Ray Dalio: การแตกแยกของวัฏจักรใหญ่ การปรับโครงสร้างอำนาจของทองคำภายใต้การลดลงของดอลลาร์

ผู้เขียนต้นฉบับ: Ray Dalio

เรียบเรียงต้นฉบับ: TechFlow

ในฐานะนักลงทุนมหภาคโลกที่มีระบบ ณ สิ้นปี 2025 ฉันอดไม่ได้ที่จะทบทวนกลไกการทำงานของตลาดในปีนี้ การไตร่ตรองในวันนี้ก็เป็นเรื่องนี้โดยตรง

แม้ว่าข้อเท็จจริงและข้อมูลผลตอบแทนจะไม่อาจโต้แย้งได้ แต่มุมมองของฉันต่อตลาดแตกต่างจากคนส่วนใหญ่ คนส่วนใหญ่เชื่อว่าหุ้นสหรัฐฯ โดยเฉพาะหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI ของสหรัฐฯ เป็นการลงทุนที่ดีที่สุดในปี 2025 และเป็นเรื่องราวการลงทุนที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของปี

อย่างไรก็ตาม ไม่สามารถปฏิเสธได้ว่าผลตอบแทนที่ใหญ่ที่สุดของปีนี้ (และด้วยเหตุนี้จึงเป็นเรื่องราวที่ใหญ่ที่สุด) จริงๆ แล้วมาจากสองด้านต่อไปนี้:

1) การเปลี่ยนแปลงของมูลค่าเงิน (โดยเฉพาะดอลลาร์สหรัฐ สกุลเงินฟิแอตอื่นๆ และทองคำ)

2) ผลการดำเนินงานของหุ้นสหรัฐฯ ล้าหลังอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นนอกสหรัฐฯ และทองคำ (ซึ่งเป็นตลาดหลักที่มีผลการดำเนินงานดีที่สุด)

ปรากฏการณ์นี้เกิดจากนโยบายกระตุ้นการคลังและการเงิน การเพิ่มผลิตภาพ และการเคลื่อนย้ายการจัดสรรสินทรัพย์ครั้งใหญ่จากตลาดสหรัฐฯ

ในการทบทวนครั้งนี้ ฉันจะวิเคราะห์พลวัตระหว่างเงิน หนี้ ตลาด และเศรษฐกิจในปีที่ผ่านมาจากมุมมองที่กว้างขึ้น และสำรวจโดยย่อว่าสี่พลังหลัก ได้แก่ การเมือง ภูมิรัฐศาสตร์ เหตุการณ์ทางธรรมชาติ และเทคโนโลยี ส่งผลกระทบต่อภาพรวมมหภาคโลกในบริบทของการวิวัฒนาการของ "วัฏจักรใหญ่" (Big Cycle) อย่างไร

เริ่มต้นด้วยการพูดถึงการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าเงิน: ในปี 2025 ดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่าลง 0.3% ต่อเยนญี่ปุ่น 4% ต่อหยวนจีน 12% ต่อยูโร และ 13% ต่อฟรังก์สวิส และอ่อนค่าลง 39% ต่อทองคำ (ซึ่งเป็นสกุลเงินสำรองอันดับสองและสกุลเงินหลักเพียงชนิดเดียวที่ไม่ใช่สกุลเงินฟิแอต)

กล่าวอีกนัยหนึ่ง สกุลเงินฟิแอตทั้งหมดกำลังสูญเสียมูลค่า และเรื่องราวและความผันผวนของตลาดที่ใหญ่ที่สุดของปีมาจากสกุลเงินฟิแอตที่อ่อนแอที่สุดที่อ่อนค่ามากที่สุด ในขณะที่ "สินทรัพย์แข็ง" ที่แข็งแกร่งที่สุดมีผลการดำเนินงานดีที่สุด สินทรัพย์หลักที่ทำผลงานได้ดีที่สุดในปี 2025 คือทองคำ โดยให้ผลตอบแทนเป็นดอลลาร์สหรัฐที่ 65% ซึ่งสูงกว่าผลตอบแทนดอลลาร์ของดัชนี S&P 500 (18%) ถึง 47%

