냉각 후 복기, 도대체 누가 Papertrade에서 돈을 벌어갔을까?

이 글은 출처:Max

편집｜Odaily (@OdailyChina); 번역｜Azuma (@azuma_eth)

Papertrade는 출시 후 첫 8시간 동안 스테이커에게 총 2,390만 달러의 배당을 지급했으며, 그 이후 37시간 동안에는 240만 달러만 지급했다.

이 두 숫자가 이번 게임의 전황을 거의 요약해 준다. 다만 누가 돈을 벌어갔고, 어떻게 벌어갔는지는 여전히 몇 분을 투자해 분석해 볼 가치가 있다. 특히 이번 주에 PAPER 토큰을 채굴할 계획이라면 더욱 그렇다.

모든 리서치 보고서가 메커니즘은 파악했지만, 타임라인은 틀렸다

Papertrade 출시 전 가장 높은 품질의 리서치는 Blockworks Research의 Shaunda Devens, Delphi Digital의 tempest 그리고 또 다른 투자 기관인 schema에서 나왔다. 이 세 기관 모두 기본 메커니즘을 매우透彻하게 설명했지만, 모두 이 게임 과정이 수 주에 걸쳐 진행될 것으로 예측했다.

그중 시간의 검증을 견뎌낸 유일한 것은 불안한 경고 하나였다 — Blockworks Research는 헤지형 차익거래 파머가 실제 트레이더를 밀어내 프로토콜 LP가 정체될 수 있다고 경고했다. 이것이 바로 우리가 현재 처한 상황이다.

솔직히 말하면,아무도 어리석은 짓을 한 게 아니다. 다만 메커니즘의 진화 속도가 모든 사람의 가격 예측을 훨씬 뛰어넘었을 뿐이다.

도대체 누가 돈을 벌어갔는가?

실제 트레이더는 Papertrade에서 순손실 3,240만 달러를 기록했으며, 그 내역은 다음과 같다:

• 2,630만 달러가 PAPER 스테이커에게 유입;
• 430만 달러가 마켓메이커 LP 풀에 잔류;
• 나머지는 개발자 수수료와 잔돈에 귀속.

이 2,630만 달러의绝大部分은 출시 첫날 UTC 시간 약 22:00 이전에 스테이킹을 완료한 초기 사용자들이 나눠 가졌다. 실제 운영에서 이는 "고래 독식"을 의미한다 — Papertrade의 릴레이어(Relayer)가 대액 주문을 우선 처리하기 때문에, 약 7만 5천 달러 규모의 주문은 큐에서 3,000번째 밖으로 밀리지만, 8자릿수 규모의 대형 주문은 몇 초 만에 체결될 수 있다.

가장 대표적인 두 주소가 두 가지 전혀 다른 수익 전략을 보여준다.

• 0x2025로 시작하는 주소 (차익거래 약탈형):

이 주소는 Hyperliquid에서 ETH 중간가를 10~20 베이시스 포인트 끌어올린 후, Papertrade에서 반대 방향으로 2억 달러 규모의 대형 주문을 넣는다. 305회 거래 중 296회 승리했으며, 평균 보유 시간은 불과 98초였다. 중단된 주문 하나가 청산되어 45만 달러를 손실했지만, 그럼에도 약 110만 달러를 순이익으로 챙겼다. Papertrade 프로젝트 팀(Jez, Blurr)은 그가 대부분의 자금을 반환했다고 주장하지만, 온체인 분석가 butler와 kook이 제시한 온체인 증거는 그렇지 않은 것으로 보인다.

• 0x35b2로 시작하는 주소 (규모 볼륨형):

Lookonchain 데이터에 따르면, 이 주소는 101억 달러의 거래량을刷었고 97만 9천 달러를 손실했지만, 스테이킹을 통해 약 100만 달러의 현금을 회수하여 법정화폐 원금은 거의 본전을 맞췄다. 하지만 핵심은 그가 여전히 2억 5,200만 개의 PAPER(전체 스테이킹량의 약 4%)를 보유하고 있다는 점이다. 현재 수익률로 계산하면, 이 토큰은 매일 약 1만 4천 달러의 패시브 수익을 창출한다. 이 사람이 진정한 대승자다.

