ผู้เขียนต้นฉบับ: 0x Edwardyw

• เหรียญเสถียรที่จ่ายดอกเบี้ยใหม่นี้สร้างรายได้จากแหล่งที่แตกต่างกันสามแหล่ง ได้แก่ สินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง การวางเดิมพันโทเค็นเลเยอร์ 1 และอัตราการให้ทุนตามสัญญาแบบถาวร

• Ethena ให้ผลตอบแทนสูงสุดแต่ยังมีความผันผวนสูงที่สุด ในขณะที่โปรโตคอล Ondo และ Mountain จำกัดการเข้าถึงสำหรับผู้ใช้ในสหรัฐฯ เพื่อลดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบเพื่อกระจายรายได้ดอกเบี้ย

• แบบจำลองของ Lybra แจกจ่ายผลตอบแทนจากการปักหลัก $ETH ให้กับผู้ถือเหรียญ stablecoin และเป็นโมเดลที่มีการกระจายอำนาจมากที่สุด แต่กลับเผชิญกับปัญหาด้านแรงจูงใจ

• ในแง่ของจำนวนผู้ถือและสถานการณ์การใช้งาน DeFi นั้น USDe ของ Ethena และ USDM ของ Mountain เป็นผู้นำในการนำ Stablecoin มาใช้

ส่วนที่หนึ่ง: แหล่งรายได้ที่หลากหลาย

แตกต่างจากวัฏจักรขาขึ้นของสกุลเงินดิจิทัลครั้งล่าสุด เมื่อเหรียญ Stablecoin แบบอัลกอริธึมอาศัยเงินอุดหนุนหรืออัตราเงินเฟ้อของโทเค็นพื้นเมืองเพื่อให้ผลตอบแทนที่สูงมากแต่ไม่ยั่งยืน ซึ่งท้ายที่สุดก็นำไปสู่การล่มสลายของโครงการต่างๆ เช่น UST ของ Terra/Luna ซึ่งเป็นวงจรปัจจุบันของนวัตกรรมเหรียญมีเสถียรภาพตามผลตอบแทน รายได้ที่ได้รับ จากแหล่งที่สมเหตุสมผล

คลื่นลูกใหม่ของนวัตกรรม Stablecoin ที่จ่ายดอกเบี้ยส่วนใหญ่อาศัยแหล่งรายได้สามแหล่ง:

รายได้จากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

เหรียญเสถียรแบบรวมศูนย์ได้รับการสนับสนุนจากเงินฝากสกุลดอลลาร์สหรัฐและตั๋วเงินคลังระยะสั้นของรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งถือเป็นสินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่สุดในตลาดการเงินแบบดั้งเดิม ปัจจุบัน เหรียญ stablecoin ที่ใหญ่ที่สุดสองสกุล ได้แก่ USDT และ USDC ได้รับรายได้ดอกเบี้ยหลายพันล้านดอลลาร์ทุกปีจากการถือครองพันธบัตรกระทรวงการคลังของสหรัฐอเมริกา แต่จะไม่คืนรายได้ดอกเบี้ยเหล่านี้ให้กับผู้ถือเหรียญ stablecoin

ในทางตรงกันข้าม ผู้เข้ามาใหม่ในตลาด stablecoin แบบรวมศูนย์มีเป้าหมายที่จะท้าทายการครอบงำของ USDT และ USDC โดยการคืนรายได้ดอกเบี้ยที่ได้รับจากสินทรัพย์ที่สนับสนุนให้กับผู้ถือครอง stablecoin USDY ของ Ondo และ USDM ของ Mountain Protocol เป็นสองตัวอย่างทั่วไป ซึ่งทั้งสองตัวอย่างให้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือเหรียญ Stablecoin ประมาณ 5%

รายได้จากการวางเดิมพันบล็อกเชนเลเยอร์ 1

แหล่งรายได้ที่สองคือรายได้จากการปักหลักจากโทเค็นดั้งเดิมของบล็อกเชนเลเยอร์ 1 eUSD ของ Lybra บน Ethereum และ Marginfi ที่กำลังจะเกิดขึ้นบน Solana ช่วยให้ผู้ใช้สามารถสร้างเหรียญ stablecoin โดยใช้โทเค็นที่มีหลักประกันสภาพคล่อง (LST) เช่น stETH และ jitoSOL เป็นหลักประกัน เหรียญเหล่านี้เป็นเหรียญ Stablecoin ประเภท Collateralized Debt Position (CDP) ทั่วไป โดยมีกลไกคล้ายกับ DAI ของ MakerDAO

