Strategy가 어쩔 수 없이 달러를 '비축'하는 진짜 대가

원문 저자: Allard Peng

원문 편집: AIdidiaoJP, Foresight News

Strategy(구 MicroStrategy)의 달러 현금 보유고는 불과 2주 전 37억 5천만 달러에서 46억 5천만 달러로 급증했습니다. 한편, 2026년 6월 말 이후 약 7,000개의 비트코인을 매도했습니다.

이 수치가 나오자 전체 암호화폐 업계가 발칵 뒤집혔습니다. '비트코인 축적'을 회사 DNA에 새기고 사실상 모든 자산을 BTC에 베팅한 기업이 왜 갑자기 법정화폐를 대규모로 비축하기 시작한 걸까요? 더 중요한 것은, 다른 비트코인 재무부 관련 기업들도 이를 따라야 하는가 하는 점입니다.

이것은 단순한 '해야 하는가, 말아야 하는가'의 문제가 아닙니다. 그 뒤에는 신용등급, 자본 구조, 기회비용, 변동성 리스크, 그리고 비트코인 기업의 진정한 비즈니스 모델 포지셔닝이 얽혀 있습니다. 오늘 우리는 이 진실을 한 겹씩 파헤쳐 보겠습니다.

Strategy는 왜 달러에 집착하는가? 남들은 거의 갈 수 없는 길을 가고 있기 때문이다

Strategy는 이제 전통적인 소프트웨어 기업이라기보다 '디지털 신용' 발행 플랫폼에 가깝습니다. 이 회사가 발행하는 우선주(preferred securities)는 본질적으로 거대한 비트코인 대차대조표를 경제적 기반으로 삼고 있습니다. 이 증권에는 고정 달러 배당 의무가 따릅니다. 비트코인이 오르든 내리든 배당금은 정해진 기한에 달러로 지급해야 합니다.

문제는 여기서 발생합니다. 비트코인 자체는 어떤 현금흐름도 창출하지 않습니다. Strategy의 소프트웨어 사업은 여전히 존재하지만, 그로 인해 발생하는 현금은 점점 더 방대해지는 자본 구조를 충당하기에 턱없이 부족합니다.

더 치명적인 것은 전통적인 신용 분석 체계입니다. 2025년 10월, S&P(스탠더드앤드푸어스)는 Strategy에 B- 등급을 부여했습니다. 그 이유는 매우 직설적이었습니다: 비트코인 집중도가 지나치게 높고, 달러 유동성이 부족하며, 리스크 조정 후 자본이 극도로 취약하다는 것입니다. S&P의 방법론에서 비트코인은 시장 변동성 리스크 때문에 사실상 '유효 자본'에서 제외됩니다. 아무리 많은 BTC를 보유해도 그들의 눈에는 0과 같다는 뜻입니다.

우리는 앞서 이 평가 보고서를 분석했을 때 이미 분명히 언급했습니다: 신용등급을 개선하려면 현금 보유고를 확보하는 것이 진지하게 고려할 만한 방향 중 하나라고.

그래서 Strategy는 달러를 대량 보유하는 선택을 했습니다. 목적은 순수합니다. 디지털 신용 발행 능력을 지속적으로 유지하기 위해서입니다. 더 많은 달러 유동성은 우선증권이 투자자와 평가기관의 눈에 더 '안전'해 보이게 만들어 수요를 늘리고 조달 비용을 낮춥니다.

하지만 현금은 공짜 점심이 아닙니다. 잉여 자본은 원래 수익을 창출해야 합니다. 일반 기업이라면 재투자, 자사주 매입, 배당금 지급에 사용할 수 있습니다. 비트코인 기업의 가장 직접적인 선택은 더 많은 비트코인을 사는 것입니다. 장부에 잠자는 1달러의 현금은 비트코인의 잠재적 플러스 수익을 포기하고 확정적인 마이너스 실질 수익(인플레이션 침식)으로 바꾸는 것을 의미합니다.

Strategy가 이런 손해를 감수하는 이유는 비즈니스 모델이 '지속적인 신용 발행'에 묶여 있기 때문입니다. 세 가지 극히 특수한 조건이 동시에 성립합니다:

• 비트코인이 대차대조표를 사실상 지배하고 있고;
• 평가기관이 비트코인 익스포저에 중벌을 가하며;
• 경영진이 대규모 디지털 신용 발행을 계속하겠다고 명시했습니다.

이 세 가지 조건은 각각만 봐도 이미 충분히 특수합니다. 세 가지가 겹쳐서 비로소 '현금을 비축해야만 하는' 상황이 만들어진 것입니다. 반대로 말하면, Strategy가 신용을 발행하지 않는다면 그런 달러가 전혀 필요 없습니다.

현금 보유고의 진짜 대가: 수학으로 계산되는 '보이지 않는 세금'

바로 숫자로 들어가서 그 부담을 정확히 계산해 보겠습니다.

Strategy가 100달러의 우선주를 연 배당률 10%로 발행한다고 가정해 봅시다. 3년 치 배당금을 충당하려면 30달러의 현금을 미리 확보해야 하므로 실제로 비트코인에 투자할 수 있는 금액은 70달러뿐입니다.

매년 여전히 10달러의 배당금을 지급해야 합니다. 그러면 이 70달러의 비트코인 투자는 최소한 다음만큼의 수익을 창출해야 합니다:

10 ÷ 70 = 14.29%

원래 공언했던 10%의 자본 비용은 순식간에 실제 운용 자본 기준 14.29%의 요구 수익률로 바뀝니다. 현금 보유가 수익률 요구치를 무려 42.9%나 끌어올린 것입니다.

현금 자체가 약간의 이자를 벌어들이면 이 수치가 다소 완화되긴 하지만, 구조적 부담은 사라지지 않습니다.

