Cerebras IPO: 488억 달러 밸류에이션, '엔비디아 도전자'는 거품인가 새로운 왕인가?

원문 저자: 샤오헤이(小黑), 심천 TechFlow(深潮 TechFlow)

가격 결정일: 5월 13일, 거래 시작일: 5월 14일, 나스닥 코드: CBRS.

이는 2026년 현재까지 세계에서 가장 큰 IPO입니다. 인수단은 모건스탠리, 씨티, 바클리즈, UBS로 구성되었으며, 이와 같은 라인업 덕분에 로드쇼 단계에서 20배의 초과 청약을 받았고, 발행가는 처음 115-125달러에서 150-160달러로 상승했습니다. 예상 조달액은 480억 달러, 예상 가치는 488억 달러입니다.

불과 3개월 전만 해도 Cerebras의 2차 시장 가치는 230억 달러였습니다. 즉, IPO 직전 마지막 구간에서 회사의 장부 가치는 두 배 이상 뛰었습니다.

이야기의 '핵심 포인트'는 이미 수없이 반복됐습니다: 엔비디아의 도전자, 웨이퍼 스케일 칩, 추론 속도가 B200보다 21배 빠름, 오픈AI와 10억 달러 이상 최대 200억 달러 규모의 컴퓨팅 파워 계약 체결. 이것은 완벽한 'AI 도전자' 시나리오입니다. 기술적 내러티브, 지정학적 내러티브, 유명 고객사, 막대한 주문, 모든 부품이 2026년 AI 인프라라는 큰 줄기에 정확히 맞물려 있습니다.

하지만 S-1 서류를 한 페이지씩 읽어 내려가면 이상한 점을 발견하게 됩니다. 모든 공개 보도는 같은 이야기를 하는 반면, 투자설명서는 전혀 다른 이야기를 하고 있습니다.

세 가지 역설

투자설명서를 항목별로 분석해보면, Cerebras는 '세 가지 역설'로 구성된 투자 대상임을 알 수 있습니다.

첫째: 기술적으로는 진정한 알파(Alpha)이지만, 재무적으로는 회계 마술이다.

투자설명서에 따르면 2025년 매출은 5억 1,000만 달러로 전년 대비 76% 성장했으며, GAAP 기준 순이익은 2억 3,780만 달러입니다. 빠르게 성장하면서 이미 수익을 내고 있는 AI 하드웨어 기업이라는 인상을 주기에 충분합니다. 현재의 밸류에이션 환경에서는 거의 '신화적인' 투자처입니다. CoreWeave가 올해 3월 IPO할 때는 여전히 적자였지만, Cerebras는 무려 47%의 순이익률을 기록했습니다.

하지만 이 2억 3,780만 달러의 '순이익' 중 3억 6,330만 달러는 G42 관련 선도계약부채 소멸(forward contract liability extinguishment)로 인한 일회성 비현금 회계 조정에서 비롯된 장부상 이익입니다. 이를 제외하고 4,980만 달러의 주식 보상 비용을 다시 더하면, 2025년의 실제 non-GAAP 순손실은 7,570만 달러로, 2024년의 2,180만 달러 손실보다 247% 악화되었습니다.

즉, 시장이 보는 것은 '수익성 + 76% 성장'의 IPO 금자탑이지만, 투자설명서가 공개하는 것은 '손실이 계속 확대되는 고성장 기업'입니다. 두 버전 모두 틀린 것은 아닙니다. 차이는 시장이 어느 쪽을 믿을 의향이 있느냐에 달려 있습니다.

둘째: 표면적으로는 G42에서 벗어났지만, 실제로는 오픈AI라는 순환 구조에 갇혔다.

2024년 Cerebras의 첫 번째 IPO 실패 스토리는 복잡하지 않습니다. 아랍에미리트 배경의 고객사인 G42가 상반기 매출의 85%를 차지했고, CFIUS(미국 외국인투자위원회)가 조사에 착수하면서 회사는 신청을 철회할 수밖에 없었습니다.

1년 반 만에 재도전하면서 고객 명단은 OpenAI, AWS와 같은 대형 고객들을 추가하며 다각화된 것으로 보입니다. 하지만 2026년 5월 S-1 서류를 살펴보면 2025년 고객 구조는 다음과 같습니다:

• MBZUAI (Mohamed bin Zayed University of Artificial Intelligence): 62%
• G42: 24%
• 합계: 86%

G42는 단순히 '비중'을 역시 아랍에미리트에 위치하고 G42와 관계사인 MBZUAI에게 넘겼을 뿐입니다. MBZUAI라는 단일 고객이 매출채권의 77.9%를 차지합니다.