ต่างจาก CDP Stablecoin แบบดั้งเดิม เมื่อนักขุดยืม Stablecoin โดยใช้ LST เป็นหลักประกัน พวกเขาไม่ต้องเสียค่าใช้จ่ายในการกู้ยืมหรือดอกเบี้ยจากเงินกู้ Stablecoin ต้นทุนการกู้ยืมและดอกเบี้ยของสินเชื่อที่มีความเสถียรจะได้รับการชำระโดยรายได้ที่เกิดจาก LST ที่ใช้เป็นหลักประกัน กล่าวอีกนัยหนึ่ง minters จะแจกจ่ายผลประโยชน์จากการปักหลักที่ได้รับจาก LST ให้กับผู้ถือเหรียญ stablecoin

รายได้จากกลยุทธ์ที่มีโครงสร้าง

USDe ของ Ethena เป็นเหรียญเสถียรสังเคราะห์ที่ได้รับการสนับสนุนจากตำแหน่ง BTC และ ETH ที่เป็นกลางแบบเดลต้า และสร้างรายได้จากอัตราการระดมทุน ผู้ใช้สามารถฝาก ETH หรือ Stake Liquid ETH (เช่น stETH) เพื่อสร้างเหรียญ USDe ซึ่งเป็นเหรียญ Stablecoin ที่ออกโดย Ethena จากนั้นโปรโตคอลจะเปิดตำแหน่งขาย ETH จากการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์กับ ETH ที่ถือโดยโปรโตคอล ซึ่งจะทำให้โปรโตคอล Ethena อยู่ในตำแหน่งที่เป็นกลางของเดลต้า เพื่อให้แน่ใจว่าจะไม่ได้รับผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงราคา โปรโตคอลนี้ทำงานร่วมกับการแลกเปลี่ยนอนุพันธ์หลัก ๆ เช่น Binance, OKX, Derbit และอื่น ๆ

โปรโตคอลใช้บัญชีการดูแลที่ปลอดภัยของ MPC ที่ไม่ต้องสั่งโดยแพทย์เพื่อใช้ประโยชน์จากสภาพคล่องในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ ซึ่งหมายความว่าโปรโตคอลไม่อยู่ภายใต้ความเสี่ยงในการดูแลที่เกี่ยวข้องกับการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ เนื่องจากสินทรัพย์โปรโตคอลทั้งหมดถือครองโดยผู้ดูแลสินทรัพย์ดิจิทัลระดับสถาบันที่ได้รับการควบคุม

USDe เหรียญที่มีเสถียรภาพได้รับการสนับสนุนจากกลยุทธ์เดลต้าที่เป็นกลาง โปรโตคอลสร้างรายได้จากสองแหล่ง: 1) รายได้จากการปักหลัก ETH และ 2) รายได้จากอัตราการระดมทุน ในอดีต ผู้เข้าร่วมที่มีตำแหน่ง ETH แบบสั้นได้รับอัตราการระดมทุนที่เป็นบวก ในตลาดกระทิงในปัจจุบัน ผู้เข้าร่วมตลาดส่วนใหญ่ถือ ETH ระยะยาว และอัตราการระดมทุนสำหรับตำแหน่งขายนั้นมีความสำคัญมาก