참고로 바로잡자면, Papertrade 팀은 온체인 분석가 onchainmonk가 생각한 것처럼 "스테이킹 수익률을 99%에서 1%로 깎아내리지" 않았다.

스테이킹 수익 규칙은 — LP 자금 풀이 500만 달러를 초과하는 잉여분을 분배받고, 추가로 수익성 주문 2% 수수료의 절반을 받는 것이다.  LP 풀 자금이 500만 달러 아래로 떨어지면서 잉여 배당은 자동으로 중단된다. 규칙은 한 번도 바뀌지 않았고, 단지 자금 풀의 상태가 변했을 뿐이다.

지금 진입해도 돈을 벌 수 있을까?

오늘 진입하려는 신규 사용자를 위한 계산 공식은 다음과 같다:

• 능동적 마모는 자살 행위: 오늘의 민팅 속도 기준으로, 1,000개 PAPER를 얻기 위해 순손실을 감수하면 약 33달러의 비용이 든다;
• 헤지 대刷: 롱숏 헤지 조합(100배 롱숏 동시 진입, 변동폭 약 1% 도달 시 청산)을 사용하면 비용은 약 4.50달러이다;
• 배당 수익: 지난 LP 청산 분배 이후, 1,000개 PAPER를 스테이킹할 때마다 매일 약 0.055달러를 벌 수 있다.

즉:

• 헤지 파머의 본전 회수 기간은 약 80일;
• 단방향 순손실 파머의 본전 회수 기간은 무려 590일.
• 전제 조건으로 수익률이 안정적으로 유지되고 다른 사람이 계속 민팅하여 공급을 늘리지 않아야 하는데 — 이는 절대 일어나지 않을 일이다.

더严峻한 것은, 10월 17일부터 난이도가 더욱 가파르게 상승하여, 그날 배당 발동선이 500만 달러에서 1,000만 달러로 상향 조정된다. 이 글을 쓰는 시점에 마켓메이커 LP 풀은 430만 달러에 불과하며, 이는 앞으로 트레이더가 손실하는 약 570만 달러가 스테이커에게 분배되지 않고 전액 LP 바닥 풀을 채우는 데 사용된다는 것을 의미한다. 바닥 풀이 채워지기 전까지 스테이커는 순수 수수료만 분배받을 수 있다.

개인적으로 생각하기에,지금 채굴에 나서는 것은 결코 안정적인 이자 수익이 아니라 하나의 도박이다 — 이후에도 실제 도박꾼이进场하여 돈을 갖다 바치고, 그 손실액이 LP 풀을 1,000만 달러 고지로 밀어올릴 수 있다는 데 거는 것이다. 이 논리에 동의한다면, 100배 레버리지로 헤지를 하고 단방향 청산을 철저히 방지하며 양방향 주문이 모두 실제로 체결되었는지 확인하라; 믿지 않는다면, 지금 당장 서둘러 진입할 필요는 전혀 없다.

네 가지 핵심 지표

네 가지 핵심 지표가 이것이 단지 제1막인지 아니면 전극의 종말인지를 결정할 것이다:

• LP 자금 풀이 800만 달러를 돌파하고 지속적으로 상승: 이것은 다음 대규모 배당 분배의 전주곡이다.
• 비채굴성 실제 거래량: 방향성 베팅을 하는 트레이더만이 LP에 활력을 불어넣을 수 있으며, 헤지형 파머는 기본적으로 공급을 인플레이션시킬 뿐이다.
• 순 롱 미결제약정(OI): 현재 롱 순익스포저는 약 1억 5천만 달러인 반면, 바닥 풀 자금은 400만 달러 미만이다. 시장이 깔끔한 2.5% 상승을 한 번 보여주면, 수익 실현 물량은 즉시 현금 결제가 아니라 큐 대기로兑付해야 한다.
• 兑付 큐가 항상 0을 유지할 수 있는지.

10월 17일 이후 동일한 데이터 모델로 한 번 더 복기할 예정이다.