RWA, ETF의 바통을 이어받나? Wintermute, 차기 강세장의 유동성 통로에 베팅

원문 작성자: Jasper De Maere

원문 편역: 深潮 TechFlow

深潮 해설: 새로운 강세장의 문턱에 서 있는 지금, Wintermute는 진정 부족한 것은 자금이 아니라 자금을 암호화폐 자산으로 빨아들이는 새로운 통로라고 본다. 스테이블코인, ETF, DAT는 모두 사이클을 버텨냈고 이제는 일상적인 파이프라인이 되었다. 온체인 토큰화(RWA)는 지난 12개월 동안 약 160억 달러를 흡수했는데, 규모는 여전히 작지만 규제와 담보가 연결된다면 '애플/국채 매수' 자금을 동일한 지갑과 스테이블코인 결제로 끌어들여 BTC와 알트코인으로 더 쉽게 흘러가게 할 수 있다.

다가올 새로운 강세장을 직면할 때, 문제는 이것이다. 이번에는 어느 통로가 쌓여 있는 유동성을 끌어들일 것인가? 우리는 RWA가 최우선 후보라고 본다.

강세장은 유동성에 의해 형성되고, 유동성은 입구가 필요하다. 암호화폐 시장은 '자금이 존재한다'는 이유만으로 자동으로 글로벌 유동성 사이클에 접속된 적이 없다. 충분히 흥미로운 새 통로가 등장해 자금을 이 자산군으로 끌어들일 때 비로소 진정으로 참여하게 된다.

과거에는 스테이블코인, ETF, DAT(디지털 자산 금고/기업 금고 코인 축적) 등의 통로가 차례로 등장해 일방향 자본 유입을 가져왔고, 시장 재평가를 이끌었으며, 결국 일상적인 파이프라인으로 정상화되었다. 자금이 들어오는 것만큼 나가는 것도 쉬워진 것이다.

이제 가장 최근의 통로인 ETF와 DAT는 완전히 정상화되었다. 시장은 다음 강세장을 이끌 다음 무언가를 기다리고 있다.

매 강세장마다 서로 다른 통로가 성장하고, 정점을 찍고, 사이클 리셋 속에서 정상화된다:

- VC와 ICO(2017/18): 펀드 자본과 토큰 판매가 첫 기관급 자금 유입을 이끌었다.

- 스테이블코인(2020/21): 단일 연도 순발행 1,200억 달러 이상으로 DeFi와 알트코인 사이클을 뒷받침하는 온체인 달러 기반을 구축했다.

- ETF와 DAT(2024/25): ETF 순유입 630억 달러, 금고 코인 축적 1,150억 달러 이상으로 주로 주요 코인의 재평가를 이끌었고, 다른 자산은 거의 혜택을 보지 못했다.

차트 1에서 점선이 바로 형성 중인 다섯 번째 통로다. RWA 순성장은 이전 통로 정점에 비해 여전히 작지만, 다른 통로가 하락할 때도 상승하고 있는 유일한 선이다. 아래에서 우리가 이것이 다음의 중요한 통로가 될 수 있다고 보는 이유를 설명한다.

매 약세장마다 통로 자금 유입은 고갈된다. 차트 2는 각 사이클이 기본적으로 하나의 통로가 대부분을 담당하며, 총 유입 정점이 각각 시가총액의 약 12%(2021)와 10%(2025)에 달했음을 보여준다.

그 통로가 정상화되면 자금 유입은 0으로 붕괴한다. 최근 저점에서 총 유입은 시가총액의 약 2.4%에 불과했다. ETF는 순유출로 전환되었고, 다수의 DAT 거래는 순자산가치 근처 또는 그 이하에서 이루어져 금융 레버리지 매력이 사라졌으며, 스테이블코인 공급도 Terra 붕괴 이후 가장 가파른 수축을 보였다. 지난 2주간 이 흐름은 바닥에서 반등했지만, 여전히 과거 사이클 수준의 일부분에 불과하다.

이러한 붕괴는 일상적이다. 과거 리셋 시기에도 다음 통로는 종종 이전 통로가 쇠퇴할 때 이미 거래량이 늘기 시작했다. 이번에는 형성 중인 통로의 규모가 여전히 한 자릿수 배 작아 전체 부담을 감당할 수 없다. 이것이 성장할 수 있느냐가 이번 사이클의 성패를 결정할 것이다.

RWA는 흔히 '자산을 온체인으로 옮기는 것'이라고 설명된다. 우리는 그것이 동시에 '유동성을 끌어들이는 것'이라고 본다. 온체인 토큰화 가치는 약 1년 만에 3배로 늘어 300억 달러 이상 구간에 도달했고, 스테이블코인 기반이 수축한 같은 기간에도 계속 성장했다. 토큰화 자산과 암호화폐 네이티브 자산 사이의 장벽은 자금이 양자 사이를 더 자유롭게 흐르면서 얇아지고 있다.

