시장은 전쟁 종식을 기다리지만, 유가는 장기전을 예상하고 있다

원문 제목: Oil Is the War

원문 저자: Garrett

원문 번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 시장이 여전히 유가 변동을 전쟁의 '결과 변수'로 간주할 때, 이 글은 진정으로 이해해야 할 것은 전쟁 자체가 어떻게 석유를 통해 가격이 책정되고 있는지라고 주장합니다.

호르무즈 해협이 지속적으로 차단됨에 따라, 글로벌 원유 공급 체계가 강제로 재구성되고 있습니다. 아시아 구매자들이 대규모로 미국산 원유로 전환하면서, WTI가 Brent를 역전했으며, 이는 가격 결정 메커니즘과 무역 흐름이 구조적 변화를 겪고 있음을 의미합니다. 단기적인 가격 차이는 계약으로 설명될 수 있지만, 더 깊은 층위에서는 '누가 아직 공급할 수 있는가'의 문제입니다.

저자는 더 나아가 현재 시장의 핵심 오판은 가격이 아니라 시간에 있다고 지적합니다. 선물 곡선은 여전히 하나의 전제를 내포하고 있습니다: 갈등이 단기간 내에 종료되고 공급이 회복될 것이라는 것입니다. 그러나 더 가능성 높은 경로는 장기적인 소모전입니다. 이는 유가의 고점이 더 이상 단계적 충격이 아니라, 더 지속적인 구조적 상태로 진화하며, 범위가 120~150달러로 상향 이동할 수 있음을 의미합니다.

이러한 프레임워크 하에서, 원유는 더 이상 단순한 대량 상품이 아니라, 모든 자산의 '상류 변수'가 됩니다. 그 재평가는 금리, 환율, 주식 시장 및 신용 시장을 따라 단계적으로 전파될 것입니다.

시장은 이미 전쟁의 발생을 가격에 반영했지만, 아직 전쟁의 지속을 가격에 반영하지는 않았습니다.

이하 원문:

트럼프는 이란에 10일의 기한을 주었습니다. 그것은 이미 일주일 전의 일입니다. 어제, 그는 다시 모든 사람에게 상기시켰습니다: 카운트다운은 이제 48시간밖에 남지 않았습니다. 테헤란의 대답은: 아니오.

5주 전, 즉 2월 28일 미-이스라엘 전투기가 이란을 공습했을 때, 시장의 가격 책정 논리는 여전히 '외과 수술식' 공중 타격이었습니다: 2주, 많아야 3주; 호르무즈 해협이 항행을 재개; 유가가 급등한 후 하락, 모든 것이 정상으로 돌아감.

그러나 우리 당시의 판단은: 그렇지 않을 것이라는 것이었습니다.

첫날부터, 우리의 핵심 관점은 이 전쟁이 먼저 확전된 후, 더 나중에야 비로소 냉각될 수 있다는 것이었습니다. 가장 가능성 높은 경로는 지상군이 개입한 후, 장기적이고 소모적인 갈등으로 발전하는 것입니다. 호르무즈 해협의 중단 시간은 시장이 모델에 포함시키려는 가정을 훨씬 초과할 것입니다. 우리는 지속 시간 프레임워크, 호르무즈 가격 책정 모델 및 전쟁 변수 분석에서 이미 완전한 논리를 제시했습니다.

핵심 판단은 간단합니다: 이란은 이길 필요가 없습니다, 단지 전쟁 비용을 워싱턴이 퇴로를 찾도록 강요할 수 있을 만큼 높이 올리기만 하면 됩니다. 그리고 이 '퇴각'은 해협의 원활한 재개와 동반되지 않을 것입니다.

5주가 지난 지금, 이 판단의 모든 핵심 부분이 점차 검증되고 있습니다. 호르무즈 해협은 여전히 통행이 재개되지 않았습니다. 브렌트 원유는 약 110달러에 마감했습니다. 미 국방부는 수 주간의 지상 작전을 준비하고 있습니다. 트럼프의 전쟁 목표도 '비핵화'에서 '상대를 석기 시대로 되돌리기'로 미끄러졌지만, 그는 여전히 무엇이 '승리'인지 명확히 정의할 수 없습니다.

지상군의 투입은 우리가 계속 추적해 온 확전의 전환점입니다. 해병대와 공수 부대가 이미 전구에 집결했으며, 이 순간이 다가오고 있습니다.

그러나 다음 공습이나 다음 최후통첩보다 더 중요한 것은 석유입니다.

