ผู้เขียนต้นฉบับ: Tristero Research

คำแปลต้นฉบับ: TechFlow

Hyperliquid เป็นหนึ่งในแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบ Perpetual Swap ที่เติบโตเร็วที่สุดในวงการ DeFi ซึ่งสามารถล็อกเงินทุนได้หลายพันล้านดอลลาร์ ด้วยประสบการณ์การใช้งานที่ราบรื่นและฐานผู้ใช้ที่ขยายตัวอย่างรวดเร็ว แพลตฟอร์มนี้จึงกลายเป็นแพลตฟอร์มชั้นนำสำหรับการซื้อขายอนุพันธ์แบบ on-chain ปัจจุบัน เครื่องมือการซื้อขายของ Hyperliquid ขับเคลื่อนด้วย stablecoin มูลค่ากว่า 5.6 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งส่วนใหญ่เป็น USDC ของ Circle

เงินทุนนี้สร้างกระแสรายได้จำนวนมากผ่านเงินสำรอง แต่ปัจจุบันผลตอบแทนเหล่านั้นตกไปอยู่ในมือของสถาบันภายนอก ขณะนี้ ชุมชน Hyperliquid กำลังดำเนินการเพื่อทวงคืนเงินทุนเหล่านี้

ในวันที่ 14 กันยายน Hyperliquid จะต้องเผชิญกับการต่อสู้ครั้งสำคัญ เหล่าผู้ตรวจสอบความถูกต้องของ Hyperliquid จะทำการลงคะแนนเสียงครั้งสำคัญเพื่อตัดสินว่าใครจะเป็นผู้ถือครองกุญแจสำคัญใน USDH ซึ่งเป็น stablecoin ตัวแรกของแพลตฟอร์ม การลงคะแนนเสียงครั้งนี้ไม่ได้เป็นเพียงการเป็นเจ้าของโทเคนเพียงตัวเดียวเท่านั้น แต่ยังรวมถึงการควบคุมกลไกทางการเงินที่สามารถนำรายได้หลายร้อยล้านดอลลาร์กลับคืนสู่ระบบนิเวศ กระบวนการนี้คล้ายคลึงกับคำขอใบเสนอราคา (RFQ) หรือการประมูลพันธบัตรรัฐบาลมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ แต่จะดำเนินการอย่างโปร่งใสบนเครือข่าย โดยการ Staking HYPE เพื่อรักษาความปลอดภัยของเครือข่าย เหล่าผู้ตรวจสอบความถูกต้องยังทำหน้าที่เป็น "คณะกรรมการสรรหา" เพื่อตัดสินใจว่าใครจะเป็นผู้ออก USDH และจะจัดสรรรายได้หลายพันล้านดอลลาร์อย่างไร

ความแตกต่างระหว่างผู้แข่งขันนั้นชัดเจนมาก โดยด้านหนึ่งเป็นทีมนักพัฒนาที่เน้นด้านคริปโตซึ่งสัญญาว่าจะร่วมมือกันอย่างเต็มรูปแบบ และอีกด้านหนึ่งก็เป็นสถาบันการเงินยักษ์ใหญ่ที่มีเงินทุนหนาและมีกลไกการทำงานที่เป็นที่ยอมรับ

แบบจำลองที่เติบโตเต็มที่: โอกาสที่มีศักยภาพประจำปี 220 ล้านเหรียญสหรัฐ

เพื่อทำความเข้าใจถึงความสำคัญของการแข่งขันนี้ เราต้องเข้าใจก่อนว่ากระแสเงินทุนไหลเข้าที่ใด ปัจจุบัน USDC ครองตำแหน่งสูงสุดในบรรดา stablecoin Circle ซึ่งเป็นผู้ออกเหรียญ ได้สร้างฐานะอย่างเงียบๆ ด้วยการลงทุนเงินสำรองในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และสร้างผลตอบแทน สร้างรายได้ 658 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ภายในเพียงหนึ่งไตรมาส นี่คือรูปแบบธุรกิจที่ Hyperliquid มุ่งมั่นที่จะเลียนแบบ

