นี่เป็นช่วงเวลาที่ดีในการซื้อเมื่อราคาลงหรือไม่? การวิเคราะห์โทเค็น DeFi เชิงลึกพร้อม "ผลตอบแทนที่แท้จริง"
- 核心观点：“真实收益”代币需甄别，并非都具投资价值。
- 关键要素：
- ENA费用虽高，但盈余微薄，依赖补贴。
- PENDLE业务萎缩，TVL暴跌，价格下跌合理。
- HYPE收入强劲但正降费促增长，估值已反映预期。
- 市场影响：提醒投资者需深入分析基本面，谨慎抄底。
- 时效性标注：短期影响。
ยาวเกินไป ไม่ได้อ่าน (TL;DR)
เราได้ตรวจสอบโครงการ DeFi ชื่อดังที่มี "ผลตอบแทนที่แท้จริง" ได้แก่ Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) และ Hyperliquid (HYPE) และได้ตั้งคำถามหลักขึ้นมาว่า เมื่อราคาโทเค็นลดลง ปัจจัยพื้นฐานของพวกเขายังคงแข็งแกร่งหรือไม่ หรือว่าผลตอบแทนนั้นอยู่ภายใต้แรงกดดันเอง?
คำตอบเป็นถุงผสม:
- ENA มีต้นทุนมหาศาล แต่ต้นทุนเหล่านี้เกือบทั้งหมดถูกนำกลับมาใช้ใหม่เพื่ออุดหนุน TVL ดังนั้น "ส่วนเกิน" ที่แท้จริงของข้อตกลงจึงไม่สำคัญ
- ปัจจัยพื้นฐานของ Pendle ทรุดตัวลงพร้อมกับราคาหุ้น เมื่อ TVL ร่วงลงเหลือประมาณ 3.6 พันล้านดอลลาร์ การเทขายหุ้นครั้งนี้ไม่ใช่การแยกทางระหว่างราคาและมูลค่า แต่เป็นปฏิกิริยาของตลาดที่สมเหตุสมผลต่อการหดตัวของธุรกิจ
- HYPE คือเครื่องพิมพ์เงินขนาดยักษ์ที่สร้างรายได้ต่อปีมากกว่า 1.2 พันล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งรายได้เกือบทั้งหมดถูกนำไปใช้ในการซื้อคืนโทเค็น แต่ราคาก็สะท้อนถึงความคาดหวังของผู้ชนะแล้ว และปัจจุบันก็กำลังรักษาการเติบโตโดยการลดค่าธรรมเนียม
จากมุมมองที่กว้างขึ้น: ตลาดมีจุดเข้าที่ดีกว่า แต่เรื่องราวเกี่ยวกับ "ผลตอบแทนที่แท้จริง" จำเป็นต้องได้รับการตรวจสอบอย่างละเอียด ENA ได้รับการอุดหนุนมากเกินไป HYPE กำลังลดอัตราการรับซื้อ และ PENDLE กำลังประสบปัญหาผู้ใช้จำนวนมากเลิกใช้งาน การประกาศให้เวลานี้ "ซื้อโทเค็นผลตอบแทนที่แท้จริงเมื่อราคาลดลง" ยังเร็วเกินไป
กรอบงาน “ผลประโยชน์ที่แท้จริง” ควรวัดอะไร?
เมื่อทำการกรอง "โทเค็นผลตอบแทนจริง" เราอาจสรุปแบบง่ายๆ เกินไปและมองหา:
"ค่าธรรมเนียมที่เพิ่มขึ้น + ราคาเหรียญที่ลดลง = จุดเข้าที่ดี"
ข้อมูลบนเครือข่ายช่วยให้เรามองเห็นได้ลึกซึ้งยิ่งขึ้น สำหรับแต่ละโปรโตคอล เราถามคำถามสำคัญสี่ข้อ:
- ค่าธรรมเนียม: ผู้ใช้ยังคงชำระเงินอยู่หรือไม่ หรือระดับกิจกรรมถึงจุดสูงสุดแล้วและเริ่มลดลง?