실제 요구 수익률은 더 높습니다. 비트코인의 변동성은 매우 커서 어떤 해에는 이 14.29%를 크게 밑돌기도 합니다. 하지만 배당금은 건너뛸 수 없습니다(여기서는 지급 불이행이 없다고 가정합니다). 따라서 '현금 부담' 외에 '변동성 부담'이라는 또 하나의 층위가 추가됩니다. 고변동성 자산으로 레버리지된 고정 의무를 이행해야 하는 것입니다. 이 리스크는 요구 수익률을 더 끌어올려 보상해야 합니다.

결과는 냉혹합니다: 필요한 현금 보유고가 클수록, 새로 투입되는 1달러 중 실제로 비트코인에 들어가는 비율은 낮아집니다. 비트코인의 장기 상승 속도가 이렇게 높아진 요구 수익률을 지속적으로 넘지 못한다면, 최종적으로 그 비용을 치르는 것은 일반 주주입니다.

물론 현금이 완전히 쓸모없는 것은 아닙니다. 그것은 진정한 옵션 가치를 제공합니다:

• 비트코인이 폭락할 때 배당금과 이자를 충당하여 낮은 가격에 강제 매도하는 것을 피할 수 있고;
• 우선증권의 거래 가격이 장부 가치보다 현저히 낮을 때 기회주의적 자사주 매입을 할 수 있습니다.

Strategy는 최근에 아주 멋진 수를 두었습니다. 7월 말, 2,500만 달러로 장부 가치 2,889만 달러의 STRC를 매입했는데 할인율이 무려 13.47%에 달했습니다. 이후 비트코인 매도로 얻은 1억 860만 달러로 추가로 115만 주의 STRC를 매입했습니다. 액면가 미만의 가격으로 우선주를 사들이는 것은 더 적은 현금으로 더 많은 우선 채권과 미래 배당 의무를 소멸시키는 것과 같습니다. 이는 '주당 순 비트코인(Net Bitcoin Per Share)'에 실질적인 증대 효과를 가져옵니다.

대부분의 비트코인 기업: 맹목적 추종 금물, 현금 수요는 실제 비즈니스와 연동되어야 한다

이제 대다수의 비트코인 기업으로 시야를 돌려 보겠습니다.

이들에게 현금 수요는 엄격히 영업 사업 자체에 연동되어야지, 감으로 '보유 목표치'를 정해서는 안 됩니다. Strategy조차도 더 나은 신용등급을 받거나 더 많은 신용 투자자가 STRC를 사게 하려면 정확히 얼마의 현금을 비축해야 하는지 알지 못한다는 점을 기억해야 합니다.

실제 현금흐름이 있는 기업은 일반적으로 자체 지출 구조를 잘 알고 있습니다: 급여, 세금, 부채 상환, 공급업체 지불, 단기 자본 지출, 그리고 영업 현금흐름 변동에 대한 합리적 버퍼까지.

버퍼의 규모는 사업 안정성에 따라 달라집니다.

• 수익이 반복적이고 고정 비용이 낮으며 지출을 예측할 수 있는 수익성 있는 기업은 작은 버퍼만 유지해도 됩니다;
• 경기 순환적이고 자본 지출이 큰 사업은 더 많은 버퍼를 확보해야 합니다.

보유고를 늘릴 수 있는 유일한 정당한 이유는 비즈니스 자체가 유동성을 필요로 하기 때문이지, 경영진이 단순히 장부에 큰 현금을 보고 싶어 하기 때문이 아닙니다.

일단 영업 수요와 신중한 버퍼가 충족되면, 남는 현금은 명확한 경제적 목적이 있어야 합니다. 그렇지 않으면 막대한 기회비용을 발생시켜 주주 수익을 직접 희석시킬 뿐입니다. 어떤 기업의 잉여 자본도 회사 자체의 요구 수익률과 직접 경쟁해야 합니다:

• 현저히 저평가된 자사주를 매입하거나;
• 고비용 부채를 상환하거나;
• 혹은 더 높은 수익을 창출할 수 있는 프로젝트에 투자해야 합니다.

비트코인 기업의 경우, 기본적으로 가장 높은 수익을 내는 프로젝트는 바로 비트코인을 계속 비축하는 것입니다.

결론: Strategy는 극단적 특수 사례, 대다수 기업이 달러를 대량 비축할 이유는 없다

모든 논리를 연결하면 답은 사실 명확합니다.

Strategy는 극히 드문 사례입니다. 그것의 현금 보유고가 존재하는 이유는 전적으로 비트코인 대차대조표 위에 대규모 디지털 신용 발행 기계를 억지로 올려놓았기 때문이고, 신용평가기관이 명백한 제도적 관성으로 합법적이고 유동성이 높은 비트코인 자산을 무(0)로 취급하고 있기 때문입니다.

이런 특수한 부채 구조가 없는 기업, 즉 사실상 시장에 존재하는 다른 모든 비트코인 관련 기업들은 일상 운영과 합리적인 유동성 버퍼를 유지하는 것 외에 달러를 대규모로 비축해야 할 이유가 거의 없습니다.

달러 현금을 1달러 더 비축하는 것은 비트코인을 1달러 덜 사는 것과 같습니다. 비트코인의 장기 상승을 가정할 때, 이것은 확정적인 마이너스 실질 수익으로 불확실한 '안도감'을 사는 행위입니다. 대부분의 기업에게 이것은 결코 합리적이지 않습니다.

결국, 현금과 비트코인 사이의 선택을 결정하는 것은 감정도, 다른 기업의 사례도 아닌, 바로 당신 자신의 비즈니스 모델, 자본 구조, 그리고 실제 현금흐름 수요입니다.