Tiger Research: DeFi 대출이 모듈화되었지만, 위험은 그렇지 않습니다

本文由 Tiger Research 撰写。随着机构投资者进入链上借贷市场，DeFi 正在告别单一共享资金池架构，转向风险隔离、运营层分工专业化的新结构。

要点总结

• 雷曼危机与 Kelp DAO 事件暴露出同一类结构性缺陷：单一共享资金池架构会放大单一资产的风险，使其演变为系统性危机。传统金融的应对措施是将金融体系的每个功能层分离出来。
• DeFi 生态系统正在朝着同一个方向发展，即构建一个以风险隔离为核心的模块化架构。
• 随着 RWA 资产开始在链上流动，这种转变速度加快了。
• 在模块化架构中，实际管理产品的运营层的能力成为关键的差异化因素。

1. 雷曼危机的教训

2008 年 9 月，雷曼兄弟的倒闭引发了一场前所未有的危机，全球第三大货币市场基金——储备一级基金（RPF）在一天之内暂停了所有赎回。

当时，RPF 对雷曼兄弟债务的投资仅占其管理资产的 1.2%。雷曼兄弟破产导致这 1.2%的债务无法收回，基金的总资产价值也从面值的 100%跌至 98.8%。这足以打破货币市场基金行业维持每股 1 美元固定净资产值的基本原则。该基金的每股价值跌破 1 美元，至 0.97 美元。

本金损失显现后，恐慌几乎立即蔓延。人们担心等待会导致更大损失，由此引发了一场史无前例的银行挤兑，两天内赎回请求就高达 400 亿美元。由于无法承受如此巨大的压力，该基金冻结了资金，并停止了所有提款。

雷曼兄弟破产事件迫使传统资本市场进行全面重组。在货币市场基金领域，风险分级流动性缓冲和赎回限制准则进行了彻底改革。在对冲基金领域，该行业吸取了雷曼兄弟再抵押风险的教训，即单一主经纪商集中托管客户资产。

其结果是，资产和信贷不再集中于单一中介机构，而是结构性地进行了调整。将执行基础设施与风险管理分离，并将风险敞口分散到多家主经纪商，成为全球风险隔离的标准。正是基于这种将基础设施与风险分离以遏制传染的制度性保障，资产管理行业才得以重建运营信任并恢复增长。

2. 传统资本市场如何解决这个问题

2014 年，美国证券交易委员会重组了货币市场基金（MMF）框架。基金根据其资本性质进行分类，每类基金适用不同的标准。此举旨在防止某一类基金的挤兑或破产蔓延至其他基金类型或整个体系，每类基金都设有其专属的缓冲机制。

传统金融风险控制方法的核心理念是分离。权力分散，避免风险集中在单一环节，并在资金流动的每个阶段都引入独立核查机制。

资本市场中的主经纪业务最能体现这一原则。投资决策权掌握在对冲基金手中，风险监管权则由经纪商行使。这两项职能被刻意分开。在传统的贷款市场中，同样的逻辑也得到了应用：信用评估、承销、抵押品管理和托管分别由不同的独立机构负责。

然而，当资产管理和借贷开始向 DeFi 迁移时，传统金融构建的多层中介结构被压缩成单层。早期的 DeFi 协议专注于消除这种分离结构所需的中介机构，将相关机制直接编码到智能合约中，并实现此前由多个参与方处理的流程的自动化。

3. 从共享池到模块化架构

早期 DeFi 将所有借贷机制压缩到一个智能合约中的做法降低了中介成本，但也把所有风险都集中在一个协议中。由于信用评估、承销和抵押品管理都在同一代码库中运行，而不是作为独立的功能，因此单个资产的违约或清算失败都可能直接导致整个系统的流动性瘫痪。

这种潜在的传染风险迫使协议治理机构保守地设定风险参数。历史记录较短或波动性较高的资产，以及比特币和以太坊以外的任何资产，都被结构性地排除在抵押品资格之外。将功能压缩到单个合约中，反而导致了资本效率的下降：资产多样性受限，市场准入也受到限制。