- รายได้จากข้อตกลง: ค่าธรรมเนียมเหล่านี้คิดเป็นกี่เปอร์เซ็นต์จากข้อตกลงจริง ๆ?
- รายได้เทียบกับสิ่งจูงใจ: เหลือเท่าไรหลังจากหักสิ่งจูงใจและเงินอุดหนุนแล้ว?
- การประเมินมูลค่า: เราต้องจ่ายรายได้/กำไรเป็นจำนวนเท่าใดในราคาปัจจุบัน?
DefiLlama แสดงรายการค่าธรรมเนียม รายได้จากโปรโตคอล รายได้ของผู้ถือโทเค็น และแรงจูงใจสำหรับแต่ละโปรโตคอลอย่างสะดวก
จากข้อมูลนี้ เราจะประเมิน Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) และ Hyperliquid (HYPE) ไม่ใช่เพื่อค้นหาตัวที่ "แข็งแรงที่สุด" แต่เพื่อแสดงให้เห็นว่ามีข้อแตกต่างระหว่างราคากับปัจจัยพื้นฐานที่แท้จริงอยู่ที่ใด และ "รายได้" ได้รับการเสริมแต่งด้วยการลดค่าธรรมเนียมหรือแรงจูงใจที่ใด
เอเธน่า (ENA): ค่าธรรมเนียมสูง กำไรน้อย และเงินอุดหนุนจำนวนมาก
Ethena ซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 0.28-0.29 ดอลลาร์สหรัฐฯ โดยมีมูลค่าตลาดอยู่ที่ 2.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ มูลค่ารวมที่ถูกล็อก (TVL) ที่ 7.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ก่อให้เกิดค่าธรรมเนียมรายปีประมาณ 365 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ อย่างไรก็ตาม เนื่องจากค่าธรรมเนียมเหล่านี้ส่วนใหญ่ถูกนำกลับมาใช้ใหม่เพื่อจูงใจให้รักษาผลตอบแทนสูง รายได้ต่อปีที่แท้จริงของโปรโตคอลจึงอยู่ที่ประมาณ 600,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ เท่านั้น ซึ่งแทบจะไม่มีส่วนเกินสุทธิสำหรับผู้ถือ การซื้อในช่วงขาลงนี้ไม่ใช่การลงทุนที่เน้นคุณค่าโดยพิจารณาจากกำไร/ขาดทุน (P/L) ในปัจจุบัน แต่เป็นการเดิมพันแบบมีโครงสร้างว่า Ethena จะทำให้การอุดหนุนกลับมาเป็นปกติในที่สุดโดยไม่ทำให้ฐานผู้ใช้ลดลง
ภาพรวมค่าธรรมเนียมและรายได้: สัญญา USDe ที่ผสานกันของ Ethena บน Ethereum ปัจจุบันมี TVL ประมาณ 7.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ บนแดชบอร์ดค่าธรรมเนียมของ DefiLlama Ethena ดูเหมือนเครื่องจักร:
- ต้นทุนต่อปี: ≈ 365 ล้านเหรียญสหรัฐ
- ต้นทุนรวม: ≈ 616 ล้านเหรียญสหรัฐ
แต่บรรทัดหลักที่ต้องดูคือ "รายได้จากข้อตกลง":
- รายได้ต่อปี: เพียงประมาณ 600,000 เหรียญสหรัฐ
- รายได้ 30 วัน: ประมาณ 49,000 ดอลลาร์
ส่วนเรื่องแรงจูงใจล่ะ? ช่องว่างตรงนี้มาจากไหน: ค่าธรรมเนียมส่วนใหญ่ถูกนำไปใช้เป็นสิทธิประโยชน์และแรงจูงใจของผู้ใช้ ทำให้ผู้ถือ ENA ได้รับประโยชน์สุทธิน้อยมากเมื่อเทียบกับค่าธรรมเนียมส่วนสูง
