เบื้องหลังการล้มละลายของ Celsius: Liquid Token ของ ETH กลายเป็นของเหลวน้อยลง

โพสต์ต้นฉบับโดย Conor Ryder นักวิเคราะห์ Kaiko

แปลโดย Google: black rice@白泽研究院

ตลาด crypto กำลังทรุดตัวลง และบางบริษัทที่รับความเสี่ยงครั้งใหญ่กำลังเผชิญกับผลที่ตามมา

เซลเซียส หนึ่งในแพลตฟอร์มให้ยืม DeFi ที่ใหญ่ที่สุดซึ่งมีสินทรัพย์ภายใต้การบริหารประมาณ 1.2 หมื่นล้านดอลลาร์ ประกาศเมื่อวันอาทิตย์ว่า พวกเขาจะระงับการถอนเงินทั้งหมด ทำให้นักลงทุนตื่นตระหนกอย่างกว้างขวางเกี่ยวกับ “การล้มละลาย” ของบริษัท

ในช่วงสองวันที่ผ่านมายังมีข่าวลือว่า Three Arrows Capital (3AC) กำลังดิ้นรนเพื่อให้ได้มาซึ่งความสามารถในการชำระหนี้ สถาบันขนาดใหญ่ที่เกี่ยวพันกับผู้เล่นในตลาดรายใหญ่ที่สุดจบลงด้วยจุดจบแบบเลห์แมนได้อย่างไร

การจัดการสินทรัพย์ที่ไม่ดี สภาวะตลาดที่ย่ำแย่ และอนุพันธ์บน Ethereum รวมกันเพื่อสร้างพายุที่ส่งผลร้ายแรง

ชื่อเรื่องรอง

stETH คืออะไร?

ภายในปีนี้ Ethereum mainnet จะดำเนินการขั้นตอนการผสานให้เสร็จสิ้น โดยเปลี่ยนจาก Proof of Work (PoW) เป็น Proof of Stake (PoS) ก่อนการควบรวมกิจการ นักลงทุนสามารถเดิมพัน ETH เพื่อรักษาความปลอดภัยให้กับเครือข่าย PoS ใหม่ หรือรับผลตอบแทนด้วยตนเอง อย่างไรก็ตาม การได้รับนี้มาพร้อมกับต้นทุนของความไม่คล่อง เนื่องจาก stakers ไม่สามารถแลก ETH ที่เดิมพันไว้ได้จนกว่าเครือข่ายจะเสร็จสิ้นการเปลี่ยนแปลง และผู้คลางแคลงกังวลว่าการควบรวมกิจการอาจไม่เสร็จสมบูรณ์ในปีนี้ ในการที่จะเป็นผู้ตรวจสอบในห่วงโซ่ใหม่ การเดิมพันโดยตรงผ่าน Ethereum ยังต้องมีเกณฑ์สูงถึง 32 ETH

ดังนั้น นักลงทุนรายย่อยบางรายจึงเริ่มเข้าสู่ Lido Finance: แพลตฟอร์มการปักหลักแบบกระจายอำนาจที่มีเป้าหมายเพื่อให้บริการโซลูชั่นด้านสภาพคล่องสำหรับการปักหลัก ETH Lido ให้บริการโทเค็นอนุพันธ์ 1:1 stETH กับ ETH (โดยไม่ต้องใช้ 32 ETH) และยังให้ผลตอบแทนที่ใกล้เคียงกับที่จำนำโดยตรงบนเครือข่าย PoS (อัตราดอกเบี้ยประมาณ 4% ต่อปี) หลังจากการควบรวม Ethereum เสร็จสิ้น ETH (stETH) ที่จำนำบน Lido สามารถแลกคืนได้ทั้งหมดผ่าน Lido ทำให้ผู้จำนำได้รับประโยชน์ทั้งหมดจากการเดิมพันบนห่วงโซ่ PoS แต่ไม่มีข้อเสียของสภาพคล่องที่ไม่เพียงพอและอุปสรรคในการเข้าสูง stETH ยังสามารถให้บริการฟังก์ชันอื่นๆ เช่น การให้ยืม การปักหลัก (ใช่ คุณสามารถวางเดิมพัน stETH ใหม่ได้) และการซื้อขาย