그리고 소위 '구원자'로 여겨지는 OpenAI 계약 자체도 중첩 구조를 가지고 있습니다. 이 계약의 가치는 200억 달러가 넘으며, OpenAI는 750메가와트의 컴퓨팅 파워를 구매하기로 약속했습니다. 하지만 같은 문서에는 몇 가지 다른 사실도 공개되어 있습니다: OpenAI가 Cerebras에게 10억 달러의 대출을 제공했습니다; OpenAI는 Cerebras의 주식 3,300만 주에 대한 사실상 무상의 워런트를 받았습니다; OpenAI의 마스터 관계 계약(Master Relationship Agreement)에는 Cerebras가 특정 '지명된 경쟁사'에게 판매하는 것을 제한하는 독점 조항이 포함되어 있습니다.

즉, OpenAI는 동시에 Cerebras의 고객, 대출 기관, 곧 주주가 될 존재, 그리고 어느 정도 전략적 통제권을 가진 주체입니다. 익명의 애널리스트가 Medium의 한 분석 기사에서 신랄하게 비판한 적이 있습니다: 수익이 순환되고, 밸류에이션이 순환되며, IPO가 이러한 수익을 창출하는 사람들이 현금화하기 위한 수단이라면, 이는 시장이 아니라 금융 공학이다.

표현이 다소 과할 수는 있지만, 사실 관계 측면에서 이 말을 반박하기는 어렵습니다.

셋째: 표면적으로는 엔비디아의 '도전자'이지만, 본질적으로는 엔비디아의 '틈새 보완자'이다.

이 점이 시장에서 가장 간과되기 쉽습니다.

Cerebras의 기술은 확실히 강력합니다. WSE-3는 4조 개의 트랜지스터, 90만 개의 AI 코어, 44GB의 온칩 SRAM을 갖추고 있으며, 단일 웨이퍼를 하나의 칩으로 만들어 모든 GPU 클러스터가 직면하는 칩 간 통신 병목 현상을 우회합니다. 독립적인 Artificial Analysis 벤치마크 테스트에 따르면, Llama 4 Maverick(4,000억 파라미터)를 실행할 때 CS-3는 사용자당 초당 2,500개 이상의 토큰을 출력하는 반면, 엔비디아의 주력 제품인 DGX B200은 약 1,000개, Groq와 SambaNova는 각각 549개와 794개를 출력합니다.

숫자는 거짓말을 하지 않습니다. Cerebras는 추론이라는 특정 시나리오에서 GPU에 대해 세대적 우위를 가지고 있습니다.

핵심어는 '추론'입니다. Cerebras 자체 투자설명서에서도 명확히 밝히고 있듯이, 이 회사가 가장 잘하는 것은 지연 시간에 민감한 추론 작업(latency-sensitive inference workloads)입니다. 대규모 모델 훈련이나 범용 컴퓨팅 분야에서 엔비디아에 도전할 능력이나 의도는 없습니다. CUDA 생태계는 2007년부터 약 20년간 축적되어 왔으며, 모델 훈련을 위한 툴체인, 개발자 커뮤니티, 서드파티 라이브러리 등 모든 것이 여전히 엔비디아의 해자 안에 있습니다.

더 중요한 것은 시장이 가만히 있지 않다는 점입니다. 엔비디아는 GTC 2026에서 Vera Rubin 아키텍처를 발표했으며, 3,360억 개의 트랜지스터를 탑재하고 Blackwell보다 성능이 5배 더 뛰어나다고 주장합니다. AMD MI400은 이미 3,200억 개의 트랜지스터를 따라잡았습니다. Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2 등 하이퍼스케일 기업들은 모두 자체 칩을 개발하고 있습니다. 엔비디아의 2025 회계연도 R&D 투자는 180억 달러를 넘었으며, 작년 12월에는 AI 추론 스타트업 Groq의 자산을 200억 달러에 인수했고, 3월에는 두 개의 포토닉스 기술 회사에 40억 달러를 투자했습니다.

따라서 더 정확한 표현은 다음과 같습니다: Cerebras는 엔비디아를 대체하려는 것이 아니라, 엔비디아의 '추론'이라는 좁은 영역에서 차별화된 입지를 확보하려는 것입니다. 이는 분명한 사업이지만, 488억 달러의 밸류에이션은 5억 1,000만 달러의 매출에 해당하며, 이는 주가수익비율(PSR) 95배를 의미합니다.

앤드류 펠드먼(Andrew Feldman)의 세 번째 '제품 판매'

숫자 외에도 이 회사의 핵심 인물에 대해 이야기할 필요가 있습니다.