Pendle (PENDLE): ขายออกอย่างสมเหตุสมผล
PENDLE ซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 2.70 ดอลลาร์ ลดลงประมาณ 64% จากจุดสูงสุดตลอดกาล (ATH) ที่ 7.50 ดอลลาร์ มูลค่าหลักทรัพย์หมุนเวียนในตลาดอยู่ที่ประมาณ 450-460 ล้านดอลลาร์ และมูลค่าหุ้นที่ปรับลดแล้ว (FDV) อยู่ที่ประมาณ 770 ล้านดอลลาร์
ภาพรวมค่าธรรมเนียมและรายได้: ธุรกิจหลักของ Pendle คือการแปลงรายได้เป็นโทเค็น และอนุญาตให้ผู้ใช้ซื้อขายคู่ PT/YT ข้อมูลของ DefiLlama ในปัจจุบัน:
- ต้นทุนต่อปี: ≈ 45.7 ล้านเหรียญสหรัฐ
- รายได้ต่อปีตามสัญญา: ≈ 44.9 ล้านเหรียญสหรัฐ
- รายได้ต่อปีต่อผู้ถือ (vePENDLE): ≈ 35.9 ล้านเหรียญสหรัฐ
- แรงจูงใจรายปี: ≈ 10.8 ล้านเหรียญสหรัฐ
แม้ว่าอัตราคอมมิชชันจะยังคงแข็งแกร่ง (ค่าธรรมเนียมเกือบทั้งหมดจะถูกแปลงเป็นรายได้) แต่ตัวเลขที่แท้จริงกลับลดลง
การล่มสลายของ TVL : สำหรับ Pendle จุดข้อมูลที่สำคัญที่สุดคือการหดตัวอย่างรวดเร็วของขนาดสินทรัพย์ แม้ว่า TVL รวมของ Pendle จะเคยสูง แต่ข้อมูลล่าสุดแสดงให้เห็นว่าลดลงอย่างมากเหลือ ประมาณ 3.6 พันล้านดอลลาร์
นี่แสดงถึงการลดลงอย่างมีนัยสำคัญของฐานทุนซึ่งก่อให้เกิดค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับรายได้ นี่ไม่ใช่ความแตกต่างระหว่างราคาที่ตกต่ำกับการเติบโตของธุรกิจ แต่เป็นการบรรจบกัน: การตกต่ำของราคาเกิดจากการลดลงของ TVL (TVL) ซึ่งถือเป็นพฤติกรรมปกติของตลาด
อุปสรรค: การรับรู้ผลตอบแทนแบบวัฏจักรของ Pendle ขึ้นอยู่กับการสร้างรายได้จากผลตอบแทนบนเครือข่าย ปัจจุบันเรากำลังเห็นวัฏจักรขาลงของโมเดลนี้ เมื่อผลตอบแทน LSD/LRT หดตัวลง และกำไรจากการเก็งกำไรจาก stablecoin ลดลง ความต้องการในการล็อกผลตอบแทนและการซื้อขายก็ลดลงอย่างรวดเร็ว
การลดลงอย่างมีนัยสำคัญของ TVL บ่งชี้ว่าเงินทุนกำลังหนีจากการซื้อขายผลตอบแทน เนื่องจากรายได้เป็นปัจจัยของ TVL การที่ราคาลดลง 64% จึงสมเหตุสมผล เนื่องจากค่าเมตริกทางธุรกิจ (TVL) ลดลงเกือบสองในสามจากจุดสูงสุด จึงไม่แนะนำให้ซื้อ Pendle อย่างยิ่ง ในสภาพแวดล้อมปัจจุบัน ตลาดได้ระบุอย่างถูกต้องแล้วว่าช่วงการเติบโตได้สิ้นสุดลงชั่วคราวแล้ว
Hyperliquid (HYPE): เครื่องจักรที่มีรายได้มากกว่า 1 พันล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งขณะนี้มีการลดอัตราลง