오늘날 토큰화 주식, 토큰화 펀드, 암호화폐 자산은 점점 더 같은 지갑에 담기고 동일한 스테이블코인으로 결제된다(스테이블코인이 바로 교환 메커니즘이다). 이러한 호환성이 토큰화를 '자산 이전'에서 '유동성 통로'로 바꾸며, 우리는 이것이 다음 사이클의 도관이 될 수 있다고 본다.

이전 사이클과의 차이는 자금이 어떻게 들어오는가에 있다. 이전 통로들은 모두 구매자를 특정 자산으로 직접 안내했다. VC/ICO는 신규 코인을 사고, 스테이블코인은 DeFi와 알트코인 생태계를 사고, ETF/DAT는 주요 코인과 블루칩 알트코인을 샀다.

토큰화는 다르다. 자금은 암호화폐 자산이 아니라 애플, 또는 국채 펀드를 산다. 하지만 자금은 이미 온체인에 앉아 있으므로, 자본을 BTC나 알트코인으로 옮기는 것이 훨씬 쉬워진다.

이전 통로는 자본을 특정 자산으로 밀어 넣었다. 토큰화는 신선한 자본을 먼저 시스템 내부에 넣고, 이후 더 자유롭게 배분할 수 있게 한다. 단기 충격은 ETF 상장일 같은 자금 유입보다 조용할 것이다. 그러나 시간이 지나면서 이러한 대차대조표는 생태계 내에서 배치될 것이고, 연결 인프라가 성숙하면 마찰도 계속 줄어들 것이다.

지난 12개월 동안 RWA는 약 160억 달러를 흡수했는데, 이는 이전 사이클에서 ETF와 DAT 합산 최고 12개월 유입의 약 10분의 1에 해당한다. 이 통로는 여전히 오르막 단계에 있다.

차트 3은 각 통로가 처음 측정 가능한 규모에 도달한 시점부터 계산할 때, 정점 유입이 일반적으로 개통 후 20~60개월 사이에 나타남을 보여준다. ETF는 약 20개월에 정점을 찍었고, 스테이블코인은 약 33개월, VC와 ICO는 약 54개월이었다. 이 기준으로 보면 RWA 통로는 약 18개월이며, 최근 12개월 유입은 시가총액의 약 0.9%로 같은 연령대에서 DAT보다 빠르고 ETF보다 약간 느리다. 이것은 실패가 아니라 초기 단계다.

지금까지 대부분의 토큰화 자산은 여전히 현금 관리 상품, 국채, 머니마켓 펀드로, 허가형 포장 안에 있다. 이것을 시스템의 나머지 부분과 연결하는 인프라는 최근에야 막 열렸다.

촉매 요인은 규제와 메커니즘 양쪽에 있다:

- 규제: 시장 구조 입법과 토큰화 프레임워크는 누가 토큰화 증권을 보유할 수 있고 어떻게 이전할 수 있는지를 확대하여, 폐쇄된 허가형 풀에서 끌어내고 있다.

- 메커니즘: 토큰화 국채와 펀드가 주요 거래소와 DeFi에서 담보로 받아들여지고 있으며, '잠자고 있는 현금'에서 동원 가능한 운전 잔고로 변하고 있다.

2024/25년에는 유동성이 포장물을 통해 들어왔다. 주요 코인과 블루칩 알트코인을 보유한 ETF와 DAT다. BTC, ETH, 소수 알트코인이 재평가되었다. 일부 내러티브를 제외하면 생태계의 나머지 부분은 이 자금을 거의 받지 못했다.

토큰화는 목적지가 아니라 입구를 바꾼다. 자금은 먼저 포장물을 사고, 온체인에 앉아 있으며, 마찰이 줄면 재배치될 수 있다. 앞으로 진정으로 중요한 두 가지 질문은 이것이다:

- RWA 자본이 일단 온체인에 올라가면 포장물 외에 다른 곳으로 흐를 것인가?

- 만약 움직인다면 가치는 어디에 떨어지는가? 어떤 자산이 혜택을 보고, 어떤 결제 트랙, 담보 인프라, DeFi 프리미티브가 활동을 흡수하는가?

토큰화 자산이 트레이더보다 대차대조표에 의해 더 많이 보유된다는 점을 이해하는 것이 중요하다. 이는 유동성과 모든 사이클 효과가 갑작스러운 충격보다 천천히 축적될 가능성이 높다는 것을 의미한다. 리듬은 ETF 상장일보다 스테이블코인 통로에 더 가깝다.

지난 2주간 기존 통로의 자금 유입이 반등했으며, ETF와 스테이블코인 발행을 포함한다. 이는 반등을 뒷받침할 수 있지만, 완전한 사이클은 일반적으로 부담을 감당할 새 통로를 필요로 한다. RWA는 현재 여전히 확장 중인 유일한 후보다.

우리는 토큰화 대차대조표가 이러한 포장물을 떠나기 시작하고, 더 많은 담보 형태로 나타나며, 계속 DeFi로 진입하여 2차 시장과 대출 활동에서 측정 가능한 흐름을 만들어내는지 면밀히 관찰하고 있다. 그것이 통로가 '잠재적'에서 '작동 중'으로 바뀌는 신호일 것이다.