앤드류 펠드먼은 실리콘밸리에서 과소평가된 '시리얼 연쇄 창업가'입니다. 그는 기술 천재형 창업가도, 학계 출신도 아닙니다. 스탠포드 경영대학원을 졸업했으며, Riverstone Networks(2001년 IPO)에서 마케팅 부사장을, Force10 Networks(2011년 델에 8억 달러에 매각)에서 제품 부사장을 역임했습니다.

2007년 게리 라우터바흐(Gary Lauterbach)와 함께 SeaMicro를 창업하여 '고효율 서버'를 만들었습니다. 이는 다수의 소형 코어 저전력 프로세서를 클러스터로 묶어 당시 주류였던 대형 코어 고전력 서버에 대항하는 아이디어였습니다. 이 개념은 매우 앞서 있었지만 시장이 성숙하기에는 너무 이르렀습니다. 2012년 AMD가 3억 3,400만 달러에 SeaMicro를 인수했고, 펠드먼은 AMD에서 2년간 VP로 재직한 후 퇴사했습니다.

그리고 그는 Cerebras를 만들었습니다.

펠드먼의 이력을 종합해 보면 흥미로운 점을 발견할 수 있습니다. 그는 '칩 설계자'가 아니라 '컴퓨팅 인프라에 대한 이단아적 베터(contrarian better)'입니다. SeaMicro는 '작은 코어가 큰 코어를 이긴다'는 데 베팅했고, 절반은 틀렸습니다. AMD가 인수 당시에는 SeaMicro의 Freedom Fabric 상호 연결 기술을 자체 서버 CPU 플랫폼에 활용하려 했지만, 이 길은 성공하지 못했고 SeaMicro 브랜드는 조용히 사라졌습니다. Cerebras는 '큰 칩이 작은 칩을 이긴다'는 데 베팅하며, SeaMicro의 명제와 정반대입니다.

어떤 의미에서 펠드먼은 똑같은 일을 하고 있습니다: 컴퓨팅 아키텍처에서 주류가 간과하고 '불가능해' 보이는 길을 찾아 큰 돈을 걸고, 뛰어난 영업 능력으로 시장에 밀어붙이는 것입니다. SeaMicro 시절 그는 Force10의 영업팀을 장악할 수 있었고, AMD가 주목한 것은 바로 그의 영업 네트워크였습니다. 이번 Cerebras에서 그가 가장 잘한 일은 G42를 설득하여, 2024년에도 여전히 매출의 80%가 중동의 단일 고객에게서 나오는 하드웨어 회사가 결국 OpenAI와 200억 달러 계약을 체결하도록 만든 것입니다.

이 이야기의 결론은: 펠드먼은 제품 판매에 특화된 CEO이지, 기술적 비전을 가진 CEO가 아니라는 점입니다. 그는 '터무니없어 보이는' 제품을 차별화에 프리미엄을 기꺼이 지불할 의향이 있는 고객에게 파는 데 능숙하며, 이것이 그의 알파(alpha)입니다.

이 점을 이해하는 것은 매우 중요합니다. 이는 Cerebras의 투자 가치에 대한 판단을 직접적으로 결정하기 때문입니다.

그렇다면, CBRS에 투자할 가치가 있을까?

위의 세 가지 역설을 종합해 보면, 답은 단순히 '매수' 또는 '매도'보다 훨씬 복잡합니다.

목표가 IPO 첫날의 폭등세를 노리는 것이라면, 20배 초과 청약, AI 하드웨어라는 가장 뜨거운 섹터, 순수한 엔비디아 대안 상장 종목의 부재 등을 고려할 때 CBRS는 첫날 높은 상승 가능성이 높습니다. 이는 이벤트 기반 단기 트레이딩으로, 깊은 판단이 많이 필요하지 않습니다.

하지만 '장기 보유' 투자 판단을 하려면 먼저 세 가지를 명확히 생각해야 합니다:

첫째, Cerebras의 가치가 주가수익비율 95배에 달하는가?

CoreWeave는 올해 3월 IPO 당시 주가수익비율이 약 15배였습니다. 엔비디아의 현재 주가수익비율은 약 25배입니다. 2025년 매출 5억 1,000만 달러, 고객 집중도 86%, 실제 영업 측면에서 여전히 적자인 회사가 주가수익비율 95배에 가격이 매겨졌다는 것은, 시장이 이 회사가 향후 3~4년 내에 매출을 30억에서 40억 달러로 끌어올리고 지속적인 수익성을 달성할 것을 요구한다는 의미입니다.

이것이 가능할까요? 핵심은 OpenAI의 200억 달러 계약이 예정대로 이행될지 여부입니다. 투자설명서에 따르면