3개월 만에 100억 달러 손실, DAT 기업들 '이성 회복' 시작'모아둔 자산' 보유 기업들의 주가가 바닥을 찍고 반등하기 시작했다.

원문 저자: Eric, Foresight News

막을 내린 이번 실적 시즌에서 암호화폐 재무부 기업(DAT)들은 겉보기에 처참한 성적표를 내놓았다. Strategy의 2분기 순손실은 82억 2천만 달러로, 그중 83억 2천만 달러가 비트코인 보유분의 공정가치 감액이었다. Strive는 2억 5천 8백만 달러의 순손실을 기록했으며, 그중 90% 이상이 비트코인과 보유 중인 STRC 우선주 가격 하락에서 비롯됐다. Sharplink는 3억 9천 4백만 달러의 순손실을 기록했고, Metaplanet은 상반기 1,828억 엔(약 11억 5천만 달러)의 순손실을 기록했으며, 그중 2분기 단독으로 약 4억 3천만 달러였다. Bitmine은 회계연도가 8월에 종료되기 때문에 3~5월 회계 분기 손실은 8,360만 달러에 불과했지만, 지난 9개월간 누적 순손실은 이미 90억 달러를 넘어섰다. 다섯 곳의 2분기 순손실을 합치면 약 100억 달러에 달하며, 상반기 누적 손실은 300억 달러를 초과한다.

1년 전만 해도 이런 재무제표는 공포에 따른 매도세를 촉발하기에 충분했다. 하지만 실제로 일어난 일은 전혀 다른 모습이었다. Strategy가 실적을 발표한 날 주가는 4.73% 상승 마감했으며, 옵션 시장은 원래 8%의 양방향 변동성을 가격에 반영하고 있었다. 6월 저점 대비 Bitmine은 약 36%, Sharplink는 약 37% 반등했고, Strategy와 Strive는 10% 이상 상승했으며, Metaplanet도 6월 하순 저점 대비 약 15% 회복했다.

손실은 사실이지만, 시장은 이미 가격에 반영했다

누구나 DAT 기업의 2분기 실적이 대규모 적자일 것임을 알고 있었다. 단지 100억 달러인지 99억 달러인지의 차이일 뿐이었다.

대형 DAT 기업들은 자체 대시보드를 보유하고 있거나, 최소한 누군가가 관련 데이터를 지속적으로 집계하고 있다. 모든 자금 조달, 모든 비트코인/이더리움 매수·매도가 전 세계의 확대경 속에서 주시되고 있다. 따라서 2분기에 얼마나 손실을 보았는지는 시장의 모든 사람이 눈으로 확인할 수 있으며, 실적 발표는 이미 발생한 일을 재확인하는 것에 불과하다.

이들 DAT 기업의 주가가 '바닥을 확인하고 반등'하게 된 데에는 시장과 기업 모두가 이성으로 돌아온 것이 더 큰 영향을 미쳤다.

2분기 Strategy는 분기 단독으로 84억 달러를 조달하여 지난해 어느 분기보다 많았다. 5월에는 액면가의 92% 가격으로 15억 달러 규모의 전환사채를 환매하여 총 전환사채 규모를 82억 달러에서 67억 달러로 줄였다. 달러 준비금은 37억 5천만 달러로 늘어나 2.1년치 우선주 배당금과 이자를 충당하기에 충분했다. Sharplink는 6월에 순자산가치보다 높은 가격으로 7,500만 달러 규모의 제3자 배정 유상증자를 완료하는 동시에 평균 4.70달러에 자사주를 매입했다.

이들 기업은 실적 가이던스와 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 대부분 한결같이 같은 방향을 제시했다: 주당 암호화폐 자산의 '함유량'을 높이는 데 집중하겠다는 것이다.

작년 DAT 기업들은 성장 스토리를 강조했다. 누가 더 빨리 코인을 사느냐에 따라 주가가 올랐다. 올해 밀물이 빠지면서 살아남은 기업들은 모두 KPI를 단 하나의 지표, 즉 주당 암호화폐 자산 수로 교체했다. Strategy의 2분기 주당 비트코인 보유량은 전 분기 대비 5% 증가했다. Metaplanet의 주당(1,000주 기준, 완전 희석) 비트코인 보유량은 상반기에 9.6% 증가했다. Sharplink는 주당 ETH 보유량 증가를 반복해서 강조했다.

이 목표와 함께하는 것은 규율이다. Metaplanet은 명확한 자본 배분 정책을 실행하고 있다. mNAV가 1배 이상이면 유상증자로 코인을 매수하고, 1배 미만이면 유상증자를 중단하고 우선주와 신용 도구를 사용하며 심지어 자사주를 매입한다. 2분기에 Metaplanet은 mNAV가 1배 아래로 떨어졌기 때문에 제3자 배정 유상증자를 자진 포기하고, 할인된 가격에 주주를 희석시키기보다는 보유 자산 증가 속도를 늦추는 선택을 했다. Sharplink와 Strategy도 잇따라 자사주 매입에 나섰다. 재무부 기업들은 더 이상 무분별하게 확장하지 않고, '주당 뒷받침되는 코인을 어떻게 늘릴 것인가'라는 소박한 질문으로 돌아갔다.

