ด้วยค่าธรรมเนียมที่สูงกว่าหลายสิบเท่าและผลตอบแทนที่ยังต่ำกว่าตลาด กองทุนเฮดจ์ฟันด์ชั้นนำกำลังขายอะไรกันแน่?

ผู้เขียนต้นฉบับ: sysls

แปลต้นฉบับโดย: AididiaoJP, Foresight News

คำนำ

หลายคนวิจารณ์กองทุนเฮดจ์ฟันด์ว่าให้ผลตอบแทนต่ำ แต่พวกเขาเข้าใจผิดในเชิงแนวคิด การบอกว่ากองทุนเฮดจ์ฟันด์ "ไม่สามารถเอาชนะตลาดได้" ก็เหมือนกับการเปรียบเทียบเรือกับรถยนต์ แล้วบ่นว่าเรือวิ่งช้าเมื่อวิ่งด้วยความเร็วสูง ซึ่งเป็นการเปรียบเทียบที่ผิดอย่างสิ้นเชิง

การซื้อดัชนี S&P 500 (เช่น ปัจจัยตลาด) มีค่าใช้จ่ายประมาณ 0.09% ต่อปี ในขณะที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์ชั้นนำมีค่าธรรมเนียมรายปี 5%-8% (โครงสร้างค่าธรรมเนียม 2/20 บวกค่าธรรมเนียมอื่นๆ อีก) ความแตกต่างของค่าใช้จ่ายอาจสูงถึง 50-80 เท่า

ถ้าหากพวกเขานำเสนอสิ่งเดียวกัน นักลงทุนก็คงเป็นคนโง่ แต่พวกเขานำเสนอสิ่งที่แตกต่างกัน และนักลงทุนสถาบันที่ลงทุนไปหลายแสนล้านดอลลาร์ก็ไม่ใช่คนโง่เช่นกัน

พวกเขากำลังซื้อสิ่งที่เงินไม่สามารถเลียนแบบได้ นั่นคือความเป็นกลางของปัจจัยต่างๆ อัตราส่วน Sharpe ที่สูง และแหล่งผลตอบแทนขนาดใหญ่ที่ไม่เกี่ยวข้องกัน เมื่อคุณเข้าใจสิ่งนี้ คุณจะเข้าใจเหตุผลเบื้องหลังค่าธรรมเนียมที่สูง และเลิกเปรียบเทียบกองทุนเฮดจ์ฟันด์กับกองทุนดัชนี

ความต้องการมาจากไหน?

คำวิจารณ์ที่พบบ่อยคือ "ดัชนี S&P 500 เพิ่มขึ้น 17% ในปีนี้ ในขณะที่กองทุน Citadel ทำกำไรได้เพียง 9.3%" คำวิจารณ์นี้อาจเป็นจริงสำหรับกองทุนเฮดจ์ฟันด์ส่วนใหญ่ เนื่องจากกองทุนหลายแห่งเป็นเพียงการรวบรวมความผันผวนของตลาดเท่านั้น

นี่เป็นการเข้าใจผิดอย่างสิ้นเชิงเกี่ยวกับหลักการทำงานของกองทุนชั้นนำอย่าง Citadel, Millennium และ Point72 เป้าหมายของพวกเขาไม่ใช่การทำผลตอบแทนได้ดีกว่าตลาด นั่นไม่ใช่ภารกิจของพวกเขา การเปรียบเทียบกองทุนที่ออกแบบมาให้มีความสัมพันธ์เป็นศูนย์กับดัชนีหุ้น 100% นั้นไม่สมเหตุสมผลพอๆ กับการตำหนิกรมธรรม์ประกันภัยที่ไม่ทำกำไร

เมื่อคุณบริหารเงินบำนาญหลายแสนล้านดอลลาร์ 60 พันล้านดอลลาร์นั้นอยู่ในรูปของหุ้นอยู่แล้ว คุณไม่ได้ขาดการลงทุนในหุ้น ที่จริงแล้ว คุณมีหุ้นมากเกินไปเสียด้วยซ้ำ สิ่งที่คุณต้องการจริงๆ คือสิ่งที่จะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเมื่อตลาดหุ้นตก (หรืออย่างน้อยก็ไม่ตกตามไปด้วย) สิ่งที่คุณต้องการคือการกระจายความเสี่ยง พูดให้ชัดเจนยิ่งขึ้นก็คือ สิ่งที่คุณต้องการคือสิ่งที่จะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นไม่ว่าตลาดจะเป็นอย่างไร และให้ผลตอบแทนดีกว่าเงินสด