การแทนที่ stablecoin ของบุคคลที่สามด้วย USDH stablecoin ดั้งเดิม ช่วยให้แพลตฟอร์มสามารถหลีกเลี่ยงกระแสเงินทุนไหลออกและเปลี่ยนทิศทางเงินทุนเข้าประเทศได้ จากยอดคงเหลือที่มีอยู่ เงินสำรองของ USDH เพียงอย่างเดียวอาจสร้างรายได้ 220 ล้านดอลลาร์ต่อปี นี่ถือเป็นการเปลี่ยนแปลงของ Hyperliquid จาก "ผู้เช่า" มาเป็น "เจ้าของที่ดิน" ไม่ใช่ลูกค้าของ stablecoin ภายนอกอีกต่อไป แต่เป็นผู้ครอบครองโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินของตนเอง สำหรับ Circle การแข่งขันนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งยวด การสูญเสียเงินสำรองของ Hyperliquid อาจส่งผลให้รายได้ลดลงทันทีมากถึง 10% เผยให้เห็นถึงการพึ่งพารายได้จากดอกเบี้ยอย่างมาก

คำถามเดียวที่ชุมชนต้องเผชิญไม่ใช่ว่าจะคว้ารางวัลนี้ไว้หรือไม่ แต่เป็นว่าจะไว้ใจใครให้ทำให้มันเกิดขึ้นได้

อย่างไรก็ตาม Circle ไม่ยอมสละตำแหน่งของตนไปง่ายๆ แม้แต่ก่อนที่แผนการ USDH จะเกิดขึ้น Circle ก็ได้ดำเนินการเพื่อเสริมสร้างสถานะของตนใน Hyperliquid แล้ว โดยได้ประกาศเปิดตัว USDC และ CCTP V2 ในช่วงปลายเดือนกรกฎาคม การอัปเกรดนี้รับประกันการโอน USDC ระหว่างบล็อกเชนที่รองรับได้อย่างราบรื่น ช่วยเพิ่มประสิทธิภาพด้านเงินทุน โดยไม่ต้องใช้โทเค็น wrapper หรือธุรกรรมข้ามเครือข่ายแบบดั้งเดิม นอกจากนี้ Circle ยังได้เปิดตัวช่องทางเข้าและออกสกุลเงิน fiat ระดับสถาบันผ่าน Circle Mint อีกด้วย ข้อความที่สื่อออกมานั้นชัดเจน: ในฐานะผู้ออก USDC ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ Circle จะไม่ยกสภาพคล่องของ Hyperliquid ให้กับคู่แข่ง

ผู้สมัคร: การปะทะกันของความคิด

วิสัยทัศน์ที่แตกต่างกันหลายประการเกี่ยวกับ USDH ได้เกิดขึ้น โดยแต่ละวิสัยทัศน์แสดงถึงเส้นทางเชิงกลยุทธ์ที่แตกต่างกันสำหรับ Hyperliquid

