Metaplanet มีเจตนาอะไรในการระงับการถือครอง Bitcoin ชั่วคราว?
- 核心观点：Metaplanet暂停增持比特币是风控优先的策略调整。
- 关键要素：
- 比特币价格回调，公司股价破净，优先保护股东价值。
- 规避日本会计准则下未实现损失扩大的风险。
- 转向低成本债务融资，构建资本结构护城河。
- 市场影响：标志DAT赛道从激进扩张转向稳健经营。
- 时效性标注：中期影响。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Zhou, ChainCatcher
ขณะที่ตลาดคริปโตเคอร์เรนซีเข้าสู่ช่วงปรับฐาน การดำเนินการของบริษัทที่ดูแลการถือครองบิตคอยน์เริ่มแตกต่างกันอย่างเห็นได้ชัด Strategy ซึ่งเป็นผู้เล่นรายใหญ่ ประกาศเมื่อสัปดาห์ที่แล้วว่าได้ใช้เงิน 962.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในการซื้อบิตคอยน์จำนวน 10,624 เหรียญ ในราคาเหรียญละ 90,615 ดอลลาร์สหรัฐฯ ในทางตรงกันข้าม Metaplanet ซึ่งเป็นบริษัทดูแลการถือครองบิตคอยน์ที่ใหญ่เป็นอันดับสี่ ได้หยุดการซื้อ โดยไม่ได้ทำการซื้อใดๆ ติดต่อกันเป็นสัปดาห์ที่สิบแล้วนับตั้งแต่วันที่ 30 กันยายน
Metaplanet บริษัทมหาชนของญี่ปุ่นที่ได้รับการยกย่องจากตลาดว่าเป็น "MicroStrategy เวอร์ชันเอเชีย" เคยเป็นผู้เล่นรายสำคัญในภาคส่วน DAT (Digital Amount and Bitcoin) นับตั้งแต่เปิดตัวโครงการสำรองในเดือนเมษายน 2024 บริษัทได้สะสม Bitcoin อย่างรวดเร็วมากกว่า 30,000 เหรียญ คิดเป็นมูลค่ารวมประมาณ 2.75 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ
อย่างไรก็ตาม นับตั้งแต่ไตรมาสที่สี่ ราคาของ Bitcoin ลดลงเกือบ 30% จากราคาสูงสุดตลอดกาลที่ 126,000 ดอลลาร์ ในขณะที่ตลาดโดยทั่วไปคาดหวังว่าบริษัทบริหารเงินทุนจะฉวยโอกาสจากราคาที่ต่ำเพื่อเข้าซื้อ แต่ Metaplanet กลับระงับการซื้อครั้งสุดท้ายอย่างไม่คาดคิดในวันที่ 29 กันยายน และเปลี่ยนไปเน้นการซื้อหุ้นคืนแทน
DAT เปลี่ยนจากกลยุทธ์การสะสมเชิงรุกไปเป็นการควบคุมความเสี่ยงเป็นลำดับความสำคัญหลัก
ข้อมูลแสดงให้เห็นว่ามูลค่าตลาดรวมของหุ้นกลุ่มสินทรัพย์ดิจิทัลลดลงอย่างมากจาก 150 พันล้านดอลลาร์เหลือ 73.5 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สี่ โดยมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) ของบริษัทส่วนใหญ่ลดลงต่ำกว่า 1 ตามรายงานของ Bloomberg ราคาหุ้นของบริษัทกลุ่มสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ และแคนาดา ร่วงลงอย่างมากในปีนี้ โดยค่าเฉลี่ยลดลง 43% และบางบริษัทประสบกับการลดลงมากกว่า 99%
Galaxy เตือนว่า Bitcoin Treasury กำลังเข้าสู่ "ช่วงวิวัฒนาการแบบดาร์วิน" โดยที่ส่วนต่างราคาหุ้นกำลังร่วงลง อัตราส่วนเลเวอเรจลดลง ราคาหุ้น DAT กลายเป็นส่วนลด และกลไกหลักของรูปแบบธุรกิจที่เคยเฟื่องฟูนั้นกำลังพังทลายลง