석유는 이 전쟁의 부산물이 아닙니다, 석유 자체가 전쟁의 핵심입니다. 주식 시장, 채권 시장, 암호화폐 시장, 연방준비제도, 심지어 당신의 일상적인 식품 지출까지 — 모든 것이 하류 변수입니다. 유가만 제대로 판단하면, 나머지는 따라 펼쳐질 것입니다; 일단 판단을 잘못하면, 다른 모든 결정은 의미를 잃게 됩니다.

WTI 원유 가격이 2022년 이후 처음으로 브렌트를 초과했으며, 이 변화는 이미 시장의 주목을 받고 있습니다.

좋습니다, 그래야 마땅합니다.

WTI가 브렌트보다 높다: 모두가 묻는 것

4월 2일, WTI 원유는 111.54달러에, 브렌트는 109.03달러에 마감했습니다. WTI는 브렌트 대비 2.51달러의 프리미엄을 기록하며, 2009년 이후 가장 큰 가격 차이를 보였습니다. 그리고 불과 2주 전만 해도 WTI는 브렌트 대비 뚜렷한 할인 상태에 있었습니다.

모두가 묻습니다: 무슨 일이 일어난 걸까요? 아래는 간략한 버전과, 현실에 더 가까운 버전입니다.

간략한 버전: 계약 기간의 불일치

WTI 근월물 계약은 5월 인도에 해당하는 반면, 브렌트 근월물 계약은 이미 6월로 롤오버되었습니다. 공급이 이렇게 긴장된 상황에서, '한 달 앞서 인도받는다'는 것은 더 높은 가격을 의미합니다 — WTI는 단지 인도 시기가 더 빠를 뿐입니다.

35년의 거래 경력을 가진, 현재 옥스퍼드에서 근무하는 석유 트레이더 Adi Imsirovic는 역사적인 고점의 운임과 보험 비용 위에서, 구매자들이 한 달 앞서 인도받는 브렌트 원유에 배럴당 거의 30달러를 더 지불하려 한다고 말했습니다. 그의 35년 경력 동안 이런 상황은 본 적이 없다고 합니다.

이는 '메커니즘 수준'의 설명입니다 — 그것은 맞지만, 완전하지는 않습니다.

진실 버전: 가격 곡선이 전체적으로 이동하고 있다

WTI와 브렌트의 수렴은 단순히 근월물 계약의 우발적 불일치가 아닙니다. 블룸버그는 이 현상이 여러 계약 월에서 뚜렷이 관찰되며, 전체 선도 곡선에 걸쳐 나타난다고 지적했습니다. 즉, 전체 가격 곡선이 재평가되고 있다는 것입니다.

원인은 무엇일까요? 아시아 수요의 전환입니다. 3월 하순, 아시아 정유소들은 약 1000만 배럴의 5월 선적 미국산 원유를 확정했으며; 그 전주에도 약 800만 배럴을 구매했습니다. Kpler는 4월 미국의 아시아 수출이 하루 170만 배럴에 달해, 3월의 130만 배럴/일보다 높을 것으로 예상합니다. 중국, 한국, 일본, 그리고 싱가포르의 엑손모빌 정유소까지 미국산 원유를 구매하고 있습니다 — 왜냐하면 이것이 현재 '유일하게 구할 수 있는 화물'이기 때문입니다.

호르무즈 해협은 여전히 폐쇄 상태입니다. 아부다비의 벤치마크 원유인 Murban — 또한 WTI에 가장 가까운 대체품 — 은 글로벌 시장에서 사라졌습니다. WTI는 글로벌 '한계 가격 결정 원유'가 되어 가고 있습니다.

이는 공황적인 사재기가 아니라, 유동성 구조의 변화입니다.

이제 선도 가격 곡선을 다시 살펴봅시다.

이 곡선은 하나의 신호를 전달합니다: 이것은 단계적 충격일 뿐, 크리스마스까지는 모든 것이 정상으로 돌아갈 것이라고.

우리의 판단은: 이 곡선은 '꿈을 꾸고 있다'는 것입니다.

세 가지 결말, 하나의 기준 경로

우리는 《Weekly Signal Playbook》에서 이미 이 분석 프레임워크를 제시한 바 있습니다. 지금까지, 아무런 변화가 없습니다; 변화가 있다면, 그것은 기준 시나리오의 확률이 더욱 강화되었다는 점일 것입니다.

이 전쟁은 궁극적으로 세 가지 방식으로만 끝날 것입니다:

그림은 세 가지 결말을 나열합니다: 첫째, 미국의 중동 완전 철수; 둘째, 이란 정권 교체 (2003년 이라크와 유사); 셋째, 장기 소모전 (attrition war)

결말 1은 정치적으로 거의 불가능합니다.

