原作者: アンドレ・クロンジェ

翻訳者：吾妻央

編集者注: Ethena Labs は昨日、ENA エアドロップ アプリケーションを正式にオープンしました。過去数カ月間、USDeの発行規模は、潜在的なエアドロップと「スポット+契約アービトラージ」から得られる高利回りへの期待から急速に成長した。この記事の公開時点で、USDeの鋳造額は18億米ドルを超えており、分散型安定通貨トラックにおいては、ヘッドプロジェクトが支援するFRAX、crvUSD、GHOなどのパイオニアを上回っています。今後も成長を続け、DAI のトップの座を揺るがす可能性があります。

しかし、USDeのデータが急速に進歩していることから、市場では多くの疑問が浮かんでいます。今日の午後、DeFi分野の「老王」であるアンドレ・クロンジェ氏が個人アカウントで長い記事を公開し、その記事ではエテナ研究所とUSDeには明示的に言及していないものの、プロジェクトの設計を機械的なレベルから強く疑問視していた。次のUSTと直接比較することもできます。

以下は、Odaily が編集した Andre Cronje のオリジナルの内容です。

暗号通貨業界では、常に新しいものが見られます。

業界で起こった大きな出来事の中には、もっと注意深く調べておけばよかったと思うことがいくつかありますが、その中には完全に驚いたものもあったことも認めます。

たとえば、UST は失敗すると確信しています。なぜなら、そのメカニズムは非論理的だと私は考えているからです。しかし、私が非常に賢いと思う多くの人がそれに反対しており、彼らは私を説得し、私を説得しようとしています。私は間違っていたことを認めますが、FTX については、まさか倒産するとは思っていませんでした。誰かが FTX から資金を引き出したほうがいいのかと尋ねられるたびに、「分かった、なぜリスクを冒すのですか?」と答えますが、これは単なる私の意見です。取引所に対する統一見解は、取引所の崩壊は私にとって完全な驚きだったということです。

私がこれらのことを再び取り上げる理由は、実際には真実を知らないことが多いということを事前に説明するためです。

それにもかかわらず、今私の注意を引いていることが 1 つあります。新興の DeFi インフラストラクチャが市場で急速に注目を集めており、それが、私が常に非常にリスクが低いと考えていたいくつかのプロトコルに統合されていることがわかります。しかし、この新しい協定のリスクは非常に高いというのが私の理解です（おそらく間違っています）。

直接非難するつもりはありませんが、私より賢い人たちに聞きたいのですが、私の理解のどこが間違っているのでしょうか?入手可能な文献をすべて調べ、外部のレビューも多数読みましたが、それがどのようにリスクを排除するのかまだわかりません。

• Odaily Note: Andre Cronje 氏は全文で Ethena Labs と USDe について直接言及していませんが、彼が説明した市場状況とプロトコル設計から判断すると、彼の疑問の対象は Ethena Labs と USDe でした。

次に、上記のプロトコルのアーキテクチャを見てみましょう。

1つ目は無期限契約です。通常のスポット取引では、トレーダーは単に資産を購入するだけです。より正確に説明すると、トレーダーは実際に 1 つの資産を売り（ショート）、別の資産を買い（ロング）しています。たとえば、BTC/USD 取引では、USD を売り（ショート）、BTC が上昇した場合は BTC を買い（ロング）します。米ドルと比較すると、お金が儲かります。常に何らかのスポット資産を所有することになるため、このシンプルな取引モデルをスポット取引と呼びます。たとえ BTC が USD に対して下落したとしても、常に BTC 資産を所有することになります。無期限契約は、トレーダーがスポット資産に関与せずに同様の操作を実行できる取引ツールであるため、取引というよりはギャンブルに似ています。

無期限契約の特別な点は、買い手（ロングセラー）と売り手（ショートセラー）の両方が「資金調達率」を支払う必要があることです。買い需要が売り需要よりも大幅に大きい場合、売り手の資金調達率はプラスになります。買い手の資金調達率はマイナスになるため、永久契約の価格はスポット価格に確実に収束します。トレーダーにとって、取引ポジションを維持するために必要なのは、証拠金を提供することだけです。証拠金は本質的に、調達金利「負債」を「賄う」ための担保です。調達金利がマイナスになると、担保が徐々に侵食され始めます。ポジションがクローズされるまで。

担保（証拠金）に関して、上記の契約のもう 1 つのメカニズムは、担保の自動利息収入機能です。つまり、担保が保持されている限り、資産の価値は増加し続けます。上記のプロジェクトでは、いわゆる自動利付担保は実際には stETH です。私が 1 stETH を保有している場合、それは本質的に私が stETH をロングしているのと同じです。その後、無期限契約を通じて 1 stETH のショート ポジションをオープンすると、ポジション, たとえstETHのショートで100ドルを失ったとしても、stETHのロングで100ドルを得ることができるため、理論的には「デルタニュートラル」を達成できます。追加点が 2 つあります。第一に、stETH をマージンとして受け入れる取引所は、私が見つけた唯一の取引所は ByBit です。第二に、ここでの「デルタ ニュートラル」の議論は調達レートの問題を無視しています。

• デイリーノート: 金融におけるいわゆるデルタとは、原資産価格の変化が投資ポートフォリオの変化に及ぼす影響を測定するために使用される指標であり、値の範囲は「-1 ～ 1」です。 「デルタ ニュートラル」の定義は、ポートフォリオが関連金融商品で構成され、その価値が原資産のわずかな価格変動によって影響されない場合、そのようなポートフォリオは「デルタ ニュートラル」であるということです。

一般的に言えば、上記のプロトコルの動作ロジックは、stETH を 1,000 ドル購入し、それをデポジットとして使用して stETH の 1,000 ドルのショート ポジションをオープンすることで、理論的には「デルタ ニュートラル」を達成し、stETH の利息収入を獲得し続けることができるというものです。 （約3％）資本率損益を負担します。

私はプロのトレーダーではなく、DeFi を勉強するためにいくつかの探索的な取引を行うだけですが、取引が私の得意分野ではないことを認めます。上記の操作ロジックを、基本的な財務要素 (住宅ローンと借金) について私が理解していることと比較してみました。私の経験によれば、どの契約ポジションにも最終的には 2 つの結末があり、クローズされる (つまり、「デルタ ニュートラル」が破られる) か、清算されるかのどちらかです。

したがって、このプロトコルの動作メカニズムに関する私の現時点での理想的な推論は次のとおりです。"相場が変わればポジションはクローズされる」とありますが、この発言は次のようなものです。"BTCが上がったら売り、下がったら買えばいいだけです"当たり前のように聞こえますが、実際に実装するのはほぼ不可能です。

したがって、今はすべてがうまくいっているように見えますが、これは単に市場が強気なムードにあり、誰もがロング注文を保有する意欲があり、空売りの資金調達率がプラスであるためですが、状況は最終的には変わります。 -販売資金調達率がマイナスの値になると、マージン（担保）が侵食され始め、さらには清算され、サポートのない資産だけが残ります。

使う人もいるかもしれない"大数の法則"反論すると、これはUSTがBTCで10億米ドルの保護基金を持っていると主張したときと非常によく似ています—"役に立たなくなるまで役に立ちます。」

• Odaily Note: いわゆる「大数の法則」とは、アンドレ氏がここで言及しているのは統計の古典的な定義ではなく、「ショートポジションの場合、長期的には資金調達率がプラスになる」ということのようです。時間」の議論。

したがって、ソーシャルメディア上の賢い人たちが私の質問に答えてくれて、私の理解のどこが間違っているか、どのような重要な情報が欠けているかを指摘してくれることを期待しています。