주식시장 신고가 속, 채권시장과 원유는 여전히 '반대표'를 던지고 있다

원문 제목: The Bond Market Isn't Buying This Rally. Neither Am I.

원문 저자: KURT S. ALTRICHTER, CRPS

원문 번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 주식 시장이 전쟁으로 인한 하락분을 빠르게 회복하고 사상 최고점에 근접하면서 '리스크가 청산되었다'는 서사가 다시 주도권을 잡고 있습니다. 하지만 이 글은 우리에게, 주식 시장만 본다면 현재의 실제 환경을 오판하기 쉽다고 경고합니다.

채권과 원유가 보내는 신호는 일치하지 않습니다: 금리 상승, 높은 유가는 여전히 끈질긴 인플레이션, 제한된 연준의 정책 여력, 그리고 지리적 충돌이 아직 진정되지 않았음을 가리킵니다. 반면, 주식 시장은 동시에 낮은 인플레이션, 금리 인하 재개, 통제 가능한 비용, 그리고 갈등 완화를 가격에 반영하고 있으며, 이는 매우 이상화된 전제 조건들입니다.

저자는 이번 반등이 펀더멘털보다는 모멘텀에서 비롯된 것이라고 봅니다. '상승을 놓치고 싶지 않은' 거래 행위의 추진 아래, 가격은 단기적으로 현실에서 벗어날 수 있지만, 결국 거시 변수에 의해 결정된 범위로 회귀해야 합니다.

서로 다른 자산군 간에 분열이 발생할 때, 진정한 위험은 누가 옳고 그른지에 있지 않고, 이러한 분열이 어떻게 수렴될지에 있습니다. 현재의 문제는 시장이 낙관적인지가 아니라, 이러한 낙관주의가 데이터보다 앞서 나가고 있는지입니다.

이하 원문:

"규칙 2: 한 방향으로의 과도한 변동성은 종종 반대 방향으로의 과도한 반전을 초래한다." — 밥 패럴(Bob Farrell)

S&P 500 지수는 미-이란 충돌 기간 동안의 모든 손실을 완전히 회복했습니다. 어제 기준으로, 이 지수는 2월 27일(이란에 대한 첫 공격 전날)보다 1% 높으며, 사상 최고점(1% 미만)에도 불과한 거리에 있습니다.

불과 10거래일 만에 시장은 완전한 왕복을 마쳤습니다.

솔직히 말씀드리죠, 지금 주식 시장만 본다면 모든 것이 '건강 회복'된 것처럼 보입니다. 전쟁 발발, 시장 하락, 그리고 빠른 반등, 모든 것이 정상으로 돌아가고, 모두 앞으로 나아갑니다.

하지만 시야를 넓히면, 이것이 실제로 일어나고 있는 상황이 아닙니다.

채권 시장은 이번 상승을 확인하지 않았습니다.

원유 시장도 이번 상승을 확인하지 않았습니다.

세계에서 가장 중요한 두 시장이 모두 주식 시장과 다른 이야기를 하고 있을 때, 이것은 결코 무시할 수 없는 신호입니다.

그렇다면, 현재 주식 시장은 정확히 무엇을 가격에 반영하고 있는가?

S&P 500이 전쟁 전 수준 위에 서려면, 시장은 실제로 다음 몇 가지를 동시에 믿어야 합니다:

현재의 유가는 아직 소비에 실질적인 억제 효과를 미치지 못할 것이다.

연준은 과열된 인플레이션 데이터를 무시하고 여전히 금리 인하를 선택할 것이다.

높아진 원자재와 운송 비용이 기업의 이익률을 침식하지 않을 것이다.

중동 분쟁이 6개월 내에 충분히 해결에 가까워져 더 이상 위험 요소가 되지 않을 것이다.

아마도 정말 그렇게 될 수도 있습니다. 불가능하다는 말은 아닙니다. 하지만 이는 상당히 공격적인 전제 조건들이며, 현재 채권과 원유 시장이 방출하는 데이터는 이러한 가정을 지지하지 않습니다.

펀더멘털 측면에서, 주식 시장의 가격 책정은 '완벽한 기대'에 가깝습니다.

더 구체적인 데이터를 살펴보자

2월 27일, 즉 전쟁 발발 전날, 주요 지표들의 종가 상황은 다음과 같았습니다:

10년물 미국 국채 수익률: 3.95%, 어제 종가는 4.25%로 전쟁 전보다 30bp 상승

WTI 원유: 67.02달러, 현재 가격은 당시보다 약 37% 높음

2년물 미국 국채 수익률: 3.38%, 어제 종가는 3.75%로 전쟁 전보다 약 40bp 상승

이제, 이러한 변화들 뒤에 숨은 의미를 하나씩 분석해 보겠습니다.

10년물 수익률이 전쟁 발발 후 30bp 상승한 것은 채권 시장이 경제 성장에 대해 더 낙관적이어서가 아닙니다. 현재 소비자 심리는 약화되고 있으며, 신뢰도 여전히 취약합니다. 이 금리 상승은 본질적으로 채권 시장이 인플레이션을 '조용히' 가격에 반영하고 있는 것입니다.

이것이 전달하는 신호는 분명합니다: 더 높은 유가가 전체 가격 체계로 전파되고 있으며, 연준의 미래 정책 여력은 주식 시장이 가정하는 것만큼 넉넉하지 않을 수 있습니다.

유가가 6주 만에 37% 상승한 것은 시장이 미-이란 간에 진정되고 지속 가능한 진정한 합의가 임박했다고 믿을 때의 모습이 아닙니다.

