강한 성장, 온건한 금리 인상, 통제 가능한 유가, 시장은 존재하지 않는 완벽함을 가격에 반영하고 있다

원문 저자: 자오잉(趙穎)

원문 출처: 월스트리트저널(华尔街见闻)

글로벌 시장은 강한 성장, 제한적인 금리 인상, 통제 가능한 에너지 공급 충격, 그리고 유가 하락을 동시에 베팅하고 있다. 이 '골디락스'식 조합은 위험 자산에 우호적으로 보이지만, 정책, 인플레이션, 지정학적 상황에 대한 오차 허용 범위가 거의 없다.

도이치뱅크의 거시 전략가 헨리 앨런(Henry Allen)은 최신 보고서에서 미국 주식 시장이 사상 최고치를 기록하고 신용 스프레드가 낮은 수준을 유지하는 것은 투자자들이 경제 성장의 회복력을 여전히 믿고 있음을 반영하지만, 금리 시장의 향후 연준 금리 인상에 대한 베팅은 상당히 제한적이라고 지적했다. 이는 인플레이션이 예상대로 둔화되지 않거나 성장이 예상보다 더 강할 경우, 시장이 통화 정책 경로를 빠르게 재평가해야 할 수 있음을 의미한다.

에너지 시장도 의견이 엇갈리고 있다. 브렌트유 가격은 최근 고점 대비 분명히 하락했지만, 호르무즈 해협은 아직 정상적인 통행이 재개되지 않았고 재개 협상도 체결되지 않았다. 유가와 선물 곡선이 반영하는 공급 회복 기대와 실제 물류 및 인프라 위험 사이에는 여전히 간극이 존재한다.

투자자에게 중요한 것은 현재 성장이나 유가 자체가 아니라, 여러 낙관적 가정이 동시에 성립할 수 있는지 여부다. 도이치뱅크는 강한 성장이 인플레이션 압력을 높이거나 에너지 공급 교란이 지속되면 위험 자산, 금리, 인플레이션 기대 간의 기존 가격 관계가 깨질 수 있다고 경고했다.

강한 성장과 온건한 금리 인상의 가격 모순

미국 위험 자산이 보내는 신호는 여전히 낙관적이다. S&P 500 지수는 지난주 금요일 사상 최고치를 다시 경신했고, 기업 이익 성장은 강세를 유지했으며, 신용 스프레드는 낮은 수준에 머물렀다. 애틀랜타 연은의 GDPNow 모델은 미국 3분기 경제 성장률이 연율 5.8%에 달할 수 있다고 전망한다.

금융 여건도 여전히 완화적이다. 블룸버그 미국 금융 상황 지수는 지난주 금요일 1997년 이후 가장 완화적인 수준으로 상승했고, 7월 실업률은 4.1%로 13개월 만에 최저치를 기록했다. 이러한 지표들은 경제 활동이 여전히 회복력을 지니고 있음을 함께 시사한다.

그러나 금리 시장의 가격은 이러한 성장 전망을 충분히 반영하지 못하고 있다. 6월 미국 PCE 인플레이션율은 3.7%로 여전히 정책 목표치를 상회하지만, 연방기금금리 선물은 연준이 12월 회의까지 약 31bp의 금리 인상만을 반영하고 있으며, 내년 6월까지의 누적 인상 폭도 약 47bp에 불과하다.

도이치뱅크는 시장이 현재 강한 경제 성장, 완화적인 금융 여건, 목표치를 웃도는 인플레이션, 그리고 연준의 온건한 금리 인상을 동시에 가격에 반영하고 있는데, 이러한 조합은 장기간 공존하기 어렵다고 본다. 조정은 인플레이션이 빠르게 둔화되거나, 위험 자산이 약세를 보이거나, 연준이 시장 예상보다 더 매파적인 정책 경로를 채택함으로써 나타날 수 있다.