กล่าวอีกนัยหนึ่ง จากมุมมองของทองคำ ดัชนี S&P 500 จริงๆ แล้วลดลง 28% ให้เราจำหลักการสำคัญบางประการที่เกี่ยวข้องกับเรื่องนี้:

1. เมื่อสกุลเงินของประเทศอ่อนค่า ราคาสินทรัพย์ที่วัดด้วยสกุลเงินนั้นจะดูเหมือนเพิ่มขึ้น กล่าวอีกนัยหนึ่ง จากมุมมองของสกุลเงินที่อ่อนแอ ผลตอบแทนการลงทุนจะดูสูงกว่าความเป็นจริง

ในกรณีนี้ ผลตอบแทนของดัชนี S&P 500 สำหรับนักลงทุนดอลลาร์คือ 18% สำหรับนักลงทุนเยนคือ 17% สำหรับนักลงทุนหยวนคือ 13% สำหรับนักลงทุนยูโรเพียง 4% สำหรับนักลงทุนฟรังก์สวิสเพียง 3% และสำหรับนักลงทุนทองคำคือ -28%

2. การเปลี่ยนแปลงของสกุลเงินมีผลกระทบอย่างมากต่อการถ่ายโอนความมั่งคั่งและการดำเนินงานของเศรษฐกิจ

เมื่อสกุลเงินของประเทศอ่อนค่า จะลดความมั่งคั่งและอำนาจซื้อของประเทศ ทำให้สินค้าและบริการของประเทศถูกกว่าในสกุลเงินของประเทศอื่น ในขณะเดียวกันก็ทำให้สินค้าและบริการของประเทศอื่นมีราคาแพงขึ้นในสกุลเงินของประเทศ

การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ส่งผลกระทบต่ออัตราเงินเฟ้อและว่าใครจะซื้อสินค้าและบริการจากใคร แต่ผลกระทบเหล่านี้มักจะมีความล่าช้า

3. การป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนมีความสำคัญอย่างยิ่ง

หากคุณไม่มีตำแหน่งสกุลเงินต่างประเทศและไม่ต้องการรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน คุณควรทำอย่างไร?

คุณควรป้องกันความเสี่ยงไปยังพอร์ตโฟลิโอของสกุลเงินที่มีความเสี่ยงน้อยที่สุดเสมอ หากคุณคิดว่าคุณมีความสามารถในการตัดสินใจที่แม่นยำยิ่งขึ้น คุณสามารถปรับเปลี่ยนเชิงกลยุทธ์เพิ่มเติมได้บนพื้นฐานนั้น

อย่างไรก็ตาม ฉันจะไม่อธิบายรายละเอียดวิธีการเฉพาะของฉันที่นี่

4. สำหรับพันธบัตร (ซึ่งเป็นสินทรัพย์หนี้) เนื่องจากพันธบัตรเป็นคำสัญญาที่จะส่งมอบเงินโดยเนื้อแท้ เมื่อสกุลเงินอ่อนค่า มูลค่าที่แท้จริงของพันธบัตรจะลดลง แม้ว่าราคาตามชื่ออาจเพิ่มขึ้น

ในปี 2025 พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะเวลา 10 ปีให้ผลตอบแทนเป็นดอลลาร์สหรัฐที่ 9% (ประมาณครึ่งหนึ่งมาจากอัตราผลตอบแทน และอีกครึ่งหนึ่งมาจากการเติบโตของราคา) ให้ผลตอบแทนเป็นเยนที่ 9% เช่นกัน ให้ผลตอบแทนเป็นหยวนที่ 5% แต่ให้ผลตอบแทนเป็นยูโรและฟรังก์สวิสที่ -4% และให้ผลตอบแทนเป็นทองคำที่ -34%

