Real Vision 창립자: 왜 대부분의 퍼블릭 체인은 소멸을 피할 수 없는가?

원문 저자: Raoul Pal, Real Vision 창업자

원문 편역: Chopper, Foresight News

당신의 포트폴리오에는 분명 지난 사이클에 매수한 퍼블릭 체인이 하나 있을 것이다. 그때 당신은 그것이 다음 이더리움이 될 것이라고 생각했기 때문이다. 더 나은 기술, 그리고 창업자가 팟캐스트에서 설득력 있게 펼친 주장…… 당신이 매수한 것은 어리석은 짓이 아니었고, 많은 똑똑한 사람들도 그렇게 했다.

하지만 지금 돌아보면, 이 체인은 사실상 유령 도시가 되어 있다. 소수의 검증 노드만 여전히 운영되고 있고, 수백 개의 지갑이 소액 토큰을 주고받으며, 토큰 가격은 이미 신자들의 매수 단가를 훨씬 밑돌고 있다.

CoinGecko 통계에 따르면, 작년 말까지 이미 1,300만 종 이상의 토큰이 거래를 중단했으며, 그중 대다수가 2025년에 소멸했다. 그리고 이들이 기반으로 삼고 있는 많은 퍼블릭 체인도 같은 결말을 맞이했다.

지난 13년 동안, 매번 약세장 때마다 나는 소셜 미디어에서 비슷한 주장을 보았다. 암호화폐는 사기다, 그것은 항상 카지노였다, 내가 이미 말했잖아.

하지만 이 대규모 소멸은 스캔들이 아니다. 이것은 단지 기초 확률일 뿐이다.

나는 2020년 12월에 이 문단을 썼다. 당시 나는 이것이 명백하다고 생각했지만, 다른 사람들은 그렇게 생각하지 않았다. 토큰은 단지 벤처 캐피털이 실시간으로 시가 평가한 산물일 뿐이다. 만약 당신이 초기 시드 라운드 프로젝트를 보유하고 있고, 표시 가격이 매초 재평가된다면, 당신은 정확히 같은 결과를 보게 될 것이다: 약 80%는 결국 가치가 0이 되고, 19%는 어느 정도 가치를 창출하며, 단 1%만이 대부분의 수익을 가져간다. 암호화폐 시장은 이 과정을 모든 사람에게 생중계할 뿐이고, 이러한 실시간 가격 변동은 쉽게 사람들을 공황에 빠뜨린다.

당시 나는 이 기준으로 나 자신을 돌아보았다. 만약 Real Vision이 창립 때부터 매일 실시간으로 가치를 평가받았다면, 나는 그 가치가 대략 여섯 번 정도 거의 0으로 떨어졌을 것이라고 추측한다. 프로젝트의 가치는 채택률에서 나오고, 궁극적으로는 수익에서 나오며, 대다수 프로젝트는 결코 이 단계에 도달하지 못한다. 대부분의 프로젝트는 살아남지 못한다. 이것이 현실이고, 좋든 싫든 이것이 자본주의다.

그래서 진짜 문제는 결코 “대부분의 퍼블릭 체인이 소멸할 것인가”가 아니다. 그것들은 본래 소멸한다. 진짜로 생각해야 할 것은: 어떤 것이 살아남을 수 있는가, 그리고 가격이 답을 내놓기 전에 어떻게 그것들을 미리 식별할 수 있는가이다.

우리는 같은 시나리오를 목격한 적이 있다

21년의 집필 경험은 나에게 선례를 찾도록 가르쳐 주었고, 여기서 명심해야 할 선례는 인터넷 버블 붕괴다.

2018년 11월, 비트코인은 깊은 약세장에 있었고, 나는 당시 이 장면이 2000년, 2001년 인터넷 버블과 극히 유사하다고 썼다: 아이디어는 웅대하지만 비즈니스 모델에 결함이 있다. 그러나 결국 불사조가 재에서 다시 태어날 것이다. 나는 당시 암호화폐 시장도 이 과정을 반복할 것이라고 확신했지만, 어떤 프로젝트가 불사조이고 어떤 것이 단지 재일 뿐인지는 판단할 수 없었고, 이 점도 당시 솔직히 밝혔다.

예측할 수 없다고 인정하는 것이야말로 올바른 답이다. 왜냐하면 2000년 당시에는 아무도 최종 승자를 가려낼 수 없었기 때문이다. 그해 인프라가 과도하게 건설되었고, 나스닥 지수는 2년 반 동안 고점 대비 78% 폭락했으며, 대다수 종목의 가치는 0이 되었다. 하지만 불길 속에서 살아남은 소수 기업들은 파산한 기업들이 구축한 광섬유 인프라에 의존하여 세계 최대 규모의 기업으로 성장했다. 돌아보면, 붕괴는 상승 경로의 한 에피소드에 불과했다. 그 안에 있을 때는 업계 전체의 이념이 종말을 향한다고 느껴졌다.