ส่วนที่ 2: ลักษณะของ Stablecoin ที่จ่ายดอกเบี้ย

USDe ของ Ethena ขึ้นอยู่กับอัตราการระดมทุนล่วงหน้า

USDe ของ Ethena มอบผลตอบแทนที่น่าอัศจรรย์สูงถึง 30% จากอัตราการระดมทุนที่เป็นบวกในตลาดฟิวเจอร์สที่ไม่สิ้นสุด ในตลาดฟิวเจอร์สถาวร กลไกอัตราการระดมทุนจะปรับต้นทุนระหว่างสถานะยาวและระยะสั้นเป็นระยะ เมื่ออุปสงค์ระยะยาวสูงกว่าความต้องการระยะสั้น อัตราการระดมทุนจะเป็นค่าบวก และผู้ซื้อฟิวเจอร์สระยะสั้นจะจ่ายอัตราการระดมทุนให้กับผู้ซื้อฟิวเจอร์สระยะสั้น ในช่วงตลาดขาขึ้นของสกุลเงินดิจิทัล อัตราการระดมทุนล่วงหน้าอาจสูงมาก ส่งผลให้สถานะขายของ Ethena ได้รับรายได้จากอัตราการระดมทุนจำนวนมาก

จากข้อมูลของ Ethena อัตราการระดมทุนที่เป็นบวกนั้นมีให้เห็นในอดีตแม้ในช่วงตลาดหมีก็ตาม ตัวอย่างเช่น อัตราเงินทุนในปี 2564 คือ 18% ในปี 2565 คือ 0.6% และในปี 2566 คือ 7% ซึ่งหมายความว่า Ethena สามารถเสนอผลตอบแทนของ Stablecoin ที่สูงขึ้นได้แม้ในช่วงสภาวะตลาดหมี เนื่องจาก Stablecoin หลัก ๆ ให้ผลตอบแทนน้อยกว่า 1% ในช่วงตลาดหมีของสกุลเงินดิจิทัลในปี 2022/2023 อย่างไรก็ตาม ผลการดำเนินงานในอดีตไม่ได้รับประกันถึงอนาคต และผลตอบแทนมีความอ่อนไหวต่อสภาวะตลาดอย่างมาก ในระหว่างการปรับฐานของตลาด ผลตอบแทนที่เกิดจากอัตราการระดมทุนที่เป็นบวกอาจมีความผันผวนอย่างมากเนื่องจากความต้องการซื้อลดลง เนื่องจากการปรับฐานของตลาดเมื่อเร็วๆ นี้ อัตราผลตอบแทนของ USDe ลดลงจาก 35% เหลือ 15%

แม้ว่าอัตราการติดลบของเงินทุนอาจเกิดขึ้นได้เมื่อความต้องการสำหรับสถานะ Long ต่ำกว่าสถานะ Short แต่อัตราการติดลบจะไม่คงอยู่และมีแนวโน้มที่จะเปลี่ยนกลับไปเป็นค่าเฉลี่ยเชิงบวก เมื่อผลตอบแทนโดยรวมจากการปักหลัก ETH และอัตราการระดมทุนติดลบ โปรโตคอลจะมีกองทุนสำรองที่สามารถเข้ามาทำให้แน่ใจว่าผู้ใช้จะไม่จ่ายผลตอบแทนติดลบสำหรับการถือครอง USDe

USDe ของ Ethena ได้รับการสนับสนุนโดยกลยุทธ์การซื้อขายที่มีโครงสร้าง $ETH แม้ว่า $ETH จะเป็นสินทรัพย์ที่มีการเข้ารหัสลับ แต่กลยุทธ์การซื้อขายและการป้องกันความเสี่ยงจะดำเนินการบนการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์และเกี่ยวข้องกับผู้ดูแลการเข้ารหัสลับที่ได้รับการควบคุม ดังนั้น USDe จึงไม่ใช่เหรียญเสถียรที่มีการกระจายอำนาจ

eUSD ของ Lybra จำเป็นต้องสร้างแรงจูงใจให้กับนักขุดเหรียญที่มีความเสถียร

eUSD ของ Lybra นั้นถูกสร้างขึ้นโดยใช้สภาพคล่องที่มีหลักประกันมากเกินไปซึ่งค้ำประกันไว้ใน $ETH และรายได้จากเหรียญที่มีเสถียรภาพนั้นมาจากรายได้จากการจำนำ $ETH แนวทางนี้ใช้ประโยชน์จากสินทรัพย์ที่มีการเข้ารหัสลับและดำเนินการแบบออนไลน์ ดังนั้นจึงถือได้ว่าเป็นเหรียญเสถียรที่มีการกระจายอำนาจ รายได้จากการปักหลักของ Minters จะถูกแจกจ่ายให้กับผู้ถือเหรียญ Stablecoin แม้ว่าสิ่งนี้จะทำให้ผู้ถือ Stablecoin ได้รับผลตอบแทนที่แท้จริงที่ยั่งยืน แต่ก็ยังขาดแรงจูงใจเพียงพอที่จะดึงดูดผู้ถือ sETH ให้สร้างเหรียญ Stablecoin และละทิ้งผลตอบแทนจากการปักหลัก เป็นผลให้โปรโตคอลต้องพึ่งพาการออกโทเค็นดั้งเดิม $LBR เพื่ออุดหนุนผู้ขุดเหรียญ stablecoin

