ผู้แต่งต้นฉบับ: โจว, ChainCatcher

ครั้งหนึ่ง รูปแบบการบริหารสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) เคยถูกมองว่าเป็นแนวทางใหม่สำหรับการลงทุนในคริปโต บริษัทต่างๆ ถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลไว้เป็นเงินสำรองเพื่อผลักดันราคาหุ้นให้สูงขึ้น ก่อให้เกิดวงจร "ซื้อเหรียญ-ระดมทุน-ซื้อเหรียญอีกครั้ง"

แต่บรรยากาศตลาดดูเหมือนจะกำลังเปลี่ยนไป ในแง่หนึ่ง บริษัท DAT ได้ระดมทุนมากกว่า 2 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีนี้ ทำให้นักลงทุนสถาบันบางส่วนเชื่อว่าจุดสูงสุดได้ผ่านพ้นไปแล้ว ในทางกลับกัน เมื่อการขายชอร์ตเริ่มได้รับความนิยมมากขึ้น นักลงทุนจึงตั้งคำถามว่ากำลังเกิดการวิ่งนำหน้าโดยรวมหรือไม่ และรูปแบบพันธบัตรรัฐบาลเป็นเสมือนคูน้ำระยะยาวหรือเป็นเพียงเครื่องมือเก็งกำไรระยะสั้น

บทความนี้จะกล่าวถึงหัวข้อต่างๆ ที่นักลงทุนให้ความสำคัญมากที่สุด รวมถึงสัมภาษณ์และสรุปมุมมองของสถาบันต่างๆ เกี่ยวกับแนวโน้ม DAT ในปัจจุบัน

หุ้น DAT เป็นการลงทุนที่ดีไหม? ทำไมไม่ซื้อโทเค็นหรือ ETF ไปเลยล่ะ?

เมื่อประเมินหุ้น DAT นักลงทุนทั่วไปมักจะประสบปัญหาในการพิจารณาว่าหุ้นเหล่านี้ดีกว่าการถือครองสกุลเงินดิจิทัลโดยตรงหรือการได้รับความเสี่ยงทางอ้อมผ่าน ETF หรือไม่

หุ้นของบริษัท DAT ให้ประโยชน์ด้านเลเวอเรจ ยกตัวอย่างเช่น จากข้อมูลของ Portfolio Visualizer ด้วยเงินลงทุนเริ่มต้นที่ 10,000 ดอลลาร์ ระหว่างเดือนสิงหาคม 2020 ถึงเดือนสิงหาคม 2025 ราคา Bitcoin พุ่งสูงถึง 102,229 ดอลลาร์ ขณะที่ราคาหุ้นของ MicroStrategy พุ่งสูงถึง 324,290 ดอลลาร์ ความผันผวนที่สูงกว่าของ MicroStrategy (114% เทียบกับ 65.6%) และผลตอบแทนต่อปีที่สูงกว่า (100.5% เทียบกับ 59.2%) ทำให้มีอัตราส่วน Sharpe สูงกว่า Bitcoin แน่นอนว่านี่ เป็นเพราะอัตราส่วนหนี้สินที่บริษัทมีใน Bitcoin ที่ถือครอง

จัสติน ซัน ได้ประกาศต่อสาธารณะว่า ETF แบบดั้งเดิมเปิดโอกาสให้นักลงทุนได้สัมผัสกับราคาคริปโทเคอร์เรนซี แต่นั่นก็เป็นเพียงจุดเริ่มต้นเท่านั้น DAT ก้าวไปอีกขั้นด้วยการทำให้สินทรัพย์เกิดประโยชน์ แทนที่จะปล่อยให้สินทรัพย์เหล่านี้อยู่เฉยๆ DAT เหล่านี้จะนำสินทรัพย์เหล่านั้นไปลงทุน ปล่อยกู้ และนำเงินทุนไปใช้ในโปรโตคอล DeFi และ Yield Farming เพื่อสร้างผลตอบแทนที่แท้จริง พร้อมกับรักษาความโปร่งใสของข้อมูลบนเครือข่ายไว้อย่างครบถ้วน โมเดลนี้เปลี่ยนสินทรัพย์ดิจิทัลจากการถือครองเพื่อเก็งกำไรให้กลายเป็นเครื่องมือทางการเงินที่มีประสิทธิภาพ ซึ่งให้ผลตอบแทนสูงกว่า ETF อย่างมาก

