沃什杰克逊霍尔讲话前瞻，市场在担心什么？

원문 제목: What Wall Street Thinks Kevin Warsh Will Say at Jackson Hole

원문 저자: Stephen Innes

원문 편집: Peggy

편집자 주: 엔비디아 실적 발표가 끝난 후, 시장의 관심은 이번 주 마지막 주요 이벤트인 연준 의장 케빈 워시의 잭슨홀 글로벌 중앙은행 심포지엄 기조연설로 쏠리고 있다. 미국 인플레이션은 여전히 2% 목표를 웃돌고 있으며, 7월 FOMC 회의에서는 세 명의 위원이 금리 인상을 주장했지만, 워시 의장은 연준이 어떤 조건에서 다시 긴축 정책을 시행할지 명확히 밝히지 않았다.

시장을 진정으로 괴롭히는 것은 워시 의장이 매파인지 비둘기파인지가 아니라, 연준의 정책 반응 함수(policy reaction function)를 예측하기 어려워졌다는 점이다. 소위 정책 반응 함수란 정책 결정자들이 인플레이션, 고용, 금융 상황 변화에 따라 금리를 어떻게 조정할지에 대한 규칙을 의미한다. 워시 의장은 사전 안내(forward guidance)를 줄이는 쪽을 선호하지만, 7월 기자회견 이후 장기 국채 수익률과 시장 인플레이션 기대가 동시에 상승한 것은 '적게 말하는 것'이 오히려 정책 불확실성을 키울 수 있음을 보여준다.

Stephen Innes는 이 글에서 골드만삭스, 도이치방크, 뱅크오브아메리카 등 주요 기관의 전망을 종합해, 워시 의장이 9월 금리 결정을 직접 예고하기보다 AI, 생산성, 장기 정책 프레임워크에 초점을 맞출 가능성이 높다고 판단한다. 하지만 시장은 여전히 그가 더 구체적인 질문에 답해주길 바란다. 2% 목표가 PCE 인플레이션으로 명확히 측정되는가? 인플레이션이 지속적으로 높게 유지된다면 금리 인상이 여전히 주요 수단인가? 장기 수익률 상승이 필요한 금융 여건 긴축인가, 아니면 해소해야 할 정책 불확실성 프리미엄인가?

이러한 질문이 중요한 이유는 워시 의장의 발언이 단순히 다음 회의 금리 기대만이 아니라 미국 국채 수익률 곡선 전체에 영향을 미칠 수 있기 때문이다. 재무부가 막 장기 국채 환매를 확대한 상황에서, 연준이 인플레이션과 정책 불확실성 프리미엄을 낮출 수 있다면 장기 수익률은 단기적으로 제한될 수 있다. 그러나 재정 적자, 막대한 자금 조달 수요, AI 자본 지출로 인한 수급 압력은 사라지지 않는다.

다음은 원문 번역이다:

엔비디아 실적 발표 후, 시장은 이번 주 마지막 주요 이벤트로 시선을 돌리고 있다. 연준 의장 케빈 워시가 금요일 뉴욕 시간 오전 10시에 잭슨홀 기조연설을 할 예정이다.

올해 회의 주제는 '금융 혁신: 지급 및 정책에 미치는 영향'이지만, 워시 의장이 지급 시스템에 지면을 많이 할애하지는 않을 것으로 보인다. 그는 앞서 연설이 두 가지 형태 중 하나를 취할 수 있다고 밝혔다. 하나는 장기적인 구조적 문제를 논의하는 '거시적 연설'이고, 다른 하나는 전통적인 정책 전망에 가까워 9월부터 12월까지의 통화정책 논의를 위한 프레임워크를 구축하는 것이다.

Innes가 전한 데 따르면, 골드만삭스 트레이딩 부문은 이번 연설이 미 국채 시장의 기간 프리미엄(term premium)에 영향을 미칠 수 있다고 본다. 최근 인플레이션 데이터가 개선되면서 연준이 즉각 추가 긴축을 단행할 필요성은 낮아졌고, 워시 의장에게도 최근 금리 인상을 직접적으로 암시하지 않으면서 인플레이션 퇴치 의지를 재확인할 수 있는 창이 열렸다.

문제는 시장에 현재 부족한 것이 단순한 매파/비둘기파 라벨이 아니라, 연준의 다음 행보를 이해할 수 있는 정책 프레임워크일 수 있다는 점이다.

두 가지 연설 경로: AI를 논할 것인가, 연말까지의 행보를 답할 것인가

워시 의장은 취임 이후 명확한 단기 금리 안내를 제공하기보다 거시적 구조적 문제에 대해 논의하는 것을 선호해 왔다. 이번 연설이 이러한 스타일을 이어간다면, 초점은 연준 내부 워킹그룹, 생산성, 인구 구조, 인공지능 등의 주제에 맞춰질 가능성이 크다.