ชื่อเรื่องรอง

พูลสภาพคล่อง stETH

เพื่อรองรับความต้องการที่เพิ่มขึ้นสำหรับ stETH Curve การแลกเปลี่ยนแบบกระจายศูนย์ได้แนะนำกลุ่มสภาพคล่องสำหรับคู่ stETH-ETH เพื่อให้นักลงทุนสามารถแปลง ETH เป็น stETH ได้อย่างง่ายดายในราคาที่เหมาะสม หรือกลุ่มสภาพคล่องให้สภาพคล่อง และรับรายได้ใน รูปแบบของโทเค็น CRV

อย่างไรก็ตาม การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของ Lido/stETH และการล่มสลายของ Terra ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนของ stETH-ETH มีปัญหา ในเดือนพฤษภาคม stETH เริ่มซื้อขายด้วยส่วนลด 5% สำหรับ ETH ทำให้เกิดความกังวลในเบื้องต้น การให้ส่วนลดนี้เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำอีกเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว ซึ่งเป็นจุดเริ่มต้นของปัญหาสภาพคล่องของเซลเซียส

ชื่อเรื่องรอง

เบื้องหลังการลดราคาของ stETH: การระเบิดอย่างหนักต่อสภาพคล่อง

ซึ่งแตกต่างจาก TerraUSD (UST) stETH ไม่จำเป็นต้องรักษาหมุด stETH เป็นเพียงการแสดงโทเค็น 1:1 ของจำนวน ETH ที่ผู้ใช้เดิมพันใน Lido ในฐานะที่เป็นบริการ Stake แบบกระจายอำนาจ Lido จึงต้องเคารพการไถ่ถอน stETH ที่ผสานรวมเข้าด้วยกัน

ดังนั้นประเด็นของการลดราคา stETH จึงมุ่งเน้นไปที่สภาพคล่อง ภายใต้สภาวะตลาดปกติ กลุ่มสภาพคล่องของ stETH-ETH ช่วยให้การแลกเปลี่ยนระหว่างสินทรัพย์มีประสิทธิภาพ ช่วยให้ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียสามารถถอนเงิน ETH ได้อย่างง่ายดายเมื่อพวกเขาต้องการออกจาก stETH

เฉพาะการรวมกันของส่วนลดและสภาวะตลาดที่ไม่ดีเท่านั้นที่สร้างปัญหาร้ายแรงสำหรับโปรโตคอลอย่างเซลเซียสที่จัดการกองทุนในนามของลูกค้า ผู้ใช้ Celsius ต้องการแลก ETH มากขึ้นเรื่อยๆ หลังจากราคาตกต่ำอย่างมากเมื่อเดือนที่แล้ว และข่าวการเปิดเผยความเป็นไปได้ที่ Terra ของพวกเขาได้เผยแพร่สู่สาธารณะ อย่างไรก็ตาม เป็นที่ชัดเจนว่าเซลเซียสจะต้องดิ้นรนเพื่อตอบสนองคำขอไถ่ถอนเหล่านี้เนื่องจากการถือครอง stETH ที่มีสภาพคล่องต่ำ

แม้ว่าจะไม่ชัดเจนว่าจำนวน ETH ที่ถือครองของ Celsius ถูกแปลงเป็น stETH แต่คาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 475 ล้านดอลลาร์ โดยอ้างอิงจากข้อมูลกระเป๋าเงินสาธารณะที่ได้รับจาก Dune Analytics แพลตฟอร์มดังกล่าวได้หยุดการถอนเงินทั้งหมด แต่เป็นการยืนยันข้อกังวลของนักลงทุน

แม้จะมีการรวมศูนย์โดยสมบูรณ์ แต่เซลเซียสก็มีโทเค็นของตัวเองซึ่งก็คือ CEL ซึ่งให้รางวัลแก่ผู้ใช้แพลตฟอร์ม ตลาดสัญญาถาวรของ CEL ตอบสนองเกือบจะในทันทีต่อการประกาศ โดยดอกเบี้ยที่เปิดเพิ่มขึ้นและอัตราการระดมทุนลดลง บ่งชี้ว่านักลงทุนกำลังเพิ่มสถานะขายเพื่อคาดการณ์ว่าเซลเซียสจะพังทลายลง

ราคาของ CEL ถูกทุบตั้งแต่ต้นปีเนื่องจากตลาดหมีโดยทั่วไป แต่ราคาลดลงเหลือเพียง 0.17 ดอลลาร์หลังจากการประกาศ

