Monera Digital｜加密市場 5월 보고서: 암호화폐 시장 급락을 초래한 4가지 이유

핵심 결론

5월은 가격 결정권이 두 번 교체된 달이었습니다. 먼저 무위험 금리가 암호화폐 내러티브로부터 가격 결정권을 되찾아 비트코인의 높은 베타(β) 속성을 완전히 드러냈습니다. 이어서 월말, 금리와 지정학적 리스크가 모두 완화된 이후에는 암호화폐 시장 내부의 자금 유출과 보유자들의 손절 매도가 가격을 주도하게 되었습니다.

가격 측면에서, BTC는 5월 초 한때 82,850달러까지 상승했지만 이후 하락 압력을 받아 지속적으로 하락, 월말에는 73,674달러에 마감하며 월간 단일 하락 추세를 보였습니다. 가장 기록할 만한 점은 마지막 주입니다. 외부 환경이 실질적으로 완화 쪽으로 전환되었음에도 불구하고 암호화폐 시장은 이를 받아들이지 않았습니다. 이는 교과서적인 '유동성 전달 실패'이자 약세장의 잔혹성을 보여주는 전형적인 사례입니다.

암호화폐 시장 내부의 세 가지 지표가 동시에 악화된 것이 5월 하락의 진정한 근본 원인입니다:

· 첫째는 신규 자금의 이중 유출입니다. BTC 현물 ETF는 한 달간 순유출 24억 2500만 달러를 기록하며 BTC ETF 출시 이후 세 번째로 큰 월간 유출(2025년 2월 35.55억 달러, 2025년 11월 34.81억 달러에 이어)을 나타냈고, 스테이블코인 공급도 동시에 위축되었습니다.

· 둘째는 보유자들의 항복적 손절매입니다. 단기 보유자 MVRV가 1.0 균형선 아래로 떨어져 손실 영역에 진입했으며, 체인상에서 교과서적인 항복 패턴을 보여주고 있습니다.

· 셋째는 파생상품 시장의 매수 포지션 역추세 레버리지 확대입니다. 미결제약정은 역추세로 640억 달러 이상 증가하고 자금 조달 비율은 플러스로 전환되었으며, 결국 3억 700만 달러의 롱 포지션 청산(숏 포지션은 9000만 달러에 불과)으로 치열한 디레버리징 과정을 마무리했습니다.

5월은 반등 중계 구간이 종료된 후, 새로운 독자적 하락의 '시작'이자 주기적 약세장 청산의 '가속 구간'이었습니다. 언제 멈출지는 더 이상 거시경제에 달려 있지 않고, 장외 자금의 유출이 멈추고 장기 보유자의 청산이 완화될 수 있는지에 달려 있습니다.

1. 거시경제와 지정학: 가격 결정권의 두 번 교체, 마지막 주 전달 단절

1단계, 인플레이션 재반등, 완화 기대감 후퇴

5월 12일 발표된 4월 CPI는 이번 달의 첫 번째 변곡점이었습니다. 표면적으로는 온건했지만, 구조는 악화되고 있었습니다. 핵심 서비스 인플레이션(슈퍼코어)이 3개월 연속 가속화되었는데, 이는 고용 및 임금과 직접적으로 연결된 가장 경직적인 지표입니다. 다음 날 발표된 4월 PPI는 6.0%로 급등하며 2022년 말 이후 최고치를 기록했습니다. 같은 기간 중국의 PPI는 41개월 만에 처음으로 플러스 전환되어, 2년 동안 세계 인플레이션을 억누르던 '중국 상품 디플레이션' 순풍 시대가 끝났음을 알렸습니다.

시장의 주요 쟁점은 패러다임 전환을 완료했습니다. '언제 금리를 인하할까'에서 '얼마나 금리를 인상할까'로 바뀌었습니다. 여기서 시간적 차원을 명확히 해야 합니다. 가까운 시일 내의 회의에서 금리 인상 가능성은 거의 없지만(CME에 따르면 6월 동결 확률 99.4% 이상), 정책 경로의 꼬리 부분은 상당히 상향 조정되었습니다. 시장은 더 이상 자동적인 금리 인하를 믿지 않고, 대신 '강제 금리 인상'에 대한 가격을 매기기 시작했습니다. 이러한 전환 자체만으로도 모든 고베타 자산의 할인율을 체계적으로 높이기에 충분합니다.