결말 2 역시 설득력이 없습니다: 지형 조건, 병력 수요, 그리고 게릴라전의 진화 논리는 이 길이 비용이 많이 들고 수습하기 어렵다는 것을 설명합니다. 이란의 국토 면적은 이라크의 세 배, 인구는 거의 두 배에 달하며, 침략자에게 여지를 남기지 않는 그 산악 지형은 말할 것도 없습니다. 이것은 2003년이 아닙니다.

결말 3이 기준 시나리오이며, 확률도 압도적으로 높습니다. 갈등이 장기 소모전으로 발전한다면, 호르무즈 해협의 중단은 지속될 것이며, 유가 역시 고점을 유지할 것입니다. 이러한 고점은 일시적인 것이 아니라 구조적인 것이 될 것입니다. 현재의 선도 가격 곡선은 이 점을 분명히 충분히 가격에 반영하지 못하고 있습니다.

대다수가 간과하는 점은 다음과 같습니다: 만약 석유 산업 자체만으로 본다면, 장기 전쟁은 오히려 미국의 전략적 이익에 부합할 수 있습니다. 중동의 원유 생산 능력은 갈등 속에서 파괴될 것이며, 글로벌 구매자들은 다른 대체 공급원이 거의 남아있지 않기 때문에 북미 에너지로 전환할 수밖에 없습니다. 그리고 더 높은 유가는 미국 생산자들에게 생산 확대 — 시추 장비 증가, 셰일 오일 투자 확대 — 를 자극할 것입니다. 아래 그림을 보면 역사적으로 거의 모든 주요 유가 급등이 이후 12~18개월 내에 미국 생산량 상승을 가져왔음을 알 수 있습니다.

미국이 진정으로 관리해야 할 유일한 비용은 국내 차원입니다: 어떻게 가솔린 가격이 갤런당 4달러 이상으로 장기간 유지되어 정치적 반발을 초래하는 것을 피할 것인가. 이것은 '고통 역치'이며, 전쟁이 종료될지 여부를 결정하는 조건이 아닙니다.

가격의 '산술'

호르무즈 해협이 폐쇄된 상황에서, 브렌트 110달러는 상한선이 아니라 출발점에 불과합니다. 우리의 기준 시나리오 하에서, 해협이 계속 폐쇄되는 한, 유가는 120~150달러 범위에서 유지될 것입니다.

시간이 한 주씩 지날수록, 재고는 소모되고 있습니다. UBS 데이터에 따르면, 글로벌 재고는 3월 말 5년 평균으로 하락했습니다 — 그리고 그것도 최신 확전 이전에 발생한 일입니다. 맥쿼리는 다음과 같은 판단을 내렸습니다: 만약 전쟁이 6월을 넘겨 지속되고 해협이 여전히 개방되지 않는다면, 유가가 200달러에 도달할 확률은 40%입니다.

근월물 가격 차이 (즉, 브렌트 가장 가까운 두 계약 간의 가격 차이)는 이미 배럴당 8.59달러로 확대되었습니다. 시장은 '한 달 앞서 인도받기 위해' 약 8%의 프리미엄을 지불하고 있습니다 — 이는 2008년 수준의 긴장 상태입니다.

그러나 2008년에는 글로벌 공급의 15%가 물리적으로 봉쇄되지는 않았습니다.

오늘날, 거의 모든 모델, 모든 가격 곡선, 월스트리트의 모든 연말 예측은 동일한 전제 위에 세워져 있습니다: 이 갈등은 끝날 것이고, 호르무즈 해협은 재개될 것이며, 유가는 정상으로 돌아갈 것이고, 세계는 원래 모습으로 회복될 것이라고.

우리의 판단은: 그렇지 않을 것이라는 것입니다.

선도 곡선의 후단은 아직 현실을 따라잡지 못했습니다. 시장은 이미 '전쟁 발생'을 가격에 반영했지만, 아직 '전쟁 지속'을 가격에 반영하지는 않았습니다. 호르무즈가 재개되기 전까지, 원유의 모든 조정은 기회입니다. 이것이 우리의 핵심 포지션이며, 헤지하지 않을 것입니다.

석유는 첫 번째 노드입니다. '지상군이 투입'되고 빠른 승리가 없을 때 — 갈등이 우리가 첫날부터 판단했던 그런 장기 소모전으로 발전할 때 — 재평가는 원유 자체에서 멈추지 않고, 금리, 환율, 주식 시장 및 신용 시장으로 순차적으로 전파될 것입니다. 이것이 바로 앞으로 일어날 일입니다.

원문 링크