SEC의 Plan B 시행: 토큰화 미국 주식, 5년 혁신 면제 획득

원문 저자: 小饼

CLARITY Act가 상원에서 49:50으로 부결된 지 이틀 후, SEC 의장 Paul Atkins가 Plan B를 내놓았다.

9월 17일, SEC는 Order 34-106402를 발표했으며, 공식 명칭은 "혁신 면제"(Innovation Exemption)이다. 이 명령은 새로운 유형의 시장 참여자인 "토큰화 증권 거래 장소"(Tokenized Securities Venues, 약칭 TSV)에게 5년간 조건부 면제를 부여하여, 이들이 미국 전국시장시스템 주식(NMS Stock)을 토큰화하여 공공 블록체인상에서 허가제 AMM 유동성 풀을 통해 거래할 수 있도록 허용한다. 전국적 증권거래소로 등록할 필요 없이 말이다.

Atkins는 성명에서 "이번 조치는 미국 자본시장을 디지털 시대로 이끌기 위한 것"이라고 말했다.

아홉 가지 조건: 예상보다 엄격한 프레임워크

"혁신 면제"는 백지수표가 아니다. SEC는 TSV를 위해 아홉 개의 관문을 설정했다:

미국 법인. TSV는 미국에 등록 설립되고 사무소를 두어야 한다. 역외 법인은 해당되지 않는다.

허가제 접근. 모든 참여자(트레이더와 유동성 공급자)는 플랫폼에 접속하기 전에 심사를 거쳐야 한다. 익명 거래는 명시적으로 금지된다.

감사 가능한 스마트 컨트랙트. 모든 스마트 컨트랙트는 공개적이고 무허가형 분산 원장에 배포되어야 하며, 공개적으로 조회 및 감사가 가능해야 한다.

완전한 주주 권리. 토큰화 주식의 보유자는 배당, 의결권, 기업 행동 참여권을 포함하여 전통 주식과 완전히 동일한 권리를 향유해야 한다. 합성 상품은 명시적으로 배제된다.

발행인 통지 및 이의 제기권. TSV는 토큰화 주식을 상장하기 전에 발행인에게 30일 전 서면 통지를 해야 한다. 발행인이 반대하면 해당 주식은 상장 거래될 수 없다. 침묵은 묵인으로 간주된다.

거래 대상 및 거래량 상한. 거래 가능한 토큰화 주식 수와 총 거래량 모두 제한된다(구체적 수치는 SEC가 추후 세부화 예정).

동시 거래 정지. 기초 NMS 주식이 거래 정지를触发하면, 토큰화 버전도 동시에 거래 정지되어야 한다.

제재 준수. TSV는 미국 제재 법규를 준수하고 이에 상응하는 접근 제한을 시행해야 한다.

반사기 조항 완전 적용. 연방 증권법상의 반사기 및 반조작 규정은 토큰화 주식 거래에 전면적으로 적용된다.

동시에 SEC는 TSV의 유동성 공급자에게 조건부 브로커 등록 면제를 제공했으며, 이는 AMM 풀에 자본을 투입하는 기관이 조건을 충족하는 전제 하에 증권 브로커로 등록할 필요가 없음을 의미한다.

CLARITY Act 실패에 대한 직접적 대응

9월 11일, Coinbase CFO Alesia Haas는 골드만삭스 컨퍼런스에서 규제 명확성으로 가는 세 가지 경로가 있다고 말했다: 의회 입법, 규제 기관의 자체 규칙 제정, 그리고 법원 판례. CLARITY Act가 통과되지 못할 경우, Coinbase는 SEC와 CFTC의 기관 차원 규칙 제정이 여전히 추진될 수 있다고 보았다.

9월 15일, CLARITY Act가 49:50으로 부결되었다.

9월 17일, SEC가 "혁신 면제"를 발표했다.

CLARITY Act가 부결된 때부터 SEC가 나서기까지 단 48시간이 걸렸다. Atkins는 CLARITY Act 표결 당일 했던 약속을 이행했다: "입법이 있든 없든, SEC는 투자자와 혁신가를 위해 성과를 낼 것이다."

의회가 법률을 통과시키지 못할 때, 행정 기관은 면제 명령과 행정 규칙으로 공백을 메울 수 있다. 이 경로는 더 빠르고 유연하지만, 더 취약하기도 하다. 면제 명령은 철회될 수 있고, 행정 규칙은 차기 정부에 의해 뒤집힐 수 있다. CLARITY Act가 통과되었다면 토큰화 증권의 합법적 지위는 연방 법률에 명시되어 쉽게 철회할 수 없었을 것이다. 행정 면제는 5년 유효기간의 임시 통행증에 불과하다.