ท่ามกลางสภาวะตลาดเช่นนี้ ETHZilla ซึ่งเป็นบริษัทบริหารเงินทุนระดับรองอีกแห่งหนึ่ง เพิ่งประกาศว่าจะไถ่ถอนพันธบัตรแปลงสภาพมูลค่า 516 ล้านดอลลาร์ก่อนกำหนด การเคลื่อนไหวนี้ถูกมองว่าเป็นสัญญาณเชิงบวกของการปรับโครงสร้างเงินทุนให้ง่ายขึ้น เพิ่มความยืดหยุ่นทางการเงิน และลดความเสี่ยงจากหนี้ที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงในช่วงที่ตลาดตกต่ำ
การกระทำของ Metaplanet สะท้อนให้เห็นถึงแนวโน้มนี้ ปัจจุบัน บริษัทมีหนี้สินคงค้าง 304 ล้านดอลลาร์ และในทางทฤษฎีแล้ว บริษัทมีสินทรัพย์ Bitcoin มากถึงเก้าเท่าของจำนวนนั้นเพื่อเป็นหลักประกันการชำระหนี้ อย่างไรก็ตาม บริษัทเลือกที่จะระงับการเข้าซื้อกิจการเพิ่มเติม ซึ่งเป็นการเคลื่อนไหวที่สอดคล้องกับแนวโน้มอุตสาหกรรมในปัจจุบันของภาคส่วน DAT ที่กำลังเปลี่ยนจากการสะสมอย่างก้าวร้าวไปสู่แนวทางที่เน้นการควบคุมความเสี่ยงเป็นอันดับแรก
แรงกดดันต่อราคาหุ้นและการปรับกลยุทธ์ภายใต้การบัญชีแบบอนุรักษ์นิยม
ก่อนหน้านี้ ราคาหุ้นของ Metaplanet พุ่งขึ้นจาก 20 ดอลลาร์ในเดือนเมษายน 2024 ไปสู่จุดสูงสุดที่ 1,930 ดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน 2025 โดยได้รับอิทธิพลจากกลยุทธ์การถือครอง Bitcoin แม้ว่าราคาหุ้นจะลดลงอย่างรวดเร็วกว่า 70% ตั้งแต่ครึ่งหลังของปี แต่ก็ยังคงเพิ่มขึ้นโดยรวมมากกว่า 20% ในปีนี้ และราคาหุ้นปัจจุบันทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 420 ดอลลาร์ โดยมีมูลค่าตลาดรวมประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์
เพื่อตอบสนองต่อราคาหุ้นที่ลดลงอย่างต่อเนื่อง ไซมอน เกโรวิช ซีอีโอของ Metaplanet ได้ออกมากล่าวถึงความผันผวนของราคาหุ้นต่อสาธารณะเมื่อวันที่ 2 ตุลาคม โดยยกตัวอย่าง Amazon ในช่วงฟองสบู่ดอทคอม เน้นย้ำว่าปัจจัยพื้นฐานและราคาหุ้นมักแตกต่างกัน และย้ำอีกครั้งว่าบริษัทจะยังคงสะสม Bitcoin ต่อไป
ก่อนหน้านี้ ในเดือนกันยายน เขาได้กล่าวว่า หากมูลค่าสินทรัพย์สุทธิต่ำกว่ามูลค่าตลาด (mNAV น้อยกว่า 1) การออกหุ้นใหม่ต่อไปจะ "ทำลายมูลค่าทางคณิตศาสตร์" และส่งผลเสียต่อผลตอบแทนจาก BTC ของบริษัท บริษัทจะให้ความสำคัญกับการประเมินทางเลือกอื่นๆ เช่น หุ้นบุริมสิทธิ์และการซื้อหุ้นคืน
ดังนั้น เมื่อมูลค่าสินทรัพย์สุทธิลดลงต่ำกว่าระดับที่กำหนดในช่วงต้นเดือนตุลาคม Metaplanet จึงดำเนินการอย่างรวดเร็ว ขั้นแรก บริษัทประกาศซื้อหุ้นคืนมากถึง 150 ล้านหุ้น และขอวงเงินสินเชื่อ 500 ล้านดอลลาร์ จากนั้น บริษัทระดมทุน 100 ล้านดอลลาร์โดยการนำสินทรัพย์ Bitcoin ไปค้ำประกันเพื่อซื้อ Bitcoin เพิ่ม ขยายธุรกิจที่สร้างรายได้ และซื้อหุ้นคืน เงินทุนบางส่วนจะถูกนำไปใช้ในธุรกิจที่สร้างรายได้ด้วย ปัจจุบัน มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (mNAV) ของบริษัทฟื้นตัวขึ้นมามากกว่า 1 แล้ว
