홍콩의 이 '공공연한 계획'의 진정한 목표는 결코 스테이블코인이 아니다

원문 저자: Will 아망

홍콩 금융관리국(HKMA)이 지난달 약속을 어긴 후, 최근 마침내 첫 번째 스테이블코인 라이선스를 발급했습니다 — HSBC와 Standard Chartered. 이는 우리가 이전 기사 홍콩 달러 스테이블코인, USDC가 될 필요는 없다에서 분석한 내용과 일치합니다.

결과 자체는 놀랍지 않지만, 실망스럽습니다.

마침 최근 Jiang Xueqin 선생님의 지정학적 게임 이론을 계속 보고 있었고, Rain도 <홍콩 스테이블코인, 정교하게 설계된 '공공연한 음모'>라는 글을 썼습니다. 두 가지가 겹쳐, 게임 이론의 관점에서 이번 라이선스 발급을 '야성적으로' 다시 살펴보며 모두를 웃게 해보려 합니다.

Jiang Xueqin이 트럼프의 이란 전쟁을 분석한 논리는 이렇습니다: 표면적으로 이 전쟁은 어리석은 실수입니다. 하지만 게임 이론으로 가정을 바꿔보면 — 트럼프가 원한 것이 바로 이 '실패'라면요? 그렇다면 그는 천재일지도 모릅니다.

이 글은 동일한 프레임워크를 홍콩 스테이블코인에 적용하여, 최고 수준의 '공공연한 음모'를 가정해보는 것입니다.

1. 모두를 실망시킨 명단

홍콩 금융관리국이 어제 발표한 첫 번째 스테이블코인 라이선스는 시장이 가장 원하지 않던 버전입니다:

Standard Chartered, HSBC; Bank of China (Hong Kong)은 빠졌습니다.

이 결과는 실망스럽습니다. 외국계 은행은 홍콩 달러 스테이블코인을 만들 선천적 이익이 없으며, 전략적 의지가 있는 Bank of China (Hong Kong) 같은 주체는 오히려 숨겨져 있습니다. 중요한 시나리오 주체들 — 증권사, 거래소, 인터넷 기업 — 은 입법 자문 단계부터 체계적으로 배제되었습니다.

첫 번째 라이선스 발급이 끝나고, 홍콩 스테이블코인의 내러티브는 '사형 집행 유예' 판결을 받았습니다.

하지만 당신이 HKMA라면, 이런 명단을 고르겠습니까?

당신은 2024년 Project Ensemble 샌드박스의 완전한 경험을 가지고 있고, 디지털 위안화가 프로젝트 시작부터 확장까지의 모든 사례를 보았으며, SFC + HKMA 이중궤도 제도의 선천적 이점을 쥐고 있습니다 — 그리고 당신은 가장 기본적인 상업적 폐쇄 루프도 돌릴 수 없는 명단을 고릅니까?

이 모든 사람을 실망시키는 명단이, 원래 시장을 만족시키기 위한 것이 아니었다면 말입니다.

2. 역방향 추론: 만약 처음부터 가정이 틀렸다면?

이 명단을 이해하려면 프레임워크를 바꿔야 합니다.

최근 저는 Jiang Xueqin의 게임 이론 시리즈를 계속 보고 있습니다. 그는 4월 2일 에피소드에서 트럼프의 이란 전쟁을 이야기하며, 제게 깊은 인상을 남긴 말이 있습니다:

「나는 도널드 트럼프가 바보라는 것을 압니다. 그가 중동에서 전쟁에서 질 것이라는 것도 압니다. 하지만 생각해봅시다. 게임 이론을 사용해 말해보죠 — 만약 어떤 이상한 이유로 도널드 트럼프가 이란 전쟁에서 지고 싶다면요? 그렇다면 그는 천재일 것입니다.」

— Jiang 교수, Game Theory #18, 2026년 4월 2일

Jiang Xueqin의 논증 구조는 간단합니다: 만약 당신이 트럼프가 '이기길' 원한다고 가정한다면, 그의 모든 행동은 설명할 수 없을 정도로 어리석습니다. 하지만 반대로 가정한다면 — 그가 원한 것이 바로 '이 전쟁에서 지는 것'이며, 통제 가능한 중동 붕괴를 통해 글로벌 에너지 의존성을 북미로 전환하는 것 — 모든 바보 같은 듯한 행동은 즉시 일관된 전략 세트가 됩니다.

이것을 Managed Collapse(관리된 붕괴)라고 합니다. 실패를 피하는 것이 아니라, 자신에게 유리한 실패를 만드는 것입니다.

돌아와서, 만약 이번 라이선스 발급의 목표가 '홍콩 달러 스테이블코인 산업을 크게 만드는 것'이라고 가정한다면, 모든 세부 사항이 설명되지 않을 수 있습니다 — 가장 동기가 없는 기관에 발급하고, 상업적으로 불가능할 정도로 높은 문턱, 신청자의 비즈니스 논리를 반복적으로 도전하고, 가장 전략적 의지가 있는 주체를 배제하는 것.

