ในพื้นที่สกุลเงินดิจิทัลของปัจจุบัน Stablecoin ได้กลายมาเป็นองค์ประกอบสำคัญที่ไม่อาจละเลยได้ มูลค่าที่เป็นเอกลักษณ์ไม่ได้สะท้อนให้เห็นเฉพาะในฟังก์ชันกลางสำหรับการทำธุรกรรมสินทรัพย์ที่เข้ารหัสเท่านั้น แต่ยังรวมถึงศักยภาพเชิงปฏิวัติในสถานการณ์ทางการเงินแบบดั้งเดิม เช่น การชำระเงินและการชำระเงินข้ามพรมแดนอีกด้วย ข้อมูลอุตสาหกรรมล่าสุดแสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 9 เมษายน พ.ศ. 2568 มูลค่าตลาดการหมุนเวียนของสกุลเงินดิจิทัลเสถียรทั่วโลกได้พุ่งสูงถึง 236.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ สถาบันจัดการสินทรัพย์ชั้นนำต่างๆ รวมทั้ง BlackRock และ Fidelity เช่นเดียวกับเศรษฐกิจอธิปไตย เช่น สหภาพยุโรปและสิงคโปร์ กำลังเร่งดำเนินการจัดทำโครงร่างในภาคส่วน Stablecoin Circle ผู้จัดทำ stablecoin ของ USDC เพิ่งยื่นหนังสือชี้ชวนต่อสำนักงาน ก.ล.ต. ของสหรัฐฯ และคาดว่าจะจดทะเบียนใน Nasdaq ด้วยมูลค่า 5,000-7,000 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ซึ่งถือเป็นตัวอย่างเล็กๆ ของอุตสาหกรรมที่กำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว

• Stablecoin คืออะไรกันแน่? เหตุใด Stablecoins จึงสามารถรักษามูลค่าที่เสถียรได้?

• ความแตกต่างระหว่าง Stablecoins และสกุลเงินดิจิทัลอื่น ๆ มีอะไรบ้าง?

• Stablecoins ใช้เพื่ออะไรกันแน่? เหตุใดเราจึงต้องการ Stablecoins?

• Stablecoins หลัก ๆ ในตลาดมีอะไรบ้าง? ความแตกต่างระหว่าง Stablecoin ต่าง ๆ มีอะไรบ้าง?

ทีมงาน Crypto Salad มีส่วนร่วมอย่างลึกซึ้งในอุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัลมาหลายปีและมีประสบการณ์มากมายในการจัดการกับปัญหาการปฏิบัติตามข้อกำหนดข้ามพรมแดนที่ซับซ้อนในอุตสาหกรรมสกุลเงินดิจิทัล ในบทความนี้ เราจะผสมผสานการวิจัยอุตสาหกรรมและประสบการณ์จริงของทีมงานเพื่อคัดแยกและตอบคำถามข้างต้นจากมุมมองของทนายความมืออาชีพ

1. Stablecoin คืออะไรกันแน่?

แนวคิดของ Stablecoin ไม่มีคำจำกัดความที่ชัดเจน ในทางตรงกันข้าม การขยายและความหมายของ stablecoins กำลังเปลี่ยนแปลงอย่างต่อเนื่องพร้อมกับการพัฒนาของอุตสาหกรรม จากมุมมองกว้าง Stablecoin หมายถึงสกุลเงินดิจิทัลที่สามารถคงอยู่ที่ราคาใดราคาหนึ่งได้เป็นเวลานาน คุณสมบัติหลักคือการรักษาเสถียรภาพของมูลค่าสกุลเงินผ่านกลไกเฉพาะ

อย่างไรก็ตาม ควรแยกแยะให้ชัดเจนว่าสกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลาง (CBDC) ที่ออกโดยหน่วยงานการเงินของรัฐที่มีอำนาจอธิปไตยไม่จัดอยู่ในประเภทของสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ โดยเฉพาะอย่างยิ่งสกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลางจะรักษาอัตราแลกเปลี่ยน 1:1 กับสกุลเงินตามกฎหมายแบบดั้งเดิมและได้รับการหนุนหลังโดยสินเชื่อแห่งชาติ มันเป็นนวัตกรรมรูปแบบดิจิทัลของสกุลเงินที่ถูกกฎหมาย เช่น เงินหยวนดิจิทัลที่ประเทศของฉันกำลังทดลองใช้ ในบริบทของอุตสาหกรรมคริปโต Stablecoins นั้นส่วนใหญ่จะออกโดยหน่วยงานเอกชน และมูลค่าของ Stablecoins นั้นจะขึ้นอยู่กับสินเชื่อเชิงพาณิชย์ สินทรัพย์จำนอง หรือโปรโตคอลอัลกอริธึม ความแตกต่างที่สำคัญนี้ยังสะท้อนให้เห็นอย่างชัดเจนในกรอบการกำกับดูแลของประเทศต่างๆ อีกด้วย เมื่อมีการกำหนดนโยบายการกำกับดูแลที่เกี่ยวข้อง เขตอำนาจศาลส่วนใหญ่จะจำแนกสกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลางและสกุลเงินดิจิทัลเชิงพาณิชย์ที่มีเสถียรภาพอย่างชัดเจนเป็นหมวดหมู่การกำกับดูแลต่างๆ เพื่อให้ตรงกับลักษณะความเสี่ยงและวัตถุประสงค์นโยบายที่เกี่ยวข้อง

แล้วทำไม Stablecoin ถึงปรากฏในอุตสาหกรรมคริปโตล่ะ? เพื่อทำความเข้าใจสถานการณ์การใช้งานของ Stablecoin ก่อนอื่นเราต้องกลับไปที่ตลาดสกุลเงินดิจิทัลเสียก่อน

