"การปฏิวัติสเตเบิลคอยน์" ในงบดุล: SEC ใช้ "ส่วนลด 2%" เปิดช่องให้สินทรัพย์ดิจิทัลเข้าสู่การปฏิบัติตามกฎระเบียบ

ผู้เขียนต้นฉบับ / Tonya M. Evans

รวบรวมและเรียบเรียง / Odaily Golem (@web3_golem)

เมื่อวันที่ 19 กุมภาพันธ์ สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) แผนกการซื้อขายและตลาดได้เผยแพร่คำถามที่พบบ่อย (FAQ) ฉบับใหม่  เพื่อชี้แจงว่าบรอกเกอร์-ดีลเลอร์ควรจัดการกับสเตเบิลคอยน์แบบชำระเงินภายใต้กฎเกณฑ์ทุนสุทธิอย่างไร หลังจากนั้น Hester Peirce ประธานคณะทำงานด้านคริปโตเคอเรนซีของ SEC ได้ ออกแถลงการณ์ในหัวข้อ "Cutting Two Would Do" (ลด 2% ก็เพียงพอ)  ทันที

Peirce ระบุว่าหากบรอกเกอร์-ดีลเลอร์ใช้ "ส่วนลด 2%" กับตำแหน่งที่เป็นเจ้าของของสเตเบิลคอยน์แบบชำระเงินที่ผ่านเกณฑ์ แทนที่จะใช้ส่วนลดแบบลงโทษที่ 100% ในการคำนวณทุนสุทธิ เจ้าหน้าที่ของ SEC จะไม่คัดค้าน

แม้ว่าฟังดูอาจเป็นเรื่องทางเทคนิคที่เข้าใจยาก แต่การปรับปรุงทางบัญชีนี้อาจเป็นหนึ่งในมาตรการที่มีอิทธิพลมากที่สุดตั้งแต่ต้นปี 2025 ที่ SEC เริ่มผ่อนคลายท่าทีต่อคริปโตเคอเรนซี เพื่อนำสินทรัพย์ดิจิทัลเข้าสู่ระบบการเงินกระแสหลักอย่างแท้จริง

ทุนสุทธิขั้นต่ำและการหักส่วนลด (Haircut)

เพื่อให้เข้าใจเหตุผล เราจำเป็นต้องรู้ความหมายของ "การหักส่วนลด" (haircut) ในโลกของบรอกเกอร์-ดีลเลอร์

ตามกฎข้อ 15c3-1 แห่งพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ บรอกเกอร์-ดีลเลอร์ต้องรักษาทุนสุทธิขั้นต่ำ หรือพูดให้ถูกต้องคือต้องรักษาเกราะป้องกันสภาพคล่อง เพื่อปกป้องลูกค้าในกรณีที่บริษัทประสบปัญหา ในการคำนวณเกราะป้องกันนี้ บริษัทต้องใช้ "การหักส่วนลดทรัพย์สิน" กับสินทรัพย์ต่าง ๆ ในบัญชีของตน เพื่อลดมูลค่าที่นำมาคำนวณเพื่อสะท้อนความเสี่ยง ดังนั้น สินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงหรือมีความผันผวนมากจะถูกหักส่วนลดมากขึ้น ในขณะที่เงินสดจะไม่ถูกหักส่วนลด

ก่อนหน้านี้ บรอกเกอร์-ดีลเลอร์บางรายใช้ส่วนลด 100% กับสเตเบิลคอยน์ด้วยตนเอง ซึ่งหมายความว่าตำแหน่งถือครองเหล่านี้ไม่ถูกนำมารวมในการคำนวณทุนเลย ผลที่ตามมาคือต้นทุนในการถือครองสเตเบิลคอยน์สูงเกินไป จนไม่สามารถดำเนินการได้ในเชิงการเงินสำหรับตัวกลางที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล

ปัจจุบัน การหักส่วนลด 2% ได้เปลี่ยนการคำนวณนี้ไปอย่างสิ้นเชิง ทำให้สเตเบิลคอยน์แบบชำระเงินอยู่ในสถานะเดียวกันกับกองทุนตลาดเงินที่ถือครองสินทรัพย์พื้นฐานที่คล้ายคลึงกัน เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เงินสด และตราสารหนี้รัฐบาลระยะสั้น