연준은 이미 여러 특별 워킹그룹의 책임자, 연구 방향, 예상 일정을 발표했지만, 각 그룹의 구체적인 임무, FOMC 및 연준 직원과의 협력 방식, 결론 제출 시기, 그리고 관련 권고안이 어떻게 정책 프레임워크에 반영되는지는 아직 불명확하다. 워시 의장은 7월 회의부터 잭슨홀 심포지엄 사이에 워킹그룹의 진행 상황을 파악하겠다고 밝혔지만, 현재 단계에서는 실질적인 결론을 도출하기에는 부족할 수 있다.

워킹그룹보다는 AI가 이번 연설의 핵심이 될 가능성이 더 높다.

워시 의장은 앞서 AI를 성인이 된 이후 경제, 비즈니스, 가정 영역에서 가장 중요한 변화 중 하나로 꼽았으며, 그 속에 엄청난 기회와 위험이 공존한다고 강조했다. 또한 AI가 생산성을 높이고 미국의 경쟁력을 강화함으로써 상당한 디스인플레이션 압력으로 작용할 수 있다는 견해도 제시했다.

이러한 관점은 워시 의장의 경제 성장과 인플레이션 간 관계에 대한 이해에 영향을 미칠 수 있다. 생산성 향상으로 경제가 더 빠르게 성장하면서도 동일한 수준의 물가 압력을 피할 수 있다면, 연준은 과거처럼 수요 강세만으로 즉시 긴축할 필요가 없을 수 있다.

하지만 AI의 단기적 영향이 디스인플레이션만 있는 것은 아니다. 원문에서 인용한 기관 전망에 따르면, AI 관련 수요는 일부 소비자 가전 제품과 메모리 가격을 끌어올리고 있으며, 하이퍼스케일 클라우드 업체들의 자본 지출은 투자 수요를 계속 지지할 수 있다. 따라서 워시 의장이 AI의 단기 수요 충격과 장기 생산성 효과를 어떻게 구분하는지가 단순히 'AI가 인플레이션을 낮춘다'고 강조하는 것보다 더 중요할 수 있다.

또 다른 가능성은 워시 의장이 잭슨홀을 활용해 연말까지의 정책 경로를 명확히 하는 것이다. 이것이 시장이 더 듣고 싶어 하지만 예측하기는 더 어려운 부분이기도 하다.

시장이 워시 의장에게 기대하는 것은 9월 금리 인상 여부만이 아니다

워시 의장은 사전 안내를 줄이는 경향이 있으며, 자신과 FOMC 전체의 정책 반응 함수에 대해 공개적으로 밝히는 경우가 드물다. 그의 논리에 따르면, 중앙은행이 결론을 적게 제시할수록 시장이 경제 데이터에 따라 가격을 더 직접적으로 조정하게 되고, 금융 상황이 정책 결정자에게 더 효과적인 신호를 제공할 수 있다.

문제는 중앙은행이 데이터를 어떻게 해석해야 하는지 설명하지 않을 때, 커뮤니케이션 감소가 오히려 위험 프리미엄을 증가시킬 수 있다는 점이다.

도이치방크는 워시 의장이 이번에 최소한 세 가지 질문에 답해야 한다고 본다.

첫째는 연준의 인플레이션 목표와 정책 수단이다.

7월 기자회견에서 워시 의장은 2% 목표의 측정 기준으로 PCE 인플레이션을 명시적으로 약속하지 않았고, 인플레이션이 지속적으로 높게 유지될 경우 금리 인상이 여전히 추가 긴축의 주요 수단인지도 명확히 설명하지 않았다. 이로 인해 시장은 연준이 내부 워킹그룹의 연구가 완료될 때까지 기다린 후에야 행동에 나설지 의심하게 되었다.

워시 의장이 2% PCE 인플레이션 목표를 명확히 재확인하고, 필요 시 인플레이션을 통제하는 핵심 도구가 여전히 정책 금리임을 확인한다면, 낮은 비용으로 이러한 불확실성을 해소할 수 있다.

둘째는 연준이 인플레이션 위험을 어떻게 평가하는지다.

6월 FOMC 회의록에는 두 가지 기본 시나리오가 제시되었다. 인플레이션이 점진적으로 완화되면 금리를 유지하고 이후에는 인하할 수도 있으며, 인플레이션이 지속적으로 높게 유지되면 추가 긴축이 필요할 수 있다는 것이다.

현재 여러 인플레이션 요인이 서로 다른 방향으로 움직이고 있다. AI 관련 수요와 중동 정세로 인한 에너지 가격 압력은 커졌고, 관세 영향은 점차 약화될 수 있으며, 최근 발표된 인플레이션 데이터도 비교적 완만하다. 워시 의장은 단 하나의 변수만 강조할 것이 아니라, 연준이 이러한 상충되는 신호들을 어떻게权衡할지 설명해야 한다.

셋째는 금융 상황과 장기 금리다.

워시 의장은 앞서 모순돼 보이지만 실제로는 동시에 성립할 수 있는 두 가지 해석을 제시한 바 있다. 국채 수익률 하락은 연준의 인플레이션 통제에 대한 시장의 신뢰가 높아졌다는 반영일 수 있고, 국채 수익률 상승은 시장 측에서 금융 여건을 긴축시켜 추가 금리 인상의 필요성을 낮출 수도 있다는 것이다.

