比特币前景探究：市场一片沉寂，反转信号会是什么？

원문 저자: WClemente

원문 편집: Luffy, Foresight News

작년에 제 개인적인 시장 연구 초점은 점차 원자재로 옮겨갔습니다. 그때 당시 매우 명확했던 현실은 암호화폐 시장의 공급 과잉과 부진한 가격 성과였습니다. 동시에 Hyperliquid 등 소수의 섹터를 제외하면 업계 혁신이 부족했고, 다른 시장과 비교해 암호화폐 분야의 매력이 떨어지면서 막대한 공급을 흡수해야 하는 수요 측면의 어려움이 생겨났습니다. 작년 하반기에는 소형 코인이 급등하고 금도 강세를 보였기에, 저는 비트코인도 괜찮은 상승 흐름을 보일 것이라고 예상했습니다. 하지만 최종 결과는 실망스러웠고, 10월 10일 이전 거래일들에서 비트코인의 상방 돌파는 실패로 끝났습니다. 올해 1월, 저는 개인적으로 보유한 비트코인 포지션을 추가로 줄였는데, 당시 차트 특성이 2022년 그 약세장과 매우 유사했기 때문입니다.

솔직히 말해서, 올해는 비트코인과 암호화폐 전체에 관심을 가진 사람들에게 좋은 한 해가 아니었습니다. 고점 대비 하락 폭만 놓고 보면 이번 비트코인 하락은 과거보다 완만하지만, 여러 측면에서 이번 약세장은 2022년보다 더 견디기 힘들 수 있습니다. 적어도 2022년에는 하락의 원인이 명확했습니다: 금리 인상, 시장 레버리지와 사기 프로젝트 청산, FTX 붕괴. 당시 시장은 합의를 이룰 수 있었습니다. 만약 이러한 외부 조건이 변하고, 2022년 말 시장이 더 이상 악화되기 어려운 위치에 도달했다면, 비트코인은 양호한 장기 매수 기회일 가능성이 높다는 것입니다.

반면 현재는 그렇게 명확한 반전 논리가 없습니다. 물론 암호화폐 자산 재무부 기업(DATs), 양자 컴퓨팅 리스크가 두 가지 변수이며, 이에 대해서는 후술하겠습니다. 제가 보기에는 일부 리스크는 이미 완화 조짐을 보이고 있습니다. 비트코인 ETF 운용 규모는 500억 달러에 달하며 자금 유입 기록을 세웠지만, 올해 초 이 기록은 이미 메모리 칩 ETF에 의해 추월당했습니다. 대형 전통 기관들도 암호화폐 대출 상품을 출시하기 시작했습니다. 작년에는 각국 중앙은행의 준비 자산 수요와 '탈달러화' 서사에 힘입어 금이 뛰어난 흐름을 보였고, 이는 비트코인이 크게 활약할 수 있는 기회의 창이었어야 합니다. 현재는 비트코인에 투자하려는 거의 모든 개인과 기관이 진입 채널을 확보했지만, 현실은 실망스럽습니다: 지난 1년간 비트코인 ETF는 전체적으로 50억 달러의 순유출을 기록했으며, 반면 DRAM 관련 ETF는 한 달 만에 100억 달러의 자금 유입을 달성했습니다.

네트워크 펀더멘털

비트코인 펀더멘털에 관해 말할 때, 우리는 전통 금융의 밸류에이션 지표를 사용하지 않고 네트워크 자체의 운영 상태를 관찰합니다. 모든 데이터를 나열하지는 않고, 두 가지 핵심 포인트에만 집중하겠습니다. 오늘날 세계에서 경제와 시장은 점점 더 국가 권력의 개입을 받고 있으며, 대형 기술 기업들이 고도로 중앙화된 기술력을 가져오는 환경 속에서 탈중앙화 자체는 독특한 가치를 지닙니다.

비트코인의 기본 메커니즘에 익숙하지 않은 독자들은 채굴자와 노드를 구분해야 합니다. 채굴자는 널리 알려져 있습니다. 반면 노드는 누구나 구축할 수 있으며 네트워크 규칙을 실행하고 거래를 검증하는 역할을 합니다. 채굴자는 대규모 연산력 투입을 통해 네트워크에 보안을 제공합니다. 비트코인 노드는 전 세계에 분포해 있으며, 추적이 어려운 많은 노드들도 있습니다. 공개된 통계 목록만으로도 약 200개 국가를 포괄합니다.