ข้อความ

1) รอให้ Ethereum รวมเข้าด้วยกัน แปลง stETH 1:1 เป็น ETH

ข้อความ

2) ขาย stETH ในตลาดเปิดและชำระคืนการไถ่ถอน

หากคุณต้องการสภาพคล่อง ประเด็นแรกคือการตรวจสอบว่าการขาย stETH ในตลาดเปิดเป็นทางเลือกที่เหมาะสมหรือไม่ อันดับแรก มาดูที่ Curve การแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจ เนื่องจากมีตลาด stETH ที่มีสภาพคล่องมากที่สุด

18 พฤษภาคม 2565:

15 มิถุนายน 2565:

ปัจจุบันมี ETH เพียง 116,000 ETH (ประมาณ 130 ล้านดอลลาร์) สำหรับขายสำหรับ stETH และหาก Celisus ทิ้งที่นี่เพื่อรับสภาพคล่องที่ต้องการ สิ่งนี้จะทำให้อัตราแลกเปลี่ยนระหว่าง stETH และ ETH พังทลายลงอย่างแน่นอน เราสามารถเห็นได้จากกราฟด้านบนว่าเมื่อเดือนที่แล้ว สภาพคล่องนั้นพร้อมใช้มากขึ้น โดยมี 291 ล้าน ETH อยู่ในกลุ่ม Curve

ตัวอย่างเช่น การขาย 100,000 stETH สำหรับ ETH บน Curve จะส่งผลให้อัตราแลกเปลี่ยนเพียง 0.84 (ซึ่งเป็นเพียง 1/4 ของทั้งหมดที่ Celisus ถืออยู่)

ต่อไป เราจะเห็นว่าการขาย stETH บนการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์เป็นทางเลือกหรือไม่

เราสามารถตรวจสอบความลึกของตลาดบน FTX ซึ่งเป็นตลาดสปอต stETH เพียงแห่งเดียวในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ เพื่อดูว่ามีสภาพคล่องเพียงพอที่จะรองรับคำสั่งขาย stETH ขนาดใหญ่หรือไม่

เราสามารถเห็นได้อย่างชัดเจนว่าหากไม่ลดราคาของ stETH ความลึกของตลาดของ FTX นั้นยังห่างไกลจากความสามารถในการจัดการลำดับความสำคัญที่ Celisus ต้องการ

การใช้ความลึกของตลาด 2% เป็นการวัดสภาพคล่องของ stETH ที่มีอยู่ในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ เราสังเกตเห็นสภาพคล่องของ stETH มูลค่าเพียง $300,000 บน FTX ก่อนวันที่ 11 มิถุนายน แต่หลังจากความกลัวของ Celisus กวาดตลาดไป ตัวเลขดังกล่าวก็ลดลงเหลือน้อยกว่า 50,000 ดอลลาร์ และตอนนี้ผู้ถือ stETH ได้ระบายสภาพคล่องของ stETH ที่มีอยู่เกือบทั้งหมดที่พวกเขาหาได้จากการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์

เพื่อแสดงให้เห็นถึงการขาดทุนที่จะเกิดขึ้นจากการขาย stETH มูลค่าเพียง $100,000 บน FTX ฉันได้วางแผนการคลาดเคลื่อนของคู่ stETH-USD ในการแลกเปลี่ยน และเราจะเห็นว่าการขาย stETH มูลค่าเพียง $100,000 บน FTX กลายเป็นเรื่องที่เป็นไปไม่ได้โดยสิ้นเชิง Slippage ของทั้งคู่เพิ่มขึ้นเป็น 3.5% ซึ่งเมื่อรวมกับส่วนลดประมาณ 5% ของ stETH ต่อราคา ETH หมายความว่าการขาย stETH ในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ส่งผลให้ขาดทุน 8.5% สำหรับคำสั่งซื้อ $100,000

ปริมาณสปอตที่เราสังเกตเห็นใน FTX ในช่วงสองสามวันที่ผ่านมาบ่งชี้ว่าปริมาณรายวันอยู่ที่ 10 ล้านดอลลาร์ และตั้งแต่นั้นมาก็มีความผันผวนระหว่าง 1 ล้านถึง 5 ล้านดอลลาร์ ซึ่งน่าจะเกิดจากการขาดสภาพคล่อง เซลเซียสอาจหรือไม่ได้มอบความไว้วางใจมูลค่าประมาณ $475 ล้านของ stETH ให้กับ FTX