Silo Finance 通过为每种资产引入独立的贷款池，解决了统一资产池的风险集中问题。通过将价格操纵或价值暴跌限制在单一抵押品池内，并防止风险扩散到其他资产池，Silo 证明了可以降低治理审批门槛，并更快地开拓新的贷款市场。该架构表明，可以将单一的大型资产池拆分，并在市场层面隔离风险，同时也为后续的分层模块化结构奠定了基础。

Silo 首创的模块化系统成为链上借贷的基础标准，因为包括代币化国债和私募信贷在内的 RWA 资产开始大量流入链上。每类 RWA 在交易时间、预言机可靠性、KYC 和 AML 等监管要求以及清算程序等方面都存在根本差异。早期共享资金池模型要求使用单一的统一参数集来管理如此多样化的资产，这显然是不可行的。

现实世界资产（RWA）的涌入催生了一种超越简单资产隔离的需求。它要求将传统金融中复杂的风险控制框架移植到链上环境。随着资产多元化，链上出现的风险也变得日益复杂。为了控制这些风险，需要在结构上进行分离：一方面是负责清算和结算的不可篡改的基础设施层，另一方面是拥有实时权限来调整和承担风险参数的运营层。

早期的去中心化金融（DeFi）是将金融的中间层压缩到一个单一的代码库中。随着 RWA 的涌入和借贷市场的成熟，发展路径发生了变化：清算和结算效率被委托给区块链，而风险监管权限则被分离到一个独立的层级。为了应对日益复杂的资产，链上借贷最终形成了一种类似于传统金融体系（例如主经纪商和独立信用评估）的架构，其中投资和风险监控被分离。这种模块化架构已成为链上借贷市场的新标准。

4. 机构级风险隔离与融合

虽然模块化架构起源于 DeFi 生态系统本身，但它恰好符合机构参与者要求的风险控制标准。

Morpho 决定优先考虑在基础架构层实现完全的风险隔离，即使这会牺牲一定的资本效率，但也催生了机构需求。这种需求成为一个转折点，促使其他主要贷款协议（尤其是那些最初采用共享资金池结构的协议）朝着相同的方向发展。

4.1 Morpho Blue：主经纪商

Morpho 最初是一个中介层，旨在优化 Aave 和 Compound 等第一代 DeFi 借贷协议之上的利率。在这种模式下，它无法独立存在。2023 年，Morpho 发布了 Morpho Blue 白皮书，并在 2024 年初推出了 Morpho Blue 和 Morpho Vaults，正式宣布独立运营。

这一转变摒弃了以往由治理机构包揽所有市场风险决策的结构，并将市场创建和风险判断与协议本身分离。这种分离成为机构参与者根据自身合规标准选择和控制风险的结构基础。

架构

• Morpho Blue：一个不可篡改的协议。市场创建时，五个参数被固定：抵押资产、借款资产、清算贷款价值比（LLTV）、价格信息和利率模型。任何人无需许可即可创建市场。协议本身仅负责执行预先编写的代码。
• Morpho Vaults：一个风险管理层，由独立策展人选择合格市场、设定供应限额并分配资金。每个金库都具有独特的风险概况。
• 贷款人：风险承受能力各异的存款人，包括 DAO、协议、个人和对冲基金，选择符合自身情况的金库并提供资金。

传统主经纪商通常需要履行四项职能：清算、托管、杠杆提供和风险监控。Morpho 通过智能合约在协议层面实现了清算和杠杆提供的自动化。然而，由于其非托管结构，它无法提供机构投资者为满足监管要求所需的托管环境。因此，与 Coinbase 或 Anchorage 等外部托管机构集成是必要的。

同样，风险监控并非取决于协议本身，而是取决于每个托管机构选择资产和管理风险敞口的能力。这就造成了一种持续存在的风险：托管机构的素质参差不齐。2025 年的 xUSD 和 Stream Finance 事件直接暴露了这一脆弱性。多个 Morpho 金库持有 xUSD 敞口，并产生了坏账。事件发生后，市场开始更加严格地审查托管机构的资产选择能力和实时风险管理能力，机构资本也集中投资于业绩卓著的顶级托管机构，例如 Steakhouse、Gauntlet 和 Sentora。

传统经纪业务将清算、托管、杠杆和抵押品管理整合到一个机构中。Morpho 则以分工模式取代了这种模式，将各项职能分配给生态系统内的专业参与者，而不是集中在一个机构中。