이후 모든 대형 플랫폼 시장의 결말도 다 이와 같았다. 클라우드 컴퓨팅 분야에는 약 다섯 개의 선두 주자만 남았고; 운영체제, 모바일 폰 트랙도 유사하며, 대부분의 가치가 상위 4개에 집중된다. 퍼블릭 체인도 이러한 플랫폼 시장과 본질적으로 같다.

퍼블릭 체인은 하나의 경제체이지, 단지 하나의 토큰이 아니다

플랫폼 시장에 속한다면, 그 제품은 무엇인가? 답은 간단하다: 블록 공간.

승자는 기술이나 내러티브(또는 둘 다)를 통해 자신의 블록 공간을 더 매력적으로 만들어 더 많은 사용자와 자금이 온체인에서 유통되도록 한다. 나머지 모든 것은 단지 마케팅 포장일 뿐이다.

이것이 바로 범용 퍼블릭 체인을 하나의 회사로 볼 수 없고, 더욱이 단순히 하나의 토큰으로 볼 수 없는 이유다. 이더리움, 솔라나, 수이는 모두 독립적인 경제체로, 자체 GDP, 통화 공급량, 통화 정책을 가지고 있다. 그것들을 평가할 때는 하나의 경제체를 평가하듯이 해야 한다 —— 온체인에서 실제로 얼마나 많은 경제 활동이 발생하는지를 보는 것이다.

네 가지 생존 방식

경쟁 구도는 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 단순하다. 프로젝트가 살아남으려면 단 네 가지 길만 있다:

첫째, 독립적인 경제체가 되는 것. 이더리움, 솔라나, 수이 및 소수의 다른 퍼블릭 체인은 충분한 처리량, 컴포저빌리티, 개발자 밀도를 갖추고 있어 글로벌 토큰 경제를 감당할 능력이 있다.

둘째, 수직 전문화 노선을 걷는 것. Hyperliquid가 가장 전형적인 예다. 그것은 통합 거래소이며, 단지 퍼블릭 체인을 실행 계층으로 사용할 뿐이다. 전문 거래소는 종종 수익을 낼 수 있지만, 그 수익 상한은 세부 트랙에 의해 제약되며, 깊은 해자를 가진 거래소로 평가해야 하고, 상한이 없는 개방형 경제체로 평가해서는 안 된다.

셋째, 레이어 2 네트워크로서 존재하는 것. 레이어 1 퍼블릭 체인에 의존하여 비즈니스를 구축하고,底层의 보안을 임대한다. 일부 레이어 2 네트워크는 우수한 비즈니스가 될 것이지만, 본질적으로 프랜차이즈에 속하며, Shopify에 입점한 매장과 같다. 설령 어떤 L2가 소멸하더라도, 그 온체인 상태는 다른 곳으로 마이그레이션할 수 있다. 이것이 바로 그것들이 기반 퍼블릭 체인처럼 가치를 축적할 수 없는 이유다: L1은 데이터 지속성 보장을 가지고 있고, L2는 단지 임대할 뿐이다.

네 번째 유형은 좀 특별하다: BNB. 시장은 그것을 독립적인 경제체로 가격을 매기지만, 실제로는 그렇지 않다. 왜냐하면 그것은 탈중앙화되지 않았고, 진정한 기반 보장은 바이낸스의 대차대조표이기 때문이다. 이것은 좋은 사업이지만, 본질적으로 L1의 외피를 쓴 중앙화 플랫폼 토큰이다.

왜 대부분의 퍼블릭 체인이 소멸을 피할 수 없는가

나머지 대다수 퍼블릭 체인 —— 즉 지난 두 사이클에 출시된 수많은 프로젝트 —— 은 위 네 가지 범주에 속하지 않는다. 그것들은 범용 퍼블릭 체인으로, 독립적인 경제체와 경쟁하고 싶지만 승리할 조건을 갖추지 못했고; 세분화 정도가 충분하지 않아 전용 트랙을 점유하지 못하며; 중앙화 정도도 충분하지 않아 대형 플랫폼의 대차대조표에 의존할 수 없다. 그것들은 단지 “하나의 퍼블릭 체인”일 뿐이다. 해자가 없는 퍼블릭 체인의 가치는 결국 0이 된다.

이것은 구조적 근원이다. 그리고 실무 차원에서, 그것들을 진짜로 죽이는 것은 토큰 상장 발행 메커니즘이다.

2024년 여름부터, 나는 낮은 유통량, 높은 완전 희석 가치(FDV) 토큰을 연구해 왔고, 이 규칙은 지금까지 변하지 않았다: 시장은 이런 종류의 자산을 혐오한다. 토큰 상장 초기 유통 물량이 적으면, 종종 곧바로 70% 이상 폭락하며, 시장은 후속 언락 매도 압력을 미리 가격에 반영한다. 강세장에서는, 뒤에 실제 수요가 있다면, 낮은 유통량 토큰이 폭등할 수 있다. 하지만 약세장이 오면, 언락이 거의 완료되었거나 수요가 실제로 지속 가능하지 않는 한, 이런 자산은 시장 대비 심각하게 부진할 것이다. 그리고 해자가 없는 퍼블릭 체인의 수요는 결코 진실되지 않다. 그것은 단기적인 열기만 얻을 뿐이고, 열기가 장기 채택으로 전환되기는 어려우며, 대다수의 열기는 순식간에 사라진다.

