美联储“静悄悄”的扩表：你以为在缩表，其实在疯狂买国库券？
- 核心观点：文章分析指出，美联储虽声称抗通胀，但实际正悄然扩表，且美国财政部债务发行面临海外需求下滑困境。美联储新主席沃什虽强调2%通胀目标无借口，但受制于政府债务压力，其货币政策实质空间有限，市场投资者正通过增持黄金对冲不确定性。
- 关键要素：
- 自今年2月以来，美联储悄然重启量化宽松，今年迄今已扩表900亿美元，8月净增持290亿美元国库券，资产负债表的下降主要源于MBS和5-10年期国债的到期减持。
- 过去一年美联储增持了3440亿美元的国库券，旨在维持市场高流动性，但其操作导致通胀更难回落至目标水平。
- 自2022年9月以来收益率区间被突破，6月份30年期收益率果断突破5%、10年期突破4.5%，债券市场出现裂痕，收益率曲线再度走阔陡峭化，令财政部操作更加艰难。
- 海外持有美债总额已从第一季度9.4万亿美元峰值回落，中国持有美债降至6300亿美元（较去年减少1000亿美元），英国持有规模已超中国，海外需求下滑为严重负面信号。
- 美联储新主席沃什在杰克逊霍尔宣称2%通胀目标是“坚定的、固定的目标”，但当前PCE通胀同比运行在3.7%、六个月年化增速超4%，且PCE篮子中54%项目过去一年涨幅超3%（疫情前仅32%）。
- 沃什将人工智能视为可能影响生产率的新变量，两家领先AI实验室年化代币销售额已超1000亿美元（同比增长超500%），但AI相关投资速度引发经济过热担忧。
- 美联储历史资产负债表走势显示，自全球金融危机以来其运用方式发生根本性变化，快速扩张与缓慢缩减对比鲜明，美联储无法将资产负债表缩回此前水平，下一场危机可能比预期更近。
원문 출처Quoth the Raven, 저자: Peter Schiff, SchiffGold
편집 ｜ Odaily星球日报 진샤오펑(秦晓峰) (@QinXiaofeng 888 )
아래 분석은 연방준비제도(Fed)의 대차대조표를 상세히 분석하고, 대차대조표의 각 구성 요소와 금액 변동을 다루며, 역사적 금리 추이도 함께 제시합니다.
대차대조표 분석
연준은 올해 2월부터 조용히 양적 완화를 진행해 왔습니다. 최근 몇 달간 자산 축적 속도는 다소 둔화되었으며, 8월에는 오히려 마이너스 성장을 기록했습니다. 이번 양적 완화 재개 당시 그 목표는 유동성을 높게 유지하기 위해 국채를 매입하는 것이었습니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이 이러한 운영은 여전히 지속되고 있습니다. 연준은 8월에 290억 달러의 국채를 순매수했습니다. 대차대조표의 순 감소는 주로 주택저당증권(MBS)과 5~10년 만기 국채의 만기 도래 감소에서 비롯되었습니다.
그림 1: 각 수단별 월간 변동
기간을 10년으로 늘리고 데이터를 연간 기준으로 집계하면 아래 그림과 같습니다. 주목해야 할 점은 다음 위기가 발생했을 때 연준이 이전에 대차대조표를 축소하기 위해 기울였던 모든 "고된 노력"을 얼마나 빨리 "지워버릴지"입니다. 이전에는 대차대조표를 약 2조 2천억 달러 줄이는 데 4년이 걸렸습니다. 그러나 2020년에는 불과 몇 달 만에 3조 달러를 팽창시켰고, 2년 만에 4조 5천억 달러를 늘렸습니다.
올해 들어 지금까지 연준은 대차대조표를 900억 달러 확대했습니다. 지난 몇 년과 비교하면 증가 폭이 크지 않지만, 주목할 만합니다. 대차대조표가 줄어들지 않고 늘어나고 있다는 점은 인플레이션이 목표치로 돌아가기를 더욱 어렵게 만들기 때문입니다.
그림 2: 각 수단별 월간 변동
아래 표는 연준의 운영과 최근 대차대조표 관리 노력을 더 자세히 보여줍니다.
가장 주목할 만한 점은 지난 1년 동안 연준이 3,440억 달러의 국채를 늘렸다는 것입니다! 이러한 증가 폭은 무시할 수 없습니다. 왜 연준이 국채 매입에 집중하는 것일까요? 국채는 일반적으로 국채 발행 중 가장 유동성이 높은 수단이므로, 연준이 유동성 문제로 개입했다는 점은 의아하게 여겨집니다.