2단계, 연준 인사 지진, 반응 함수 불안정

5월 15일, 개혁파 월시가 공식적으로 연준 의장직을 인수하며 점도표 폐지 및 기자회견 취소 등 '투명성 해체' 의제를 추진했습니다. 같은 날, 퇴임 의장은 연준 75년 관례를 깨고 2028년까지 이사직을 유지하며 내부 견제를 선언했습니다. 이는 1951년 이후 연준 내부에서 가장 심각한 권력 분열입니다. 시장적 의미는 노선 논쟁 자체보다 반응 함수의 예측 가능성이 현저히 떨어졌다는 점에 있습니다. 채권 시장은 즉각 반응했습니다. 30년물 국채 수익률은 5.19%까지 상승하여 서브프라임 위기 직전 이후 최고치를 기록했고, 달러 인덱스는 6주 신고가를 경신했습니다. 할인 현금 흐름(DCF) 방식으로 평가되는 자산에게 이는 직접적이고 해결 불가능한 타격입니다.

3단계, 지정학적 균열, 그러나 전달 경로 단절

지정학적 리스크는 5월 유가, 나아가 인플레이션 경로의 핵심 교란 요인이었으며, 한 달 동안 '완화-퇴색-고조-돌파'의 4단계를 보였습니다. 초반 완화 발언으로 WTI는 하루 만에 7% 이상 폭락했고, BTC는 처음으로 80,000달러를 돌파했습니다. 중순 미-이란 협상은 교착 상태에 빠졌고, 하순에는 분쟁이 빈번하게 고조되며 브렌트유는 107-111달러 선에서 높은 수준을 유지했습니다. 월말에는 반전이 일어났습니다. 5월 28일 미국과 이란이 60일 휴전 각서에 합의하면서 호르무즈 해협 '무제한 통행'이 보장되고 이란이 기뢰를 제거하기로 하면서 지정학적 프리미엄이 대부분 해소되어 WTI는 88.53달러에 마감했습니다.

마지막 주에 접어들면서, 중순에 형성되었던 '지정학적 긴장 → 유가 상승 → 인플레이션 경직성 → 금리 인상 기대 → 달러/국채 강세 → 위험 자산 압박'이라는 부정적 피드백 루프가 집중적으로 차단되었습니다. 10년물 국채 수익률은 주간 기준 약 11bp 하락한 4.45%를 기록했고, 달러 인덱스는 98.91까지 떨어졌습니다. S&P 500은 주간 1.43% 상승했고, 나스닥은 2.39% 상승하며 연속 종가 신고가를 경신했으며, 닛케이 지수는 하루 만에 1200포인트 이상 급등했습니다. 상식적으로는 '금리 하락, 유가 하락, 달러 하락, 주가 상승'의 조합이 암호화폐에 상당한 지지를 제공해야 했지만, 시장은 이를 받아들이지 않았습니다. 이는 암호화폐 시장이 악화되고 있다는 명확한 신호입니다.

상관관계의 완전한 재설정이 이 점을 강화했습니다. 중순 아시아 태평양 지역의 위험 선호도 악화(한국 코스피 지수가 하루 5% 폭락하며 서킷브레이커 발동)로 BTC와 나스닥의 상관관계가 일시적으로 상승했지만, 하순으로 접어들면서 BTC와 나스닥의 30일 이동 상관계수가 크게 하락하며 깊은 음의 상관관계로 전환되어 1년 만에 최저치를 기록했습니다. 동일한 거시경제 호재가 완전히 다른 운명으로 흘러갔습니다. 주식 시장은 모두 상승하고 암호화폐 시장은 홀로 하락한 것이 바로 이러한 깊은 음의 상관관계의 실증입니다.

이러한 디커플링은 이중적인 의미를 가집니다. 단기적으로는 '내부 청산 주도'를 객관적으로 입증합니다. 암호화폐는 더 이상 거시경제 위험 선호도와 함께 움직이지 않고, 자체적인 자금 상황과 포지션 구조에 의해 주도되고 있습니다. 중기적으로는 미국 주식 시장이 계속해서 신고가를 경신하더라도 암호화폐 시장에 미치는 견인 효과는 극히 제한적일 것임을 의미합니다. 또한 한 가지 중기적 경계심을 유지해야 합니다. 골드만삭스는 글로벌 원유 가시 재고가 73일치 수요분밖에 남지 않았다고 경고하며, 지정학적 리스크 완화가 유가 고점을 의미하지는 않는다고 지적했습니다. 인플레이션에 대한 우려는 여전히 높으며, 이것이 위험 자산에 미칠 영향은 여전히 미지수입니다.