ประการแรก ก่อนที่ Stablecoin จะเกิดขึ้น มีสกุลเงินดิจิทัลประเภทต่างๆ มากมายอยู่ในตลาดอยู่แล้ว อย่างไรก็ตาม มีจุดเจ็บปวดที่ยิ่งใหญ่สำหรับนักลงทุนในเวลานี้ นั่นก็คือ ราคาของสกุลเงินดิจิทัลต่างๆ ในตลาดมีความผันผวนอย่างมาก ส่งผลให้ผู้ลงทุนขาดสื่อกลางที่มั่นคงในการเก็บมูลค่าหลังจากรับกำไร และความผันผวนของราคาสกุลเงินดิจิทัลจะทำให้ผู้ลงทุนต้องประสบกับความสูญเสียที่ไม่จำเป็นในที่สุด ดังนั้น ปัญหาหลักที่การเกิดขึ้นของ Stablecoins ช่วยแก้ไขได้ก็คือปัญหาด้านการจัดเก็บมูลค่าในโลกของสกุลเงินดิจิทัล

หากเราเปรียบเทียบกับโลกแห่งความเป็นจริง เราก็สามารถเข้าใจสกุลเงินดิจิทัลที่มีความผันผวนราคาอย่างมาก เช่น Bitcoin และ Ethereum เป็นเป้าหมายการลงทุน เช่นเดียวกับหุ้น ในทางตรงกันข้าม สิ่งที่เรียกว่า Stablecoin นั้นเป็นสกุลเงินเฟียตที่เราใช้ในโลกแห่งความเป็นจริง เราสามารถซื้อสกุลเงินดิจิทัลที่เราต้องการลงทุนได้โดยใช้ Stablecoins จากนั้น หลังจากทำกำไรหรือขาดทุนจากการลงทุนแล้ว ก็สามารถแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลที่เกี่ยวข้องกลับเป็น Stablecoin เพื่อล็อคกำไรหรือขาดทุนจากการลงทุนของตนได้ นี่เป็นหนึ่งในสถานการณ์การใช้งานดั้งเดิมและตรรกะการใช้งานของ Stablecoin ในตลาดสกุลเงินดิจิทัล ดังนั้น สำหรับนักลงทุนที่ต้องการเข้าสู่ตลาดสกุลเงินดิจิทัลเพื่อการลงทุน ขั้นตอนแรกคือการแปลงสกุลเงิน fiat ในโลกแห่งความเป็นจริงเป็น stablecoin ในโลกของสกุลเงินดิจิทัล จากนั้นจึงใช้ stablecoin ในการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลอื่นๆ

นอกเหนือจากตลาดสกุลเงินดิจิทัลแล้ว ด้วยการพัฒนาและการขยายตัวของ Stablecoin อย่างต่อเนื่อง Stablecoin ยังถูกนำไปใช้อย่างแพร่หลายในหลากหลายสาขา เช่น DeFi (การเงินแบบกระจายอำนาจ) และการชำระเงินข้ามพรมแดน

ในด้านการชำระเงินข้ามพรมแดนแบบดั้งเดิม การไหลของเงินยังคงขึ้นอยู่กับระบบธนาคารเป็นอย่างมาก รูปแบบการชำระเงินและการชำระเงินซึ่งอาศัยระบบการเงินแบบดั้งเดิมนั้นก่อให้เกิดความท้าทายมากมาย ประการแรก การชำระเงินข้ามพรมแดนต้องได้รับการประมวลผลผ่านสถาบันหลายระดับ เช่น ธนาคารตัวแทนและธนาคารเคลียริ่ง ซึ่งทำให้ขั้นตอนยุ่งยากและเชื่อมโยงยาวนาน โดยทั่วไปการโอนเงินข้ามพรมแดนปกติจะใช้เวลาเฉลี่ย 2-5 วันทำการ และธุรกรรมที่ซับซ้อนบางรายการอาจล่าช้ามากกว่า 7 วัน ประการที่สอง ค่าธรรมเนียมการชำระเงินข้ามพรมแดนสูงกว่าการโอนภายในประเทศอย่างมาก การวิจัยอุตสาหกรรมที่เกี่ยวข้องแสดงให้เห็นว่า ในปี 2022 ต้นทุนการโอนเงินเฉลี่ยทั่วโลกอยู่ที่ประมาณ 6.38%

นอกจากนี้ การชำระเงินข้ามพรมแดนในระบบธนาคารแบบดั้งเดิมยังเผชิญกับ ปัญหาคอขวดในระดับสถาบัน อีกด้วย ตัวอย่างเช่น ความแตกต่างในการควบคุมเงินทุน ข้อกำหนดด้านข้อความ และกระบวนการปฏิบัติตามข้อกำหนดอื่นๆ ในแต่ละประเทศอาจนำไปสู่ความล่าช้าในการชำระเงิน นโยบายควบคุมการแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศของประเทศตลาดเกิดใหม่บางประเทศอาจทำให้คำสั่งชำระเงินถูกดักจับหรืออายัดโดยตรง ปัญหาเชิงโครงสร้างเหล่านี้ทำให้ระบบการชำระเงินข้ามพรมแดนแบบดั้งเดิมมีความยากลำบากในการตอบสนองความต้องการของยุคเศรษฐกิจดิจิทัลในการชำระเงินที่มีประสิทธิภาพ ต้นทุนต่ำ และทันที ส่งผลให้เกิดช่องว่างขนาดใหญ่สำหรับนวัตกรรมในโซลูชันการชำระเงินใหม่ๆ