นอกจากนี้ แม้ว่าอัตราผลตอบแทน 5% ของ Stablecoin ที่มีดอกเบี้ยจะน่าดึงดูดในตลาดหมี แต่ก็น่าดึงดูดน้อยกว่าในตลาดกระทิง เนื่องจาก Stablecoin ที่เติบโตเต็มที่สามารถสร้างรายได้มากกว่า 10% ผ่านการกู้ยืม DeFi

USDY และ USDM จำกัดเฉพาะผู้ใช้ในสหรัฐอเมริกาเท่านั้น

เหรียญคงที่แบบรวมศูนย์ที่จ่ายดอกเบี้ยของ Ondo Finance และ Mountain Protocol กำหนดเป้าหมายไปที่ตลาดเฉพาะที่ USDC และ USDT ไม่สามารถตอบสนองได้อย่างเต็มที่ เนื่องจากความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบในสหรัฐอเมริกา ทั้ง USDC และ USDT จะไม่กระจายรายได้ดอกเบี้ยที่ได้รับให้กับผู้ถือเหรียญ stablecoin ความกังวลของพวกเขาคือการจ่ายดอกเบี้ยให้กับ Stablecoins อาจนำไปสู่การจัดประเภทเป็นหลักทรัพย์ หรืออาจฝ่าฝืนกฎหมายโดยการเสนอดอกเบี้ยโดยไม่ได้รับใบอนุญาตจากธนาคาร USDY และ USDM เลือกที่จะให้บริการเฉพาะผู้ใช้ที่ไม่ใช่ชาวสหรัฐฯ เท่านั้น โดยจำกัดการใช้ Stablecoins แก่พลเมืองสหรัฐฯ เท่านั้น

ส่วนที่ 3: สถานการณ์การใช้งานและความเสถียร

เหรียญเสถียรที่ดีควรมีกรณีการใช้งานที่หลากหลายใน DeFi มีสภาพคล่องสูงจากการแลกเปลี่ยน และมีผู้ถือครองจำนวนมาก แม้ว่าเหรียญเสถียรที่จ่ายดอกเบี้ยที่เกิดขึ้นใหม่เหล่านี้จะไม่สามารถท้าทายสถานะตลาดของ USDT และ USDC ได้ในอนาคตอันใกล้ แต่พวกเขาทั้งหมดได้ใช้กลยุทธ์ที่แตกต่างกันเพื่อขยายสถานการณ์การใช้งานของพวกเขา

USDM ของ Mountain และ USDe ของ Ethena แสดงให้เห็นอัตราการนำไปใช้ที่ค่อนข้างดีในแง่ของจำนวนผู้ถือและกรณีการใช้งาน DeFi

USDM ส่วนใหญ่มีอยู่ใน Ethereum mainnet ตามมาด้วย Manta Pacific และยังมียอดคงเหลือเล็กน้อยบน Base, Arbitrum และ Optimism Mountain Protocol ได้ร่วมมือกับ Manta Pacific ซึ่งเป็นเลเยอร์ที่สองของ Ethereum USDM เป็นเหรียญเสถียรหลักในระบบนิเวศ Manta Pacific และใช้ใน DeFi USDM สามารถใช้เป็นหลักประกันใน LayerBank ซึ่งเป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมที่ใหญ่ที่สุดของ Manta Pacific