역사적 추세는 연준의 예상보다 큰 긴축 가능성을 시사

헨리 앨런은 지난 70년 동안 연준이 금리 인상을 시작할 당시의 인플레이션 수준과 이후 첫 해의 금리 인상 폭 사이에 상당한 상관관계가 있다고 지적했다. 현재 3.5%의 CPI 인플레이션율을 기준으로 계산하면, 역사적 추세에 해당하는 첫 해 긴축 폭은 100bp를 초과하며, 이는 인플레이션이 연말까지 다소 둔화되더라도 마찬가지다.

대조적으로, 현재 선물 시장이 반영하는 누적 금리 인상은 50bp 미만으로 역사적 경험이 시사하는 수준보다 분명히 낮다. 도이치뱅크는 경제 성장과 인플레이션이 모두 회복력을 유지한다면, 시장이 연준의 보다 강경한 입장으로의 전환 가능성을 과소평가하고 있을 수 있다고 본다.

2022년의 경험이 참고 사례를 제공한다. 당시 시장은 처음에 금리 인상 주기가 비교적 온건할 것으로 예상했고, 연준도 처음에는 25bp 인상으로 시작했지만 이후 단일 인상 폭을 75bp로 높였으며, 첫 12개월 동안 누적 450bp를 인상했고 전체 주기 동안 누적 525bp를 인상했다.

보고서는 또한 '한 번 인상 후 장기간 동결'하는 상황은 역사적으로 드물다고 지적했다. 21세기 들어 2015년이 몇 안 되는 사례 중 하나였는데, 당시 두 번째 인상은 정확히 1년 뒤에 이뤄졌으며, 주된 이유는 경제 지표가 약화되면서 더 광범위한 둔화에 대한 우려가 제기됐기 때문이다.

원유 가격과 지정학적 현실의 괴리

유가 하락은 시장의 낙관적 가격 책정의 중요한 기반 중 하나이지만, 도이치뱅크는 이러한 가격 움직임이 공급 현실과 완전히 일치하지 않는다고 본다.

브렌트유는 현재 배럴당 약 88달러로, 3주 전 배럴당 100달러를 넘던 수준보다 낮고, 4월 장중 배럴당 120달러를 넘던 고점보다도 현저히 낮다. 그러나 호르무즈 해협은 여전히 차단된 상태이며 통행 재개 협상도 체결되지 않았고, 해협 통행량도 충돌 이전 수준을 훨씬 밑돌고 있다.

한편, 에너지 인프라 위험은 여전히 사라지지 않았다. 후티 반군은 지난 주말 사우디아라비아 자잔(Jazan) 정유공장을 공격했다고 주장했으며, 이는 원유 공급망이 직면한 불확실성을 더욱 부각시킨다.

그럼에도 불구하고 시장은 여전히 공급 회복을 가격에 반영하고 있다. 12개월물 브렌트유 선물 가격은 근월물보다 배럴당 10달러 이상 낮은데, 이는 투자자들이 향후 유가가 하락할 것이라고 광범위하게 예상하고 있음을 반영한다. 도이치뱅크는 이러한 기대가 궁극적으로 호르무즈 해협의 통행 재개에 크게 의존하지만, 관련 진전은 아직 이뤄지지 않았다고 본다.

공급망 충격과 인플레이션 위험의 과소평가

올해 들어 에너지 시장은 2022년 이후 가장 큰 변동성 중 하나를 경험했다. 7월에만 브렌트유가 3주 만에 배럴당 약 30달러 급등하며 다시 배럴당 100달러를 넘어섰다가 이후 다시 크게 하락했다. 현재까지 브렌트유는 연초 대비 40% 이상 상승했다.

유럽 천연가스 가격도 연중 상대적 고점 부근에 머물러 있다. 도이치뱅크는 에너지 가격의 변동성이 공급 충격이 사라지지 않았음을 보여주지만, 시장의 인플레이션 위험에 대한 전반적인 가격 책정은 여전히 비교적 온건하다고 본다.