누가 승자인가?

Securitize. 이 회사의 모델은 발행인의 주주 명부 차원에서 직접 토큰화를 구현하는 것으로, 토큰 보유자가 법적 의미의 주주이며 SEC의 요구사항을 완전히 충족한다. 뉴욕증권거래소는 Securitize와 협력하여 토큰화 주식 거래 플랫폼을 개발 중이며, 이 면제 명령은 오랫동안 기다려온 연방급 규제 승인을 부여했다.

Coinbase. 약속대로 의결권과 상환권 업그레이드를 완료하여 토큰화 주식이 "완전한 주주 권리" 기준을 충족시킨다면, Coinbase는 TSV 신청 자격이 있다. Coinbase는 이미 자사 토큰 보유자가 기초 주식에 대해 실질적 소유권을 가진다고 주장해 왔으며, 이는 Robinhood의 법적 구조보다 SEC가 그은 선에 더 가깝다.

Robinhood Chain과 ARB.

Robinhood의 현재 Stock Token 법적 구조는 규정을 준수하지 않지만, Robinhood는 업그레이드할 가장 강한 동기를 가지고 있다. 토큰화 주식 사업은 2000개 이상의 주식과 120개 이상의 국가를 커버하며, 성장 서사의 핵심 축이다.

Robinhood가 Stock Token을 "저지섬 합성 익스포저"에서 SEC 요구사항을 충족하는 "진정한 토큰화 주식"으로 업그레이드하면, 가장 자연스러운 배포 환경은 Robinhood Chain이다. SEC는 스마트 컨트랙트가 "공공적이고 무허가형 분산 원장"에 배포될 것을 요구하는데, Robinhood Chain은 Arbitrum Orbit 기반으로 구축되었고 기초 결제는 Arbitrum One으로 돌아가므로 이 요구사항을 정확히 충족한다.

수천 개의 토큰화 미국 주식 거래가 궁극적으로 Robinhood Chain에서 발생한다면, 온체인 거래량과 수수료 수익은 현재 Meme 코인 위주의 구조를 훨씬 뛰어넘을 것이다. 스탠다드차타드가 ARB에 제시한 10달러 목표가를 떠올려 보면, 그 핵심 논거는 Orbit 체인이 가져오는 수익 성장이었다.

Arc 체인. Circle의 Arc 체인은 USDC를 네이티브 가스로 사용하며, 아초 단위 최종성과 규정 준수 프라이버시 레이어를 갖추고 있다. TSV가 공공 블록체인에 토큰화 주식 거래를 배포하기로 선택한다면, Arc는 현재 SEC의 공공적이고 무허가형 분산 원장+감사 가능한 스마트 컨트랙트 요구사항에 가장 부합하는 기관급 옵션 중 하나이다.

공매도 방향: 순수 합성 모델. 가격 익스포저만 제공하고 주주 권리를 부여하지 않는 토큰화 주식 상품들은 이제 명확한 규제 분수령에 직면해 있다. 이들은 TSV 프레임워크에 참여할 수 없으며, 이는 이들이 계속 회색 지대에서 운영될 것임을 의미한다. SEC의 명령은 이들을 금지하지 않았지만, 규정 준수의 햇빛을 명확히 다른 유형의 상품에 비추었다.

SEC는 이것이 과도기적 조치이며, 면제 기간 동안 실제 시장 데이터를 수집하여 영구적 규칙 제정 여부를 결정할 것이라고 명확히 밝혔다. SEC는 동시에 대중 의견 수렴도 개방했다.

5년의 창구 기간은 2026년부터 2031년까지가 토큰화 증권의 "실험 샌드박스 기간"이 될 것임을 의미한다. 이 기간 동안:

온체인 주식 거래량 데이터는 미래의 영구 규칙을 위한 실증적 기반을 제공할 것이다. AMM 유동성 풀이 증권 거래에서 보여주는 성과(슬리피지, 가격 발견 효율성, 조작 위험)가 실제로 검증될 것이다. 발행인의 이의 제기권이 실제로 어떻게 작동하는지(얼마나 많은 회사가 자사 주식의 토큰화를 적극적으로 저지할 것인가?)도 정책 참고 자료를 제공할 것이다.

실험이 성공하면, 5년 후 SEC는 면제를 영구 규칙으로 전환할 수 있고, 토큰화 주식 거래는 미국 자본시장의 상설 구성 요소가 될 것이다. 실험이 실패하거나 정치 환경이 변화하면, 면제 만료 후 TSV는 문을 닫거나 전환해야 할 것이다.