ฟังดูน่าทึ่งใช่ไหม? คิดว่ามันต้องแพงมากแน่ๆ? คุณคิดถูกแล้ว! การกระจายความเสี่ยงอย่างแท้จริงนั้นมีราคาแพงมาก เพราะมันหายากมาก!

คู่แข่งคือใครบ้าง?

อัตราส่วน Sharpe ระยะยาวของดัชนี S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 0.35-0.5 ซึ่งหมายความว่าสำหรับทุกๆ 1% ของความผันผวนที่เกิดขึ้น จะสร้างผลตอบแทนส่วนเกิน 0.35%-0.5% กองทุนเฮดจ์ฟันด์ชั้นนำระดับโลกมีอัตราส่วน Sharpe อยู่ที่ 1.5-2.5 หรือสูงกว่านั้น

เรากำลังพูดถึงบริษัทที่รักษาระดับ Sharpe ratio ไว้ที่ประมาณ 2 มานานหลายทศวรรษ โดยให้ผลตอบแทนที่ไม่ได้รับผลกระทบจากความผันผวนของตลาด และมีความผันผวนต่ำกว่าอย่างมาก บริษัทเหล่านี้ประสบกับการขาดทุนน้อยที่สุดและฟื้นตัวได้อย่างรวดเร็ว

กองทุนเฮดจ์ฟันด์ไม่ใช่แค่ผลิตภัณฑ์เดียวกันแต่มีราคาแพงกว่า แต่เป็นผลิตภัณฑ์คนละประเภทกันโดยสิ้นเชิง กองทุนเฮดจ์ฟันด์ชั้นนำมีข้อดีสองประการที่กองทุน ETF/ดัชนีไม่มี:

• ปัจจัยเป็นกลาง
• อัตราส่วนความคมชัดสูง

เหตุใดความเป็นกลางของปัจจัยจึงมีคุณค่า?

เพื่อทำความเข้าใจคุณค่าของความเป็นกลางของปัจจัยต่างๆ โปรดดูสูตรนี้:

ผลตอบแทน = อัลฟา + เบต้า × ผลตอบแทนจากปัจจัย + ข้อผิดพลาดแบบสุ่ม

• อัลฟ่า = ประโยชน์จากทักษะ
• เบต้า = การสัมผัสกับปัจจัยเชิงระบบ
• ผลตอบแทนจากปัจจัย = ผลตอบแทนจากปัจจัยตลาด
• ข้อผิดพลาดแบบสุ่ม = ความแตกต่างระหว่างบุคคล

ส่วนประกอบเบต้าสามารถจำลองได้โดยใช้ชุดปัจจัยที่เปิดเผยต่อสาธารณะ สิ่งที่สามารถจำลองได้ควรมีค่าใช้จ่ายในการจำลองเท่านั้น การจำลองนั้นมีราคาถูก: ปัจจัยตลาด 0.03%-0.09% ปัจจัยสไตล์ 0.15%-0.3%

อัลฟา คือสิ่งที่เหลืออยู่หลังจากกำจัดส่วนประกอบที่สามารถสร้างขึ้นใหม่ได้ทั้งหมด ตามคำจำกัดความแล้ว มันไม่สามารถสังเคราะห์ขึ้นได้ผ่านการสัมผัสปัจจัยต่างๆ ความไม่สามารถสร้างขึ้นใหม่ได้นี้เป็นพื้นฐานของเบี้ยประกันภัย

ข้อคิดสำคัญ: ค่าเบต้ามีราคาถูกเนื่องจากผลตอบแทนจากปัจจัยการผลิตเป็นสินค้าสาธารณะที่มีกำลังการผลิตไม่จำกัด หากตลาดเพิ่มขึ้น 10% ผู้ถือครองทุกคนจะได้รับผลตอบแทน 10% โดยไม่มีการผูกขาด ผลตอบแทนของดัชนี S&P 500 ไม่ได้ลดลงเพียงเพราะมีคนซื้อมากขึ้น