Hyperliquid มีการซื้อขายอยู่ที่ประมาณ 35-36 ดอลลาร์สหรัฐ โดยมีมูลค่าตลาดอยู่ที่ประมาณ 9,000-10,000 ดอลลาร์สหรัฐ เครื่องยนต์ขนาดมหึมานี้สร้าง รายได้ต่อปีประมาณ 1,210 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ โดย ไม่มีการปล่อยสิ่งจูงใจใดๆ อย่างไรก็ตาม ตรรกะการลงทุนกำลังเปลี่ยนจาก "กระแสเงินสดล้วนๆ" ไปสู่ "การเติบโตอย่างก้าวกระโดด" เนื่องจากทีมงานได้ลดค่าธรรมเนียมผู้รับซื้อ (Taker Fee) ลงมากถึง 90% ในตลาดใหม่เพื่อครองตลาด Long Tail ดังนั้น ราคาปัจจุบันของ HYPE จึงถือเป็นมูลค่าที่คุ้มค่า (ประมาณ 8-10 เท่าของอัตราส่วนราคาต่อยอดขาย ) และผลตอบแทนในอนาคตจะขึ้นอยู่กับว่าการลดค่าธรรมเนียมเหล่านี้จะสามารถผลักดันการขยายปริมาณการซื้อขายในวงกว้างได้สำเร็จหรือไม่
ปัจจุบัน Hyperliquid เป็นสถานที่ซื้อขายสัญญาถาวรที่ใหญ่ที่สุดในบรรดาเมตริกบนเครือข่าย:
- ต้นทุนต่อปี: ≈ 1.34 พันล้านเหรียญสหรัฐ
- รายได้ต่อปี: ≈ 1.21 พันล้านเหรียญสหรัฐ
- รายได้ผู้ถือรายปี: ≈ 1.2 พันล้านเหรียญสหรัฐ
- แรงจูงใจรายปี: $0 (ยังไม่ได้รับการยืนยัน Airdrop)
เราเชื่อว่า:
- รายได้เป็นเรื่องจริง
- ไม่มี แรงจูงใจที่ชัดเจนสำหรับรายงานกำไรและขาดทุนจากการกัดเซาะการปล่อยมลพิษ เนื่องจากผู้ใช้มุ่งเน้นไปที่การใช้ผลิตภัณฑ์เป็นหลัก มากกว่าจะเน้นไปที่การส่งทางอากาศเพื่อการเกษตรเท่านั้น
- รายได้เกือบทั้งหมดถูกกำหนดไว้สำหรับ การซื้อคืนและทำลาย HYPE ผ่านกองทุนช่วยเหลือ
โดยอิงตามข้อมูลปัจจุบันของ DefiLlama เมื่อเทียบกับมูลค่าตลาดที่อยู่ที่ประมาณ 9 พันล้านเหรียญสหรัฐถึง 10 พันล้านเหรียญสหรัฐ อัตราส่วนนี้แสดงถึง อัตราส่วน P/S ที่ประมาณ 8 ถึง 10 เท่า ซึ่งไม่ใช่เรื่องไร้สาระสำหรับการแลกเปลี่ยนที่เติบโตอย่างรวดเร็ว แต่ก็ไม่ถึงกับถูกประเมินค่าต่ำเกินไปถึงขั้น "ลดลงครึ่งหนึ่ง" อย่างแน่นอน
พื้นที่การเติบโตใหม่
ความแตกต่างที่สำคัญในไตรมาสนี้คือ Hyperliquid ไม่ได้แค่ "ปล่อยให้รายได้พุ่งสูงขึ้นแล้วซื้อหุ้นคืน" อีกต่อไป แต่กำลังดำเนินการเชิงรุก:
- HIP-3 เปิดตลาดที่ไม่มีใบอนุญาต ซึ่งผู้วางตลาดสามารถแบ่งปันรายได้ได้
- สำหรับตลาด HIP-3 ใหม่ ค่าธรรมเนียมผู้รับจะลดลงสูงสุดประมาณ 90% เพื่อเพิ่มปริมาณการซื้อขายในสัญญาซื้อขายระยะยาวแบบถาวร (หุ้น สินทรัพย์เฉพาะกลุ่ม ฯลฯ) โพสต์สาธารณะและเอกสารการซื้อขายของ HIP-3 ระบุถึงข้อตกลงค่าธรรมเนียมสำหรับ "รูปแบบการเติบโต" นี้
สรุปว่า : ราคาที่ผิดพลาดคืออะไร?