ทีมงาน Crypto Salad พบว่าการเกิดขึ้นของ stablecoin กำลังเปลี่ยนภูมิทัศน์และระบบนิเวศของอุตสาหกรรมการชำระเงินข้ามพรมแดน เมื่อเปรียบเทียบกับระบบธนาคารแบบดั้งเดิม การชำระเงินด้วย Stablecoin แสดงให้เห็นถึงประสิทธิภาพและข้อได้เปรียบด้านต้นทุนที่สำคัญ หากใช้ stablecoin ที่เป็นกระแสหลักในปัจจุบันเป็นตัวอย่าง การโอนข้ามพรมแดน มักจะเสร็จสิ้นได้ภายใน 2 นาที และกระบวนการทั้งหมดไม่จำเป็นต้องพึ่งพาเครือข่ายธนาคารผู้สื่อสารหรือหน่วยงานหักบัญชีที่ซับซ้อน การชำระเงินแบบ Stablecoin ช่วยให้สามารถชำระเงินได้ทันทีด้วย T+0 ช่วยลดต้นทุนการใช้เงินทุนในระบบชำระเงินข้ามพรมแดนได้อย่างมาก

ที่สำคัญกว่านั้น ค่าธรรมเนียมในการทำธุรกรรมการชำระเงินด้วย stablecoin นั้นต่ำกว่าระบบธนาคารแบบดั้งเดิมมาก หากใช้เครือข่าย Ethereum เป็นตัวอย่าง ตามข้อมูลจาก YCharts ค่าธรรมเนียมก๊าซเฉลี่ยของ Ethereum ลดลงจาก 72 gwei ในปี 2024 เหลือ เพียง 2.7 gwei (ประมาณ 0.000005 USD) ในวันที่ 12 มีนาคม 2025 คุณสมบัติต้นทุนต่ำนี้ช่วยลดความยุ่งยากในการชำระเงินข้ามพรมแดนได้อย่างมาก ทำให้ Stablecoin มีข้อได้เปรียบที่ชัดเจนในสถานการณ์การชำระเงินข้ามพรมแดนที่มีจำนวนน้อยและมีความถี่สูง

การก้าวกระโดดของประสิทธิภาพที่กล่าวถึงข้างต้นเกิดจากการเสริมศักยภาพทางเทคโนโลยีสามประการ: ประการแรก เทคโนโลยี บัญชีแยกประเภทแบบกระจาย ช่วยให้แน่ใจว่าข้อมูลการชำระเงินจะถูกอัพโหลดไปยังเครือข่ายแบบเรียลไทม์ คุณลักษณะของการตรวจสอบแบบซิงโครนัสของโหนดทั้งหมดไม่เพียงแต่ช่วยขจัดลิงก์การตรวจสอบความถูกต้องแบบเดิมเท่านั้น แต่ยังสร้างกลไกความน่าเชื่อถือใหม่ผ่านบัญชีแยกประเภทที่ตรวจสอบได้และโปร่งใสอีกด้วย ประการที่สอง สัญญาอัจฉริยะ จะดำเนินการตามตรรกะการเคลียร์โดยอัตโนมัติ หลีกเลี่ยงความล่าช้าของกระบวนการที่เกิดจากการแทรกแซงของมนุษย์ ที่สำคัญยิ่งกว่านั้น เครือข่ายบล็อคเชนสามารถทำงานได้อย่างไม่หยุดชะงัก 24 ชั่วโมง 7 วันต่อสัปดาห์ ทำลายพันธนาการสภาพคล่องของระบบธนาคารที่ถูกจำกัดด้วยเวลาทำการได้อย่างสมบูรณ์

(ภาพด้านบนเป็นการเปรียบเทียบระหว่างธนาคารแบบดั้งเดิมกับ Stablecoin ในด้านการชำระเงินข้ามพรมแดนเพื่อใช้เป็นข้อมูลอ้างอิง)

ในด้าน การเงินแบบกระจายอำนาจ (DeFi) Stablecoin ได้กลายมาเป็นสินทรัพย์หลักสำหรับการดำเนินงานของระบบนิเวศ Stablecoin ซึ่งเป็นสื่อกลางที่สำคัญในการเพิ่มมูลค่าในโปรโตคอล DeFi ไม่เพียงแค่ให้การสนับสนุนสภาพคล่องที่เสถียรและเพียงพอสำหรับแพลตฟอร์มแบบกระจายอำนาจต่างๆ เท่านั้น แต่ยังช่วยเพิ่มประสิทธิภาพให้กับรูปแบบเศรษฐกิจของการทำธุรกรรมและการให้สินเชื่อบนแพลตฟอร์ม DeFi มากขึ้นด้วยลักษณะความผันผวนต่ำอีกด้วย การใช้ Compound, Aave และโปรโตคอลการให้กู้ยืมอื่น ๆ เป็นตัวอย่าง Stablecoin เป็นสินทรัพย์ค้ำประกันหลักและหน่วยบัญชีสามารถรับประกันเสถียรภาพของกลุ่มทุนและหลีกเลี่ยงความเสี่ยงในการชำระบัญชีที่เกิดจากความผันผวนอย่างรุนแรงในราคาสินทรัพย์ดิจิทัลได้

2. Stablecoin หลักๆ ในตลาดคืออะไร และ Stablecoin ต่าง ๆ แตกต่างกันอย่างไร?

Stablecoin ที่เป็นกระแสหลักในตลาดสามารถแบ่งออกได้เป็นประเภทต่างๆ ดังต่อไปนี้ ตามประเภทของสินทรัพย์ทางกายภาพที่ใช้เป็นหลักประกัน ได้แก่ Stablecoin ที่ใช้สกุลเงินทั่วไป Stablecoin ที่ใช้เป็นหลักประกันด้วยสกุลเงินดิจิทัล Stablecoin ที่ใช้เป็นหลักประกันด้วยสินทรัพย์ทางกายภาพ และ Stablecoin ที่ใช้อัลกอริทึม จากนั้นผู้เขียนจะวิเคราะห์ stablecoin หลักแต่ละอันจากสามมุมมอง: มูลค่าตามราคาตลาด กลไกการรักษาเสถียรภาพสกุลเงิน และระดับการปฏิบัติตาม