เงินสดมีผลการดำเนินงานที่แย่กว่าพันธบัตรอีก ซึ่งสามารถอธิบายได้ว่าทำไมนักลงทุนต่างชาติจึงไม่ชื่นชอบพันธบัตรและเงินสดสกุลดอลลาร์สหรัฐ (เว้นแต่จะป้องกันความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนแล้ว)

แม้ว่าความไม่สมดุลระหว่างอุปสงค์และอุปทานในตลาดพันธบัตรยังไม่กลายเป็นปัญหาที่ร้ายแรงในขณะนี้ แต่ในอนาคตจะมีหนี้เกือบ 10 ล้านล้านดอลลาร์ที่ต้องรีไฟแนนซ์ ในขณะเดียวกัน ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) ดูเหมือนจะโน้มเอียงไปทางนโยบายผ่อนคลายเพื่อลดอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง

ด้วยเหตุผลเหล่านี้ สินทรัพย์หนี้จึงมีความน่าดึงดูดใจต่ำ โดยเฉพาะพันธบัตรระยะยาว และดูเหมือนเป็นไปได้ที่เส้นอัตราผลตอบแทนจะชันขึ้นอีก อย่างไรก็ตาม ฉันสงสัยว่าการผ่อนคลายนโยบายของเฟดจะดำเนินการในระดับที่กว้างขวางตามที่ราคาปัจจุบันคาดการณ์ไว้หรือไม่

เกี่ยวกับหุ้นสหรัฐฯ ที่ทำผลงานได้แย่กว่าหุ้นนอกสหรัฐฯ และทองคำอย่างมีนัยสำคัญ (ตลาดหลักที่มีผลการดำเนินงานดีที่สุดในปี 2025) ดังที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ แม้ว่าหุ้นสหรัฐฯ ที่วัดเป็นดอลลาร์สหรัฐจะมีผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่ง แต่เมื่อวัดด้วยสกุลเงินที่แข็งแกร่ง ผลการดำเนินงานของหุ้นสหรัฐฯ แย่ลงมาก และล้าหลังอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นของประเทศอื่นๆ

เห็นได้ชัดว่านักลงทุนชอบหุ้นนอกสหรัฐฯ มากกว่าหุ้นสหรัฐฯ ในทำนองเดียวกัน พวกเขาก็ชอบพันธบัตรนอกสหรัฐฯ มากกว่าพันธบัตรสหรัฐฯ หรือเงินสดสกุลดอลลาร์สหรัฐ

โดยเฉพาะ ตลาดหุ้นยุโรปทำผลงานได้ดีกว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ 23% ตลาดหุ้นจีนนำหน้า 21% ตลาดหุ้นสหราชอาณาจักรนำหน้า 19% และตลาดหุ้นญี่ปุ่นนำหน้า 10% โดยรวม ตลาดหุ้นประเทศเกิดใหม่มีผลการดำเนินงานที่ดีกว่า โดยให้ผลตอบแทน 34% ในขณะที่หนี้ดอลลาร์สหรัฐของประเทศเกิดใหม่ให้ผลตอบแทน 14% และหนี้สกุลเงินท้องถิ่นของประเทศเกิดใหม่โดยรวมให้ผลตอบแทน 18% เมื่อวัดเป็นดอลลาร์สหรัฐ

กล่าวอีกนัยหนึ่ง การไหลของเงิน มูลค่าสินทรัพย์ และการถ่ายโอนความมั่งคั่งได้เปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญจากสหรัฐอเมริกาไปยังตลาดนอกสหรัฐฯ แนวโน้มนี้อาจนำไปสู่การปรับสมดุลสินทรัพย์และการกระจายความเสี่ยงมากขึ้น