机构采用正在大规模发生，而这一切始于中心化交易所。

• Coinbase：基于 Morpho Blue 构建的 USDC 借贷服务，由 Steakhouse Financial 提供托管服务。
• 币安：采用了相同的结构，由 Steakhouse Financial 和 Gauntlet 担任策展人。

用户在 Coinbase 或币安应用中点击“借贷”按钮即可获得贷款。全球交易量最大的两家交易所选择了相同的架构。这种架构也已扩展到传统金融机构。

• SG-FORGE ：在 Morpho 上部署符合 MiCA 标准的稳定币 EURCV 和 USDCV 。
• Apollo：将私人信贷基金 ACRED 上链，并将其用作 Morpho 的抵押品。
• Bitwise：直接在 Morpho Vaults 之上进行风险管理。

如果说代币化打开了获取资产的渠道，那么 Morpho 则开辟了将这些资产转化为生产性资本的途径。Morpho 所设定的发展轨迹正逐渐展现出一种新的演进方向，而这种方向对于起点截然不同的借贷协议来说，都难以忽视。

4.2 Aave V4：通用银行

Aave 最初名为 ETHLend，是一个点对点贷款匹配平台，之后经历了 V1、V2 和 V3 三个版本，并逐步发展为共享资金池架构。2026 年 3 月，Aave 在以太坊主网上启用了 V4 版本，这是一个模块化架构。与 Morpho 选择将基础设施与运营在结构上分离不同，Aave V4 选择了一种混合模式，在保持流动性效率的同时控制风险。

Aave 意识到风险隔离和资本效率之间存在矛盾。走向风险隔离可以遏制不良债务的蔓延，但会削弱流动性网络效应并降低资本效率。V4 的设计旨在从结构上解决这种权衡。

架构

• Hub：整合流动性和会计核算的核心层。它为每个分支分配信贷额度和借方额度，限制任何特定市场可提取的流动性。基本的风险防火墙由这些分支限额和本地参数构成。
• Spoke：一个独立的借贷市场，每项资产都有其独立的参数。当某个分支或资产出现问题时，治理和风险管理人员可以通过调整该分支的信贷额度上限、限制新增借款或启动紧急控制措施来降低风险敞口。由于最大风险敞口固定在信贷额度上限，因此传染效应的结构性蔓延受到设计上的限制。

在传统金融领域，这种结构类似于一家综合性银行的内部信贷额度分配系统。总行会为每个部门分配信贷额度，当某个部门遇到困难时，总行会调整这些额度以控制利差。中心枢纽扮演着总行的角色，而每个分支则像一个独立的业务部门一样运作。与 Morpho 的完全隔离模型（其中资本被严格锁定在每个资产对中）不同，这种中心辐射式结构允许一个分支中未使用的流动性通过中心枢纽的信贷额度灵活地重新分配给更高效的分支。其结果是更高的资本效率。

这种结构在 RWA 市场中成为一项显著优势。新兴的 RWA 市场往往难以吸引初始流动性，但在 Aave V4 中，现有的流动性中心可以作为新分支市场的种子机制。通过将代币化资产构建为独立的分支，并在中心设置信用额度上限，可以利用更安全资产的流动性基础，以更低的启动成本将新的资产类别推向市场，同时将初始敞口控制在信用额度范围内。

机构采用主要围绕 Horizon 展开。Horizon 最初是基于 Aave v3.3 构建的独立 RWA 贷款实例，但其设计理念与 V4 统一流动性和风险分离的方向一致。随着 Horizon 与 V4 信贷额度结构的整合日益深入，它很可能会进一步融入 Aave 的机构 RWA 层。

Horizon 旨在允许受监管的代币化国债、货币市场基金和机构基金作为稳定币借贷的抵押品，并有可能扩展到代币化股票和 ETF 等资产类别。

由于 Horizon 内已批准的机构资产与同一机构流动性层相连，任何新添加的 RWA 都可以立即利用现有的稳定币流动性。

该流动性层内部的角色划分如下：

• 发行方：投资者准入和 KYC/AML 允许名单管理。
• 风险经理（LlamaRisk）：RWA 尽职调查、风险框架和参数建议。
• 预言机（Chainlink）：提供链上价格信息。
• 协议（Aave）：智能合约执行。