ภาพด้านบนแสดงการเปรียบเทียบระหว่าง Stablecoin ประเภทต่าง ๆ หลายประเภท

1. Stablecoin ที่ผูกกับสกุลเงิน Fiat

Stablecoin ที่ตรึงกับเงิน Fiat หมายถึง Stablecoin ที่มีราคาคงที่และได้รับการหนุนหลังด้วยเงิน Fiat หรือเงินสดเทียบเท่าที่สอดคล้องกัน ในบรรดา Stablecoin ที่มีการหมุนเวียนในปัจจุบัน USDC และ USDT ได้ครองส่วนแบ่งการตลาดส่วนใหญ่ มูลค่าตลาดรวมของพวกเขาพุ่งสูงเกิน 200 พันล้านเหรียญสหรัฐ คิดเป็นมากกว่า 85% ของมูลค่าตลาดหมุนเวียนทั้งหมดของ stablecoin

1. USDC

• ข้อมูลพื้นฐาน: ผู้ออกและผู้ดำเนินการ USDC คือ Circle ณ ขณะนี้ มูลค่าตลาดหมุนเวียนของ stablecoin นี้อยู่ที่ประมาณ 60 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

• กลไกการรักษาเสถียรภาพสกุลเงิน: Circle สนับสนุนเสถียรภาพของ USDC โดยการสำรองเงินสดดอลลาร์สหรัฐฯ มากเกินไปและพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นและสินทรัพย์อื่นๆ สิ่งที่เรียกว่า "เงินสำรองส่วนเกิน" หมายความว่ามูลค่าสินทรัพย์สำรองของ Circle สำหรับ USDC นั้นจะสูงกว่ามูลค่าตลาดหมุนเวียนของ USDC เล็กน้อยอย่างแน่นอน ยิ่งช่วยรับประกันเสถียรภาพของมูลค่าสกุลเงินอีกด้วย นอกจากนี้ สำรองสกุลเงินเสถียรที่เกี่ยวข้องยังต้องได้รับรายงานการตรวจสอบรายเดือนจากหน่วยงานตรวจสอบบัญชีบุคคลที่สามอย่าง Deloitte โดยจะเปิดเผยสถานะสำรองที่สอดคล้องกันในช่วงเวลาดังกล่าว

(ภาพด้านบนเป็นแผนภาพแสดงสถานการณ์สำรองที่เปิดเผยบนเว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Circle)

• กรอบการปฏิบัติตาม: Circle ผู้จัดทำ USDC เป็นสถาบันโอนเงินที่มีใบอนุญาตและควบคุมโดยกฎหมายของรัฐสหรัฐอเมริกา บริษัทได้ดำเนินการลงทะเบียนที่เกี่ยวข้องกับ FinCEN (เครือข่ายบังคับใช้กฎหมายอาชญากรรมทางการเงิน) และมีใบอนุญาตผู้ส่งเงิน (MTL) ในหลายรัฐของสหรัฐอเมริกา

  บริษัทย่อยที่อยู่ภายใต้การควบคุมของ Circle ได้กลายเป็นผู้ออก stablecoin รายแรกที่ให้คำมั่นในปี 2024 ว่าจะปฏิบัติตามข้อกำหนดเกี่ยวกับสินทรัพย์ดิจิทัลที่เกี่ยวข้องกับมูลค่า (VRCA) ที่ออกโดยสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ออนแทรีโอ (OSC) และผู้ดูแลหลักทรัพย์ของแคนาดา (CSA) สิ่งนี้ช่วยให้ USDC ซึ่งเป็นสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพของ Circle สามารถซื้อขายต่อสาธารณะบนแพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลของแคนาดาได้

  ในปี 2024 Circle ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มการชำระเงินดิจิทัลชั้นนำ ได้รับใบอนุญาตออกสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพ USDC และ EURC ภายใต้กฎหมาย MiCA ของสหภาพยุโรป นอกจากนี้ USDC ยังเป็น สกุลเงินดิจิทัลแบบ stablecoin หลักตัวแรกที่ปฏิบัติตามข้อกำหนดการปฏิบัติตามกฎหมาย MiCA ของสหภาพยุโรป อีกด้วย

2. ดอลลาร์สหรัฐ

• ข้อมูลพื้นฐาน: หน่วยงานออกและดำเนินการ USDT คือ Tether ณ ขณะนี้ มูลค่าตลาดหมุนเวียนของ stablecoin นี้อยู่ที่ประมาณ 60 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

• กลไกการรักษาเสถียรภาพสกุลเงิน: Tether รักษาเสถียรภาพของมูลค่าสกุลเงิน USDT โดยการสำรองเงินสดในอัตราส่วน 1:1 และใช้สินทรัพย์ที่ไม่ใช่เงินสด เช่น พันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐ บัตรทางการค้า และกองทุนตลาดเงิน กลไกเฉพาะจะคล้ายกับ USDC ในเวลาเดียวกัน ผู้ตรวจสอบบัญชีภายนอก BDO Italia ก็เผยแพร่รายงานสำรองรายไตรมาสแทนรายงานสำรองรายเดือน

(ภาพด้านบนเป็นแผนภาพแสดงสถานการณ์สำรองที่เปิดเผยบนเว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Tether)

• กรอบการปฏิบัติตาม: การปฏิบัติตามของ USDT มักถูกตั้งคำถาม Tether ซึ่งเป็นผู้ออก USDT ถูก CFTC (คณะกรรมการกำกับการซื้อขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าสินค้าโภคภัณฑ์) ปรับ 41 ล้านเหรียญสหรัฐฯ ในปี 2021 ฐานมีเงินสำรองที่ไม่โปร่งใส แม้ว่าจะถูกปรับ แต่การเปิดเผยสำรองปัจจุบันของ USDT ก็ยังไม่โปร่งใสอย่างสมบูรณ์