ในปี 2025 ผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ได้รับการสนับสนุนหลักจากการเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่งและการขยายตัวของอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) โดยเฉพาะ การเติบโตของกำไรที่วัดเป็นดอลลาร์สหรัฐอยู่ที่ 12% อัตราส่วน P/E เพิ่มขึ้นประมาณ 5% อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลประมาณ 1% ดังนั้นผลตอบแทนรวมของดัชนี S&P 500 จึงอยู่ที่ประมาณ 18%

หุ้น "เจ็ดยักษ์ใหญ่" ("Magnificent 7") ในดัชนี S&P 500 คิดเป็นหนึ่งในสามของมูลค่าตลาดรวม และมีอัตราการเติบโตของกำไรในปี 2025 ที่ 22% ในทางตรงกันข้ามกับความเชื่อทั่วไป หุ้นอีก 493 ตัวในดัชนี S&P 500 ก็มีการเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่งที่ 9% เช่นกัน โดยอัตราการเติบโตของกำไรของดัชนี S&P 500 ทั้งหมดอยู่ที่ 12%

การเติบโตนี้ได้รับประโยชน์หลักจากการเติบโตของยอดขาย 7% และการปรับปรุงอัตรากำไร 5.3% โดยการเติบโตของยอดขายมีส่วนทำให้การเติบโตของกำไร 57% และการปรับปรุงอัตรากำไรมีส่วนทำให้ 43% การปรับปรุงอัตรากำไรบางส่วนดูเหมือนจะเกี่ยวข้องกับการเพิ่มประสิทธิภาพทางเทคโนโลยี แต่ยังไม่มีข้อมูลที่สามารถยืนยันเรื่องนี้ได้อย่างสมบูรณ์

ไม่ว่าในกรณีใด การปรับปรุงกำไรส่วนใหญ่เกิดจากการเติบโตของปริมาณเศรษฐกิจ (ยอดขาย) และบริษัท (และด้วยเหตุนี้ผู้ถือทุน) ได้รับส่วนแบ่งของผลประโยชน์ส่วนใหญ่ ในขณะที่แรงงานได้รับผลประโยชน์ค่อนข้างน้อย

การติดตามการกระจายของการเติบโตของอัตรากำไรในอนาคตมีความสำคัญอย่างยิ่ง เนื่องจากตลาดคาดการณ์ว่าการเติบโตของอัตรากำไรจะมีความสำคัญมากในปัจจุบัน และกำลังทางการเมืองฝ่ายซ้ายกำลังพยายามแย่งชิงส่วนแบ่งที่ใหญ่ขึ้นของ "พาย" เศรษฐกิจ

แม้ว่าอดีตจะคาดการณ์ได้ง่ายกว่าอนาคต แต่หากเราเข้าใจความสัมพันธ์เชิงสาเหตุที่สำคัญที่สุด ข้อมูลบางอย่างในปัจจุบันสามารถช่วยให้เราเห็นอนาคตได้ดีขึ้น

ตัวอย่างเช่น เรารู้ว่าอัตราส่วน P/E ในปัจจุบันสูง ช่องว่างเครดิตต่ำ และการประเมินมูลค่าดูตึงเครียด

บทเรียนจากประวัติศาสตร์แสดงให้เห็นว่าสิ่งนี้มักจะบ่งชี้ถึงผลตอบแทนจากหุ้นที่ต่ำกว่าในอนาคต ตามผลตอบแทนที่คาดการณ์ของฉันซึ่งคำนวณจากอัตราผลตอบแทนของหุ้นและพันธบัตร การเติบโตของผลิตภาพปกติ และการเติบโตของกำไรที่ตามมา ผลตอบแทนที่คาดการณ์จากหุ้นในระยะยาวอยู่ที่ประมาณ 4.7% (ต่ำกว่าควอไทล์ที่ 10 ของประวัติศาสตร์) เมื่อเทียบกับผลตอบแทนพันธบัตรปัจจุบันที่ประมาณ 4.9% ระดับนี้ถือว่าต่ำ ดังนั้นส่วนต่างความเสี่ยงของหุ้นจึงต่ำ