在传统的 Aave 市场中，新增资产需要 DAO 治理委员会的审议和投票，这会减慢流程。Horizon 将这些职责分开：发行方负责每个资产的合规性，LlamaRisk 负责风险尽职调查，Chainlink 负责价格验证。这种架构使得机构资产上线和风险调整的速度比所有决策都经过 DAO 治理委员会审批要快得多。

Morpho 尽量减少治理参与，并将市场创建和风险管理外包，选择了速度和选择权；而 Aave 则选择了不同的道路：控制治理委托和共享流动性，以保持资本效率。

这两种方法都是将传统金融的风险分配理念移植到链上环境的连贯解决方案，但 RWA 市场最终会向哪一方靠拢，还有待观察。

4.3 Euler V2：多策略对冲基金

2023 年 3 月，Euler 遭受了 1.97 亿美元的损失。此次攻击利用了智能合约代码中的一个漏洞，由于多个资产市场连接在同一个协议的会计和清算结构中，损失蔓延至多种资产。

经过大约三周的谈判，大部分被盗资产得以追回。尽管如此，欧拉选择重建架构而非仅仅修复，并随后将自身重新定位为灵活的机构贷款基础设施。

Euler 进军 RWA 和机构信贷市场的驱动力在于传统金融资产代币化方面的不足。银行虽然发行了代币化的债券、基金和国债，但这些资产缺乏用于贷款或信贷提供所需的链上基础设施。

Euler 并没有将机构需求引入波动性较大的长尾加密资产市场，而是开始将自己定位为机构金融的信贷层，为这些资产提供链上流动性。

结构

• EVK（Euler 金库套件）：用于创建基于 ERC-4626 的信用金库并具备借贷功能的套件。每个金库都包含针对特定资产和风险配置的独立参数，并通过 EVC 与其他金库连接，形成借贷市场。
• EVC（以太坊金库连接器）：核心的不可变原语，用于连接分布在多个金库中的抵押品和债务关系，并在单个账户中进行管理。用传统金融术语来说，它类似于将多个分散的资产账户整合到一个提供交叉抵押的单一保证金账户中。

EVK 允许在资产层面进行独立设计，而 EVC 则将原本分散的资产连接成一个统一的账户和头寸管理框架。

从传统金融角度来看，Euler 基金与多策略对冲基金的“小组”结构具有某些共同特征。每个独立的小组都采用各自的策略和风险限额，同时共享技术基础设施和资本管理系统。

关键区别在于，Euler 不是一个公司的内部组织，而是一个开放的基础设施，多个独立的参与者可以在其中创建和连接金库。

类比而言，如果说 Morpho 类似于主经纪商的分工模式，Aave 类似于全能银行的共享流动性模式，那么 Euler 则类似于多策略对冲基金的互联模块化结构。这种架构所带来的灵活性和资本效率，也使得风险有可能在互联金库生态系统内从一种资产间接传递到其他头寸。因此，托管人风险管理能力仍然是 Euler V2 生态系统面临的核心挑战。

Euler 的机构应用正朝着适应资产特性和监管要求的方向发展。首要目标是代币化股票。股权资产每周 5 天、每天 24 小时交易，需要能够反映公司事件（例如股息和股票拆分）的价格信息。在单一的风险共担结构下，构建一个满足这些条件的独立市场是不切实际的。而 EVK 允许在资产层面进行独立设计，从而实现了这一点。

Euler 与 Ondo Finance 合作推出了 STEY，这是一个接受 SPYon（标普 500 指数）、QQQon（纳斯达克 100 指数）和 TSLAon（特斯拉）作为抵押品的借贷市场。

STEY 市场架构构

• 抵押品：Ondo 代币化股票（SPYon、QQQon、TSLAon）
• 借入资产：PYUSD（PayPal 稳定币）
• 价格信息：Chainlink 实时股票价格信息
• 风险管理：由 Sentora 策划

正如传统金融利用伦巴第贷款释放股票持有的流动性一样，STEY 市场也在链上复制了这一机制。投资者既可以维持对代币化股票的价格敞口，又可以将借入的稳定币重新部署到链上收益策略中，从而最大限度地提高资本效率。

