คู่มือการประเมินความเสี่ยงของ CEX: ตัวชี้วัด 3 ประการเพื่อทำนายวิกฤต

ผู้เขียนต้นฉบับ: CryptoVizArtGlassnode

เรียบเรียงต้นฉบับ: Nan Zhi

สรุปประเด็นสำคัญ

1. ตลาดแลกเปลี่ยนยังคงเป็นแกนหลักของอุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งธุรกรรมส่วนใหญ่เกิดขึ้น
   

2. จากข้อมูลที่ปรับปรุงโดยหน่วยงาน การประเมินของเราแสดงให้เห็นว่า 54% ของกิจกรรม BTC เกี่ยวข้องกับการฝากหรือถอนเงินจากการแลกเปลี่ยน

3. จากบทเรียนจากการล่มสลายของ FTX เราได้แนะนำตัวบ่งชี้สามตัวเพื่อประเมินกิจกรรมการแลกเปลี่ยนที่ผิดปกติ ได้แก่ อัตราการถ่ายโอนภายใน อัตราการพึ่งพาการแลกเปลี่ยน และอัตราการถอนตัวของวาฬ

4. การใช้กรอบความเสี่ยงในการแลกเปลี่ยนนี้ เราประเมิน Binance, Coinbase, Huobi และ FTX เพื่อให้ภาพรวมของพฤติกรรมออนไลน์ของการแลกเปลี่ยนต่างๆ

แลกเปลี่ยนยอดคงเหลือ

การถือครอง CEX สูงสุดที่ 3.203 ล้าน BTC ในเดือนมีนาคม 2020 และลดลงอย่างต่อเนื่องตั้งแต่นั้นมา สัปดาห์นี้ (ปลายเดือนสิงหาคม) ยอดการแลกเปลี่ยนรวมแตะระดับต่ำสุดในรอบห้าปีที่ 2.256 ล้าน BTC ยอดการแลกเปลี่ยนเหล่านี้คำนึงถึงกระเป๋าเงินที่เกี่ยวข้องโดยตรงกับการแลกเปลี่ยน และไม่รวมถึงผู้ดูแลเฉพาะทางหรือเครื่องมือ ETF เช่น GBTC หรือ Microstrategy เป็นต้น

คุณลักษณะเด่นของแผนภูมินี้คือการแลกเปลี่ยนสามอันดับแรกมีอิทธิพลเหนือได้ถือ Bitcoins ประมาณ 1.5 ล้านตั้งแต่ต้นปี 2019 การประมาณการปัจจุบันของการถือครองในการแลกเปลี่ยนเหล่านี้มีดังนี้:

- Binance 691,200 Bitcoins

- Coinbase 439,800 Bitcoins

- Bitfinex 320,700 บิทคอยน์

หลังจากไม่รวม Bitcoin จำนวน 1.457 ล้าน Bitcoin ที่ถือว่าสูญหายไปแล้ว ทุนสำรองการแลกเปลี่ยนอยู่ที่ 11.8% ของอุปทานหมุนเวียน ซึ่งคิดเป็นจำนวน 2.31 ล้าน Bitcoins ในขณะที่ 122,000 Bitcoins จะถูกโอนแบบออนไลน์ทุกวัน (0.6%)

การฝากหรือถอนเงินจากการแลกเปลี่ยนคิดเป็นมากกว่า 54% ของ 122,000 bitcoins ที่ซื้อขาย (โดยทั่วไปประมาณ 67,300 bitcoins ต่อวัน โดยทั่วไปการฝากและถอนเงินจะแบ่งเท่าๆ กัน) การสังเกตเงินทุนที่ไหลเข้าและออกจากการแลกเปลี่ยนจึงมักจะให้ข้อมูลค่อนข้างมาก