อย่างไรก็ตาม อเล็กซานเดอร์ บลูม นักวิเคราะห์ของ Forbes กล่าวว่า บริษัท DAT ใช้ผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ซับซ้อนมากเพื่อใช้ประโยชน์จากการเก็งกำไรรายย่อย ตราสารหนี้ การตลาด และการเก็งกำไรทางกฎหมายและศาล โดยหวังว่าจะทำผลงานได้ดีกว่า Bitcoin กลยุทธ์เหล่านี้บางส่วนเผชิญกับความเสี่ยงแบบ Black Swan ซึ่งดูเหมือนว่าจะทำผลงานได้ดีจนกระทั่งล้มเหลวอย่างกะทันหัน

CoinShares ระบุว่าหุ้น DAT มีความเสี่ยงสูงกว่า ETF เพราะไม่เพียงแต่ได้รับอิทธิพลจากราคาคริปโทเคอร์เรนซีเท่านั้น แต่ยังรวมถึงการดำเนินงานและภาระหนี้ของบริษัท ด้วย รูปแบบการลงทุนใหม่นี้มีความเสี่ยงบางประการที่อาจถูกบดบังด้วยภาวะตลาดกระทิงในปัจจุบัน บริษัทที่ลงทุนใน altcoin หรือ memecoin แต่ขาดธุรกิจหลักที่ยั่งยืน จะทำให้นักลงทุนต้องเผชิญกับความผันผวนและความไม่แน่นอนที่สูงขึ้น หากราคาหุ้นซบเซาหรือลดลง บริษัทเหล่านี้อาจกลายเป็นผู้ที่มีหนี้สินสูงเกินไปและเสี่ยงต่อการถูกปรับลดอัตราดอกเบี้ยอย่างรวดเร็ว

ในทางตรงกันข้าม การซื้อเหรียญโดยตรงนั้นให้สิทธิ์การเป็นเจ้าของอย่างเต็มที่ แต่ก็มาพร้อมกับความซับซ้อนของการดูแลและการเก็บภาษี ETF ช่วยลดอุปสรรคในการเข้าลงทุนสำหรับนักลงทุนสกุลเงินดิจิทัล โดยกำหนดค่าธรรมเนียมรายปี (โดยทั่วไป 0.25%) และให้ความสะดวกในการซื้อขาย แต่ขาดเลเวอเรจ ทีมที่ปรึกษาของ Halborn ระบุว่า แม้ว่า DAT จะเหมาะสำหรับนักลงทุนที่แสวงหาผลตอบแทนสูง แต่ ETF จะเหมาะกับนักลงทุนที่ไม่ชอบความเสี่ยงมากกว่า เนื่องจากให้การกระจายความเสี่ยงที่ดีกว่าและลดความเสี่ยงที่บริษัทใดบริษัทหนึ่งจะล้มละลาย

จากการประมาณการคร่าวๆ ในเดือนกันยายน 2568 ราคาหุ้น DAT เพิ่มขึ้นเฉลี่ย 150% ภายใน 24 ชั่วโมงหลังจากการประกาศเพิ่มทุนสำรอง ซึ่งดึงดูดเงินทุนระยะสั้น อย่างไรก็ตาม แนวโน้มนี้มีความเสี่ยง นับตั้งแต่ครึ่งหลังของปี 2568 ราคาหุ้นของ Metaplanet ร่วงลงมากกว่า 70% มูลค่าตลาดลดลงต่ำกว่ามูลค่าสำรอง Bitcoin และอัตราส่วน mNAV ลดลงเหลือ 0.99 ซึ่งแสดงให้เห็นถึงการขาดความเชื่อมั่นของตลาดอย่างชัดเจน

แนวโน้มของกระทรวงการคลังจะอยู่ได้นานแค่ไหน? มูลค่าของเหรียญกระทรวงการคลังเองเป็นเท่าไหร่?

นับตั้งแต่ MicroStrategy เริ่มใช้กลยุทธ์การคลังแบบนี้ บริษัทหลายแห่งก็ดำเนินรอยตาม ภายในปี 2568 บริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กว่า 160 แห่งทั่วโลกได้รวมสกุลเงินดิจิทัลอย่าง Bitcoin และ Ethereum ไว้ในงบดุล โดยมีมูลค่าการถือครองรวมมากกว่า 240 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

ในจำนวนนี้ ณ วันที่ 6 ตุลาคม จำนวนบิตคอยน์ทั้งหมดที่ถือครองโดยบริษัทจดทะเบียนทั่วโลก (ไม่รวมบริษัทขุด) ตามสถิติคือ 864,210 โดยมีมูลค่าตลาดปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 107.43 พันล้านเหรียญสหรัฐ คิดเป็น 4.34% ของมูลค่าตลาดบิตคอยน์ทั้งหมด