ปัจจุบันโครงการ Stablecoin ใหม่ที่ร้อนแรงที่สุด Ethena ได้สร้างความร่วมมือกับโปรโตคอล DeFi ที่สำคัญในระบบนิเวศ Ethereum ความร่วมมือกับ MakerDAO และ Morpho ทำให้ผู้ใช้สามารถสร้าง DAI ได้มากถึง 1 พันล้าน DAI โดยใช้ USDe เป็นหลักประกัน

USDY ของ Ondo Finance ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการนำไปใช้ โปรโตคอลดังกล่าวได้ร่วมมือกับ BlackRock ยักษ์ใหญ่ของ Tradfi รวมถึงเครือข่ายเลเยอร์ 1 และเลเยอร์ 2 ชั้นนำ เช่น Solana, Mantle Network และ Sui ความร่วมมือเหล่านี้มีศักยภาพที่จะเพิ่มการยอมรับอย่างมีนัยสำคัญ Ondo Finance เป็นโครงการที่ร้อนแรงที่สุดในการเล่าเรื่องสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) ในปัจจุบัน โดยมีมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด (FDV) ที่ปรับลดอย่างเต็มที่ แม้ว่าจะมีผู้สนับสนุนและพันธมิตรที่แข็งแกร่ง แต่ควรสังเกตว่าจำนวนผู้ถือครองผลิตภัณฑ์ USDY stablecoin และพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ทั้งสองผลิตภัณฑ์ในเครือข่าย OUSG ในปัจจุบันมีจำนวนจำกัดมาก โดย USDY มีผู้ถือน้อยกว่า 1,000 ราย และมีน้อยกว่า 100 ราย ผู้ถือ OUSG

ความมั่นคง

USDM ของ Mountain และ USDe ของ Ethena ซื้อขายใกล้กับหมุด $1 มาก ในขณะที่ USDY ของ Ondo ซึ่งเป็นโทเค็นที่มีดอกเบี้ยซื้อขายสูงกว่า $1 ขณะนี้ Ondo กำลังทำงานเพื่อเปิดตัว USDY เวอร์ชันรีเบส เพื่อให้สามารถใช้เป็นเหรียญ USD แบบปกติได้

eUSD ของ Lybra อยู่ต่ำกว่า 1 ดอลลาร์มาเป็นเวลานาน eUSD ได้รับการค้ำประกันโดย ETH ที่มีสภาพคล่อง โดยมีอัตราการค้ำประกันขั้นต่ำ 150% โปรโตคอลมีความปลอดภัยและได้รับการสนับสนุนจากหลักประกันที่เพียงพอ การไม่ยึดเกาะสามารถนำมาประกอบกับตัวเลือกการออกแบบของกลไกโปรโตคอล สำหรับ Stablecoin ที่มีหลักประกันมากเกินไป เช่น eUSD หาก Stablecoin ซื้อขายน้อยกว่า 1 ดอลลาร์ ผู้เก็งกำไรสามารถทำกำไรได้จากการซื้อ Stablecoin ในราคาส่วนลดในตลาดเปิด จากนั้นจึงแลกหลักประกันอ้างอิงเต็มจำนวน การเก็งกำไรนี้ผลักดันให้ราคาของเหรียญมีเสถียรภาพสูงถึง 1 ดอลลาร์ สิ่งที่น่าสนใจคือ Lybra Finance ช่วยให้นักขุดเหรียญ stablecoin สามารถเลือกได้ว่าจะอนุญาตให้อนุญาโตตุลาการแลกตำแหน่งของตนหรือไม่ ผู้ใช้จำนวนมากเลือกที่จะไม่เปิดใช้งานตัวเลือกการแลกรางวัล ซึ่งจะป้องกันการดำเนินการเก็งกำไร

สภาพคล่องของ DEX

เราวัดสภาพคล่องของ Stablecoin โดย Slippage ที่เกิดขึ้นเมื่อแลกเปลี่ยน 100 K และ 1 M เป็น USDT ใน DEX Aggregator LlamaSwap USDe มีสภาพคล่องดีที่สุดโดยไม่มีการเคลื่อนตัวเมื่อทำการแลกเปลี่ยน 1 ล้านโทเค็น เป็นที่น่าสังเกตว่าแม้ว่า USDM เหรียญมีเสถียรภาพจะมีมูลค่าตลาดน้อย แต่สภาพคล่องก็ค่อนข้างดี