하지만 이러한 설명은 여전히 핵심 질문에 답하지 못한다. 현재 장기 수익률 상승이 합리적인 경제 및 인플레이션 위험을 반영하는 것인지, 아니면 연준의 불분명한 커뮤니케이션에서 비롯된 추가적인 불확실성 프리미엄을 포함하는 것인지가 그것이다.

골드만삭스 기준 시나리오: 2% 목표 재확인, 그러나 9월 행동 예고는 없음

Innes가 전한 데 따르면, 골드만삭스는 워시 의장이 세 가지 방향을 중심으로 연설할 것으로 예상한다.

첫째, 자신과 FOMC가 인플레이션을 2%로 되돌리겠다는 약속을 재확인하고, 목표가 PCE 인플레이션으로 측정된다는 점을 명확히 할 가능성이 높다.

둘째, 왜 사전 안내를 줄이는 것을 선호하는지 설명한다. 워시 의장은 중앙은행이 미래 금리 경로에 대한 힌트를 줄이면 시장이 경제 데이터에 더 직접적으로 반응할 수 있다고 생각할 수 있다.

셋째, 생산성, 인구 구조, 글로벌 충격, AI의 장기적 영향을 논의한다. AI가 생산성을 높이고 디스인플레이션 압력으로 작용할 가능성이 다시 핵심이 될 수 있다.

골드만삭스는 워시 의장이 6월과 7월 인플레이션 데이터가 개선되었다는 점을 인정하겠지만, 9월 금리 결정을 명시적으로 암시하지는 않을 것으로 예상한다. 또한 8월 근원 CPI와 근원 PCE 모두 전월 대비 0.2% 안팎 상승할 것으로 보았으며, 9월 말에 시행될 통계 방법 조정으로 근원 PCE 전년 대비 상승률이 최소 0.2%포인트 하락할 수 있지만, 일부 하락분은 이후 데이터 수정 과정에서 되돌려질 수 있다고 덧붙였다.

이러한 판단에 따르면, 미국은 3개월 연속 상대적으로 개선된 인플레이션 데이터를 기록하게 된다. 골드만삭스는 이에 따라 관세, 유가 충격, AI 관련 수요가 인플레이션에 미치는 최대 영향이 이미 지나갔을 수 있으며, FOMC가 9월과 연말까지 금리를 동결할 가능성이 높다고 본다.

이것은 여전히 골드만삭스의 기준 시나리오일 뿐, 워시 의장이나 FOMC가 정책 경로를 확정했다는 의미는 아니다. 7월 금리 인상을 지지했던 위원들은 기존 입장을 고수할 수 있지만, 인플레이션 데이터가 개선됨에 따라 대다수 위원, 특히 다수의 투표권 위원은 동결을 선호할 가능성이 더 높다.

뱅크오브아메리카의 8월 펀드매니저 설문조사에서도 시장이 워시 의장의 확연한 비둘기파 전환을 기대하는 비율은 높지 않았다. 응답자의 53%가 중립적인 연설을 예상했고, 31%는 매파적, 단 7%만 비둘기파적일 것으로 예상했다.

'약간 매파적' 한마디가 오히려 장기 위험 프리미엄을 낮출 수 있는 이유

잭슨홀은 오랫동안 연준 의장이 시장의 정책 기대를 조정하는 중요한 자리였다. 파월 전 의장은 이 플랫폼을 여러 차례 활용해 정책 안내를 제공했지만, 워시 의장은 개인적 정책 선호도와 현재 경제 상황에 대한 판단을 밝히는 것을 훨씬 덜 한다.

이러한 차이는 이미 시장 가격에 반영되고 있다.

원문이 제공한 데이터에 따르면, 워시 의장의 7월 기자회견 이후 S&P 500 지수는 1.5% 하락했고, 30년물 국채 수익률은 11bp 상승한 반면 2년물 수익률은 약 1bp 하락했다. 이후 주식 시장은 점차 회복됐지만, 수익률 곡선은 '베어 스티프닝'(장기물 상승 폭이 단기물보다 큰 현상)을 계속 보였고, 금도 뚜렷하게 강세를 보였다.

Innes는 이러한 시장 변화를 투자자들이 더 높은 정책 및 인플레이션 불확실성 보상을 요구하고 있는 것으로 해석한다. 다만 여러 자산군의 동시다발적 변동에는 다양한 요인이 영향을 미쳤기 때문에, 모든 변화를 워시 의장의 기자회견 탓으로 돌릴 수는 없다.

그럼에도 불구하고 장단기 수익률의 분화는 시장의 한 가지 우려를 드러낸다. 문제는 연준이 금리를 인상할지 여부뿐만 아니라, 장기 인플레이션을 통제하고 정책 신뢰도를 유지할 수 있는 능력에 대한 것일 수