ดังนั้น การระงับการซื้อหุ้นจึงเป็นการป้องกันเชิงกลยุทธ์เพื่อรักษาราคาหุ้นและสุขภาพงบดุล โดยให้ความสำคัญกับมูลค่าของผู้ถือหุ้นเดิมมากกว่าการขยายงบดุลโดยไม่คิดไตร่ตรอง
นอกจากนี้ การระงับการซื้อยังช่วยลดความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับมาตรฐานการบัญชีที่เข้มงวดของญี่ปุ่นด้วย เนื่องจากต้นทุนเฉลี่ยของ Bitcoin อยู่ที่ประมาณ 108,000 ดอลลาร์สหรัฐ บริษัทจึงมีผลขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงสะสมอยู่ในบัญชีมากกว่า 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อป้องกันผลกระทบที่รุนแรงเกินไปต่อรายงานกำไรระยะสั้น บริษัทจึงเลือกที่จะหลีกเลี่ยงการเพิ่มความเสี่ยงของการด้อยค่าทางบัญชีนี้ล่วงหน้า
การสร้าง "ปราการ" ในเอเชียโดยใช้ประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยต่ำ?
ในแง่ผิวเผิน การระงับการซื้อหุ้นดูเหมือนจะเป็นการป้องกันตัว แต่เจตนาเชิงกลยุทธ์ที่แท้จริงของ Metaplanet อาจอยู่ที่การยกระดับและสร้างนวัตกรรมโครงสร้างเงินทุนของบริษัท
รายงานผลประกอบการไตรมาสที่สามของบริษัทแสดงให้เห็นว่า ยอดขายอยู่ที่ 2.401 พันล้านเยน เพิ่มขึ้น 94% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า กำไรจากการดำเนินงานอยู่ที่ 1.339 พันล้านเยน เพิ่มขึ้น 64% กำไรสุทธิอยู่ที่ 12.7 พันล้านเยน และสินทรัพย์สุทธิอยู่ที่ 532.9 พันล้านเยน เพิ่มขึ้น 165% โดยในจำนวนนี้ ธุรกิจออปชั่นสร้างรายได้ 16.28 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 115% เมื่อเทียบกับปีต่อปี ซึ่งเพียงพอต่อการดำเนินงานประจำวันและดอกเบี้ยจ่าย
ต่อยอดจากนี้ Metaplanet ยังพยายามเลียนแบบ Strategy โดยวางแผนที่จะออกหุ้นบุริมสิทธิ์ในลักษณะเดียวกับ STRC เพื่อระดมทุนอย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น
บริษัทวางแผนที่จะเปิดตัวตราสารหนี้ดิจิทัลใหม่สองรายการ ได้แก่ "Mercury" และ "Mars" โดย "Mercury" จะให้ผลตอบแทน 4.9% ในสกุลเงินเยน ซึ่งสูงกว่าผลตอบแทนเงินฝากธนาคารในญี่ปุ่นประมาณสิบเท่า 73% ของเงินทุนจะถูกจัดสรรเพื่อสะสม Bitcoin รวมถึงการซื้อโดยตรง 107 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และการซื้อขายออปชั่น 12 ล้านดอลลาร์สหรัฐ วิธีนี้ช่วยให้บริษัทหลีกเลี่ยงการลดสัดส่วนการถือหุ้นและเปลี่ยนไปใช้การกู้ยืมที่มีต้นทุนต่ำ ทำให้ดึงดูดนักลงทุนในประเทศได้เป็นอย่างมาก