หลังจากการประกาศของ USDH ทีม Native Markets ซึ่งเป็นทีม Hyperliquid ดั้งเดิม ก็เข้าร่วมการแข่งขันอย่างรวดเร็ว โดยเสนอ stablecoin ที่สอดคล้องกับ GENIUS Act สำหรับแพลตฟอร์มนี้โดยเฉพาะ แผนของพวกเขารวมถึงการรวมเกตเวย์ fiat เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพในการเข้าและออก และการแบ่งปันรายได้กับกองทุน Hyperliquid Assistance Fund ทีมนี้ประกอบด้วยผู้เชี่ยวชาญมากประสบการณ์อย่าง MC Lader อดีตประธาน Uniswap Labs แต่สมาชิกชุมชนบางส่วนตั้งคำถามเกี่ยวกับระยะเวลาและเงินทุนสำหรับข้อเสนอของพวกเขา ทีมวางตำแหน่งตัวเองเป็นตัวเลือกที่เข้าถึงได้เฉพาะในพื้นที่ โดยผสมผสานการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ความเชี่ยวชาญแบบ on-chain และความมุ่งมั่นในการคืนคุณค่าให้กับระบบนิเวศ ข้อดีนั้นชัดเจน: โครงการท้องถิ่นที่น่าเชื่อถือ มุ่งมั่นที่จะปฏิบัติตามกฎระเบียบ และมีความสอดคล้องอย่างใกล้ชิดกับ $HYPE ข้อเสียมาจากสมาชิกชุมชนบางส่วนที่ตั้งคำถามเกี่ยวกับระยะเวลาและทรัพยากรของทีมในการส่งมอบในระดับขนาดใหญ่

หนึ่งในข้อเสนอที่กำลังได้รับความนิยมอย่างมากคือ Agora ซึ่งเป็นผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐาน stablecoin ที่ได้รวบรวมกลุ่มพันธมิตรที่มั่นคง Agora ได้รับการสนับสนุนจาก MoonPay ซึ่ง เป็นผู้ให้บริการฝากเงินคริปโตเคอร์เรนซีที่มีเขตอำนาจศาลที่ได้รับใบอนุญาตและมีผู้ใช้ KYC มากกว่า Stripe

Rain ซึ่งมอบการใช้จ่ายแบบออนเชนและบริการบัตรที่ราบรื่น และ LayerZero ซึ่งมอบการทำงานร่วมกันแบบข้ามเชนที่เหมาะสมที่สุด

ด้วยเงินทุนสนับสนุนจากรอบการระดมทุน 50 ล้านดอลลาร์สหรัฐล่าสุดที่นำโดย Paradigm Agora เน้นย้ำการปฏิบัติตามกฎระเบียบผ่านการพิสูจน์สำรอง และกำหนดจุดยืนให้สอดคล้องกับผลประโยชน์ของ Hyperliquid อย่างเต็มที่ สำรองจะได้รับการดูแลโดย State Street บริหารจัดการโดย VanEck และหลักฐานสำรองจะได้รับการดูแลโดย Chaos Labs ทีมงานยังได้ให้คำมั่นว่าจะจัดหาสภาพคล่องเบื้องต้นอย่างน้อย 10 ล้านดอลลาร์สหรัฐผ่านพันธมิตร เช่น Cross River และ Customers Bank ข้อเสนอนี้นำเสนอรูปแบบที่ได้รับการพิสูจน์แล้วซึ่งได้รับการสนับสนุนจากสถาบันต่างๆ และพันธสัญญาหลัก นั่นคือ รายได้สุทธิทุกดอลลาร์จากเงินสำรอง USDH จะไหลกลับเข้าสู่ระบบนิเวศของ Hyperliquid ในทางปฏิบัติ นั่นหมายความว่าการเติบโตของ stablecoin จะส่งผลโดยตรงต่อผลตอบแทนสำหรับผู้ถือ HYPE ข้อได้เปรียบของ HYPE อยู่ที่ความน่าเชื่อถือของสถาบัน การสนับสนุนเงินทุน และความสามารถในการกระจายเงินทุน อย่างไรก็ตาม การพึ่งพาธนาคารและผู้ดูแลสินทรัพย์อาจนำปัญหาคอขวดนอกเครือข่ายกลับมา ซึ่ง USDH พยายามหลีกเลี่ยง