การหลั่งไหลเข้ามาของเงินแบบดั้งเดิมได้ผลักดันให้มูลค่าตลาดสูงขึ้นและก่อให้เกิดความกังวลเกี่ยวกับภาวะฟองสบู่ ปีเตอร์ ชุง หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ Presto กล่าวว่า แม้ว่าความเสี่ยงจากการล่มสลายของบริษัทคลังจะเป็นจริง แต่ความเสี่ยงเหล่านี้มีความละเอียดอ่อนกว่าสถานการณ์การล่มสลายที่เห็นในวัฏจักรขาขึ้นและขาลงของสกุลเงินดิจิทัลครั้งล่าสุด

เนื่องจากเบี้ยประกันแคบลงและสินทรัพย์หลักได้รับการคุ้มครอง นักลงทุนจึงเปลี่ยนความสนใจไปที่การดำเนินการ การขยายขนาด และการควบรวมและซื้อกิจการ (M&A) สถานการณ์เช่นนี้กำลังเบียดบังการระดมทุนสำหรับสตาร์ทอัพคริปโตแบบดั้งเดิม ก่อให้เกิดคำถามเกี่ยวกับความยั่งยืนของแนวโน้ม DAT ผู้เชี่ยวชาญในอุตสาหกรรมคาดการณ์ว่าบริษัทขนาดใหญ่ รวมถึงบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ชื่อดัง จะเริ่มสร้างสถานะ Bitcoin ภายในสิ้นปี 2025 สำหรับวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SMEs) และวิสาหกิจขนาดใหญ่ คำถามได้เปลี่ยนจาก "ถ้า" เป็น "เมื่อไร"

แพทริค แพน หัวหน้าฝ่ายธุรกิจ Web3 ของ Huaxing Capital บอกกับ ChainCatcher ว่าตลาดเกิดใหม่ใดๆ ก็ตามจะผ่านวัฏจักรของ " สถาบันมืออาชีพเป็นผู้นำ ผู้เล่นขนาดกลางและขนาดย่อมเข้าสู่ตลาด การอยู่รอดของผู้ที่แข็งแกร่งที่สุด และการควบรวมกิจการ" ในช่วงเริ่มต้น ปัจจุบัน DAT ขนาดกลางและขนาดย่อมส่วนใหญ่ยังคงอยู่ใน "ระยะทดลอง" ซึ่ง ถือเป็นผลดีต่อการศึกษาตลาด อย่างไรก็ตาม ในท้ายที่สุด มีเพียงสถาบันการเงินชั้นนำที่มีการปฏิบัติตามกฎระเบียบอย่างโปร่งใส โครงสร้างเงินทุนที่ชัดเจน และรูปแบบผลตอบแทนที่มั่นคงเท่านั้นที่จะอยู่รอดได้ในระยะยาว

แนวโน้มในปีนี้คือการกระจายความเสี่ยงของ DAT โดยขยายจาก Bitcoin ไปสู่ ETH, Solana, BNB และแม้กระทั่ง altcoin อย่าง XRP, AVAX, ENA, IP และ Dogecoin Patrick PAN กล่าวว่านี่เป็นกระบวนการคัดเลือกตลาดตามธรรมชาติ ในระยะสั้น สกุลเงินขนาดเล็กบางสกุลกำลังถูกนำมาพิจารณาเพื่อเพิ่มผลตอบแทนหรือทดสอบตลาด แต่ในระยะยาว สินทรัพย์คุณภาพสูงจะยังคงครองตลาดต่อไป

อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์ของ Elementus ระบุว่า บริษัทที่ลงทุนในสินทรัพย์สำรองของ altcoin มีความเสี่ยงเพิ่มเติม เนื่องจากเป็นการลงทุนที่กระจายความเสี่ยงน้อยกว่า ในช่วงที่ตลาดตกต่ำ altcoin มักจะมีความสัมพันธ์กับ Bitcoin สูงกว่า แต่ในบางกรณี altcoin อาจไม่ได้รับการยอมรับในฐานะ "การโยกย้ายสินทรัพย์คุณภาพสูง" ของ Bitcoin อย่างเท่าเทียมกัน

กระทรวงการคลังเป็นคูน้ำหรือแหล่งเก็บเกี่ยว? เราควรมองความเสี่ยงจากการเก็งกำไรอย่างไร?