ดังที่ Peirce ชี้ให้เห็น ข้อกำหนดเกี่ยวกับทุนสำรองสำหรับการออกสเตเบิลคอยน์ที่ได้รับอนุญาตตามพระราชบัญญัติ GENIUS นั้นเข้มงวดกว่าข้อกำหนด "หลักทรัพย์ที่ผ่านเกณฑ์" สำหรับกองทุนตลาดเงินที่จดทะเบียน (รวมถึงกองทุนตลาดเงินรัฐบาล) อย่างมีนัยสำคัญ ในมุมมองของเธอ เมื่อพิจารณาถึงสินทรัพย์ที่รองรับจริงของเครื่องมือทางการเงินเหล่านี้ การหักส่วนลด 100% นั้นรุนแรงเกินไป

ประเด็นนี้มีความสำคัญอย่างยิ่ง เพราะสเตเบิลคอยน์คือ "กระดูกสันหลัง" ของการซื้อขายบนบล็อกเชน พวกมันคือวิธีที่มูลค่าไหลเวียนบนบล็อกเชน และเป็นเครื่องยนต์ที่รอบคอบซึ่งขับเคลื่อนการซื้อขาย การชำระบัญชี และการชำระเงิน

หากบรอกเกอร์-ดีลเลอร์ไม่สามารถถือโทเค็นเหล่านี้ได้โดยไม่ทำให้ตำแหน่งทุนว่างเปล่า พวกเขาก็จะไม่สามารถมีส่วนร่วมในตลาดหลักทรัพย์แบบโทเค็นนัยน์ได้อย่างมีประสิทธิภาพ ไม่สามารถอำนวยความสะดวกในการสร้างและไถ่ถอนผลิตภัณฑ์ซื้อขายแลกเปลี่ยน (ETP) แบบกายภาพ และไม่สามารถให้บริการแบบบูรณาการระหว่างคริปโตเคอเรนซีและหลักทรัพย์ที่สถาบันการเงินต้องการมากขึ้นเรื่อยๆ

แถลงการณ์ "ส่วนลด 2%" มาถึงในเวลาที่เหมาะสม

การประกาศ "ส่วนลด 2%" ในเวลานี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อจังหวะเวลา

พระราชบัญญัติ GENIUS ซึ่งประธานาธิบดีทรัมป์ลงนามเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 ได้สร้างกรอบงานระดับรัฐบาลกลางฉบับแรกที่ครอบคลุมสำหรับสเตเบิลคอยน์แบบชำระเงิน พระราชบัญญัตินี้กำหนดข้อกำหนดเกี่ยวกับทุนสำรอง กระบวนการอนุญาต และกลไกการกำกับดูแลสำหรับผู้ออกสเตเบิลคอยน์ และนำพวกเขามาอยู่ภายใต้กรอบการกำกับดูแลที่แยกความแตกต่างระหว่างสเตเบิลคอยน์แบบชำระเงินและสินทรัพย์ดิจิทัลประเภทอื่น

ปัจจุบัน Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) กำลังดำเนินกระบวนการสมัครสำหรับสถาบันรับฝากเงินที่ได้รับความคุ้มครองในการออกสเตเบิลคอยน์แบบชำระเงินผ่านบริษัทลูกของตน Office of the Comptroller of the Currency (OCC) ก็กำลังสร้างกรอบงานของตัวเองเช่นกัน โดยรวมแล้ว หน่วยงานกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางกำลังแข่งกับเวลาเพื่อให้เสร็จสิ้นการร่างกฎเกณฑ์สำคัญให้ทันภายในเส้นตายเดือนกรกฎาคม 2026

แถลงการณ์ของ Peirce และคำถามที่พบบ่อยที่มาพร้อมกันนั้น ช่วยเชื่อมช่องว่างระหว่างกรอบงานทางกฎหมายของพระราชบัญญัติ GENIUS กับคู่มือกฎเกณฑ์ของ SEC เองได้อย่างมีประสิทธิภาพ

คำจำกัดความของ "สเตเบิลคอยน์แบบชำระเงิน" ในคำถามที่พบบ่อยนั้นมุ่งมองไปที่อนาคตโดยเจตนา: ก่อนวันที่พระราชบัญญัติ GENIUS มีผลบังคับใช้ มันอาศัยมาตรฐานการกำกับดูแลระดับรัฐที่มีอยู่ เช่น ใบอนุญาตการโอนเงินระดับรัฐ ข้อกำหนดที่สอดคล้องกับข้อกำหนดเกี่ยวกับทุนสำรองที่กำหนดในพระราชบัญญัติ และรายงานการรับรองรายเดือนจากบริษัทบัญชีที่ได้รับอนุญาต หลังจากพระราชบัญญัติ GENIUS มีผลบังคับใช้แล้ว คำจำกัดความนี้จะเปลี่ยนไปเป็นมาตรฐานของพระราชบัญญัติเอง

