์ การเดิมพันที่กล้าหาญ และการดำเนินงานประจำวัน โดยไม่ต้องส่งเรื่องให้ DAO อนุมัติทุกครั้ง หากต้องรับผิดชอบต่อผลลัพธ์ ก็ต้องมีอำนาจในการดำเนินการ

บริษัท Venture Capital (VC)

• สิ่งที่ควรหยุด: การบังคับให้ทุกโครงการที่ลงทุนออกเหรียญ โดยไม่คำนึงว่าสมเหตุสมผลหรือไม่ บริษัทคริปโตทุกแห่งไม่จำเป็นต้องมีเหรียญ การบังคับให้ออกเหรียญเพื่อประเมินมูลค่าพอร์ตโฟลิโอหรือสร้างโอกาสออกจากตลาดได้ทำให้ตลาดเต็มไปด้วยโครงการคุณภาพต่ำ VC ควรเข้มงวดมากขึ้น และประเมินอย่างตรงไปตรงว่าบริษัทใดเหมาะสมกับโมเดลเหรียญจริงๆ
• สิ่งที่สามารถเรียกร้องได้: การได้รับผลตอบแทนที่สอดคล้องกันจากการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงในโครงการคริปโตระยะเริ่มต้น ทุนเสี่ยงสูงควรได้รับผลตอบแทนสูงเมื่อลงทุนถูก นี่หมายถึงสัดส่วนการถือครองที่สมเหตุสมผล แผนการปล่อยเหรียญที่ยุติธรรมซึ่งสะท้อนถึงการมีส่วนร่วมและความเสี่ยง และสิทธิ์ที่จะไม่ถูกมองเป็นปีศาจเมื่อออกจากการลงทุนที่ประสบความสำเร็จ

แม้ว่าจะพบเส้นทางสู่ความสมดุล แต่จังหวะเวลาก็มีความสำคัญเช่นกัน แนวโน้มระยะสั้นยังคงรุนแรง

4. 12 เดือนข้างหน้า: คลื่นอุปทานชุดสุดท้าย

12 เดือนข้างหน้าอาจเป็นคลื่นสุดท้ายของอุปทานล้นตลาดจากวัฏจักรเก็งกำไรของ VC รอบที่แล้ว

หากผ่านช่วงเวลาการย่อยสลายนี้ไปได้ สถานการณ์น่าจะดีขึ้น:

• ภายในสิ้นปี 2026 โครงการจากรอบที่แล้วจะออกเหรียญหมดแล้วหรือล้มเหลวไปแล้ว
• ต้นทุนการระดมทุนยังคงสูง การก่อตัวของโครงการใหม่ถูกจำกัด คลังโครงการ VC ที่รอออกเหรียญลดลงอย่างเห็นได้ชัด
• มูลค่าตลาดระดับหนึ่งกลับสู่ความเป็นเหตุเป็นผล ความกดดันในการใช้สภาพคล่องต่ำพยุงมูลค่าสูงลดลง

การตัดสินใจเมื่อสามปีที่แล้วกำหนดรูปลักษณ์ของตลาดในวันนี้ การตัดสินใจในวันนี้จะกำหนดทิศทางของตลาดในอีกสองสามปีข้างหน้า

แต่นอกเหนือจากวัฏจักรอุปทานแล้ว โมเดลเหรียญทั้งหมดยังเผชิญกับภัยคุกคามที่ลึกซึ้งยิ่งกว่า

5. วิกฤตการดำรงอยู่: ตลาดมะนาว (Lemon Market)

ภัยคุกคามระยะยาวที่ใหญ่ที่สุดคือการที่ตลาดเหรียญอัลต์คอยน์กลายเป็น "ตลาดมะนาว" - ผู้มีส่วนร่วมคุณภาพสูงถูกกีดกันออกไป มีเพียงผู้ที่จนตรอกเท่านั้นที่เข้ามา

เส้นทางวิวัฒนาการที่เป็นไปได้:

โครงการที่ล้มเหลวยังคงออกเหรียญเพื่อแสวงหาสภาพคล่องหรือยื้อชีวิต แม้ว่าผลิตภัณฑ์จะไม่สอดคล้องกับตลาดเลย ตราบใดที่ทุกโครงการถูกคาดหวังให้ออกเหรียญ ไม่ว่าจะสำเร็จหรือไม่ โครงการที่ล้มเหลวก็จะยังคงไหลเข้าสู่ตลาดอย่างต่อเนื่อง

โครงการที่ประสบความสำเร็จเห็นสภาพที่เลวร้ายและเลือกที่จะออกไป เมื่อทีมที่เก่งเห็นผลการดำเนินงานโดยรวมของเหร