ผลตอบแทนส่วนเกิน (Alpha) มีราคาแพง เพราะเป็นเกมที่มีผลรวมเป็นศูนย์และมีขีดจำกัด ทุกๆ 1 ดอลลาร์ของผลตอบแทนส่วนเกินที่ได้มา จะมีคนเสีย 1 ดอลลาร์ จำนวนความไม่สมบูรณ์ของตลาดที่สร้างผลตอบแทนส่วนเกินนั้นมีจำกัดและจะหายไปเมื่อมีเงินทุนไหลเข้า กลยุทธ์ของ Sharp ในระดับ 100 ล้านดอลลาร์ อาจให้ผลตอบแทนเพียง 0.8 ในระดับ 10 พันล้านดอลลาร์ เพราะธุรกรรมขนาดใหญ่เองจะส่งผลกระทบต่อราคา

ความเป็นกลางของปัจจัย (เบต้า ≈ 0 สำหรับการเปิดรับความเสี่ยงเชิงระบบทั้งหมด) คือแหล่งที่มาของผลตอบแทนที่ไม่สามารถลอกเลียนแบบได้อย่างแท้จริงเพียงแหล่งเดียว นี่คือเหตุผลที่เบี้ยประกันภัยนั้นสมเหตุสมผล ไม่ใช่เพราะผลตอบแทนนั้นเอง แต่เพราะผลตอบแทนดังกล่าวไม่สามารถหาได้จากวิธีการอื่น

ความมหัศจรรย์ของอัตราส่วน Sharpe ที่สูง

ผลกระทบแบบทวีคูณของอัตราส่วน Sharpe ที่สูงจะเห็นได้ชัดเจนเมื่อเวลาผ่านไป พอร์ตการลงทุนสองพอร์ตที่มีผลตอบแทนที่คาดหวังเท่ากันที่ 7% แต่มีความผันผวนต่างกัน (16% เทียบกับ 10%) จะให้ผลลัพธ์ที่แตกต่างกันอย่างมากหลังจาก 20 ปี พอร์ตการลงทุนที่มีความผันผวนต่ำจะมีโอกาสขาดทุนน้อยกว่าครึ่งหนึ่งและให้การป้องกันความเสี่ยงขาลงได้ดีกว่ามาก

สำหรับองค์กรที่ต้องการค่าใช้จ่ายที่คงที่ ความน่าเชื่อถือนี้คุ้มค่าที่จะจ่าย

ความผันผวนไม่เพียงส่งผลกระทบต่อประสบการณ์การลงทุนเท่านั้น แต่ในทางคณิตศาสตร์แล้วยังกัดกร่อนผลตอบแทนระยะยาวอีกด้วย:

ผลตอบแทนเฉลี่ยทางเรขาคณิต ≈ ผลตอบแทนเฉลี่ยทางเลขคณิต - (ความผันผวน²/2)

ปรากฏการณ์นี้เรียกว่า "แรงฉุดจากความผันผวน" ซึ่งหมายความว่าพอร์ตการลงทุนที่มีความผันผวนสูงจะให้ผลตอบแทนต่ำกว่าพอร์ตการลงทุนที่มีความผันผวนต่ำในระยะยาวอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ แม้ว่าผลตอบแทนที่คาดหวังจะเท่ากันก็ตาม

พอร์ตการลงทุนที่มีความผันผวนต่ำสร้างผลกำไรเพิ่มขึ้นถึง 48 ล้านเหรียญ คิดเป็นมูลค่าเพิ่มขึ้น 16% แม้ว่าจะมี "ผลตอบแทนที่คาดหวัง" เท่าเดิมก็ตาม นี่ไม่ใช่เรื่องของความชอบความเสี่ยง แต่เป็นข้อเท็จจริงทางคณิตศาสตร์: ความผันผวนจะกัดกร่อนความมั่งคั่งเมื่อเวลาผ่านไป