그림 3: 대차대조표 세부 항목
주간 운영 세부 사항은 아래 그림과 같습니다. 그림에서 매주 지속적으로 국채를 매입하는 궤적을 명확히 볼 수 있습니다.
그림 4: 연준 대차대조표 주간 변동
아래 그림은 대출 및 환매(Repos) 세부 잔액을 보여줍니다. 이는 실리콘밸리은행(SVB) 파산 이후 설립된 긴급 수단입니다. 현재 모든 관련 수단의 잔액은 0으로 떨어졌지만, 위에서 언급했듯이 연준은 환매 시장(표준 환매 수단, 즉 SRF)이 더 많이 사용되기를 원합니다.
그림 5: 대출 세부 항목
수익률
2022년 9월 이후로 각 만기 수익률은 기본적으로 일정 범위 내에서 등락을 거듭했으며, 대략 3.25%에서 4.75% 사이였습니다. 이 범위는 6월에 깨졌습니다. 30년물 수익률은 과감히 5%를 돌파했고, 10년물은 4.5%를 넘어섰습니다. 이것이 바로 재무부가 시장에 개입한 이유입니다. 그들은 채권 시장의 균열을 목격했으며, 이는 중대한 영향을 미칠 수 있습니다.
그림 6: 만기별 금리 추이
수익률 곡선 스프레드가 다시 벌어지기 시작했습니다. 이는 투자자들이 달러 자금을 더 오랜 기간 묶어두는 대가로 더 많은 보상을 요구한다는 것을 의미합니다.
그림 7: 수익률 곡선 역전 추적
아래 그림은 현재 수익률 곡선, 한 달 전 및 1년 전 곡선을 보여줍니다. 수익률 곡선이 다시 가팔라지기 시작했음을 명확히 볼 수 있으며, 이는 재무부의 운영을 더욱 어렵게 만듭니다.
그림 8: 수익률 곡선 역전 추적
해외의 미 국채 관심 감소
아마도 가장 우려스러운 점은 미국 국채에 대한 국제적 관심의 감소입니다. 해외 보유 미 국채 총액은 1분기 정점인 9조 4천억 달러에서 감소세로 돌아섰습니다. 미국 재무부가 점점 더 많은 부채를 발행하는 상황에서 해외 보유자들이 매입에 나서지 않는 것은 분명히 매우 나쁜 신호입니다.
참고: 데이터 업데이트가 지연되어 있으며, 최신 데이터는 6월 기준입니다.
그림 9: 국제 보유자
아래 그림은 주요 국가들의 보유 현황을 보여줍니다. 중국의 미 국채 보유액은 6,300억 달러로 감소했으며, 이는 작년보다 1,000억 달러 감소한 수치입니다. 영국은 현재 중국보다 더 많은 미 국채를 보유하고 있습니다. 일본의 보유량은 지난 10년간 대체로 비슷했으며, 1조 달러에서 1조 2,500억 달러 사이에서 변동해 왔습니다. 일본은 매도 측으로 전환할 수 없습니다. 그렇게 되면 고통이 가중될 것이기 때문입니다. 이것이 미국이 외환 시장에 개입하는 이유 중 하나이기도 합니다.
그림 10: 대차대조표 주간 평균 변동
역사적 관점
마지막 그림은 더 거시적인 관점에서 대차대조표를 살펴봅니다. 글로벌 금융 위기 이후 연준이 대차대조표를 운용하는 방식에 근본적인 변화가 있었음을 명확히 볼 수 있습니다. 이 그림은 또한 빠른 확장과 느린 축소의 대비를 부각시킵니다. 연준은 사실상 대차대조표를 이전 수준으로 다시 줄일 수 없으며, 위기 사이의 틈에서 소폭 삭감할 수 있을 뿐이고, 다음 위기가 닥치면 다시 부풀릴 수밖에 없습니다. 연준 대차대조표의 추이에 따르면, 다음 위기는 모두가 생각하는 것보다 더 가까이 있을 수 있습니다!
그림 11: 연준 대차대조표 역사적 추이
결론
워시(Warsh) 의장이 취임하며 새로운 구호를 내세웠습니다: 5년 이상의 노력 끝에 연준은 인플레이션을 통제할 준비가 되었습니다. 말처럼 쉬운 일은 아닙니다. 이는 사실상 수학적 문제에 더 가깝습니다. 연준이 금리를 인상하면 정부의 차입 비용은 계속 상승할 것이며, 이는 용납될 수 없습니다. 유일한 선택지는 금리를 동결하거나 인하하는 것입니다. 그들은 단지 적절한 구실만 찾으면 됩니다.
