Bitcoin's Shallowest Bear Market: Market-Wide Silence, Spot Volume Hits 2019 Lows
- Core Thesis: The current crypto market is in a state of "tactical pause" under macro pressure. Yields on Treasury bonds exceeding crypto arbitrage trade returns have led to marginal buying pressure exiting the market. This bear market is characterized by being the shallowest in depth and insufficient in duration, requiring a shift in macro policy and a breakthrough of key price levels.
- Key Elements:
- The yield on 2-year US Treasuries is higher than the federal funds rate, with the market pricing in rate hikes. The attractiveness of traditional assets has surpassed crypto arbitrage, and capital is being paid to remain parked in cash.
- Bitcoin spot trading volume has fallen to its lowest since 2019. Exchange fund flows are nearly stagnant, and sell-side order book depth is thinning, but buy orders are continuously accumulating in the 2%-20% range below the current price.
- Measured by the drawdown from the all-time high and the relative distance from the 200-day moving average, this bear market is the shallowest on record. Its duration is only about three-quarters of typical bear markets from previous cycles.
- The cost basis for approximately 6.2-6.8万美元 is densely distributed. The short-term holder cost basis at 6.9万美元 acts as key resistance, while the long-term holder cost basis above 8.3-8.6万美元 forms a supply wall.
- Glassnode's Bitcoin Vector readings indicate "Risk Off" (decreased risk appetite). The model categorizes this as a "tactical pause" rather than an extreme capitulation signal.
原文作者：glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
国债收益率仅第二次超过加密套利交易，下游市场随之陷入静默：现货成交量创 2019 年以来最低，交易所资金流动近乎停滞，订单簿卖盘大幅变薄。本轮回撤幅度极浅，时长也尚未追上前几轮熊市的时钟。
摘要
- 债券市场已停止定价降息，转而定价加息。
- 国债收益率超过加密套利交易，这解释了为何边际买盘选择停泊在现金中。
- 现货正站在图表上最沉重的成本基础货架上，上方是 6.9 万美元的盈亏平衡线。
- 按深度衡量，这是有记录以来最浅的熊市，时长也尚未达到前几轮的水平。
- 交易所资金流动、现货成交量与 ETF 买盘同步陷入安静。
- 对冲仓位在反弹高点被卖出，一周内又开始回流。
- 买盘远在现货下方等待，卖盘一侧已经变薄。向量读数为 Risk Off（风险偏好下降）。
宏观洞察
领先优势被交还
上周比特币跑赢股指，消化了原油冲击（股市几乎纹丝不动），并双双领先收盘。这种相对强势本周已经消退。比特币整周下滑，而美欧股市原地踏步，转折点出现在周一：从那一交易日起，比特币再未与股市齐平。原油也吐回了上周的涨幅，成为四者中表现最弱的一个。
一周的相对弱势并不构成体制切换。但它确实拿走了 6 月修复行情中为数不多的支撑之一——当时比特币在股指毫无动作的日子里仍被买入。
债券市场已在定价加息
FOMC 今日做决定，而债券市场早已拿定主意。2 年期国债收益率（最干净的政策路径读数）自 4 月以来一直高于联邦基金利率，两者之间的缺口是 2022 年 11 月以来最宽的。这不是在等待降息的定价；它更倾向于下一次动作是加息。