การวิเคราะห์การไหลของกองทุน

หลังจากที่เข้าใจขนาดของกระแสแล้ว เราก็สามารถเจาะลึกลงไปอีกเล็กน้อยเกี่ยวกับเงินที่ไหลระหว่างเอนทิตีและการแลกเปลี่ยน ในกราฟด้านล่าง เราได้สรุปการไหลเข้าและการไหลออกของอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อสร้างเป็นตัวชี้วัดเดียว นั่นคือ Exchange Fund Flow (ถือเป็นค่าเฉลี่ย 90 วัน)

ที่นี่เราจะเห็นว่าสัดส่วนการไหลของกองทุนแลกเปลี่ยนสูงถึง 54% ของทั้งหมด และมีแนวโน้มสูงขึ้นในระดับมหภาค ตลาดแลกเปลี่ยนคิดเป็น 58% ในเดือนมิถุนายน 2021 ก่อนที่จะร่วงลงอย่างรวดเร็วเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยทั่วโลกเร่งตัวขึ้น สภาพคล่องวิกฤต และตลาดหมีที่ตามมา ในเดือนตุลาคม 2022 การครอบงำเพิ่มขึ้นอีกครั้งเนื่องจากสภาพคล่องทั่วโลกและตลาดฟื้นตัวจากเหตุการณ์ FTX ที่ตกตะลึง

เราสามารถแบ่งการครอบงำของกระแสธุรกรรมออนไลน์ออกเป็นสี่องค์ประกอบ:

1. ปริมาณธุรกรรมออนไลน์ที่ไม่เชื่อเรื่องอัตราแลกเปลี่ยน (ปรับปรุงเอนทิตี)

2. กระแสที่เกี่ยวข้องกับการแลกเปลี่ยนทั้งหมด (การไหลเข้าและการไหลออก)

3. การไหลของเงินทุนระหว่างปลาวาฬและการแลกเปลี่ยน: การโอนเงินระหว่างปลาวาฬ (1,000 BTC+) และการแลกเปลี่ยน

4. Inter-Exchange Flow: การโอนเงินจากการแลกเปลี่ยนหนึ่งไปยังอีกการแลกเปลี่ยนหนึ่ง

กระแสระหว่างการแลกเปลี่ยนค่อนข้างคงที่ โดยคิดเป็นประมาณ 7.5% ของปริมาณออนไลน์ จุดสูงสุดที่ 11.7% ในเดือนมิถุนายน 2021 ในขณะเดียวกัน อัตราส่วนสภาพคล่องของวาฬต่อการแลกเปลี่ยนเพิ่งแตะระดับสูงสุดใหม่ตลอดกาลที่ 17.9%

ดังที่เราเห็นกระแสที่เกี่ยวข้องกับการแลกเปลี่ยน (54%) ขณะนี้อยู่ใกล้ระดับสูงสุดตลอดกาล

กรอบการวิเคราะห์ความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน

ส่วนแรกของรายงานกำหนดมุมมองเกี่ยวกับการครอบงำของการแลกเปลี่ยนในระบบนิเวศของ Bitcoin อย่างไรก็ตาม การแลกเปลี่ยนอาจเป็นแหล่งที่มาของความเสี่ยงของคู่สัญญาหลังจากเหตุการณ์ FTX

ในส่วนถัดไปเรามุ่งมั่นที่จะพัฒนากรอบการทำงานที่สามารถใช้เพื่อวิเคราะห์ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องของการแลกเปลี่ยนแต่ละรายการ. ในส่วนนี้ เราจะใช้ชุดข้อมูล FTX เป็นจุดอ้างอิงสำหรับสถานการณ์ที่มีความเสี่ยงสูงในอนาคต จากการครอบงำของ Coinbase และความเห็นตลาดล่าสุดเกี่ยวกับ Binance และ Huobi เราจะให้ข้อมูลที่เกี่ยวข้องกับการแลกเปลี่ยนเหล่านี้เพื่อวัตถุประสงค์ในการเปรียบเทียบ

เราจะสร้างเฟรมเวิร์กนี้โดยใช้ตัวชี้วัด 3 ตัว:

1. อัตราการโอนภายใน - อัตราส่วนของการโอนภายในต่อเงินสำรองทั้งหมดในช่วงเวลาหนึ่ง

2. อัตราส่วนการพึ่งพาการแลกเปลี่ยน - ระดับของสภาพคล่องระหว่างการแลกเปลี่ยนและการแลกเปลี่ยนอื่น ๆ (การโอนระหว่างการแลกเปลี่ยน)

3. อัตราส่วนการถอนเงินของวาฬ - การวัดความเร่งของการถอนเงินของหน่วยงานขนาดใหญ่

อัตราการถ่ายโอนภายใน

ตัวบ่งชี้แรกคืออัตราส่วนของจำนวนเงินโอนกระเป๋าเงินภายในของการแลกเปลี่ยนต่อยอดคงเหลือรวมของการแลกเปลี่ยน เพื่อให้มีการวัดที่เปรียบเทียบได้ระหว่างการแลกเปลี่ยนและสินทรัพย์ทั้งหมด ค่าเอาต์พุตจะอยู่ในช่วง 0-1

แนวคิดหลักคือการระบุสถานการณ์ที่การโอนภายในการแลกเปลี่ยนเกิน 100% ภายใน 7 วัน หากสิ่งนี้ยังคงมีอยู่เป็นระยะเวลานานและในสินทรัพย์หลายประเภท อาจเป็นสัญญาณเตือนถึงการจัดการเงินที่ไม่ดี

สำหรับ FTX เราจะเห็นว่าอัตราการโอน Bitcoin ภายในของพวกเขายังคงอยู่ที่ 1.0 ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2021 จนกระทั่งเกิดข้อขัดข้องในเดือนพฤศจิกายน 2022 นอกจากนี้เรายังนำเสนอคะแนน ความเสี่ยงแบบรวม ที่คำนึงถึงสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดสี่รายการ: BTC, ETH, USDC และ USDT

หากคุณเปรียบเทียบกับการแลกเปลี่ยนอีกสามแห่ง คุณจะเห็นความแตกต่างเฉพาะของการแลกเปลี่ยน:

• Binance (ซ้ายบน): ในช่วงที่ตลาดมีความผันผวนอย่างรุนแรง อัตราการถ่ายโอนภายในพุ่งสูงขึ้นในสินทรัพย์ทั้งหมดอย่างกะทันหัน และลดลงอย่างรวดเร็ว สิ่งนี้ดูเหมือนจะเป็นปฏิกิริยาของตลาดและไม่คงอยู่ ซึ่งส่วนใหญ่เป็นผลมาจากกระบวนการฝากและถอนเงินใหม่

• Coinbase (บนขวา): นอกเหนือจากการดำเนินการระยะยาวของ USDC ที่ 1.0 แล้ว ยังมีเหตุการณ์การโอนภายในเพียงเล็กน้อย สิ่งนี้น่าจะเกี่ยวข้องกับความร่วมมือของ Coinbase กับผู้ออก Circle และเป็นสถานที่หลักที่ USDC เข้าและออก

• FTX (ซ้ายล่าง): อัตราการโอนภายในของ Bitcoin เข้าสู่ดินแดนที่มีความเสี่ยงสูงในช่วง 14 เดือนก่อนที่ตลาดแลกเปลี่ยนจะล่มสลาย เมื่อมองย้อนกลับไป นี่อาจเป็นผลมาจากการที่ Alameda ยักยอกเงินของลูกค้าในทางที่ผิด

• Huobi (ล่างขวา): การแลกเปลี่ยนนี้ได้เห็นกิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับความผันผวนที่คล้ายคลึงกันกับ Binance

แผนภูมิด้านล่างเปรียบเทียบอัตราการโอนภายในของการแลกเปลี่ยนทั้งสี่นี้ในสินทรัพย์สี่รายการ ที่นี่ เราใช้เกณฑ์ 5% เพื่อทำเครื่องหมายเหตุการณ์ที่อาจมีความเสี่ยงสูง จากมุมมองนี้Binance และ Coinbase เห็น “การเคลื่อนไหว” ภายในเพียงเล็กน้อย。