워시, 2% 인플레이션 목표에 대한 변명 거부
연준 의장 케빈 워시(Kevin Warsh)는 지난 금요일 잭슨홀(Jackson Hole) 연단에서 중앙은행의 신뢰성에 대한 명확한 선을 그었습니다. 그는 장기적인 개인소비지출(PCE) 가격 지수 2% 인플레이션 목표가 "확고하고 고정된 목표"라고 선언했습니다. 그는 물가 안정은 "자동으로 달성되지 않을 것입니다... 연준의 임무는 물가 안정을 달성하는 것이며, 어떤 변명도 없습니다"라고 말했습니다. 투자자들은 목요일 금 현물 가격이 온스당 4,612달러의 장중 최고치를 기록한 것을 주목했습니다. 이는 투자자들이 인플레이션이 연준의 안락 지대보다 훨씬 높은 수준에서 지속될 가능성에 여전히 대비하고 있음을 상기시킵니다.
PCE 인플레이션은 전년 동기 대비 3.7%를 기록하고 있으며, 6개월 연환산 증가율은 4%를 넘습니다. 팬데믹 이후 정점에서 다소 냉각되었음에도 불구하고, PCE 바스켓 항목의 54%는 지난 1년 동안 3% 이상 상승했으며, 팬데믹 이전에는 이 비율이 32%에 불과했습니다. 워시는 "65개월에 걸친 지속적인 고인플레이션"의 책임이 전적으로 중앙은행에 있다고 말했습니다. 비교 가능한 소비자물가지수(CPI) 데이터도 동일한 고질적인 압력을 보여주며, 물가 상승이 아직 실질적인 개선을 보이지 않았음을 시사합니다.
워시는 노동 시장이 "대체로 완전 고용과 일치한다"고 말했습니다. 설비 및 무형 자산에 대한 기업 투자는 9%의 속도로 성장하고 있으며, 그 중 절반 이상이 인공지능(AI) 프로젝트와 관련이 있습니다. S&P 500 기업들의 이익은 20% 이상 성장했고, 이익 마진은 "상당히 높습니다." 회사채 스프레드와 레버리지 대출 스프레드 거래는 역사적 범위의 하단 부근에 있으며, 7월 고위 대출 책임자 설문 조사(Senior Loan Officer Survey)에 따르면 기업 및 산업 대출 기준이 완화된 것으로 나타났습니다.
또한 워시는 연준 자체의 커뮤니케이션 관행에 대해서도 언급했습니다. 그는 일상적인 전향적 지침(포워드 가이던스)이 정책 입안자와 시장 참가자들을 "거울의 궁전"에 가둘 수 있다고 경고했습니다. 양측 모두 실물 경제가 아닌 서로의 신호에 반응하고 있기 때문입니다. 그는 단기 금리가 통화 정책의 주요 수단으로 계속 유지되어야 한다고 생각한다고 말했으며, 대차대조표 실험과 기타 비전통적인 조치는 "다른 상황에서는 가능한 한 적게 사용하거나 전혀 사용하지 말아야 한다"고 덧붙였습니다. 양적 완화 이전의 통화 전통을 언급하면서 그는 "통화는 중요하다"고 말했고 연준이 중앙은행과 더 넓은 금융 시스템이 창출하는 통화에 주목할 것을 촉구했습니다.
워시는 또한 AI를 생산성에 영향을 미칠 수 있는 "새로운 변수"로 간주했습니다. 그는 두 개의 선도적인 AI 연구소의 연간 토큰(Token) 매출이 1,000억 달러를 넘어섰으며, 1년 전보다 500% 이상 증가했다고 지적했습니다. 더 빠른 생산성 증가는 장기적으로 물가를 억제하는 데 도움이 되지만, AI 관련 투자의 속도는 과열 우려를 불러일으키며, 이는 최근 금 가격 상승에서도 드러납니다.
연준이 새로운 비전통적 정책을 시작하지 않고 물가를 길들일 수 있을지는 여전히 지켜봐야 합니다. 현재로서는 투자자들이 금을 계속 보유하고 매수함으로써 이러한 불확실성을 헤지하고 있는 것으로 보입니다. 금은 수십 년 동안 인플레이션과 경기 침체를 견디며 살아남은 자산입니다.