ปัจจุบัน กำไรลอยตัวของ DAT มีจำนวนมหาศาล ยกตัวอย่างเช่น การถือครอง Bitcoin ของ Strategy ยังคงมีกำไรลอยตัวมากกว่า 2.45 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีอัตราผลตอบแทนอยู่ที่ 51.91% จนถึงปัจจุบัน มีความเป็นไปได้หรือไม่ที่บริษัทคลังเหล่านี้จะถอนกำไรออกมาเป็นเงินสดล่วงหน้า?

Kerrisdale Capital บริษัทขายชอร์ตประกาศบนแพลตฟอร์ม X ว่าได้ขายชอร์ตหุ้นของ Bitmine บริษัทเงินทุนสำรองของ Ethereum บริษัทเชื่อว่า โมเดลที่เรียกว่า DAT นั้นกลายเป็นเรื่องธรรมดาและขาดแรงบันดาลใจ บริษัทระบุว่าความขาดแคลนและความกระตือรือร้นแบบมีมเคยทำให้เบี้ยประกันสูงแม้จะมีการเจือจางอย่างต่อเนื่อง แต่เงื่อนไขเหล่านี้ได้หายไปแล้ว

มีรายงานว่าตั้งแต่เกิดวิกฤต 1011 เป็นต้นมา BitMine ยังคงซื้อ Ethereum ต่อไป และปัจจุบันได้เพิ่มการถือครอง Ethereum เกือบ 380,000 Ethereum คิดเป็นมูลค่าประมาณ 1.5 พันล้านเหรียญสหรัฐ และการถือครองรวมทั้งหมดเกิน 3 ล้าน Ethereum แล้ว

ในปัจจุบัน บริษัทคลังยังคงทำหน้าที่เป็นผู้ซื้อรายใหญ่ในตลาดสกุลเงินดิจิทัล แต่ เนื่องจากสินทรัพย์สุทธิของบริษัทเหล่านี้ลดลงเมื่อราคาลดลง ความสามารถในการเพิ่มเงินจึงจำกัด และความเข้มข้นของการซื้อเล็กน้อยก็ลดลงเช่นกัน

สถาบันต่างๆ คาดการณ์ว่าโครงการใหม่ๆ จะยังคงเปิดตัวภายในต้นปีหน้า แต่เงินทุนจะน้อยลง สำหรับการระดมทุนขนาดใหญ่สำหรับ DATs ตั้งแต่ 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐไปจนถึงมากกว่า 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ มีผู้เข้าร่วมเพียงไม่กี่รายที่มีมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดสูงและความผันผวนเพียงพอที่จะสนับสนุนหุ้นกู้แปลงสภาพได้จริง

แซม ทาบาร์ ซีอีโอของ Bit Digital กล่าวระหว่างการประชุมสุดยอด Token 2049 ที่ประเทศสิงคโปร์ว่า บริษัทที่ดูแลสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) ควรพิจารณาการจัดหาเงินทุนด้วยตราสารหนี้แบบไม่มีหลักประกันแทนการจัดหาเงินทุนด้วยตราสารหนี้ที่มีหลักประกัน เพื่อรับมือกับภาวะตลาดหมีที่อาจเกิดขึ้นได้ดีขึ้น การจัดหาเงินทุนด้วยตราสารหนี้เป็นวิธีที่มีประสิทธิภาพที่สุดในการเพิ่มสัดส่วนการถือครองคริปโตต่อหุ้น แม้ว่าการเพิ่มสัดส่วนการถือครองคริปโตควบคู่ไปกับการรักษาส่วนของผู้ถือหุ้นจะเป็นประโยชน์ แต่ประเภทของการจัดหาเงินทุนก็มีความสำคัญอย่างยิ่งยวด การกู้ยืมที่ไม่เหมาะสมสามารถทำลายธุรกิจได้

ข้อมูลของ Presto แสดงให้เห็นว่ามีเพียงหนึ่งในสามของเงินทุนของ DAT เท่านั้นที่มาจากแหล่งเงินกู้ และ 87% ของหนี้สินเหล่านี้ไม่มีหลักประกัน ชุงเชื่อว่าแม้ในสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุด อัตราส่วนหลักประกันพื้นฐานก็ยังต่ำกว่าระดับเลเวอเรจที่เห็นในรอบปี 2564 มาก ดังนั้น ตราบใดที่ยังคงยึดมั่นในหลักการนี้ การเรียกหลักประกันก็ไม่น่าจะก่อให้เกิดความเสี่ยงในการชำระบัญชีอย่างเป็นระบบ เขาตั้งข้อสังเกตว่า นี่ไม่ได้หมายความว่าผู้จัดการกองทุนคริปโทเคอร์เรนซีจะไม่ขายสินทรัพย์คริปโทเคอร์เรนซีที่ตนถือครอง ในสถานการณ์ที่ไม่คาดคิด หากมีความต้องการเงินสดอย่างเร่งด่วนและไม่มีแหล่งเงินทุนอื่น ผู้จัดการกองทุนคริปโทเคอร์เรนซีอาจขายสินทรัพย์เหล่านี้ออกไป