นอกจากนี้ ญี่ปุ่นยังห้ามกลไกการขายในตลาด (คล้ายกับโมเดล ATM ของ BitMine ในปัจจุบัน) เพื่อป้องกันไม่ให้บริษัทจดทะเบียน "เทขาย" หุ้นโดยตรงในตลาดรองแบบเรียลไทม์ ซึ่งเป็นการปกป้องนักลงทุนจากผลกระทบจากการลดสัดส่วนการถือหุ้น Metaplanet หลีกเลี่ยงข้อจำกัดนี้อย่างชาญฉลาดโดยใช้กลไกใบสำคัญแสดงสิทธิเคลื่อนที่ (MSW) ในขณะที่ยังคงรักษาข้อได้เปรียบหลักคือการระดมทุนที่ยืดหยุ่น
MSW (Moneys of Warrant) เป็นใบสำคัญแสดงสิทธิซื้อหุ้นแบบพิเศษชนิดหนึ่ง โดยมีลักษณะเฉพาะคือ ราคาใช้สิทธิไม่คงที่ แต่จะถูกปรับเปลี่ยนแบบไดนามิกเป็นระยะๆ โดยทั่วไป ทุกๆ สองสามวันทำการ (ทุกๆ สามวันทำการสำหรับซีรีส์ Metaplanet รุ่นแรกๆ) ราคาใช้สิทธิจะถูกกำหนดใหม่เป็นค่าเฉลี่ยของราคาปิดในช่วงสองสามวันที่ผ่านมา เช่น ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่แบบง่ายของสามวันก่อนหน้า ดังนั้น เมื่อผู้ถือใบสำคัญแสดงสิทธิเลือกที่จะใช้สิทธิ บริษัทจะออกหุ้นสามัญใหม่ในราคาที่ใกล้เคียงกับราคาตลาดปัจจุบัน เพื่อระดมทุน
ในอนาคต บริษัทอาจบูรณาการกลไกนี้เข้ากับผลิตภัณฑ์หุ้นบุริมสิทธิ์ถาวร Mercury โดยผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ์สามารถแปลงเป็นหุ้นสามัญได้ในราคาแบบไดนามิกผ่านเงื่อนไขการแปลงที่คล้ายกับ MSW ซึ่งจะทำให้กระบวนการจัดหาเงินทุนทั้งหมดราบรื่นและควบคุมได้มากขึ้น
ในขณะเดียวกัน ไมเคิล เซย์เลอร์ ประธานกรรมการบริหารของ MicroStrategy ได้ยืนยันว่าบริษัทจะไม่เปิดตัวผลิตภัณฑ์ที่คล้ายคลึงกันในญี่ปุ่นภายใน 12 เดือนข้างหน้า ซึ่งทำให้ Metaplanet ได้เปรียบในฐานะผู้บุกเบิกตลาดเป็นเวลา 12 เดือน
เมื่อวันที่ 20 พฤศจิกายน บริษัทประสบความสำเร็จในการออกหุ้นบุริมสิทธิ์ประเภท B แบบไม่จำกัดระยะเวลา มูลค่า 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งถือเป็นการเริ่มต้นการดำเนินงานตามกลยุทธ์ด้านการเงิน การกระทำเหล่านี้แสดงให้เห็นว่า Metaplanet กำลังใช้ประโยชน์จากสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยต่ำของญี่ปุ่นเพื่อสร้าง "ปราการ" ด้านการเงินที่ไม่เหมือนใครสำหรับการขยายธุรกิจอย่างยั่งยืนและมีโครงสร้าง
ข้อได้เปรียบในท้องถิ่นและการตรวจสอบ MSCI
อันที่จริง คุณค่าหลักของ Metaplanet อยู่ที่ความได้เปรียบเชิงซ้อนอันเป็นเอกลักษณ์ซึ่งเกิดจากสภาพแวดล้อมทางนิเวศวิทยาของญี่ปุ่น:
ในด้านหนึ่ง การอ่อนค่าอย่างต่อเนื่องของเงินเยนได้เสริมบทบาทของ Bitcoin ในฐานะเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงจากภาวะเงินเฟ้อ และเงินสำรอง Bitcoin ของ Metaplanet ก็เป็นวิธีที่มีประสิทธิภาพสำหรับนักลงทุนในประเทศญี่ปุ่นในการต่อสู้กับการลดลงของกำลังซื้อของเงินเยน