คิดแบบนักลงทุนมืออาชีพ

เหตุใดสถาบันการเงินจึงยินดีจ่ายเงินเพิ่มขึ้นถึง 100 เท่าสำหรับกองทุนที่ไม่คำนึงถึงปัจจัยเสี่ยง? การพิจารณาหลักคณิตศาสตร์ของพอร์ตโฟลิโอจะทำให้เข้าใจได้ชัดเจนยิ่งขึ้น

สมมติว่าเรามีพอร์ตการลงทุนมาตรฐาน: หุ้น 60% + พันธบัตร 40% ผลตอบแทนที่คาดหวัง 5% ความผันผวน 10% อัตราส่วน Sharpe 0.5 ไม่เลว แต่หุ้นมีความเสี่ยงสูงมาก

เพิ่มเงินลงทุน 20% ในกองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ไม่ขึ้นกับปัจจัยใดๆ: ผลตอบแทนที่คาดหวัง 10%, ความผันผวน 5%, อัตราส่วน Sharpe 2.0, ความสัมพันธ์กับหุ้นและพันธบัตรเป็นศูนย์ พอร์ตการลงทุนใหม่: หุ้น 48% + พันธบัตร 32% + กองทุนเฮดจ์ฟันด์ 20%

ผลลัพธ์: ผลตอบแทนที่คาดหวังเพิ่มขึ้นเป็น 6% ความผันผวนลดลงเหลือ 8% และค่า Sharpe เพิ่มขึ้นเป็น 0.75 (เพิ่มขึ้น 50%)

นี่เป็นเพียงกองทุนเดียว แล้วถ้าคุณสามารถหากองทุนชั้นนำที่ไม่เกี่ยวข้องกันสักสองหรือสามกองทุนล่ะ? ตอนนี้คุณคงเข้าใจแล้วว่าทำไมสินทรัพย์ประเภทนี้จึงมีค่ามาก

สถาบันการเงินต่าง ๆ ต่างเร่งลงทุนในกองทุนชั้นนำ ไม่ใช่เพราะพวกเขาไม่รู้ว่ากองทุนดัชนีมีค่าธรรมเนียมต่ำ แต่เป็นเพราะพวกเขาเข้าใจหลักการทางคณิตศาสตร์เบื้องหลังการบริหารพอร์ตโฟลิโอ การเปรียบเทียบไม่ได้อยู่ที่ค่าธรรมเนียม แต่เป็นการเพิ่มประสิทธิภาพของพอร์ตโฟลิโอที่ได้รับจากค่าธรรมเนียมเหล่านั้น

วิธีการเลือกกองทุนแบบเดียวกับนักลงทุนสถาบัน

สมมติว่าคุณกำลังมองหาผลิตภัณฑ์ที่ใกล้เคียงกับของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ชั้นนำ แต่คุณไม่สามารถเข้าถึงข้อมูลของ Citadel/Millennium/Point72 ได้ และคุณมีเวลาเหลือเฟือในการค้นคว้า คุณจะคัดกรองผลิตภัณฑ์เหล่านั้นได้อย่างไร?

โปรดให้ความสนใจกับประเด็นสำคัญเหล่านี้:

พิจารณาการเปิดรับปัจจัยในระยะยาว: ไม่ใช่แค่ระดับปัจจุบัน แต่ควรดูข้อมูลย้อนหลังหลายปี กองทุนที่ปราศจากอิทธิพลของปัจจัยอย่างแท้จริง ควรมีการเปิดรับปัจจัยตลาด ปัจจัยภาคส่วน และปัจจัยสไตล์ใกล้เคียงศูนย์อย่างสม่ำเสมอ หากค่าเบต้าของตลาดผันผวนอยู่รอบๆ 0.3 นั่นคือการจับจังหวะปัจจัย ซึ่งอาจมีประโยชน์ แต่ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ที่คุณควรซื้อ

การทดสอบความเครียด: ในตลาดขาขึ้น ทุกคนดูเหมือนจะไม่มีความสำคัญ ลองดูช่วงวิกฤต: ปี 2008 ต้นปี 2020 และปี 2022 หากการปรับตัวลงเกิดขึ้นพร้อมกับตลาด นั่นไม่ใช่ภาวะที่เป็นกลางอย่างแท้จริง มันบ่งบอกถึงความเสี่ยงด้านเบต้า