โดยรวมแล้ว กิจกรรมธุรกรรม stETH ถูกครอบงำโดย Curve ซึ่งคิดเป็น 98.5% ของปริมาณธุรกรรมทั้งหมดในปี 2565 แม้ว่า stETH จะถูกจดทะเบียนในการแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจอื่นๆ เช่น Uniswap และ Sushiswap แต่ปริมาณธุรกรรมและสภาพคล่องนั้นยังห่างไกลจากที่สูง

ข้อความ

3) ใช้ stETH หรือเงินสำรองอื่น ๆ เป็นหลักประกันสำหรับโปรโตคอล OTC

เห็นได้ชัดว่าสถาบันที่ประสบปัญหาความสามารถในการละลายไม่สามารถรอให้ Ethereum รวมเข้าด้วยกันเพื่อไถ่ถอนการถือครอง stETH ของตนได้ และไม่สามารถขาย stETH จำนวนมากบนการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์หรือแบบกระจายอำนาจได้ นี่เป็นเพียงทางเลือกเดียวในการหลีกเลี่ยงการล้มละลายโดยสิ้นเชิง: ใช้ stETH เป็นหลักประกัน ทำสัญญาซื้อขายผ่านเคาน์เตอร์ (OTC) บางรูปแบบกับบริษัทแลกเปลี่ยนหรือผู้ดูแลสภาพคล่อง

ในสัปดาห์ที่แล้ว ไม่เพียงแต่เราได้เห็น "Desperate Survival" ของแพลตฟอร์มการซื้อขาย Celsius และ crypto ของ Amber Group พวกเขาทั้งคู่ยังพบว่าส่ง stETH จำนวนมากและเงินสำรองอื่น ๆ ไปยัง FTX ภาพด้านล่างแสดงการสร้างเหรียญและการเบิร์นในกลุ่ม Curve stETH-ETH เราสังเกตว่าทั้ง stETH และ ETH มีการเผาไหม้จำนวนมากในสัปดาห์ที่แล้วซึ่งบ่งชี้ว่าสภาพคล่องถูกถอนออกจากกลุ่ม Curve เป็นจำนวนมาก

ที่น่าสนใจคือ stETH จำนวนมากถูกเผาจากกลุ่ม ซึ่งแสดงให้เห็นว่าผู้ใช้ยินดีที่จะล็อคส่วนลด stETH ไม่ว่าจะเพื่อถือครองระยะยาวหรือแลกเปลี่ยนเป็น ETH จากข้อมูลในห่วงโซ่ เราสามารถพบว่าในช่วงไม่กี่วันที่ผ่านมา กระเป๋าเงินที่เป็นของ Amber Group ได้ทำลาย stETH มูลค่ากว่า 150 ล้านดอลลาร์จากกลุ่ม Curve จากนั้น Amber Group จะส่ง stETH ไปยัง FTX

ปัจจุบัน FTX เป็นผู้ถือครอง stETH รายใหญ่ที่สุดนอกเหนือไปจากสัญญาอัจฉริยะ หลังจากได้รับเงินฝากจำนวนมากจากเซลเซียสและแอมเบอร์ อย่างที่ฉันได้กล่าวไปแล้ว เงินฝากเหล่านี้ไม่เคยเข้าสู่ตลาดซื้อขายทันทีของ FTX เนื่องจากธุรกรรมที่มีขนาดดังกล่าวสามารถตรวจจับได้ง่าย

สำหรับฉัน OTC เป็นวิธีเดียวที่จะได้รับรางวัลสภาพคล่อง stETH ปัญหาของการทำธุรกรรมผ่านเคาน์เตอร์คือโดยพื้นฐานแล้วเป็นธุรกรรมนอกเครือข่าย ดังนั้นจึงไม่พบธุรกรรมเหล่านั้น ดังนั้นเราจึงไม่สามารถระบุได้ชั่วคราวว่า stETH เหล่านี้จะถูกจัดการอย่างไร