데이터 출처: https://bitref.com/nodes/

우리는 채굴 풀 데이터를 관찰할 수 있지만, 채굴 풀이 개별 채굴자를 통제할 수는 없으며 모든 채굴자를 추적하는 것은 매우 어렵습니다. 그러나 해시레이트를 통해 네트워크 전체를 뒷받침하는 연산력 규모를 측정할 수 있습니다. 객관적으로 볼 때, 비트코인 해시레이트는 이미 하락 추세에 접어들었습니다.

2022년 이후 업계 경쟁 심화와 에너지 비용 상승으로 채굴자의 이익 마진이 압박받았고, 더 중요하게는 다수의 상장 채굴 기업들이 AI 사업으로 전환했으며, 이러한 기업들에게 이 사업적 결정은 현명한 선택임이 입증되었습니다. 비트코인이 AI 자산보다 저조한 성과를 보이고 연산 수요 구도가 변화하면서 이러한 추세가 더욱 가속화되었습니다.

이 문제는 긍정적, 부정적 양면으로 해석할 수 있습니다.

부정적 관점: 연산력 보장 측면에서 비트코인 네트워크의 보안성이 다소 하락했습니다. 디지털 원자재로서 각 코인에 해당하는 에너지 투입과 생산 비용이随之 낮아졌습니다. 설명할 점은 비트코인에는 난이도 조정 메커니즘이 있다는 것입니다. 시스템은 2주마다 해시레이트에 따라 채굴 보상을 자동으로 조정하며, 연산력이 하락하면 새로운 채굴자의 네트워크 유지 참여를 유도하므로 네트워크 자체가 마비되지는 않습니다.

긍정적 관점: 거의 모든 상장 채굴 기업이 AI에 진출했음에도 전체 해시레이트는 작년 중반 수준으로만回落했습니다. 이는 시장에 저렴한 에너지를 보유한 주체들이 여전히 많이 채굴을 지속하고 있음을 의미합니다. 노드의 글로벌 분포 데이터와 결합하면 비트코인 네트워크가 여전히 우수한 분산 특성을 유지하며 건강하게 운영되고 있음을 입증합니다.

요약하자면, 비트코인 네트워크의 탈중앙화 수준과 건강도는 과거에 비해 약화되지 않았습니다.

밸류에이션 체계와 현재 시장 신호

비트코인 자체는 현금흐름을 창출하지 않지만, 현재 시세를 역사적 사이클과 비교할 수 있는 몇 가지 독특한 밸류에이션 방법이 있습니다.

기술적 측면에서 비트코인은 현재 2021년 역사적 고점 부근에서 횡보하며 200주 지수이동평균선보다 약간 낮은 수준에 있습니다. 주간 RSI 지표는 과매도 구간에서 벗어나 강세 다이버전스를 형성했으며, 이러한 과매도 상태가 마지막으로 발생한 것은 지난 약세장의 바닥이었습니다. 역사를 돌아보면 200주 이동평균선은 중요한 참조 위치이며, 이 구간에 도달하면 현물 비트코인 구축을 고려하기 시작할 수 있습니다.

온체인 데이터 기반 밸류에이션 모델 중에서 실현 시가총액 비율(MVRV)이 가장 효과적인 지표입니다. 이 지표는 비트코인의 현재 시장 거래 가격과 네트워크 전체 코인의 평균 보유 원가를 비교하며, 보유 원가는 코인이 마지막으로 이동한 지갑 클러스터를 기준으로 통계적으로 산출됩니다.

이 지표의 수치가 높아지면 시장 거래 가격이 네트워크 전체 평균 보유 원가를 크게 상회하며, 대규모 평가 이익이 시장의 차익 실현 욕구를 촉발합니다. 지표가 0 아래로 떨어지면 시장 전체가 손실 상태임을 의미하며, 역사적 경험상 이는 포지션 구축에 적합한 구간입니다.

2024-2025년 사이클에서 이 지표는 과거 대형 강세장에서 나타났던 극단적인 과열 정점 수치를 보이지 않았다는 점을 관찰할 수 있습니다. 이는 자산이 성숙해지고 변동성이 수축되고 있음을 반영합니다. 각 강세장의 고점은 점차 낮아지고, 약세장 바닥의 수치는 소폭 상승하고 있습니다. 이 규칙에 기반하면 이번 사이클에서 반드시 MVRV가 마이너스 구간까지 떨어져야 시장이 바닥을 다질 필요는 없습니다. 정확한 바닥을 잡는 것은 거의 불가능하며, 핵심 결론은 비트코인이 이미 역사적 밸류에이션 구간의 하단에 위치해 있다는 것입니다.