  ในปี 2024 Tether ถูกสอบสวนโดย OFAC ในข้อสงสัยว่าละเมิดมาตรการคว่ำบาตรของ OFAC เนื่องจากการให้บริการกระเป๋าเงิน stablecoin แก่บุคคลที่ถูกคว่ำบาตรจาก OFAC (สำนักงานควบคุมทรัพย์สินต่างประเทศ) และยังต้องสงสัยว่าฟอกเงินอีกด้วย ในท้ายที่สุด Tether ก็ได้ประนีประนอมกับ OFAC และอายัดทรัพย์สินมูลค่า 835 ล้านดอลลาร์ที่เกี่ยวข้องกับกิจกรรมที่ผิดกฎหมาย

  ในเวลาเดียวกัน ณ ขณะนี้ Tether ยังไม่ได้รับใบอนุญาตการออกจาก EU MiCA จึงมีความเสี่ยงที่จะถูกถอดออกจากตลาดหลักทรัพย์ในยุโรป

USDC และ USDT เป็นสกุลเงินดิจิทัลแบบ Stablecoin ที่มีหลักประกันทางกฎหมายและเป็นกระแสหลักในตลาด อย่างไรก็ตาม จากการวิเคราะห์ข้างต้น จะเห็นได้ไม่ยากว่าความโปร่งใสในการตรวจสอบและการปฏิบัติตามกฎข้อบังคับของ USDT นั้นด้อยกว่าของ USDC อย่างมาก แล้วทำไม UDST จึงยังคงครองส่วนแบ่งมูลค่าตลาดหมุนเวียนสูงเช่นนี้?

ทีมงาน Crypto Salad เชื่อว่าแม้ USDT จะมีข้อบกพร่องที่เห็นได้ชัดในแง่ของการปฏิบัติตามกฎระเบียบและความโปร่งใสในการตรวจสอบ แต่ยังคงสามารถรักษามูลค่าตลาดการหมุนเวียนมากกว่า 100 พันล้านดอลลาร์สหรัฐได้ โดยอาศัยระบบนิเวศและเอฟเฟกต์เครือข่ายที่สมบูรณ์แบบที่สร้างขึ้นในระบบนิเวศของสกุลเงินดิจิทัล ความสำเร็จของ USDT ไม่ได้เกิดขึ้นโดยบังเอิญ แต่เป็นผลจากปัจจัยหลายประการร่วมกัน แกนหลักอยู่ที่ความสามารถในการเจาะทะลุทั้งในสถานการณ์ทางกฎหมายและการใช้งานที่ไม่ใช่แบบดั้งเดิม

ประการแรก การใช้ USDT อย่างแพร่หลายในสถานการณ์ทางกฎหมายได้สร้างจุดยืนสำคัญของมัน เนื่องจาก USDT เป็นสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพที่ใหญ่ที่สุดในโลก ครองส่วนแบ่งการแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัล ตลาดแลกเปลี่ยนกระแสหลักเกือบทั้งหมดเสนอคู่การซื้อขายระหว่าง USDT และสกุลเงินดิจิทัลอื่นๆ และความลึกของสภาพคล่องและปริมาณการซื้อขายนั้นเกินหน้าสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพอื่นๆ มาก สิ่งนี้ทำให้ USDT กลายเป็นสะพานหลักระหว่างสินทรัพย์ดิจิทัลและสกุลเงินทั่วไป นอกจากนี้ USDT ยังมีบทบาทสำคัญในตลาดนอกตลาด (OTC) อีกด้วย ความสะดวกสบายและสถานการณ์การใช้งานที่กว้างขวางทำให้เป็นเครื่องมือสำคัญอย่างหนึ่งสำหรับสถาบันและบุคคลทั่วไปในการโอนเงินจำนวนมาก

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ทำให้ USDT โดดเด่นอย่างแท้จริงคือการนำไปประยุกต์ใช้ในสถานการณ์ที่ไม่ใช่รูปแบบเดิมๆ แม้ว่าจะมีข้อโต้แย้งเกี่ยวกับการปฏิบัติตามอย่างต่อเนื่อง ความไม่เปิดเผยตัวตน การกระจายอำนาจ และข้อได้เปรียบที่สำคัญของผู้บุกเบิกของ USDT ทำให้กลายเป็นเครื่องมือที่ต้องการสำหรับการไหลเวียนของเงินทุนในพื้นที่ที่มืดและมืดมนบางพื้นที่ ตัวอย่างเช่น ตามรายงานที่เกี่ยวข้องของ UN พบว่าสกุลเงินดิจิทัลที่นำโดย USDT ได้กลายเป็นส่วนสำคัญของธนาคารใต้ดินและโครงสร้างพื้นฐานการฟอกเงินในเอเชียตะวันออกและเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ โดยอำนวยความสะดวกให้กับกลุ่มอาชญากรข้ามชาติในท้องถิ่น ดังที่กล่าวไว้ข้างต้น USDT ถูก OFAC ตรวจสอบเนื่องจากถูกนำไปใช้ในการโอนเงินให้กับนิติบุคคลที่ถูกคว่ำบาตรจากสหรัฐฯ ซึ่งยืนยันถึงคุณลักษณะนี้โดยอ้อมด้วยเช่นกัน