ดังที่เราทราบกันดีอยู่แล้วว่า FTX มีความโดดเด่นด้วยเหตุผลหลายประการ ซึ่งทั้งหมดล้วนเป็นเหตุผลที่ไม่ดี

Huobi อยู่ตรงกลางของแพ็ก อัตราการถ่ายโอนภายในนั้นใกล้เคียงกับ Binance แต่เนื่องจากแลกเปลี่ยนยอดคงเหลือของสินทรัพย์จะค่อยๆ ลดลง (ตัวส่วนลดลง) จึงมีความผันผวนมากขึ้น。

อัตราการพึ่งพาการแลกเปลี่ยน

ตัวบ่งชี้อีกประการหนึ่งของความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากการแลกเปลี่ยนคือโทเค็นการแลกเปลี่ยนมักถูกโอนเข้าหรือออกจากการแลกเปลี่ยนอื่น นี่อาจบ่งบอกถึงระดับการพึ่งพาสภาพคล่องที่สูงขึ้นระหว่างการแลกเปลี่ยนเหล่านี้

เช่นเดียวกับส่วนก่อนหน้า เราคำนวณอัตราส่วนนี้สำหรับสินทรัพย์สี่อันดับแรกในตลาดและจำกัดมูลค่าเอาต์พุตให้อยู่ในช่วง -1 ต่อ 1 นอกจากนี้เรายังสามารถดูทิศทางของเงินได้ด้วยว่าอัตราส่วนนั้นเป็นค่าบวก (การไหลเข้าสุทธิ) หรือค่าลบ (การไหลออกสุทธิ) พร้อมทั้งตรวจสอบแหล่งที่มาและปลายทางของเงินด้วย

ค่าลบขนาดใหญ่ในตัวบ่งชี้นี้บ่งชี้ว่าสินทรัพย์กำลังไหลออกจากการแลกเปลี่ยนอย่างรวดเร็วและเข้าสู่การแลกเปลี่ยนอื่น ซึ่งอาจส่งสัญญาณเตือนหากสิ่งนี้ดำเนินต่อไปในช่วงระยะเวลาหนึ่ง

ตรวจสอบสินทรัพย์สี่อันดับแรกในการแลกเปลี่ยนด้านบน:

• Binance (ซ้ายบน): สินทรัพย์ทั้งหมดมีอัตราการพึ่งพาที่เป็นกลางหรือใกล้เป็นศูนย์ ซึ่งบ่งชี้ว่ามีการไหลเข้าหรือไหลออกจากการแลกเปลี่ยนอื่น ๆ ที่น้อยกว่าเมื่อเปรียบเทียบกับยอดคงเหลือของ Binance อัตราการโอน USDC สูงตั้งแต่เดือนกันยายน 2565 มีแนวโน้มได้รับ USDC จาก Coinbase

• Coinbase (ขวาบน): เช่นเดียวกับ Binance สินทรัพย์ทั้งหมดแสดงอัตราการพึ่งพาที่เป็นกลาง อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่เดือนกันยายน 2022 อัตราการโอน USDC อยู่ในระดับสูง สิ่งนี้บ่งชี้ว่าอุปทาน USDC จำนวนมากได้ย้ายจาก Coinbase ไปยัง Binance ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา

• FTX (ล่างซ้าย): อัตราส่วนการพึ่งพาสำหรับสินทรัพย์ทั้งสี่มีค่าติดลบอย่างมีนัยสำคัญ ก่อนที่การแลกเปลี่ยนจะล้มเหลว สิ่งนี้ชี้ให้เห็นว่านักลงทุน (และ Alameda) กำลังย้ายสินทรัพย์หลักทั้งหมดไปยังบัญชีแลกเปลี่ยนอื่น

• Huobi (ล่างขวา): จากการประเมินตัวชี้วัดความเสี่ยงของ Huobi เราจะเห็นว่าสินทรัพย์ทั้งหมดมีอัตราส่วนการพึ่งพาติดลบขนาดใหญ่ ซึ่งบ่งชี้ว่ามีการโอนสุทธิจาก Huobi ไปยังการแลกเปลี่ยนอื่น ๆ