เมื่อพิจารณาอัตราส่วน Sharpe ในระยะยาว: อัตราส่วน Sharpe ที่สูงในระยะสั้นอาจเกิดจากโชค แต่การรักษาอัตราส่วน Sharpe ที่สูงในระยะยาวนั้นทำได้ยากกว่ามากหากอาศัยโชคเพียงอย่างเดียว อัตราส่วน Sharpe เป็นตัวชี้วัดผลตอบแทนที่มีนัยสำคัญทางสถิติ

อย่าไปคิดเรื่องการลอกเลียนแบบ: กองทุน ETF ที่อิงตามปัจจัยสามารถให้คุณได้สัมผัสกับปัจจัยต่างๆ เช่น มูลค่าและโมเมนตัม โดยมีค่าใช้จ่ายรายปีอยู่ที่ 0.15%-0.5% แต่ผลิตภัณฑ์เหล่านี้ไม่เหมือนกัน กองทุน ETF ที่อิงตามปัจจัยมีความสัมพันธ์กับปัจจัยต่างๆ ในขณะที่กองทุนที่เป็นกลางไม่มีความสัมพันธ์ดังกล่าว โครงสร้างความสัมพันธ์นี้เป็นกุญแจสำคัญ คุณต้องมองหาผลิตภัณฑ์ที่บริหารจัดการอย่างแข็งขันหรือกลยุทธ์สร้างผลตอบแทนส่วนเกิน (alpha strategies)

ความเข้าใจเรื่องความขาดแคลน

หลังจากทำการวิจัยข้างต้นแล้ว คุณอาจพบว่าจำนวนผลิตภัณฑ์ที่ตรงตามมาตรฐานทั้งหมดอย่างสมบูรณ์นั้นเป็นศูนย์!

พูดกันตามตรง การหาผลิตภัณฑ์ที่คล้ายกันนั้นเป็นไปได้ แต่ก็ไม่น่าจะรองรับขนาดกองทุนของสถาบันการเงินได้ สำหรับกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติที่บริหารจัดการเงินหลายล้านล้านดอลลาร์ การลงทุนเพียงไม่กี่ร้อยล้านดอลลาร์นั้นไม่มีความหมายอะไรเลย

ท้ายที่สุด คุณจะเข้าใจว่า มีเพียงไม่กี่บริษัทเท่านั้นที่สามารถรักษาอัตราส่วน Sharpe ไว้ได้เหนือ 2 ตลอดหลายวัฏจักรเศรษฐกิจ และมีขนาดธุรกิจเกิน 50,000 ล้านดอลลาร์ นี่เป็นเรื่องยากอย่างเหลือเชื่อ ความเป็นกลางของปัจจัยต่างๆ ขนาดธุรกิจที่ใหญ่ และความมั่นคงในระยะยาว การมีทั้งสามอย่างนี้พร้อมกันนั้นหายากมาก ความหายากนี้ทำให้ราคาพรีเมียมสมเหตุสมผลสำหรับผู้ที่สามารถลงทุนได้

ในที่สุด

การจ่ายเบี้ยประกัน 50-100 เท่าสำหรับกองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ให้ผลตอบแทนสูงและไม่ขึ้นกับปัจจัยภายนอกนั้น มีพื้นฐานมาจากหลักคณิตศาสตร์การบริหารพอร์ตโฟลิโอที่แข็งแกร่ง ซึ่งเป็นสิ่งที่นักวิจารณ์มองข้ามไป นักลงทุนสถาบันไม่ได้โง่ ปัญหาที่แท้จริงอาจอยู่ที่ว่ากองทุนจำนวนมากเรียกเก็บค่าธรรมเนียมสูง ในขณะที่เสนอค่าเบต้าที่แพง ซึ่งสามารถซื้อได้ในราคาเพียง 0.15% ต่อปี

(หมายเหตุ: รายงานกองทุนแสดงผลตอบแทนสุทธิหลังหักค่าธรรมเนียมทั้งหมดแล้ว ไม่จำเป็นต้องหักค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมใดๆ อีก)