만약 트레이더들이 정말로 안정적인 휴전 협정에 대해 확신으로 가득 차 있었다면, 유가는 이미 70달러대 아래로 떨어져 계속 하락했어야 합니다. 하지만 현실은 그렇지 않습니다. 유가는 여전히 높은 수준을 유지하고 있으며, 이는 원유 시장이 주식 시장처럼 동일한 '분쟁 해결 임박' 기대를 가격에 반영하고 있지 않음을 의미합니다.

그리고 2년물 미국 국채 수익률이 여전히 전쟁 전보다 40bp 높다는 것은 그 자체로 '연준의 금리 인하 임박'이라는 서사에 대한 직접적인 도전입니다.

2년물 수익률은 금리 기대를 관찰하는 데 있어 가장 민감한 지표로, 연준의 정책 경로에 대한 반응은 다른 어떤 자산보다 직접적입니다. 그리고 지금, 그것이 전달하는 신호는: 연준의 운용 여력이 시장이 상상하는 것보다 작다는 것입니다. 이 점은 이번 주식 시장 상승을 떠받치는 거의 모든 가치 평가 논리에 영향을 미칩니다.

그렇다면, 도대체 누가 옳은 판단을 내린 것일까?

주식 시장이 옳을 수도 있습니다, 그 점은 인정합니다. 만약 실질적인 휴전 협정이 정말로 나타난다면, 채권 수익률은 빠르게 하락할 수 있습니다; 공급 문제가 신뢰할 수 있는 해결책을 얻으면, 유가도 크게 하락할 수 있습니다. 주식 시장이 먼저 움직이고 다른 시장이 나중에 '추격 상승'하거나 따라오는 것은 이번이 처음이 아닙니다.

하지만 또 다른 설명이 있습니다, 제 생각에는 현재 저평가되어 있습니다.

이번 상승의 상당 부분은 펀더멘털에 의해 추진된 것이 아니라, 모멘텀에 의해 추진된 것입니다. 트레이더들은 상승 추세에서 공매도를 하기를 꺼리며, 이러한 행위 자체가 시장을 계속 끌어올립니다. 이러한 매수세는 실제로 시장이 있어야 할 시간보다 더 오래 지속되게 할 수 있습니다.

하지만 그것은 근본적인 논리를 바꾸지는 않습니다.

그리고 근본적인 현실은: 유가는 여전히 높고, 금리는 여전히 상승 중이며, 연준의 금리 인하 여력도 매수세가 필요로 하는 것보다 더 제한적입니다.

펀더멘털에 의해 추진된 상승은 종종 더 지속 가능한 반면, 모멘텀에 의해 추진된 상승은 일반적으로 더 취약하고 더 짧습니다. 역사적 고점 근처에서 추가 매수를 고려할 때, 이러한 차이는 특히 중요합니다. 위의 시장 가치 평가 차트가 보여주듯이, 현재 주식 시장은 이미 '완벽한 시나리오'를 가격에 반영하고 있습니다.

나의 실제 판단

지난 10일 동안, 상황이 실제로 개선된 점은 부인하지 않겠습니다. 저도 아무 이유 없이 약세를 외치는 사람이 아닙니다.

하지만 주식 시장의 가격 책정과 채권 및 원유가 반영하는 현실 사이에는 여전히 뚜렷한 격차가 존재하며, 이 격차는 좁혀지지 않고 있습니다. 저는 이 점을 면밀히 주시하고 있습니다.

현재, 주식 시장은 범위 내에서 가장 낙관적인 끝에 위치해 있습니다; 반면 채권과 원유는 중간 지점에 더 가까워, 여전히 인플레이션이 존재하고 연준 정책 여력이 제한적이며 분쟁이 진정되지 않은 세계를 반영하고 있습니다.

이 분열은 결국 수렴될 것이며, 경로는 단 두 가지뿐입니다:

진정한 휴전 협정이 달성되어 유가가 70달러 근처로 떨어지고, 연준이 명확한 금리 인하 여력을 얻어, 결국 주식 시장이 옳다는 것이 증명되거나;

이러한 것들이 일어나지 않고, 주식 시장이 하락하여 채권과 원유가 현재 반영하는 수준으로 접근하거나.

그리고 현재로써는, 채권과 원유가 주식 시장 쪽으로 접근하는 조짐은 보이지 않으며, 오히려 주식 시장이 그들과 '정렬'하기 위해 하락해야 할 것처럼 보입니다.

다음 인플레이션 데이터는 5월 12일에 공개될 예정입니다. 만약 제 판단이 맞다면, CPI가 3.5%를 넘어선다면, 2026년의 금리 인하 서사는 기본적으로 종지부를 찍게 될 것입니다.

만약 이 위치에서 계속 포지션을 추가한다면, 본질적으로 모든 것이 가장 이상적인 방향으로 진행될 것에 베팅하는 것입니다: 전쟁이 순조롭게 마무리되고, '트럼프의 갑작스러운 발언' 같은 방해 요소 없이; 인플레이션이 통제 가능하게 유지되고; 연준이 계획대로 금리를 인하하고; 기업 이익이 안정됩니다. 이 네 가지가 동시에 성립해야 합니다. 이 중 어느 하나라도 현저히 벗어난다면, 이 시장의 하향 조정 과정은 빠르고 격렬할 가능성이 높습니다.

이에 비해, 저는 두 가지 핵심 자산군이 '조용히 부인하는' 상승을 쫓기보다는 인내심을 갖는 것을 선호합니다. 만약 장기 신호가 매수를 가리킨다면, 우리는 자연스럽게 전략에 따라 서서히 포지션을 늘릴 것입니다.

또한 잊지 마세요 — 유일하게 확실한 것은 모든 것이 결국 변한다는 것입니다.

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