โดยสรุป ข้อได้เปรียบของผู้บุกเบิกที่ได้มาจากการที่ USDT เข้าสู่ตลาดก่อนช่วยให้สามารถสร้างวงจรการเสริมกำลังตัวเองได้ในแง่ของความไว้วางใจของคู่สัญญา ความลึกของสภาพคล่อง และการครอบคลุมสถานการณ์การใช้งาน แม้ว่า Stablecoin เช่น USDC จะมีข้อได้เปรียบที่สำคัญในด้านความโปร่งใสในการตรวจสอบและการปฏิบัติตามข้อกำหนด แต่เพื่อที่จะสั่นคลอนตำแหน่งทางนิเวศวิทยาปัจจุบันของ USDT ในโลกของสกุลเงินดิจิทัล ยังคงต้องเอาชนะอุปสรรคสองประการ: ต้นทุนการย้ายผู้ใช้และความเหนียวแน่นทางนิเวศวิทยา

2. Stablecoins เชื่อมโยงกับสินทรัพย์ดิจิทัล

1. ได

• ข้อมูลพื้นฐาน: DAI stablecoin ได้รับการออกโดย MakerDAO ณ ขณะนี้ มูลค่าตลาดหมุนเวียนของ DAI อยู่ที่ประมาณ 3.1 พันล้านเหรียญสหรัฐ

• กลไกการรักษาเสถียรภาพสกุลเงิน: เสถียรภาพของ DAI นั้นไม่ได้ขึ้นอยู่กับสกุลเงินเฟียตในโลกแห่งความเป็นจริงหรือเงินสดเทียบเท่า แต่ทำได้โดยผ่านกลไกการใช้สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นหลักประกันมากเกินไป ตรรกะหลักของ Stablecoin แบบกระจายอำนาจนี้คือการแปลงสินทรัพย์ที่มีความผันผวนให้กลายเป็นตัวพามูลค่าที่มั่นคงที่ยึดตามเงินดอลลาร์สหรัฐ เรียกว่า DAI โดยพื้นฐานแล้วเป็น ระบบจำนองแบบไดนามิกที่ใช้สินทรัพย์ดิจิทัลเป็นพื้นฐาน

  โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ผู้ใช้จะต้องล็อคสินทรัพย์ดิจิทัล (เช่น ETH, BTC เป็นต้น) ตามสัดส่วนของสัญญาอัจฉริยะในโปรโตคอล MakerDAO - Maker Vault โดยเฉพาะอย่างยิ่งมูลค่าของสินทรัพย์ดิจิทัลที่ถูกจำนำโดยทั่วไปจะอยู่ที่ 150%-300% ของมูลค่าของ DAI เหตุผลที่ผู้ใช้จำเป็นต้องใช้หลักทรัพย์ค้ำประกันมากเกินไปก็คือ ราคาของสินทรัพย์ดิจิทัลที่ใช้เป็นหลักประกันนั้นมีความผันผวนอย่างมาก และการใช้หลักทรัพย์ค้ำประกันมากเกินไปจะช่วยลดความเสี่ยงที่มูลค่าสกุลเงินของ DAI จะแยกออกจากกันอันเนื่องมาจากการเปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรงในราคาหลักทรัพย์ค้ำประกัน เมื่อมูลค่าของหลักประกันลดลงอันเนื่องมาจากความผันผวนของตลาด ระบบจะกระตุ้นขั้นตอนการชำระบัญชีโดยอัตโนมัติตามสัญญาอัจฉริยะ โดยรักษาความสัมพันธ์แบบตรึงระหว่าง DAI และดอลลาร์สหรัฐผ่านค่าธรรมเนียมเสถียรภาพและค่าปรับการชำระบัญชี

  ความละเอียดอ่อนของกลไกการใช้หลักประกันเกินนี้คือ ไม่เพียงแต่รักษาลักษณะการกระจายอำนาจของสินทรัพย์ดิจิทัลไว้เท่านั้น แต่ยังช่วยแก้ปัญหาด้านความน่าเชื่อถือแบบรวมศูนย์ของ stablecoin แบบดั้งเดิมด้วยแบบจำลองทางคณิตศาสตร์ และท้ายที่สุดก็ทำให้สามารถออก stablecoin แบบกระจายอำนาจได้

• กรอบการปฏิบัติตาม: หลังจากการวิจัย ทีมงาน Crypto Salad พบว่า ไม่เหมือนกับบริษัท Circle และ Tether ที่กล่าวไว้ข้างต้น MakerDAO ไม่ใช่หน่วยงานเชิงพาณิชย์ในความหมายดั้งเดิม แต่เป็นองค์กรอิสระแบบกระจายอำนาจ (DAO) ที่สร้างขึ้นบนบล็อคเชน Ethereum ความเสถียรของมูลค่าสกุลเงินของ DAI นั้นไม่ได้ขึ้นอยู่กับการรับรองสินเชื่อของสถาบันส่วนกลาง แต่ได้รับการรักษาไว้โดยผ่านระบบจำนองแบบไดนามิกที่ขับเคลื่อนด้วยอัลกอริธึมและฉันทามติของชุมชนเป็นหลัก แม้ว่าการออกแบบนี้จะบรรลุถึงอุดมคติของการกระจายอำนาจในระดับเทคนิคก็ตาม แต่ก็ยังคงมีปัญหาด้านกฎระเบียบที่เป็นเอกลักษณ์เช่นกัน เนื่องจาก ไม่มีนิติบุคคลที่ชัดเจน การปฏิบัติตามข้อกำหนด ของ DAI จึงประเมินได้ยากผ่านกรอบการกำกับดูแลของระบบการเงินแบบดั้งเดิม และความโปร่งใสจึงอาศัย การตรวจสอบทางเทคนิคและการกำกับดูแลภายใน มากกว่าข้อจำกัดทางกฎหมายภายนอก