하지만 가정을 바꿔보면 — 이번 라이선스 발급이 원래 지원하려던 것이 '상업적 스테이블코인 산업' 자체가 아니었다면요?

그렇다면 모든 것이 일관됩니다.

이 가정을 따라가보면, 시나리오, 기관, 인프라 세 가지 라인이 모두 맞아떨어집니다.

3. 시나리오 레벨: 세 가지 허구적 명제

모든 신청자가 이야기하는 세 가지 이야기는 다음과 같습니다: 크로스보더 결제, RWA, C-단말 소비.

하지만, 세 가지 모두 설득력이 없습니다.

A. 크로스보더 결제는 허구적 명제

전형적인 링크는 다음과 같습니다: A국 기업이 법정화폐로 스테이블코인 A를 발행(mint)하고, 2차 시장에서 스테이블코인 B로 교환하여 B국 기업에 지불하고, B국 기업이 법정화폐 B로 상환합니다. 본질은 은행이 독점한 외환 업무를 Web3 거래소를 통해 비용을 낮추는 것입니다 — 이것은 중소기업의 금융 포용이며, 논리적으로는 말이 됩니다.

하지만 이 링크에서 스테이블코인의 수명 주기는 송금하는 순간뿐입니다.

B국 기업이 스테이블코인을 받으면, 즉시 다음 무역 거래를 하지 않는 한 여전히 상환해야 하며, 여전히 법정화폐가 필요합니다. 당신이 필요한 것은 일회성 송금이 아니라, 항상 '다음 수용자'가 있는 폐쇄 루프입니다.

Rain이 매우 중요한 점을 지적했습니다 — 더 치명적인 것은 Fisher 방정식입니다. MV = PT, 화폐 유통량 곱하기 유통 속도는 가격 곱하기 사회 생산량과 같습니다. 온체인 스테이블코인의 유통 속도는 전통적인 은행 결제보다 한 자릿수 이상 더 빠릅니다.

이는 다음을 의미합니다: 동일한 무역량을 지원하는 데 필요한 스테이블코인 잔고는 오히려 더 적습니다. 크로스보더 결제가 성공할수록 스테이블코인 침전 수요는 더 낮아집니다.

이것은 폐쇄 루프가 아니라, 반 폐쇄 루프입니다.

B. RWA는 허구적 명제

소위 RWA는 본질적으로 모두 같은 일입니다: 자산 지분의 토큰화.

자금 조달은 스테이블코인으로 이루어지지만, 자산 관리자는 스테이블코인을 받은 후 기초 자산을 구매해야 하며, 자산 매도자는 거의 스테이블코인을 받지 않을 것입니다 — 자산 증권화를 하는 이유 자체가 철수하거나 현금 흐름을 최적화하기 위한 것이므로, 누구도 스테이블코인을 받고 싶어하지 않습니다.

결과는: RWA 시나리오에서 스테이블코인의 수명 주기는 모집 기간뿐입니다.

C. C-단말 소비

한마디로: 홍콩 소매 시장은 너무 작아서 언급할 가치도 없습니다.

세 가지 이야기는 모두 허구적 명제입니다. 그리고 전 과정을 따라온 규제 당국인 HKMA는 어떤 신청자보다도 이 점을 더 잘 알고 있습니다.

그렇다면 왜 라이선스를 발급했을까요?

4. 기관 레벨: '자발적' 명단

HSBC와 Standard Chartered, 아마도 전략적 의지를 가지고 온 곳은 하나도 없을 것입니다.

HSBC 측에서는, 수동적으로 참여했을 수 있습니다. 이것은 이치에 맞습니다 — HSBC의 전략적 초점은 이미 오래전에 스테이블코인에서 벗어났으며, 그들이 실제로 추진하는 것은 토큰화 예금(tokenized deposits)입니다. HSBC에게 홍콩 달러 스테이블코인 신청은 방어적 행동에 더 가깝습니다, 적극적 전략이 아닙니다.

Standard Chartered는 어느 정도 적극성이 있지만, 그들에게 홍콩은 글로벌 지도의 한 노드일 뿐입니다. HKD 스테이블코인은 그들의 Libeara 플랫폼에 연결될 수 있지만, 홍콩은 결코 그들의 주전장이 아닙니다.

진정한 의지와 현지 시나리오를 가진 Bank of China (Hong Kong) — 빠졌습니다.

이상합니까? 전혀 이상하지 않습니다. 홍콩 정부가 이번에 '자발적'이 최적 선택이 되도록 설계된 메커니즘을 만들고 있다는 것을 이해한다면 말입니다:

첫 번째 규칙: 라이선스는 발권은행에만 발급

이 규칙은 즉시 배타적 클럽을 만듭니다. HSBC가 신청하지 않는다면, 미래 홍콩 달러 디지털 궤도에는 Standard Chartered 이름만 있을 것임을 의미합니다. '홍콩 달러 발권은행'을 160년 역사의 브랜드 핵심 자산으로 여기는 기관에게, 이것은 감당할 수 없는 상징적 손실입니다. 따라서 HSBC는 따라야 합니다.