Stripe กำลังเสนอข้อเสนอเพื่อสร้าง USDH ให้เป็นแกนหลักของเครือข่ายการชำระเงินแบบ Stablecoin ระดับโลก ผ่านการเข้าซื้อกิจการ Bridge มูลค่า 1.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โครงสร้างพื้นฐานของ Bridge ช่วยให้ธุรกิจต่างๆ สามารถรับและชำระเงินด้วย Stablecoin (เช่น USDC) ด้วยค่าธรรมเนียมต่ำและเกือบจะทันทีในกว่า 100 ประเทศ การผสานรวมกับ Stripe นำมาซึ่งความน่าเชื่อถือด้านกฎระเบียบ API stack ที่ใช้งานง่ายสำหรับนักพัฒนา และการเชื่อมต่อบัตร/การชำระเงินที่ราบรื่น บริษัทยังวางแผนที่จะเปิดตัว USDB ซึ่งเป็น Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยเงินตราทั่วไป (fiat) ภายในระบบนิเวศของ Bridge โดยมีเป้าหมายเพื่อหลีกเลี่ยงต้นทุนจากบล็อกเชนภายนอกและสร้างป้อมปราการป้องกัน ข้อได้เปรียบที่ชัดเจนคือ ขนาด แบรนด์ และความสามารถในการจัดจำหน่ายของ Stripe สามารถนำ USDH เข้าสู่กระแสหลักในเชิงพาณิชย์ อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงอยู่ที่การควบคุมเชิงกลยุทธ์: บริษัทฟินเทคที่บูรณาการในแนวตั้งที่มีบล็อกเชนสาธารณะของตนเอง (Tempo) และกระเป๋าเงิน (Privy) อาจสามารถควบคุมชั้นสกุลเงินหลักของ Hyperliquid ได้ในที่สุด

คู่แข่งรายอื่น ๆ ได้เลือกเส้นทางที่แตกต่างออกไป Paxos ซึ่งเป็นบริษัททรัสต์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล มีสำนักงานใหญ่อยู่ในนิวยอร์ก เสนอทางเลือกที่อนุรักษ์นิยมที่สุด นั่นคือ การปฏิบัติตามกฎระเบียบเป็นอันดับแรก Paxos ให้คำมั่นว่าจะใช้ดอกเบี้ย 95% ที่ได้รับจากเงินสำรองของ USDH โดยตรงเพื่อซื้อคืน HYPE นอกจากนี้ Paxos ยังให้คำมั่นว่าจะจดทะเบียน HYPE บนเครือข่ายที่บริษัทสนับสนุน (รวมถึง PayPal, Venmo และ MercadoLibre) ซึ่งเป็นช่องทางการจัดจำหน่ายสำหรับสถาบันที่คู่แข่งรายอื่น ๆ ไม่สามารถเทียบเคียงได้ แม้ว่าสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบของสหรัฐอเมริกาจะมีความเป็นมิตรมากขึ้นภายใต้รัฐบาลทรัมป์ แต่ Paxos ยังคงเป็นตัวเลือกที่ต้องการสำหรับผู้ที่มองว่าความคงทนและการอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลเป็นรากฐานสำคัญของความชอบธรรมในระยะยาวของ USDH จุดอ่อนของ Paxos อยู่ที่การพึ่งพาการถือครองสกุลเงินเฟียตอย่างสมบูรณ์ ทำให้มีความเสี่ยงด้านธนาคารและกฎระเบียบของสหรัฐอเมริกา ซึ่งเป็นจุดอ่อนที่นำไปสู่ความล้มเหลวของ BUSD