นอกจากนี้ ในปี 2025 ช่องว่างเครดิตแคบลงสู่ระดับที่ต่ำมาก ซึ่งเป็นสิ่งที่ดีสำหรับสินทรัพย์ที่มีเครดิตต่ำและสินทรัพย์หุ้น แต่ก็หมายความว่าช่องว่างเหล่านี้มีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นมากกว่าที่จะลดลงต่อไป ซึ่งเป็นสิ่งที่ไม่ดีสำหรับสินทรัพย์เหล่านี้

โดยรวมแล้ว พื้นที่สำหรับผลตอบแทนจากส่วนต่างความเสี่ยงของหุ้น ช่องว่างเครดิต และส่วนต่างสภาพคล่องเหลือน้อยมาก กล่าวอีกนัยหนึ่ง หากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ซึ่งเป็นไปได้เนื่องจากการลดลงของมูลค่าเงินทำให้เกิดแรงกดดันด้านอุปสงค์และอุปทาน (นั่นคือ อุปทานหนี้เพิ่มขึ้นและอุปสงค์แย่ลง) สิ่งนี้จะส่งผลกระทบเชิงลบอย่างมากต่อตลาดเครดิตและตลาดหุ้น โดยที่ปัจจัยอื่นๆ คงที่

ในอนาคต นโยบายของเฟดและการเติบโตของผลิตภาพเป็นสองปัจจัยไม่แน่นอนที่สำคัญ จากมุมมองปัจจุบัน ประธานเฟดคนใหม่และคณะกรรมการนโยบายการเงินเปิดตลาดสหรัฐฯ (FOMC) ดูเหมือนจะโน้มเอียงไปทางกดอัตราดอกเบี้ยตามชื่อและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ซึ่งจะช่วยสนับสนุนราคาสินทรัพย์และอาจก่อให้เกิดฟองสบู่

สำหรับการเติบโตของผลิตภาพ ปี 2026 อาจมีการปรับปรุง แต่มีสองคำถามที่ไม่แน่นอน: ก) ผลิตภาพจะเพิ่มขึ้นมากเพียงใด และ ข) การเติบโตนี้จะถูกแปลงเป็นกำไรของบริษัท ราคาหุ้น และผลประโยชน์ของผู้ถือทุนมากน้อยเพียงใด และจะไหลไปยังแรงงานและสังคมผ่านการปรับค่าจ้างและภาษีมากน้อยเพียงใด (นี่เป็นปัญหาความแตกแยกทางการเมืองแบบคลาสสิกระหว่างฝ่ายซ้ายและฝ่ายขวา)

สอดคล้องกับกฎการทำงานของระบบเศรษฐกิจ ในปี 2025 เฟดได้ลดอัตราคิดลดโดยการลดอัตราดอกเบี้ยและผ่อนคลายอุปทานเครดิต ซึ่งเพิ่มมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตและลดส่วนต่างความเสี่ยง การเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ร่วมกันขับเคลื่อนผลการดำเนินงานของตลาดที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้ นโยบายเหล่านี้สนับสนุนราคาสินทรัพย์ที่ทำผลงานได้ดีในช่วงเศรษฐกิจรีเฟลชั่น โดยเฉพาะสินทรัพย์ที่มีอายุยาว เช่น หุ้นและทองคำ ปัจจุบัน ตลาดเหล่านี้ไม่ถูกอีกต่อไป

เป็นที่น่าสังเกตว่ามาตรการรีเฟลชั่นเหล่านี้ไม่ได้ช่วยตลาดที่ไม่มีความคล่องตัว เช่น การลงทุนเสี่ยง (VC) หุ้นส่วนเอกชน (PE) และอสังหาริมทรัพย์มากนัก ตลาดเหล่านี้กำลังเผชิญกับความยากลำบากบางประการ หากเชื่อการประเมินมูลค่าตามบัญชีของ VC และ PE (แม้ว่าคนส่วนใหญ่