ในทางกลับกัน ข้อได้เปรียบด้านการยกเว้นภาษีของบัญชีออมทรัพย์ส่วนบุคคลของญี่ปุ่น (บัญชี NISA) ได้ดึงดูดผู้ถือหุ้นชาวญี่ปุ่นกว่า 63,000 รายให้เข้ามาลงทุนใน Metaplanet เมื่อเทียบกับภาษีกำไรจากการขายสินทรัพย์ดิจิทัลโดยตรงที่ 55% นักลงทุนสามารถเข้าถึง BTC ได้โดยอ้อมในต้นทุนที่ต่ำกว่าโดยการซื้อหุ้น Metaplanet ผ่านบัญชี NISA
ด้วยเหตุนี้ Metaplanet จึงได้รับการยอมรับจากสถาบันระดับนานาชาติ Capital Group เพิ่มสัดส่วนการถือหุ้นเป็น 11.45% กลายเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุดของ Metaplanet ปัจจุบัน ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ 5 อันดับแรก ได้แก่ MMXX Capital, Vanguard, Evolution Capital และ Invesco Richard Byworth หุ้นส่วนของ Syz Capital ได้ถอนเงินจาก MicroStrategy และ Bitcoin ETF มาลงทุนใน Metaplanet โดยเชื่อว่า Metaplanet มีต้นทุนทางการเงินที่ต่ำกว่าและมีความยืดหยุ่นในการสร้างผลตอบแทนสูงกว่า
ผู้สังเกตการณ์ในอุตสาหกรรมชี้ให้เห็นว่า บริษัทต่างๆ เช่น Metaplanet ต้องให้ความสำคัญกับการสร้างความมั่นคงทางการเงินในช่วงเศรษฐกิจตกต่ำ เพื่อรักษาระดับการเติบโตในระยะยาว
อย่างไรก็ตาม แม้ว่า Metaplanet จะมีข้อดีด้านโครงสร้างในระยะยาว แต่ก็ยังเผชิญกับแรงกดดันในการขายในระยะสั้น ตัวอย่างเช่น การทบทวนการถอดหุ้นออกจากดัชนี MSCI ที่ส่งผลกระทบต่อ Strategy ก็ส่งผลกระทบต่อ Metaplanet ด้วยเช่นกัน ซึ่งก่อนหน้านี้ถูกรวมอยู่ในดัชนี MSCI Japan ในเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้ หากถูกถอดออกเนื่องจากมีสัดส่วนสินทรัพย์ Bitcoin สูงเกินไป อาจทำให้เกิดการเทขายจากกองทุนแบบพาสซีฟได้
บทสรุป
โดยสรุป การที่ Metaplanet ชะลอการเพิ่มการถือครอง Bitcoin ไม่ใช่ความล้มเหลวทางกลยุทธ์หรือการยอมจำนนต่อตลาด แต่สามารถมองได้ว่าเป็นการสร้างฐานสินทรัพย์อย่างมีกลยุทธ์โดยคำนึงถึงความเสี่ยงและประสิทธิภาพ และยังแสดงให้เห็นถึงการเติบโตของภาคส่วน DAT ที่เปลี่ยนจากการสะสมอย่างก้าวร้าวไปสู่แนวทางที่เน้นการควบคุมความเสี่ยงเป็นอันดับแรก
แมตต์ ฮูแกน ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Bitwise กล่าวว่า การใช้ mNAV ในการประเมินมูลค่า DAT นั้นไม่ถูกต้อง เพราะวิธีการประเมินมูลค่านี้ไม่ได้พิจารณาถึงวงจรชีวิตของบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ สาเหตุที่ทำให้ราคาหุ้น DAT ต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงนั้นค่อนข้างแน่นอน ในขณะที่สาเหตุที่ทำให้ราคาหุ้นสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริงนั้นมักไม่แน่นอน ในอนาคต ความแตกต่างของราคาหุ้นระหว่างบริษัทในกลุ่มหลักทรัพย์รัฐบาลจะยิ่งชัดเจนขึ้น และ Metaplanet อาจกำลังปรับเปลี่ยนระบบการประเมินมูลค่าของตน