2. 자금 흐름: 월간 ETF 추세 반전, 코인베이스 프리미엄 악화

이는 이번 달 가장 방향성을 보여주는 부분이자, 가장 직접적인 '내부 유출' 증거입니다.

월간 ETF 자금 흐름, 4월 순유입에서 5월 대규모 순유출로 완전 반전

먼저 BTC 현물 ETF를 살펴보겠습니다. 4월에는 한 달간 순유입 19억 6600만 달러를 기록하며 누적 순유입이 580억 8800만 달러라는 사상 최고치로 증가했고, 총 운용자산(AUM)은 처음으로 1000억 달러를 돌파하여 1005억 3200만 달러에 달했습니다. 5월에 접어들면서 자금 흐름은 완전히 반전되어 한 달간 순유출이 무려 24억 2500만 달러에 달했습니다. 이는 BTC ETF 출시 이후 세 번째로 큰 월간 순유출로, 2025년 2월(-35.55억)과 2025년 11월(-34.81억)에 이은 규모입니다. 누적 순유입은 556억 6300만 달러로 감소했고, 총 AUM은 941억 6900만 달러로 축소되어 한 달 만에 64억 달러 이상 증발했습니다.

중요한 점은 이것이 한 번의 충격이 아니라 월 내내 단계적으로 확대되었다는 것입니다. 5월 중순까지 누적 순유출은 약 14억 1700만 달러였으나, 월말에는 24억 2500만 달러로 더욱 확대되었습니다. 자금은 안정화どころか 월말로 갈수록 유출이 가속화되었습니다.

ETH 현물 ETF도 같은 패턴을 보였습니다. 4월에는 한 달간 3억 5600만 달러 순유입, 총 AUM 132억 5300만 달러였으나, 5월에는 5억 4100만 달러 순유출로 전환되어 역시 사상 세 번째로 큰 월간 유출(2025년 11월 14.24억, 12월 6.17억에 이어)을 기록했습니다. 누적 순유입은 113억 7000만 달러로 감소했고, 총 AUM은 112억 6600만 달러로 축소되었습니다. BTC와 ETH가 4월에 동시에 순유입, 5월에 동시에 대규모 순유출을 보였고, 둘 다 각각 역대 세 번째로 큰 월간 유출액을 경신했습니다. 이는 기관이 암호화폐 자산군 전체를 체계적으로 비중 축소하고 있음을 의미합니다.

결론은 명확합니다. 반감기 이후 전체 상승장을 주도해 온 'ETF 한계매수' 내러티브는 5월에 사실상 퇴장했습니다. 가장 중요한 신규 자금 유입 통로가 4월의 '자금 엔진'에서 5월의 '흡수 펌프'로 변했습니다.

코인베이스 프리미엄, 4월 플러스 프리미엄에서 5월 심각한 마이너스 프리미엄으로

코인베이스 프리미엄 지수는 미국 기관의 현물 매수/매도 힘을 식별하는 가장 직접적인 창구입니다. 4월에는 이 지수가 여전히 플러스 프리미엄(녹색)을 주로 보이며 미국 기관이 대부분의 거래일 동안 순매수했음을 나타냈으며, 이것이 4월 반등의 현물 측 기반이었습니다. 5월에 접어들면서 지수는 거의全程 마이너스 프리미엄(적색)으로 전환되었고 그 정도도 심각했습니다 — 차트에서 볼 수 있듯이 마이너스 프리미엄 구간은 지속적으로 확장되어 심도가 -0.22%의 극단적인 영역에 근접했으며, 이는 지난 1년 동안 가장 지속적이고 깊은 마이너스 프리미엄 구간 중 하나입니다.

프리미엄이 플러스에서 마이너스로 전환된 변곡점은 ETF 자금의 월간 순유출 전환 리듬과 정확히 일치하며, 서로를 증명합니다. 배후의 핵심 동인은 상대적 수익률에 의해 주도되는 자산 재조정입니다. 미국 국채 매력도가 상승하자 미국 기관들은 '발로 투표'하며 BTC 포지션을 미국 국채 포지션으로 전환하고 있습니다. 흥미로운 점은 월말에 미국 국채 수익