두 번째 규칙: 기술 및 규제 준수 문턱이 극도로 높음

수천만 달러 규모의 HSM 데이터 센터 자체 구축, AML 구조, 온체인 모니터링, 준비 자산 풀, 이 모든 것을 합치면 스테이블코인 발행은 순수한 비용 투자가 되며, 사업이 아닙니다. 정상적인 상업 기관은 ROI를 계산한 후 철수할 것입니다. 하지만 HSBC와 Standard Chartered는 철수할 수 없습니다 — 첫 번째 규칙이 이미 그들을 잠갔습니다.

그들은 돈을 벌기 위해 온 것이 아니라, 자리를 잃지 않기 위해 온 것입니다.

세 번째 규칙: 비즈니스 논리를 반복적으로 도전

이 규칙이 가장 정교합니다. 홍콩 정부는 면접 단계에서 신청자에게 반복적으로 같은 질문을 했습니다: 왜 다른 사람 것을 사용하지 않고 직접 발행하려 합니까? 이는 사전에 신청자에게 명확히 말하는 것과 같습니다 — 당신이 돈을 벌 수 있는지는 관심 없습니다. 그리고 남을 수 있는 신청자는 한 가지에만 답할 수 있습니다: '저는 홍콩이 이 인프라를 운영하는 데 도움을 줄 수 있습니다.'

세 가지 규칙이 겹쳐지면, 홍콩 정부는 사실 아무것도 강요하지 않았습니다.

HSBC와 Standard Chartered는 '자발적으로' 신청했고, '자발적으로' 수천만 달러를 투자했으며, '자발적으로' 사용자 교육 및 시나리오 개발 비용을 부담했습니다. 하지만 그들의 모든 '자발적' 선택은 홍콩 정부가 사전에 설정한 규칙 아래 최적의 선택이었습니다.

이것은 명령이 아니라, 설계입니다.

그리고 Bank of China (Hong Kong)의 부재는 더 이상 이상하지 않습니다 — 가장 전략적 의지가 강한 주체는 오히려 인프라 계약자 역할에 적합하지 않습니다. 전략적 의지가 강한 주체는 스테이블코인을 자신의 상업적 제품으로 만들고, 자신의 리듬과 요구 사항을 가질 것입니다. 홍콩 정부가 원하는 것은 상업적 제품이 아니라, 인프라입니다.

게다가, Bank of China는 이미 다른 라인에 있습니다.

5. 인프라 레벨: 원래 추진할 수 없었던 일을 추세를 빌려 추진

HKMA가 진정으로 원하는 것은 e-HKD입니다.

e-HKD는 홍콩 정부 디지털 화폐 — 홍콩판 디지털 위안화입니다. 목표는 매우 명확합니다: 은행 간 결제와 대중 소매 결제를 점차 중앙은행이 발행한 온체인 홍콩 달러로 이전하는 것입니다. 이것은 홍콩 정부가 지난 몇 년간 추진해온 차세대 금융 인프라이며, 전체 전략의 종착점입니다.

2024년 Project Ensemble 샌드박스는 e-HKD 경로상의 첫 번째 시도였습니다: 은행과 홍콩 정부가 컨소시엄 블록체인을 공동으로 유지하고, 토큰화 예금을 통해 은행 간 결제를 재구성했습니다. 기술은 통과했지만, 일은 추진되지 않았습니다 — HSBC와 Standard Chartered만 참여를 원했고, 중소 은행은 동기가 없었습니다.

추진되지 않은 이유는 기술이 아니라, 수요 측 동력 부족입니다. 사용자 교육 비용, 시나리오 개발 비용, 기술 시행착오 비용 — 이 세 가지를 지불할 의사가 있는 사람이 없었습니다.

최근의 각주는 홍콩에 있습니다. 2024년 5월, 디지털 위안화가 공식적으로 홍콩 'Faster Payment System'(FPS)에 연결되어 세계 최초의 '중앙은행 디지털 화폐 + 고속 결제 시스템' 양자 상호 연결이 되었습니다. 2년이 지난 2026년 3월, 전 홍콩 디지털 위안화 지갑은 약 8만 개, 접속 가맹점 5200개, 18개 현지 은행이 충전에 참여했습니다 — 750만 인구의 시장에 비추어 볼 때, 이것은 '확산'된 숫자라고 할 수 없습니다.

홍콩 주민들이 일상에서 실제로 사용하는 것은 여전히 Alipay HK, WeChat Pay HK 및 'FPS' 자체입니다.

덧붙여 제4절의 질문으로 돌아가면: 왜 Bank of