Strategy는 이 목표를 위해 '절대 매도하지 않는다'는 약속을 어기는 대가를 치르면서도, 주가 반등 폭은 주요 DAT 기업 중 가장 낮았다. 이는 '과열'에서 이성으로 돌아오는 데 반드시 겪어야 할 고통이다.

STRC 모델의 제자들

이 목표를 달성하기 위한 새로운 도구는 지난해 7월 Strategy가 발명한 STRC다. 액면가 100달러에 고정되고 월 단위로 배당이 조정되는 영구 우선주다. 논리는 간단하다. 연 12% 안팎의 배당 수익률로 고정 수익을 추구하는 자금을 끌어들인 다음, 그 돈을 비트코인으로 바꾸는 것이다. 올해 2분기 말 기준 STRC의 명목 규모는 연초 28억 달러에서 105억 달러로 급증했다. 이를 보유한 기관 자금은 11억 달러에서 31억 달러로 늘어나 비중이 29%로 상승했다.

모방자들이 이미 줄을 섰다. Strive의 SATA는 배당률을 13%로 올렸고, 6월 16일에는 미국 주식 시장 역사상 최초로 매 영업일 배당을 지급하는 증권이 되었다. 8월 초까지 연속 44회 배당을 지급했으며 가격은 항상 액면가 부근을 유지했고, 회사는 이 기회를 이용해 모든 부채를 상환했다. Bitmine은 6월에 9.5% 배당의 영구 우선주 BMNP를 발행하여 2억 7천 4백만 달러를 조달했다. Metaplanet의 MERCURY 우선주는 212억 엔을 발행했다. MARS와 같은 새로운 상품은 일본 시장의 배당 관습 때문에 연기되었지만, 8월에는 연 4% 이상의 금리를 제공하는 'BitBonds' 사채 프로그램을 내놓으며 일본식 디지털 신용 상품을 모색하고 있다.

다섯 곳 중 유일하게 이 길을 선택하지 않은 곳은 Sharplink뿐이다. Sharplink는 다른 길을 택해 약 89만 개의 이더리움을 거의 전부 스테이킹하고, 네이티브 수익과 온체인 펀드를 통해 눈덩이를 키우고 있다. 여기에는 Galaxy와 협력하고 1억 2천 5백만 달러의 자본을 약정한 온체인 수익 펀드도 포함된다. 하지만 이 역시 근본적으로 주당 암호화폐 보유량을 늘리려는 목표에 위배되지는 않는다.

프리미엄은 사라지고, 펀드화는 남을 것이다

물론 이성으로의 회귀는 다른 한편으로 프리미엄의 소멸을 의미한다. Strategy의 기업 가치 mNAV는 6월에 한때 1배 아래로 떨어졌고, Sharplink의 시가총액은 여전히 보유 이더리움 가치보다 낮으며, Metaplanet은 할인 때문에 자금 조달을 축소할 수밖에 없었다. DAT 주식이 보유 암호화폐 자산 대비 누리는 프리미엄의 중심은 하락했으며, 이는 아마도 되돌릴 수 없는 추세일 것이다.

설령 내일 불장(강세장)이 다시 온다 해도, 매를 맞은 시장이 다시 이성을 잃지는 않을 것이다.

하지만 이것이 모델의 종말을 의미하는 것은 아니다. 모델의 실체가 드러난 것이다. 내러티브를 걷어내면, DAT 기업은 본질적으로 능동적으로 운용되고 자금 조달 수단을 갖춘 일종의 테마 펀드이며, 주당 보유 자산의 장기 복리 성장으로 수익을 얻는다. 이런 상품에는 그 나름의 매수자가 있다. 13F 서류에 따르면 올해 1분기 MSTR의 상위 15대 기관 주주 중 13곳이 하락장에서 지분을 늘렸으며, 합산 46억 달러를 추가 매수했다. 그중 Capital International 한 곳만 19억 2천만 달러를 추가했다. Jane Street는 지난해 4분기에 MSTR 보유분을 473% 확대했다. Bitmine의 뒤에는 Founders Fund와 ARK가 있고, Sharplink의 기관 지분율은 1년 만에 6%에서 46%로 상승했다.

한 분기의 100억 달러 규모 손실은 DAT를 죽이지 않았고, 오히려 광기에서 비즈니스로 되돌려 놓았다. 코인 가격 하락이 더 이상 주주를 겁주지 못하고, 기업들이 주당 뒷받침되는 그 작은 코인 하나하나를 꼼꼼히 계산하기 시작했을 때, 이 업계는 비로소 진정한 성인식(成长期)을 맞이한 것이다.