온체인 데이터를 살펴보면 장기 보유자들은 2025년 중후반에 한 차례 매도 이후 다시 대규모 매집에 나서고 있으며, 이는 현재 가격대에서 장기 투자자들이 가치를 보고 있음을 시사합니다.

현물 시장 거래량은 극도로 위축되었습니다. @n3ocortex가 게시한 차트에 따르면 비트코인 현물 회전율의 시가총액 대비 비중이 역사적 최저 수준으로 떨어졌습니다. ETF, DATs 상품의 거래량도 저조합니다.

옵션 시장의 단기 내재변동성은 수년래 최저치에 도달했으며, 시장 가격은 비트코인이 더 이상 움직임이 없는 '죽은 자산'이 되었다는 시각을 반영합니다. 동시에 옵션 스큐 데이터는 지난 1년 내내 시장이 가격 하락을 대비해 지속적으로 풋 옵션 보호를 매수해 왔음을 보여줍니다.

파생상품 차원에서 또 다른 신호가 있습니다: 비트코인 선물 베이시스(선물 계약과 현물 간의 가격 차이)가 수년간 하락세를 보이며 단기 미 국채 수익률을 따라잡기조차 어렵습니다. 이 현상은 두 가지를 의미합니다. 첫째, 대규모 자금이 선물 베이시스 차익거래에 참여하고 있다는 점. 둘째, 시장이 선물 계약에 현물 대비 현저히 높은 프리미엄을 부여하지 않고 있다는 점입니다.

모든 신호를 종합하면 객관적으로 요약할 수 있습니다: 시장은 거의 정체 상태입니다. 선물, 옵션 시장 모두에서 트레이더의 강세 기대를 찾아볼 수 없으며, 차트 가격은 비트코인 변동성이 지속적으로 낮은 수준을 유지할 것임을 예고합니다. 하지만 모순점은 여러 밸류에이션 지표가 비트코인이 이미 심층 가치 구간에 진입했음을 보여주고, 장기 보유자들이 지속적으로 코인을 축적하고 있다는 점입니다. 동시에 지난 52주 동안 비트코인 ETF는 50억 달러의 순유출을 기록하며, 트레이더의 행동과 장기 보유자의 행동이 뚜렷한 대비를 이루고 있습니다.

암호화폐 자산 재무부 기업(DATs)과 양자 컴퓨팅의 잠재적 위협

2023-2025년 이번 강세장의 가장 큰 리스크는 암호화폐 자산 재무부 기업(DATs)에서 발생했습니다. 이 상품들의 설계 논리는 이론상 일반 주주의 지분을 희석시켜 자금을 모아 지속적으로 비트코인을 매수하고 주주 가치를 끌어올리는 것입니다. 하지만 Strategy와 일본 Metaplanet이 성공을 거둔 이후 경쟁 참여자가 늘어나 자금이 대거 분산되면서 상품의 순자산 대비 프리미엄이 직접적으로 압박받았습니다.

최근 몇 달간 여러 뉴스에서 다수 재무부 기업이 비트코인 매수 속도를 늦추고 있으며, 일부 기관은 비트코인을 직접 매도하고, 소수 주체는 사업 전략을 완전히 전환하고 있다고 보도되었습니다. 제가 보기에는 이는 시장의 자기 수정적인 긍정적 신호입니다. 최근에는 흥미로운 현상도 나타났습니다: Saylor가 Strategy의 비트코인 매도 소식을 발표하자 비트코인 가격이 오히려 상승했습니다. 해당 기업의 최신 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 Strategy는 자본 구조를 최적화하고 STRC에 집중을 전환하고 있습니다. 이는 과거의 '매수 발표 시 상승, 매도 발표 시 하락'이라는 기존 패턴과 완전히 반대입니다. 미래를 바라볼 때, DATs가 시장에 미치는 매도 압력은 더 이상 6-9개월 전처럼 두드러지지 않습니다. 특히 현재 코인 가격이 고점 대비 50% 이상 하락했기 때문입니다.

양자 컴퓨팅 리스크는 제가 생각하기에 실제로 존재하는 잠재적 위험으로, 5년 이상의 장기적 관점에서 그 위협은 만만치 않습니다. 지난 몇 달간 저는 STIX에서 투자 분석 업무에 참여하며 초기 스타트업들을 접하고 업계 관계자들과 교류하면서 양자 컴퓨팅에 대한 어느 정도 이해를 얻었지만 결코 이 분야의 전문가는 아닙니다. 제 의견은 리스크를 진지하게 다뤄야 한다는 것입니다. 하지만 현재 비트코인 가격이 약 6만 달러로 고점 대비 반토막 나고 다수 다른 자산보다 저조한 성과를 보이고 있으며,