อีกครั้งที่เรานำเสนออัตราส่วนการพึ่งพาแบบรวม ซึ่งแสดงให้เห็นว่า Binance และ Coinbase มีการพึ่งพาที่น้อยมากที่ -5% หรือสูงกว่า ซึ่งบ่งชี้ว่าพวกเขาประพฤติตนโดยส่วนใหญ่เป็นอิสระจากการแลกเปลี่ยนอื่น ๆ

ในทางกลับกัน FTX และ Huobi มีอัตราส่วนการพึ่งพารวมกันเป็นลบ ซึ่งบ่งชี้ว่าหน่วยงานอื่นๆ ที่ทำงานบนการแลกเปลี่ยนได้ถอนเงินออกจากหน่วยงานเหล่านี้。

อัตราการถอนวาฬ Bitcoin

ตัวบ่งชี้สุดท้ายคือการตรวจสอบว่าวาฬ Bitcoin กำลังเร่งการถอนเงินหรือไม่ พารามิเตอร์นี้เป็นอัตราส่วนระหว่างปริมาณการโอนวาฬรายสัปดาห์ทั้งหมดและยอดคงเหลือ Bitcoin ของการแลกเปลี่ยน

นอกจากอัตราการถอนตัวของวาฬแล้ว เรายังแสดงค่าเฉลี่ยในอดีตของตัวชี้วัดนี้เพื่อเป็นเกณฑ์มาตรฐานในระยะยาว

• Coinbase และ Binance พบว่าอัตราการถอนตัวของวาฬต่ำมากในช่วงสองปีที่ผ่านมา โดยค่าเฉลี่ยระยะยาวยังคงอยู่ต่ำกว่า 5%

• สำหรับ FTX อัตราการถอนวาฬที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเริ่มต้นด้วยการล่มสลายของ LUNA และ 3AC และยังคงอยู่ในระดับสูงจนกระทั่งการแลกเปลี่ยนพังทลายลง

• สำหรับ Huobi ความเสี่ยงของ Huobi ค่อนข้างต่ำจนถึงเดือนมิถุนายน 2566 ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา อัตราการถอนวาฬยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเมื่อเทียบกับยอดคงเหลือของ Huobi BTC สิ่งนี้จะผลักดันให้ยอดคงเหลือของ Huobi BTC ลดลงอย่างต่อเนื่องในระดับหนึ่ง และตัวบ่งชี้นี้สะท้อนกลับได้

สรุปแล้ว

ความล้มเหลวของ FTX เป็นการเตือนให้อุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัลทราบว่าความเสี่ยงของคู่สัญญายังคงมีอยู่ใน CEX และผู้ดูแล ด้วยการเข้าใจถึงเหตุการณ์หลังเหตุการณ์ เราเสนอตัวบ่งชี้สามตัวที่ใช้ประโยชน์จากข้อมูลออนไลน์ของเราและคลัสเตอร์การแท็กเพื่อให้มุมมองที่เรียบง่ายของความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นภายในการแลกเปลี่ยน

เราพบว่าข้อมูลออนไลน์ของ Coinbase และ Binance มีความคล้ายคลึงและปลอดภัยผ่านอัตราการถ่ายโอนภายใน อัตราการพึ่งพาการแลกเปลี่ยน และอัตราการถอนของวาฬ น่าเสียดายที่ FTX เป็นกรณีคลาสสิกของตัวบ่งชี้ความเสี่ยงที่น่าสังเกต และสำหรับ Huobi การที่ยอดคงเหลือของสินทรัพย์หลักทั้ง 4 รายการลดลงอย่างต่อเนื่อง BTC, ETH, USDT และ USDC จะทำให้ตัวบ่งชี้เหล่านี้แย่ลง ซึ่งบ่งชี้ว่าอาจจำเป็นต้องมีระดับความระมัดระวัง