第二个方面是代币化国债和 CLO（担保贷款凭证）的结合。Euler 推出了 KPK USDC Prime RWA Vault 来展示这种结构灵活性。

KPK USDC Prime RWA Vault 架构

• 抵押品：VBILL（VanEck 代币化国债）、STAC（Securitize AAA 级 CLO）
• 借入资产：USDC
• 价格信息：红石每日净值信息
• 风险管理：由 Sentora 策划

CLO 需要通过预言机定期进行净值定价，并遵循特定资产的清算标准。代币化国库需要严格的合规控制。如果没有模块化的基础设施，允许在金库层面定制独立的接口和参数，那么将这两种资产类别作为链上借贷抵押品上线都将极其困难。

尽管如此，由于对相同资产、预言机和抵押品的重叠敞口而导致间接风险传递的可能性依然存在，Euler V2 面临着在灵活性和控制性之间取得平衡的持续挑战。

这三项协议均从不同的出发点和采用不同的方法来解决机构准入障碍。

• Morpho：完全外部化市场创建和风险管理，以最大限度地提高速度和选择权，并将策展层的质量作为验证的关键变量。
• Aave：将受控治理委托与 V4 的中心辐射式架构相结合，追求一种混合方法，在不损害稳定性的前提下保持资本效率。
• Euler：利用 EVK 和 EVC 同时确保单资产独立性和跨抵押品灵活性，在多策略结构中寻求最佳风险平衡。

他们的方法各不相同，但三者都在朝着同一个结构方向发展：将基础执行基础设施与风险判断层分离，并为每种抵押品类型设计资产特定的风险参数。

5. 结论

在传统资本市场中，主经纪商花了数十年时间才确立其作为对冲基金核心基础设施的地位，涵盖交易、托管、结算、杠杆和风险管理等各个方面。2008 年雷曼兄弟倒闭和储备一级基金挤兑事件分别暴露了不同类型的系统性风险，此后市场更加关注托管、抵押品、流动性管理和角色分离等问题。

DeFi 生态系统在更短的时间内就得出了结构上类似的结论。它之所以能够如此迅速地发展，是因为代码的迭代速度快于监管。

早期风险共担架构遭遇治理瓶颈，并经历了意外风险敞口和坏账蔓延之后，Morpho、Aave 和 Euler 都迅速在链上实现了风险隔离和运营分离。DeFi 市场通过反复的实际资本损失和架构重建，在短短几年内就完成了传统金融需要数十年才能完成的过程。

传统金融史表明，经纪业务等基础设施的成熟是推动对冲基金行业发展的条件之一。2008 年后，随着基础设施趋于稳定，机构资本开始流入，对冲基金的总资产管理规模接近 2 万亿美元。仅在 2015 年至 2025 年间，该行业的规模就从 1.4 万亿美元增长至 4.5 万亿美元。随着基础设施的成熟，策略和风险管理方面的真正竞争开始在其上层运营层面展开，那些展现出卓越能力的基金经理吸引了市场资本。

链上借贷市场正步入类似的转折点。随着 Morpho、Aave V4 和 Euler V2 都在风险隔离和运营分离方面趋于一致，如今的核心问题在于，在这些基础设施之上的运营层将会出现怎样的竞争。

目前，链上金库的总资产管理规模约为 74 亿美元。鉴于对冲基金行业在基础设施建成后实现了迅猛发展，如今的链上信贷市场更像是处于更大规模扩张的早期阶段。

在传统金融领域，高盛和摩根士丹利几乎垄断了主经纪商基础设施，对冲基金必须接受它们的条款才能获得使用权。链上基础设施的运作方式则截然不同。在 Morpho 或 Euler 上开设市场无需任何机构的许可。

随着基础设施垄断的打破，链上运营层面的竞争可能会比传统金融领域更加公开、更加迅速地展开。在传统市场中，桥水基金、千禧年投资集团和城堡投资集团等平台，以及黑石集团和阿波罗全球管理公司等另类资产管理公司，凭借其运营能力和基础设施优势，吸引了大量资金。

在链上，任何有能力评估抵押品、设计风险参数、应对机构监管要求并建立业绩记录的参与者，现在都有机会在新兴信贷市场中占据一席之地，其基础设施比传统金融所提供的要容易得多。