3. Stablecoins เชื่อมโยงกับสินทรัพย์ทางกายภาพ

1. พีเอเอ็กซ์จี

• ข้อมูลพื้นฐาน: PAXG คือสกุลเงินดิจิทัลที่มีมูลค่าคงที่ (stablecoin) ที่ออกโดย Paxos ณ เดือนมีนาคม พ.ศ. 2568 มูลค่าตลาดของ PAXG อยู่ที่ประมาณ 1.87 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็น 76% ของตลาดสกุลเงินดิจิทัลเสถียรของทองคำ

• กลไกการรักษาเสถียรภาพสกุลเงิน: สำรองทองคำแท่งของ PAXG อยู่ภายใต้การบริหารจัดการของ Paxos Trust Company บาร์เหล่านี้ ได้รับการเก็บรักษาอย่างปลอดภัยในห้องนิรภัยเช่น Brink บริษัทตรวจสอบบัญชีบุคคลที่สามจะตรวจสอบและเปิดเผยสำรองทองคำในห้องนิรภัยเป็นประจำทุกเดือนเพื่อตรวจยืนยันว่าจำนวนสำรองทองคำตรงกับอุปทานของโทเค็นหรือไม่ นอกจากนี้ ผู้ถือ PAXG ยังสามารถแลกโทเค็นจำนวนหนึ่งเป็นทองคำแท่งจำนวนที่สอดคล้องกันได้ ภายใต้การออกแบบโครงสร้างทางกฎหมายดังกล่าวข้างต้น Paxos สามารถ รับประกันได้ว่าโทเค็น PAXG หนึ่งโทเค็นเทียบเท่ากับแท่งทองคำจัดส่งมาตรฐานลอนดอนหนึ่งออนซ์ทรอย และมูลค่าของโทเค็นดังกล่าวเชื่อมโยงโดยตรงกับราคาทองคำแบบเรียลไทม์ในตลาด ผู้ถือโทเค็นสามารถดูหมายเลขซีเรียลทองคำ มูลค่า และลักษณะทางกายภาพอื่น ๆ ได้โดยป้อนที่อยู่กระเป๋าเงิน Ethereum ลงในเครื่องมือค้นหา PAXG

  โดยพื้นฐานแล้วโทเค็น PAXG คือโครงการ RWA (Real World Asset) ที่ใช้สินทรัพย์ทองคำแท่งเป็นพื้นฐาน ไม่เหมือนกับ Stablecoin ที่เป็นกระแสหลัก ราคาของสินทรัพย์ที่อ้างอิงอย่างทองคำนั้นมีความผันผวนสูงกว่าวัตถุหลักของ Stablecoin ที่เป็นกระแสหลักอย่างเงินสดหรือพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น ดังนั้นตำแหน่งของทั้งสองจึงมีความแตกต่างกันอยู่บ้าง อย่างไรก็ตาม เนื่องจากตลาดยอมรับมูลค่าในระยะยาวของทองคำในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัยมาโดยตลอดท่ามกลางความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจ ลักษณะเฉพาะของสินทรัพย์อ้างอิงจึงทำให้ PAXG มีคุณสมบัติ stablecoin บางประการในแง่ของการทำงาน จึงทำให้ PAXG รวมอยู่ในข้อหารือเกี่ยวกับ stablecoin ด้วย

  

(ภาพด้านบนเป็นภาพหน้าจอของหน้าสอบถามข้อมูลสำรองทองคำในเว็บไซต์อย่างเป็นทางการของ Paxos)

• กรอบการปฏิบัติตาม: การออกหุ้นกู้ของ PAXG ได้รับการอนุมัติและควบคุมโดยกรมบริการทางการเงินของรัฐนิวยอร์ก ผู้ออกหลักทรัพย์ Paxos ถือครองทองคำสำรองไว้ผ่านบริษัททรัสต์ ดังนั้นจึงสามารถแยกทองคำสำรองและทรัพย์สินของผู้ออกหลักทรัพย์ออกจากกันได้อย่างสมบูรณ์ จึงรับประกันความเป็นอิสระและเพียงพอของทองคำสำรองที่เกี่ยวข้อง

  นอกเหนือจากโทเค็น PAXG แล้ว BUIDL (กองทุน BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund) ที่ออกโดย BlackRock ซึ่งเป็นบริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ยังมีผลการดำเนินงานที่ดีเป็นพิเศษในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ณ ขณะนี้ มูลค่าตลาดรวมของโทเค็น BUIDL ทะลุ 2.4 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ทำให้เป็นสมาชิกที่สำคัญของตลาด Stablecoin ผ่านการออกแบบกองทุนโทเค็นที่สร้างสรรค์ BUIDL นำเสนอสินทรัพย์ดิจิทัลที่ทั้งมีสภาพคล่องและสร้างกำไรให้กับนักลงทุนสถาบันและรายบุคคล

  สินทรัพย์พื้นฐานของโทเค็น ได้แก่ ตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ พันธบัตร และหลักทรัพย์ระยะสั้นอื่นๆ ที่ได้รับการค้ำประกันโดยกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ช่วยให้มูลค่าโทเค็นมีเสถียรภาพ โครงการนี้ยังออกแบบกรอบการปฏิบัติตามข้อกำหนดที่ค่อนข้างสมบูรณ์อีกด้วย ในบรรดานั้น Bank of New York Mellon ซึ่งเป็นผู้ดูแลและผู้จัดการฝ่ายบริหารสินทรัพย์อ้างอิงของกองทุน ทำหน้าที่รับประกันความปลอดภัยและความโปร่งใสของสินทรัพย์อ้างอิง PwC ในฐานะผู้ตรวจสอบบัญชีของกองทุน จะทำการตรวจสอบสถานะทางการเงินและการดำเนินงานของกองทุน เพื่อเพิ่มความโปร่งใสและความน่าเชื่อถือของกองทุน