วิธีการแบบสองรางนี้หมายความว่าบรอกเกอร์-ดีลเลอร์ไม่จำเป็นต้องรอให้พระราชบัญญัติ GENIUS บังคับใช้อย่างเต็มที่ก่อนที่จะเริ่มมองว่าสเตเบิลคอยน์เป็นเครื่องมือซื้อขายที่ถูกต้องตามกฎหมายของพวกเขา

Peirce ยังกล่าวอีกว่า แนวทางจากเจ้าหน้าที่เป็นเพียงจุดเริ่มต้น เธอเชิญชวนผู้มีส่วนได้ส่วนเสียในตลาดให้แสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับวิธีการแก้ไขกฎข้อ 15c3-1 อย่างเป็นทางการเพื่อรวมสเตเบิลคอยน์แบบชำระเงินเข้าไป และขอความคิดเห็นเกี่ยวกับกฎเกณฑ์อื่น ๆ ของ SEC ที่อาจจำเป็นต้องอัปเดต แนวทางการเปิดรับฟังความคิดเห็นแบบเปิดกว้างนี้บ่งชี้ว่าคณะกรรมการกำลังพิจารณามากกว่าแค่คำถามที่พบบ่อยสำหรับกรณีเดียว แต่เป็นการบูรณาการสเตเบิลคอยน์เข้าสู่ระบบการกำกับดูแลของตนอย่างเป็นระบบมากขึ้น

นโยบายที่ส่งผลต่อความแม่นยำในการกำกับดูแล

นับตั้งแต่การก่อตั้งคณะทำงานด้านคริปโตเคอเรนซีภายใต้การนำของประธานรักษาการในขณะนั้น Mark Uyeda ในเดือนมกราคม 2025 SEC ได้ดำเนินการยกเลิกแนวทางการกำกับดูแลที่เน้นการบังคับใช้กฎหมายในยุคของประธาน Gary Gensler ก่อนหน้าอย่างเป็นระบบและค่อยเป็นค่อยไป

ตัวอย่างเช่น SEC ได้ออกแนวทางเกี่ยวกับการเก็บรักษาสินทรัพย์คริปโตโดยบรอกเกอร์-ดีลเลอร์ ชี้แจงอย่างชัดเจนว่าหลักทรัพย์ที่เป็นสินทรัพย์คริปโตไม่จำเป็นต้องเป็นรูปแบบกระดาษเพื่อให้เป็นไปตามข้อกำหนดการควบคุม อนุญาตให้บรอกเกอร์-ดีลเลอร์ช่วยในการสร้างและไถ่ถอน ETP แบบกายภาพ และอธิบายว่าระบบการซื้อขายทางเลือก (ATS) สามารถรองรับการซื้อขายคู่คริปโตเคอเรนซีได้อย่างไร

นอกจากนี้ หน้าเว็บคำถามที่พบบ่อยซึ่งรวมถึงแนวทางสเตเบิลคอยน์ในวันนี้ ได้พัฒนาเป็นแหล่งข้อมูลที่ครอบคลุม ครอบคลุมทุกด้านตั้งแต่หน้าที่ของตัวแทนโอนสิทธิ์ ไปจนถึงการคุ้มครอง (หรือการขาดการคุ้มครอง) จาก Securities Investor Protection Corporation (SIPC) สำหรับสินทรัพย์คริปโตที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ สำหรับอุตสาหกรรมบริการทางการเงินแบบดั้งเดิม ผลกระทบในทางปฏิบัติและโดยตรงของมาตรการเหล่านี้มีมหาศาล:

• ธนาคารและบรอกเกอร์-ดีลเลอร์ที่กำลังประเมินว่าจะเข้าสู่พื้นที่สินทรัพย์ดิจิทัลหรือไม่ ตอนนี้สามารถเข้าใจได้ชัดเจนขึ้นว่าตำแหน่งถือครองสเตเบิลคอยน์ของพวกเขาจะได้รับการปฏิบัติอย่างไรในแง่ของทุน
• บริษัทที่ก่อนหน้านี้ลังเลใจเนื่องจากต้นทุนในการดำเนินงานสำหรับการรักษาตำแหน่งถือครองจำนวนมาก (ซึ่งในท้ายที่สุดมีมูลค่าสุทธิเป็นศูนย์ในงบดุล) ตอนนี้สามารถพิจารณาใหม่ได้
• ผู้ให้บริการเก็บรักษา บริษัทหักบัญชี และผู้ดำเนินการระบบการซื้อขายทางเลือก (ATS) ที่กำลังสำรวจการชำระบัญชีหลักทรัพย์แบบโทเค็นนัยน์ ตอนนี้รู้แล้วว่าสินทรัพย์สำหรับชำระบัญชี (สเตเบิลคอยน์) จะไม่ถูกมองว่าเป็นภาระด้านการกำกับดูแล