หลังจากพิจารณาข้อเท็จจริงแล้ว เราได้ข้อสรุปเบื้องต้นบางประการดังนี้:
1. "กำไรที่แท้จริง" เพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอ ENA พิสูจน์ว่าค่าธรรมเนียม ≠ ส่วนเกิน โปรโตคอลแสดงให้เห็นว่าค่าธรรมเนียมรายปีหลายร้อยล้านดอลลาร์ แต่หลังจากชำระค่าใช้จ่าย TVL และรายได้ของผู้ใช้แล้ว แทบไม่มีอะไรเหลือให้ผู้ถือโทเค็น HYPE แสดงให้เห็นว่ารายได้เป็นปัจจัยภายใน: เมื่อทีมแข่งขันกันเพื่อส่วนแบ่งตลาดด้วยการลดค่าธรรมเนียม รายได้และตัวคูณจะเปลี่ยนแปลงไปตามการตัดสินใจ ไม่ใช่แค่ความต้องการของผู้ใช้ การคัดกรองแบบ "จับปลา" ใดๆ ที่หยุดอยู่ที่ "การขึ้นค่าธรรมเนียม" จะเป็นการตัดสินโครงการเหล่านี้ผิดพลาดอย่างเป็นระบบ
2. Pendle เป็น "กับดักมูลค่า" ไม่ใช่การซื้อเพื่อมูลค่า ข้อมูลแสดงให้เห็นถึงการพังทลายของปัจจัยพื้นฐานอย่างชัดเจน
- TVL พังทลายลงมาเหลือประมาณ 3.6 พันล้านเหรียญสหรัฐ
- รายได้หดตัวไปพร้อมกับฐานสินทรัพย์
- โทเค็นลดลงอย่างมาก แต่การใช้งานธุรกิจหลักก็ลดลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน นี่ไม่ใช่การกำหนดราคาที่ผิดพลาด แต่มันคือการกำหนดราคาใหม่ ตลาดได้ลดราคาโทเค็นอย่างถูกต้องแล้ว เนื่องจากโปรโตคอลกำลังเผชิญกับความต้องการที่ลดลงอย่างรุนแรง
3. แม้แต่ผู้ชนะก็ต้องเผชิญกับแรงกดดัน บทเรียนที่สำคัญที่สุดเกี่ยวกับการจับจังหวะตลาด:
- HYPE ลดค่าธรรมเนียมเพื่อขยายตลาดใหม่
- การที่ ENA ยังคงรักษาระดับเงินอุดหนุนที่สูงอย่างมากเพื่อรักษาความน่าสนใจของ USDe ชี้ให้เห็นว่าแม้แต่โปรโตคอลชั้นนำก็กำลังเผชิญกับแรงกดดันจากสภาพแวดล้อมปัจจุบัน หากผู้นำกำลังปรับอัตราค่าธรรมเนียมและแรงจูงใจ และอดีตผู้เป็นที่รักอย่าง Pendle กำลังเผชิญกับเงินทุนไหลออกจำนวนมหาศาล เราอาจไม่ได้อยู่ในช่วงเวลาที่สามารถซื้อโทเค็นที่สร้างรายได้ค่าธรรมเนียมใดๆ ได้อย่างงมงาย
บทสรุป
ใช่ มีความแตกต่างอยู่บ้าง แต่ไม่ใช่ทั้งหมดที่เป็นแนวโน้มขาขึ้น PENDLE ดูเหมือนจะเป็นโครงการที่มีธุรกิจกำลังหดตัวอย่างรวดเร็ว ซึ่งเป็นการยืนยันถึงแนวโน้มขาลงของราคา รายได้ของ HYPE และ ENA ยังคงแข็งแกร่ง แต่การตัดสินใจของพวกเขาเอง (เช่น การลดค่าธรรมเนียม การอุดหนุน) บ่งชี้ว่าสภาพแวดล้อมยังคงเปราะบาง