บริษัทคลังสามารถบรรเทาความเสี่ยงในช่วงที่ตลาดคริปโตกำลังถดถอยได้อย่างไร? วิกกี้ หวัง ประธานบริษัท Amber Premium (NASDAQ: AMBR) แพลตฟอร์มบริหารความมั่งคั่งสินทรัพย์ดิจิทัล กล่าวในการสัมภาษณ์กับ ChainCatcher ว่ากุญแจสำคัญของภาวะเศรษฐกิจถดถอยไม่ได้อยู่ที่ "การคาดการณ์ทิศทาง" แต่เป็นแนวทางที่เป็นระบบของ "การป้องกัน การปรับตัว และการปกป้อง" ซึ่ง รวมถึงการจัดการความผันผวนของสินทรัพย์และสภาพคล่อง การรักษาระดับ mNAV ให้คงที่ผ่านการปรับสมดุลและการจัดการความเบี่ยงเบนของมูลค่าอย่างมีวินัย และการนำระบบการดูแลรักษาแบบแบ่งระดับและการเปิดเผยข้อมูลที่โปร่งใสมาใช้เพื่อลดความเสี่ยงด้านปฏิบัติการและความไม่สมดุลของข้อมูล

ในเวลาเดียวกัน กลยุทธ์ของ DAT ก็มีความแตกต่างอย่างรวดเร็วเช่นกัน โดยความเสี่ยงจากสกุลเงินเดียวจะอาศัยการเล่าเรื่องในระยะยาวและความสามารถในการรับแรงกดดันมากขึ้น พอร์ตโฟลิโอหลายสกุลเงินจะทดสอบความสัมพันธ์และกลไกการปรับสมดุลใหม่ ส่วนกลยุทธ์สำหรับโครงสร้างที่ซับซ้อนยิ่งขึ้นนั้นจำเป็นต้องมีทักษะทางวิชาชีพที่เกี่ยวข้องกับอนุพันธ์ สภาพคล่อง การบัญชี และการปฏิบัติตามกฎระเบียบ

สำหรับความเสี่ยงจากการเก็งกำไรระยะสั้น วิกกี้ หวัง กล่าวว่านี่ไม่ใช่แนวทางที่ยั่งยืน ความสำเร็จของ DAT ขึ้นอยู่กับมูลค่าการลงทุนระยะยาวของสินทรัพย์อ้างอิง ลักษณะวัฏจักรที่แข็งแกร่งของตลาดคริปโตหมายความว่า DAT ส่วนใหญ่จะประสบกับความผันผวนและความผันผวนไปพร้อมๆ กัน การนำทางวัฏจักรเหล่านี้ต้องอาศัยรูปแบบการกำกับดูแลแบบคู่ขนานของ "ความรู้ความเข้าใจและกลไก"

บทสรุป

โดยรวมแล้ว หุ้น DAT เองเหมาะสำหรับนักลงทุนที่มองหาผลตอบแทนสูง ในขณะที่แนวโน้มการจัดหาเงินทุนจากคลังเพื่อซื้อโทเคนขึ้นอยู่กับความสามารถในการจัดหาเงินทุน (ต้นทุนและวิธีการ) ของแต่ละบริษัท หากมุ่งเน้นไปที่การกำกับดูแลระยะยาว DAT สามารถทำหน้าที่เป็นปราการป้องกันได้ มิฉะนั้นอาจกลายเป็นกับดักเก็งกำไร บริษัทคลังที่ยอดเยี่ยมไม่ได้เพียงแค่ไล่ตามราคาเบต้าของราคาเหรียญเท่านั้น แต่พวกเขาจะรักษาระดับพรีเมี่ยม mNAV ที่เป็นบวกในระยะยาวผ่านการดำเนินงานและการกำกับดูแล นักลงทุนคริปโตควรมุ่งเน้นไปที่บริษัทที่มีปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่ง และพิจารณากลยุทธ์การถอนเงินและการถอนเงินสดอย่างรอบคอบ