สำหรับนักลงทุนทั่วไป โดยเฉพาะผู้ที่ถูกบริการทางการเงินแบบดั้งเดิมมองข้ามมาโดยตลอด ผลกระทบที่ตามมาในระยะยาวก็มีความสำคัญไม่แพ้กัน กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ชี้ให้เห็นว่าสเตเบิลคอยน์ได้พิสูจน์แล้วว่ามีประโยชน์ในการชำระเงินข้ามพรมแดน เป็นเครื่องมือออมทรัพย์สำหรับตลาดเกิดใหม่ และเป็นช่องทางในการมีส่วนร่วมทางการเงินที่กว้างขึ้น 

เมื่อตัวกลางที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลสามารถถือครองและซื้อขายสเตเบิลคอยน์ได้โดยไม่ต้องรับโทษทางทุนจำนวนมหาศาล บริการประเภทนี้มากขึ้นก็สามารถนำเสนอผ่านช่องทางที่ได้รับความไว้วางใจและอยู่ภายใต้การกำกับดูแล แทนที่จะเป็นผ่านแพลตฟอร์มนอกชายฝั่งที่ไม่ได้กำกับดูแลซึ่งมีความเสี่ยงต่อผู้บริโภคสูงกว่า

ความขัดแย้งระหว่างรัฐบาลกลางและรัฐยังคงดำเนินต่อไป

แน่นอนว่าทั้งหมดนี้ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างโดดเดี่ยว และยังมีความขัดแย้งระหว่างรัฐบาลกลางและรัฐบาลระดับรัฐอีกด้วย กำหนดการบังคับใช้พระราชบัญญัติ GENIUS นั้นรัดกุมมาก หน่วยงานกำกับดูแลระดับรัฐต้องรับรองกรอบงานการกำกับดูแลของตนให้เสร็จสิ้นภายในเดือนกรกฎาคม 2026

ประเด็นเกี่ยวกับการปกป้องผู้บริโภคจากการฉ้อโกงที่อัยการสูงสุดแห่งรัฐนิวยอร์ก Letitia James และคนอื่น ๆ ยกขึ้นมานั้นยังคงไม่ได้รับการแก้ไข การมีปฏิสัมพันธ์ระหว่างการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางและระดับรัฐย่อมก่อให้เกิดความขัดแย้ง นอกจากนี้ การออกกฎหมายโครงสร้างตลาดในวงกว้างซึ่งมีจุดมุ่งหมายเพื่อชี้แจงว่าสินทรัพย์ดิจิทัลใดเป็นหลักทรัพย์และสินทรัพย์ดิจิทัลใดเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ ยังคงรอการพิจารณาในวุฒิสภา

ดังนั้น การหักส่วนลด 2% ไม่ว่าจะดูเหมือนเล็กน้อยหรือเข้าใจยากเพียงใด ก็แสดงถึงความหมายที่ลึกซึ้งยิ่งกว่า: หน่วยงานกำกับดูแลหลักทรัพย์ระดับรัฐบาลกลางกำลังปรับเปลี่ยนกฎเกณฑ์ที่มีอยู่อย่างแข็งขันเพื่อรวมสเตเบิลคอยน์เข้าไปในฐานะเครื่องมือทางการเงินที่มีการทำงาน ไม่ใช่แค่ทำให้พวกมันอยู่ชายขอบ

ยังคงต้องรอดูว่าการปรับเปลี่ยนนี้จะตามทันตลาดได้หรือไม่ และการบังคับใช้พระราชบัญญัติ GENIUS จะสามารถรักษาสัญญาของมันได้หรือไม่ แต่ในการเดินทางจากการเป็นศัตรูกับการกำกับดูแลไปสู่การบูรณาการกับการกำกับดูแล งานทางเทคนิคที่มักไม่เป็นที่รู้จักนี้แหละที่กำหนดว่านโยบายจะถูกแปลงเป็นปฏิบัติการได้หรือไม่