ในทางตรงกันข้าม Frax Finance นำเสนอโซลูชันแบบ DeFi-native Frax ถือกำเนิดขึ้นภายในระบบนิเวศคริปโต โดยให้ความสำคัญกับกลไกแบบ on-chain การกำกับดูแลชุมชนอย่างลึกซึ้ง และกลยุทธ์การแบ่งปันรายได้ที่ดึงดูดใจผู้รักคริปโตอย่างแท้จริง แคมเปญของพวกเขาคือการเดิมพันอนาคตของ USDH ซึ่งเป็นวิสัยทัศน์ที่กระจายอำนาจและเน้นชุมชนมากขึ้น การออกแบบของ Frax กำหนดให้ USDH ได้รับการสนับสนุน 1:1 จาก frxUSD และพันธบัตรรัฐบาลที่บริหารจัดการโดยบริษัทยักษ์ใหญ่ด้านสินทรัพย์อย่าง BlackRock พร้อมการแปลงเป็น USDC, USDT, frxUSD และเงินตราต่างประเทศ (fiat) ได้อย่างราบรื่น Frax ยังสัญญาว่าจะกระจายรายได้ 100% โดยตรงให้กับผู้ใช้ Hyperliquid โดยมีผู้ตรวจสอบควบคุมการกำกับดูแลอย่างเต็มที่ จุดแข็งของ Frax อยู่ที่รูปแบบที่ได้รับการพิสูจน์แล้ว ให้ผลตอบแทนสูง และขับเคลื่อนโดยชุมชน ซึ่งสอดคล้องกับอุดมการณ์คริปโต จุดอ่อนของ Frax คือการพึ่งพา frxUSD และพันธบัตรรัฐบาลนอกเครือข่าย ซึ่งอาจนำไปสู่ความเสี่ยงภายนอกและจำกัดการนำไปใช้งานเมื่อเทียบกับสถาบันการเงินแบบ fiat แบบดั้งเดิม

Konelia ซึ่งเป็นบริษัทขนาดเล็กและเป็นที่รู้จักน้อยกว่าในการแข่งขัน USDH ได้ยื่นประมูลผ่านกระบวนการประมูลแบบ on-chain เช่นเดียวกับคู่แข่งรายใหญ่ ข้อเสนอนี้เน้นการออกใบอนุญาตที่เป็นไปตามข้อกำหนด การจัดการสำรอง และการจัดวางระบบนิเวศที่ปรับแต่งให้เหมาะสมกับ Layer 1 ประสิทธิภาพสูงของ Hyperliquid ซึ่งแตกต่างจากคู่แข่งชั้นนำ ข้อเสนอนี้ขาดรายละเอียดสาธารณะและดึงดูดความสนใจจากชุมชนได้เพียงเล็กน้อย แม้จะได้รับการยอมรับอย่างเป็นทางการว่าเป็นผู้ประมูลที่ถูกต้อง แต่ Konelia กลับถูกมองว่าเป็นเพียงผู้เล่นรอบข้างในการแข่งขันมากกว่าที่จะเป็นผู้นำ แม้ว่าจุดแข็งของบริษัทจะอยู่ที่คุณสมบัติอย่างเป็นทางการและข้อเสนอ Layer 1 ที่ปรับแต่งตามความต้องการ แต่การขาดรายละเอียด การจดจำแบรนด์ และการสนับสนุนจากชุมชน ทำให้บริษัทเสียเปรียบเมื่อเทียบกับคู่แข่งที่มีเงินทุนมากกว่า

ในที่สุด ทีม xDFi ซึ่งประกอบด้วยผู้เชี่ยวชาญ DeFi จาก SushiSwap และ LayerZero ได้นำเสนอ USDH ซึ่งเป็น stablecoin แบบข้ามเชนที่ค้ำประกันด้วยคริปโทเคอร์เรนซีอย่างสมบูรณ์ ครอบคลุม 23 เชน EVM ตั้งแต่วันแรก USDH ได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์ต่างๆ เช่น ETH, BTC, USDC และ AVAX โดยยอดคงเหลือจะถูกซิงโครไนซ์ระหว่างเชนต่างๆ ผ่านโครงสร้างพื้นฐาน xD เพื่อหลีกเลี่ยงปัญหาการข้ามเชนและการแตกกระจาย การออกแบบนี้จัดสรรรายได้ 69% ให้กับการกำกับดูแล $HYPE 30% ให้กับผู้ตรวจสอบ และ 1% สำหรับการบำรุงรักษาโปรโตคอล ทำให้ USDH เป็นของชุมชนและเป็นอิสระจากธนาคารหรือผู้ดูแล จุดเด่นอยู่ที่การออกแบบที่ต้านทานการเซ็นเซอร์และคริปโทบริสุทธิ์ ซึ่งยิ่งตอกย้ำบทบาทของ Hyperliquid ในฐานะศูนย์กลางสภาพคล่อง อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงอยู่ที่การพึ่งพาคริปโทเคอร์เรนซีที่มีความผันผวนสูงเพื่อความมั่นคง และการขาดการสนับสนุนจากหน่วยงานกำกับดูแลเพื่อการใช้งานในวงกว้าง