แต่ตลาดฟิวเจอร์ส Ethereum บน FTX แสดงแนวโน้มที่น่าสนใจซึ่งอาจให้ข้อมูลเชิงลึก เราสังเกตเห็นการเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยแบบเปิดบน FTX ในขณะที่ดอกเบี้ยแบบเปิดในการแลกเปลี่ยนอื่น ๆ ลดลงเนื่องจากราคาของ Ethereum ดิ่งลง เมื่อราคาสินทรัพย์พัง เรามักจะสังเกตการลดลงของดอกเบี้ยที่เปิดเนื่องจากการชำระบัญชีที่เพิ่มขึ้น การคลายสัญญาซื้อขายล่วงหน้า และผลกระทบของราคาที่ลดลงต่อข้อมูลดอกเบี้ยเปิดที่แท้จริง การเห็นดอกเบี้ยเปิดเพิ่มขึ้นเมื่อราคา FTX ลดลงนั้นน่าสนใจในตัวมันเอง แต่แนวโน้มนั้นน่าสนใจยิ่งขึ้นเมื่อคุณพิจารณาเงินฝาก stETH และ ETH จำนวนมากที่การแลกเปลี่ยนได้รับในช่วงไม่กี่วันที่ผ่านมา

เดา:

• เซลเซียสสามารถซื้อขาย OTC ผ่าน FTX ใช้หรือแลกเปลี่ยน stETH และเปิดสถานะขาย ETH สั้น ๆ ในตลาดฟิวเจอร์สถาวร และหาก ETH ตกลง พวกเขาสามารถทำกำไรได้โดยการชำระสัญญาในราคาที่ถูกลง การระงับการถอนทำให้พวกเขามีโอกาสเดียวที่พวกเขาจะได้กำไรจากตำแหน่ง

• การคาดเดาอีกประการหนึ่งอาจเป็นเพียงแค่ FTX หรือผู้ดูแลสภาพคล่องบางรายที่รับ stETH จากเซลเซียสด้วยส่วนลดที่สูงชันเพื่อทำกำไรเมื่อ stETH แปลงเป็น 1:1 เป็น ETH พวกเขาอาจใช้ตำแหน่งสั้นใน ETH ผ่าน FTX เพื่อป้องกันความเสี่ยงด้านราคา ลดการขาดทุน และทำให้มั่นใจว่ากำไรของพวกเขามาจากความแตกต่างของราคาระหว่าง stETH และ ETH โดยสิ้นเชิง

สรุปแล้ว จะเกิดอะไรขึ้นหลังจาก FTX ได้รับ stETH และ ETH จำนวนมากที่ใครก็เดาได้ อย่างไรก็ตาม เมื่อพิจารณาจากข้อมูลแล้ว อาจกล่าวได้อย่างแม่นยำว่า องศาเซลเซียส จะไม่สามารถขาย stETH ทั้งหมดของพวกเขาโดยตรงบนการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์หรือแบบกระจายอำนาจได้ และด้วยเหตุนี้ อาจต้องใช้ stETH สำหรับธุรกรรมประเภท OTC เพื่อให้ยังคงเป็นตัวทำละลาย

แม้ว่าพวกเขาจะรอดชีวิตจากการโจมตี แต่ฉันไม่เห็นใครที่ไว้วางใจให้เซลเซียสรักษาทรัพย์สินของพวกเขาให้ปลอดภัย บางทีในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า เราอาจเห็นว่านี่เป็นจุดเปลี่ยนสำหรับการนำ DeFi มาใช้

ตาม "ประกาศเกี่ยวกับการป้องกันและจัดการกับความเสี่ยงในการทำธุรกรรมสกุลเงินเสมือนเพิ่มเติม" ที่ออกโดยธนาคารกลางและหน่วยงานอื่น ๆ เนื้อหาของบทความนี้มีไว้สำหรับการแบ่งปันข้อมูลเท่านั้น และไม่ส่งเสริมหรือสนับสนุนการดำเนินการและการลงทุนใด ๆ พฤติกรรม เข้าร่วมในการปฏิบัติทางการเงินที่ผิดกฎหมาย

ตาม "ประกาศเกี่ยวกับการป้องกันและจัดการกับความเสี่ยงในการทำธุรกรรมสกุลเงินเสมือนเพิ่มเติม" ที่ออกโดยธนาคารกลางและหน่วยงานอื่น ๆ เนื้อหาของบทความนี้มีไว้สำหรับการแบ่งปันข้อมูลเท่านั้น และไม่ส่งเสริมหรือสนับสนุนการดำเนินการและการลงทุนใด ๆ พฤติกรรม เข้าร่วมในการปฏิบัติทางการเงินที่ผิดกฎหมาย