(IV) Stablecoin ที่ใช้อัลกอริทึม

Stablecoin แบบอัลกอริทึมคือ Stablecoin ที่รักษามูลค่าของตัวเองไว้กับสกุลเงินอ้างอิง (ปกติคือดอลลาร์สหรัฐ) ผ่านทางอัลกอริทึมของสมาร์ทคอนแทรคที่ซับซ้อน ไม่เหมือนกับ Stablecoin ที่มีหลักประกันแบบดั้งเดิม Stablecoin แบบอัลกอริทึมจะไม่พึ่งพาเงินสำรองของสกุลเงินทั่วไปหรือสกุลเงินดิจิทัล แต่สามารถบรรลุเสถียรภาพด้านราคาได้โดยการควบคุมอุปทานและอุปสงค์ผ่านอัลกอริทึมเท่านั้น

เนื่องจากเสถียรภาพของสกุลเงินของ stablecoin ตามอัลกอริทึมนั้นขึ้นอยู่กับการออกแบบอัลกอริทึมและสภาวะตลาดเป็นอย่างมาก ดังนั้น หากเกิดความผันผวนอย่างรุนแรงในตลาด หรือเมื่ออัลกอริทึมการรักษาเสถียรภาพถูกโจมตีอย่างเป็นอันตราย ก็มีแนวโน้มที่จะสูญเสียการตรึงค่าเงินให้กับสกุลเงินอ้างอิง ในเดือนพฤษภาคม พ.ศ. 2565 ในเหตุการณ์ "UST, Luna crash incident" ที่น่าอับอาย สกุลเงินดิจิทัลเสถียรอย่าง UST ได้แยกออกจากจุดยึดเนื่องจากการโจมตีที่เป็นอันตรายต่ออัลกอริทึมการรักษาเสถียรภาพ และราคาของเหรียญก็ร่วงลงเหลือศูนย์ เหตุการณ์หงส์ดำนี้ไม่เพียงทำให้สินทรัพย์ดิจิทัลมูลค่านับหมื่นล้านดอลลาร์หายไปเท่านั้น แต่ยังเปิดเผยจุดบกพร่องร้ายแรงของ stablecoin แบบอัลกอริทึมในแง่ของช่องโหว่กลไกอัลกอริทึม การพึ่งพาสภาพคล่องของตลาด และกลไกการแยกความเสี่ยงอีกด้วย นอกจากนี้ยังส่งผลให้ความเชื่อมั่นของตลาด crypto ที่มีต่อ stablecoin แบบอัลกอริทึมล่มสลายโดยสมบูรณ์อีกด้วย ในยุคหลังวิกฤต หน่วยงานกำกับดูแลได้ระบุโครงการดังกล่าวเป็นพื้นที่เสี่ยงสูง และนักลงทุนมักหลีกเลี่ยงสกุลเงินดิจิทัลที่เกี่ยวข้อง ซึ่งส่งผลโดยตรงต่อความเงียบในระยะยาวในการติดตามสกุลเงินดิจิทัลที่มีเสถียรภาพตามอัลกอริทึม

3. การตีความของสลัด

ทีมงาน Crypto Salad เชื่อว่ารากฐานมูลค่าของ stablecoins นั้นขึ้นอยู่กับการสนับสนุนสองประการ:

• ประการแรก สินทรัพย์ทางกายภาพหรือดิจิทัลที่เป็นหลักประกันจะทำหน้าที่เป็นหลักประกันพื้นฐาน

• ประการที่สอง กลไกสภาพคล่องและความน่าเชื่อถือขับเคลื่อนโดยฉันทามติของตลาด

ฉันทามติจะกำหนดขอบเขตการใช้งานและสภาพคล่องของ Stablecoin และความเพียงพอของสินทรัพย์สำรองนั้นเกี่ยวข้องโดยตรงกับความสามารถของ Stablecoin ในการต้านทานความเสี่ยง ความสมดุลแบบไดนามิกระหว่างทั้งสองถือเป็นแกนหลักของเสถียรภาพของระบบ Stablecoin

อย่างไรก็ตาม คุณสมบัติ "เสถียร" ของ stablecoin นั้นไม่ใช่คุณสมบัติที่แน่นอน เสถียรภาพของ Stablecoins เป็นผลมาจากความสมดุลแบบไดนามิก มากกว่าการรับประกันแบบคงที่แน่นอน เมื่อมีรอยร้าวในฉันทามติของตลาด Stablecoin หรือสินทรัพย์สำรองเผชิญกับความเสี่ยงเชิงระบบ ก็มีความเป็นไปได้สูงที่ราคาสกุลเงินจะผันผวนหรือแม้แต่แยกออกจากกัน เหตุการณ์การแยกราคาของ stablecoin ที่เกิดขึ้นเมื่อไม่นานนี้ก็ยืนยันมุมมองนี้เช่นกัน เพื่อป้องกันความเสี่ยงร้ายแรงที่ Stablecoin อาจพบเจอและปกป้องสิทธิและผลประโยชน์ที่ถูกต้องตามกฎหมายของผู้ถือ Stablecoin กรอบการกำกับดูแลที่เกี่ยวข้องและกลไกการรับประกันทางเทคนิคยังคงต้องได้รับการพัฒนาและปรับปรุงเพิ่มเติม

ทีมงาน Crypto Salad จะคอยอัปเดตข้อมูลแนะนำและการวิเคราะห์กรอบการกำกับดูแล stablecoin ของประเทศต่างๆ ทั่วโลกอย่างต่อเนื่อง โปรดติดตามต่อไป

คำชี้แจงพิเศษ: บทความนี้เป็นเพียงมุมมองส่วนตัวของผู้เขียนเท่านั้น และไม่ถือเป็นคำแนะนำทางกฎหมายหรือความเห็นทางกฎหมายในเรื่องใดเรื่องหนึ่งโดยเฉพาะ