그래서 발행 구조는 이런 동질화된 퍼블릭 체인의 0으로의 과정을 가속화할 뿐이며, 발행 메커니즘 문제가 없더라도 시장은 결국 같은 결과를 낼 것이다.

제로 비용을 향한 경쟁

업계 대다수의 평가 프레임워크는 여기서失效한다.

퍼블릭 체인 경쟁의 핵심 차원은 운영 효율성이다. 즉, 협력 경쟁에서 승리하는 퍼블릭 체인은 필연적으로 단일 거래의 한계 비용을 지속적으로 0에 가깝게 밀어붙일 것이다. 만약 현금흐름 할인 모델에 대입하여 계산하면, 오히려 선두 퍼블릭 체인의 가치가 도전자보다 낮다는 결론이 나온다. 왜냐하면 그것이 거래당 수취하는 수수료가 가장 적기 때문이다. 이 모델은 완전히 뒤집힌 답을 내놓는다.

퍼블릭 체인 가치를 평가하려면, 반대로 생각해야 한다. 상상해 보라, 만약 이더리움이 중단되고, 모든 레이어 2 네트워크가 마비되고, 대부분의 스테이블코인 시장이 사라지고, 모든 DeFi, NFT, 토큰화 자산이 타격을 받고, 금융 시스템이 이 인프라에 의존하여 미래를 구축할 가능성도 더 이상 존재하지 않는다면. 이것이 바로 이더리움의 가치다. 아무도 각 데이터 패킷의 수익을 집계하여 TCP/IP 프로토콜을 평가하지 않는다. 그것을 평가할 때는 그것에 의존하여 운영되는 전체 인터넷을 본다.

이 경쟁은 계속 가속화될 것이고, 새로운 유형의 사용자가 곧 진입할 것이다. 나는 이전 글에서 AI 에이전트가 전통 은행 시스템을 사용할 수 없고, 반드시 이런 온체인 채널에 의존하여 결제를 완료해야 한다고 설명했다. 에이전트는 고유한 선호가 없으며, 매번 자동으로 가장 저렴하고, 가장 빠르고, 가장 효율적인 네트워크를 선택하고, 더 낮은 수수료 옵션이 생기면 즉시 더 높은 수수료를 받는 퍼블릭 체인을 떠날 것이다. 솔라나와 수이는 이미 스테이블코인 전송 비용을 거의 0에 가깝게 밀어붙였고, 이것이 바로 라이트 법칙이 눈앞에서 펼쳐지는 것이다.

일부 비즈니스는 이더리움 기반의 보안이 필요하고, 일부 비즈니스는 극한의 속도만 추구한다. 그래서 서로 다른 퍼블릭 체인이 서로 다른 시나리오를 감당하고, 시장 구도는 선두가 대부분의 점유율을 차지하는 것이지, 하나가 전부를 차지하는 것이 아니다. 하지만 꼬리 퍼블릭 체인은 케이크를 나눌 자격이 없다.

모두가 측정 지표를 잘못 보고 있다

나는 왜 업계 측정 기준 자체가 잘못되었는지 설명할 수 있고, 나 자신도 이 함정에 빠진 적이 있다.

올해 초, 나는 L1 퍼블릭 체인 평가 프레임워크를 구축하려고 했고, 모든 분석가처럼 완전 희석 가치에서 시작하여, 모두가 추적하는 지표를搭配했다: 총 예치 가치 TVL, 수수료 수익, DEX 거래량, 스테이블코인 시가총액. 데이터 상관관계는 매우 높아 보였고, 당시 나는 올바른 방법을 찾았다고 생각했다.

하지만 사실은 그렇지 않았다. 전체 논리는 순환 논증에 속한다. TVL의 가격 단위 자체가 이 평가 대상 토큰이고; DEX 거래량은 투기 심리에 따라 오르내리고, 수수료는 거래량에 따라 변동한다. 이는 토큰 가격에서 파생된 데이터로 토큰 가격을 설명하는 것과 같다. 우리가 관측하는 것은 단지 현상일 뿐, 사물 자체가 아니다.

그래서 나는 가격 교란을 제거하고, 코인 가격에 영향을 받지 않는 비율로 환산했다. 2025년 1월 고점을 선정하고, 12개 퍼블릭 체인 데이터를覆盖하여, 단 하나의 질문만 물었다: 다음 13개월 동안 어떤 퍼블릭 체인이 가장 적게 하락할지 예측할 수 있는 지표가 있는가?

수수료 수익률은 전혀 예측 능력이 없었다. 강세장 수수료는 투기 열기만 반영할 뿐, 실제 가치 창출을 측정하지 못한다. TVL/FDV(암호화폐 버전 PBR) 역시 무효였다.

자산 수익과 연관성이 있는 유일한 지표는 자금 회전율이었다: 자금이 온체인 거래소에서 유통되는 속도. 하지만 상관관계는 반대였다. 2025년 1월, 솔