잠재적 압력 요인으로는 호르무즈 해협의 지속적인 차단, 관세가 여전히 글로벌 경제 환경의 일부라는 점, 그리고 연내 발생 가능한 강한 엘니뇨 현상 등이 있다. 식품 및 에너지 가격이 지속적으로 압력을 받으면 인플레이션 기대가 상승하고 임금과 물가가 서로를 부추기는 위험이 커질 수 있다.

이는 유가가 일시적으로 최근 고점보다 낮더라도 인플레이션 둔화 경로가 시장 예상보다 더 험난할 수 있음을 의미한다. 중앙은행에게 에너지 및 공급 측면의 위험은 빠른 완화 전환 여지를 제한할 수 있다.

주식 시장, 인플레이션, 금리 시장의 불일치 신호

이란 충돌이 2월 말 시작된 이후, 주식, 신용 시장, 인플레이션 스왑은 유가 변동에 높은 민감도를 보여왔다. 7월 중하순 브렌트유가 다시 배럴당 100달러를 돌파하자 주식 시장은 조정을 겪었고, 8월 진입 후 유가가 하락하자 위험 자산은 곧바로 반등하며 지수를 다시 사상 최고치로 끌어올렸다.

단기 인플레이션 기대치도 대체로 비슷한 궤적을 따르며 유가 하락과 함께 분명히 낮아졌다. 그러나 금리 시장의 반응은 완전히 일치하지 않았다. 주식 시장이 반등하고 유가가 하락했음에도 불구하고, 채권 수익률은 지속적으로 상승하며 신고가를 기록했다.

도이치뱅크는 일부 움직임이 최근 연준 회의, 강력한 글로벌 경제 지표, 위험 선호도 회복과 관련이 있을 수 있지만, 서로 다른 자산 군에서 반영되는 거시적 판단에는 여전히 갈등이 존재한다고 본다. 주식 및 신용 시장은 '성장 회복력, 유가 통제 가능' 시나리오에 더 가까운 반면, 금리 시장은 여전히 지정학적 충돌과 에너지 충격의 장기적 영향을 가격에 반영하고 있는 것으로 보인다.

완벽한 시나리오는 여러 조건의 동시 충족에 달려 있어

도이치뱅크는 현재 가격 책정이 검증되기 위해서는 공급 주도의 경제 성장, 인플레이션 둔화, 지정학적 위험 완화, 그리고 호르무즈 해협의 통행 재개가 동시에 나타나야 한다고 본다. 이러한 조합은 기업 이익과 주식 시장에 우호적일 뿐만 아니라 중앙은행이 공격적인 긴축 정책을 취할 필요성도 줄일 수 있다.

인공지능(AI)이 이끄는 생산성 성장은 공급 개선의 지지 요인 중 하나가 될 수 있다. 그러나 보고서는 최근 메모리 칩과 같은 분야의 가격 움직임이 AI 수요 자체가 새로운 인플레이션 압력을 초래할 수 있음을 보여준다고 지적했다.

따라서 시장이 직면한 핵심 위험은 단일 변수의 통제 불능이 아니라, 여러 낙관적 가정이 동시에 성립하지 못하는 것이다. 경제가 강세를 유지하고 금융 여건이 계속 완화되는 반면 인플레이션이 목표치를 상회한다면 중앙은행의 금리 인상 압력은 높아질 것이며, 에너지 공급 충격이 지속된다면 인플레이션 둔화와 유가 하락의 기반도 약화될 것이다.

도이치뱅크의 관점에서 현재 시장은 긍정적 요인이 없는 것이 아니라, 긍정적인 결과를 위해 남겨둔 오차 허용 범위가 너무 작다는 것이다. 어떤 조건 하나라도 예상에서 벗어나면 투자자들은 성장, 금리, 위험 자산의 가격 책정을 다시 평가해야 할 수 있다.