今日若降息，将让大部分仓位措手不及，也与上周报告中提到的温和核心通胀数据自然契合。市场反应比决定本身更重要：如果意外利好仍无法守住买盘，那更能说明边际买家的缺席，而非决定本身。
买盘去了哪里
美元自 5 月以来持续走强，比特币对这轮美元上涨的消化程度，几乎是有记录以来最差的。2015 年以来的典型先例中，比特币到目前阶段都已上涨。这一次却深陷负收益，在过去 20 次类似上涨中仅有 3 次更糟。
第二条渠道更偏机械。三个月期货基差（锚定机构参与加密市场的现金套利交易收益率）自 2 月以来一直低于 2 年期国债。历史上只有一段时期持续这么久——从 2022 年 8 月到 2023 年 1 月，并以周期底部结束。
当国债收益率超过基差时，那些为市场提供杠杆、深度和成交量的交易台几乎没有理由继续待在这里。后文链下部分的许多现象，都可以追溯到这一价差。
链上洞察
站在最沉重的货架上
比特币正交易于成本基础分布图上最沉重的单一集群内部——大约 6.2 万至 6.8 万美元区间，这里换手的币量超过图表上任何其他位置。该区间几乎对半分。一半属于在今年下跌中买入的短期持有者；一半属于一路坐穿的长期持有者。
长期持有者那一半是耐心供给，通常表现得像地板。短期持有者那一半更敏感，且多数处于浮亏状态，因此往往是反弹时最先移动的供给。上方，短期持有者成本基础位于 6.9 万美元，仍是决定下一腿行情的关键线；再往上的真正供给墙，是长期持有者在 8.3 万至 8.6 万美元之间的壁垒。
幅度浅，时间尚未到点
衡量本轮熊市的两个指标结论一致。相对 200 日移动平均线，此前没有任何一轮熊市把价格压得如此贴近趋势：本周期最深的折价，仍远不及此前最温和熊市的深度。以历史高点回撤幅度衡量，画面类似——前几轮熊市底部都远低于本轮至今的交易区间。
再看 200 日视角，时间是另一半故事。比特币已在该均线下方停留的时长，大约是典型前几轮熊市的四分之三，而那些熊市多数跑得更久。如此温和的回撤，尚未完成前几轮所需的时间，这更支持耐心等待，而非急于宣布底部——尤其对那些仍按四年周期地图操作的人而言。
交易所放缓流出
交易所存入与取出同步变薄。两端目前都以大致相同的温和节奏运行，属于过去三年最安静的综合流动之一，远低于 2023-2025 年的常态。余额从另一侧给出相似信号：它们自 4 月低点后缓慢回升，自 7 月初以来基本持平。
这读起来更像冷漠，而非派发或吸筹——这种模式往往出现在熊市安静的中段。链上移动如此之少，意味着一旦需求出现变化，几乎没有现成的供给去吸收它。
链下洞察
ETF 买盘进入空闲
美国现货 ETF 资金流在 7 月中旬转为正值，随后一周内又迅速回落。净流入再度小幅为负，与 6 月及 7 月初的赎回浪潮相比，当前流出几乎可以忽略不计。
机构渠道既没有在砸盘，也没有在拉盘。上周翻转后，真正值得关注的是持续性而非规模，而持续性并未出现。
高点处的亢奋
下行保护成本在 7 月 21 日几乎崩至零——同一天比特币在 6 月低点反弹后创下局部高点。对冲仓位被卖入顶部，伴随反弹而来的去杠杆，让市场直接倾向随后的下跌。
对那些仓位来说，这一周代价不菲。偏度已从低点回升，资金流随之转向：成交量认沽 / 认购比率触及年内低点后，随着价格下滑大幅攀升；永续合约资金费率整个月都钉在中性下方。
未平仓合约给出更谨慎的读数。未平仓认沽 / 认购比率似乎在同一时刻见底，但几乎没有离开那个低点。在持仓结构跟随之前，这只是重新定位，而非立场转变。
预算转向认沽
期权买家在反弹中为上行付费；自价格一周前见顶回落以来，预算已转回认沽，尽管一笔超大额认沽交易主导了这次转向的末端。真正的变化在认购一侧——上行支出相对去年节奏大幅下降。这看起来不像恐慌性对冲。
波动率定价也同意。整条隐含波动率曲线被压缩在区间底部附近，六个月期限几乎从未更低：期权交易者很少对未来半年定价出如此安静的预期。
自 2019 年以来最安静的盘面
以币数而非美元衡量（因此价格下跌不会美化数据），现货成交量已跌至 2019 年以来最低。剔除币安（其零费率促销在 2022-2023 年虚增了追踪成交量）后，画面类似，只是仍高于上一轮熊市的最深谷底。
低成交量本身并非方向信号，更像是在描述谁还在场。现金被付费去等待时，相当一部分似乎选择了等待。
买盘在下方等待
订单簿显示，资金并非离开，而是退后一步。自 6 月初以来，现货下方 2% 至 20% 的区间持续堆积买单，并日复一日刷新。价格上方，卖盘一侧已大幅变薄，同一区间内的挂单卖单接近过去一个月最薄水平。
买家看起来愿意入场，只是不想在当前价位；而阻碍上行的供给也所剩无几。薄订单簿是双刃剑，往往是安静市场突然加速的方式。
最终裁决
向量仍保持观望
Glassnode 比特币向量读数为 Risk Off：温和而非极端，位于投降区上方一档，模型称之为战术性暂停。一个防御性而非投降性的信号，正是上述所有现象的实际体现。
宏观环境付费让资本等待，链上与链下表面已陷入安静，对它们评分的模型也没有要求任何人抢先入场。一次反弹不太可能改变这一点；真正改变的是体制本身。
结论
当前体制看起来没有变化，根源位于加密市场上游。国债收益率超过基差交易、美元保持坚挺时，边际买家被付费留在现金中，下游表面也相应读出同样信号：现货成交量处于多年低位，交易所资金流动近乎停滞，卖盘一侧已经变薄。按深度衡量，这是有记录以来最浅的熊市；按前几轮周期的时钟，它尚未完成。改善将始于政策，并表现为在成交量回归的情况下重新站上 6.9 万美元短期持有者成本基础，同时 ETF 渠道由空闲转为买入。若丢失 6.2 万至 6.8 万美元货架、同时交易所流入苏醒，则这一判断失效。