Curve ใช้แนวทางที่แตกต่าง โดยวางตำแหน่งตัวเองในฐานะพันธมิตรมากกว่าคู่แข่ง โดยใช้กลไก crvUSD LLAMMA Curve จึงเสนอระบบ stablecoin แบบคู่ ได้แก่ USDH ที่ได้รับการควบคุมและหนุนโดย Paxos หรือ Agora และ dUSDH แบบกระจายศูนย์ที่ได้รับการสนับสนุนโดย HYPE และ HLP แต่ทำงานบนโครงสร้างพื้นฐาน CDP ของ Curve และควบคุมโดย Hyperliquid การตั้งค่านี้ปลดล็อกกลยุทธ์แบบวนรอบ เลเวอเรจ และผลตอบแทน พร้อมกับสร้างแรงขับเคลื่อนอันทรงพลังสำหรับมูลค่า HYPE และ HLP Curve ชี้ให้เห็นถึงความยืดหยุ่นและอัตราคงที่ของ crvUSD ในตลาดที่มีความผันผวน พร้อมด้วยเงื่อนไขใบอนุญาตที่ยืดหยุ่น โดยเน้นย้ำว่าโมเดล CDP สร้างรายได้ต่อปี 2.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ถึง 10 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในระดับ 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จุดแข็งของ Curve อยู่ที่ความสมดุลของ "สิ่งที่ดีที่สุด" นั่นคือ การครอบคลุมด้านกฎระเบียบและตัวเลือกแบบกระจายศูนย์ จุดอ่อนของบริษัทอยู่ที่ความเสี่ยงต่อสภาพคล่องและความเสียหายต่อแบรนด์จากการแยกตัวของโทเค็นทั้งสอง รวมถึงความเสี่ยงจากการใช้สินทรัพย์ของ Hyperliquid เป็นหลักประกัน

การอนุญาตแบบกระจายอำนาจ

การตัดสินใจขั้นสุดท้ายจะดำเนินการโดยผู้ตรวจสอบของ Hyperliquid ผ่านการโหวตแบบออนเชน มูลนิธิ Hyperliquid ได้ประกาศว่าจะไม่เข้าร่วมการโหวตในครั้งนี้ ซึ่งถือเป็นก้าวสำคัญเพื่อรับประกันผลลัพธ์ที่ยุติธรรมและขับเคลื่อนโดยชุมชน

มูลนิธิเลือกที่จะละทิ้งความคิดเห็นส่วนใหญ่โดยให้คำมั่นที่จะสนับสนุน ซึ่งจะช่วยบรรเทาความกังวลเกี่ยวกับการรวมอำนาจไว้ที่ศูนย์กลาง และทำให้ชัดเจนว่าการตัดสินใจขึ้นอยู่กับผู้มีส่วนได้ส่วนเสียโดยสิ้นเชิง

วันที่ 14 กันยายนจะเป็นมากกว่าแค่การลงคะแนนเสียง แต่จะเป็นการทดสอบว่าการกำกับดูแล DeFi ได้พัฒนาไปถึงไหนแล้ว ตั้งแต่การอภิปรายเกี่ยวกับการเปลี่ยนค่าธรรมเนียมโทเค็นไปจนถึงการมอบสัญญาหลายพันล้านดอลลาร์ที่ตัดสินโดยการลงคะแนนเสียงของชุมชน