데이터 연구: Hyperliquid과 CME 원유 유동성 격차는 어느 정도인가?

원문 작성자 / Castle Labs

편역 / Odaily Golem (@web3_golem)

편집자 주: 본문은 Hyperliquid과 CME의 평일 및 주말 원유 계약 거래 데이터 차이를 체계적으로 연구하고 몇 가지 중요한 결론을 도출했습니다. 현재로서는 Hyperliquid이 유동성 깊이나 슬리피지 같은 절대적 지표에서 CME에 비해 미치지 못하며, 전체 유동성은 1% 미만입니다. 이는 RWA 거래 플랫폼의 주요 사용자가 여전히 암호화폐 네이티브 개인 투자자와 관련이 있습니다.

Hyperliquid의 차이점은 주말 시간대에 Hyperliquid의 원유 계약 거래 규모가 뚜렷하게 증가한다는 점입니다.이는 주말에 투기 수요가 있는 개인 투자자 외에도 월요일 이전에 원유 거래 노출을 확보하고 헤지 작업을 수행하려는 트레이더들도 Hyperliquid에서 거래하고 있음을 나타냅니다.그리고 이러한 추세가 점점 더 뚜렷해져 Hyperliquid는 이미 대량 상품의 가격 발견 능력을 갖추었습니다.

그러나 기관 투자자에게는 CME에 비해 Hyperliquid 플랫폼의 높은 거래 비용이 여전히 대량 상품 거래 분야에서 확장하는 주요 장애물입니다. 만약 Hyperliquid가 기관급 주문 처리 능력을 갖추도록 조속히 개선하지 않는다면, 그것은 단지 전통 트레이더들의 주말 임시 거래 장소가 되어 결국 전통 금융 지도상의 미미한 보충물로만 남을 수 있습니다.

연구 방법론과 데이터 출처

본 분석은 두 가지 연구를 통해 원유 시장의 미시 구조를 평가하며, 각각 평일과 주말 시장을 포괄하고 두 거래소의 틱별 거래 데이터를 활용합니다. 각각 Hyperliquid의 xyz:CL 영구 계약과 시카고 상품 거래소(CME)의 CLJ6(2026년 4월 NYMEX WTI 원유 선물) 계약입니다.

CME 데이터는 Databento 거래 데이터 소스에서 가져왔으며, 이 데이터 소스는 주문장 스냅샷이 아닌 틱별 거래 데이터를 캡처합니다. 따라서 CME의 모든 깊이와 슬리피지 추정치는 인용 깊이가 아닌 실제 거래량을 기반으로 합니다. Hyperliquid 데이터는 완전한 온체인 거래 기록을 포함하는 Hyperliquid의 공개 S3 데이터베이스에서 가져왔습니다.

따라서, 두 거래소의 분석은 모두 실제 거래량을 기반으로 합니다. 모든 깊이 데이터는 명시적 유동성을 나타내며, 즉 VWAP 중간 가격 기준 5분 창 내 특정 베이시스 포인트 범위의 거래량을 의미하며, 주문장의 전체 휴지 깊이가 아닙니다.

연구 기간 및 시장 배경

연구 기간은 2026년 2월 27일부터 3월 16일까지로, 이 기간은 이란이 2026년 2월 28일 공격을 시작한 후 지리정치적 상황이 불안정한 시기와 일치합니다.

• 공격 전 시장 마감: 사건 발생 전 마지막 CME 거래일.
• 월요일 개장: 시장 재개 압력이 컸으며, CME 주가가 크게 갭 상승했고, Hyperliquid xyz:CL 시장은 발견 경계에 의해 제한을 받았습니다.
• 이후 몇 주말: 유가가 높은 수준을 유지하면서 시장 변동성으로 인해 Hyperliquid 플랫폼의 원유 거래량이 높게 유지되었습니다.

xyz:CL은 2026년 초에 출시되었으며, 이는 이 세 주말 관찰 기간이 Hyperliquid 시장의 초기 성숙 단계를 포괄함을 의미합니다. 관찰된 추세, 즉 유동성 깊이 향상, 거래량 증가 및 사용자 수 증가는 부분적으로 시장의 성숙을 반영합니다. 그러나 우리는 온체인 거래소가 현재 유동성 깊이나 슬리피지 같은 절대적 지표에서 전통 거래소에 비해 미치지 못한다고 생각합니다.

우리 연구의 목표는 방향성 추세를 추적하는 것입니다: 두 시장 간 가격 차이가 줄어들고 있는지, 줄어드는 속도는 얼마나 빠른지, 그리고 어떤 조건에서 줄어드는지.

데이터 분석

데이터 분석은 시간대별로 두 부분으로 나뉩니다:

• 평일 시간대: 완전한 3주 기간을 포괄하며, Hyperliquid과 CME 평일 시간대의 깊이, 슬리피지 및 두 거래소 간 거래 프리미엄/할인을 비교합니다. Hyperliquid의 경우, 전체 기간 동안의 자금 조달 비율도 분석합니다.
• 주말 시간대: 주어진 기간 내 세 주말을 포함하며, 가격 발견 및 CME 개장가 대비 Hyperliquid의 가격 갭 편차를 분석합니다.

평일 시간대 데이터 분석

이 분석은 완전한 3주 기간을 포괄하며, 두 거래소가 동시에 활성화된 시간대에 중점을 둡니다.

유동성 깊이는 5분 간격 내 VWAP 중간 가격 ±2, ±3 및 ±5 베이시스 포인트 범위 내 달러 거래량으로 측정되며, 모든 평일 간격의 중앙값으로 집계됩니다. 앞서 언급한 바와 같이, 이는 간격 내 거래량을 반영하며, 휴지 인용 깊이가 아닙니다. 이 방법은 CME와 Hyperliquid의 유동성 깊이를 과소평가할 수 있습니다.

실행 슬리피지는 거래 가격별로 정렬된 합성 주문장을 사용하여 추정됩니다. 각 5분 시간대에서 관찰된 시장가 주문 거래 기록은 가격 오름차순으로 정렬되고(매도 주문 시뮬레이션), 목표 주문 규모에 도달할 때까지 순차적으로 매도 주문이 실행됩니다. 도착 가격은 해당 시간대의 최저 거래 가격(주문 도착 시 최적 매도 가격을 나타냄)으로 설정됩니다. 슬리피지는 실행 거래량 가중 평균 가격(VWAP)과 도착 가격의 차이로 계산되며, 베이시스 포인트로 표시됩니다. 이 방법은 1만 달러에서 100만 달러까지의 증분 주문 규모에 적용됩니다.

평일 시간대 Hyperliquid-CME 베이시스: 모든 평일 시간대 5분 창 내 Hyperliquid 중간 가격과 CME 최신 가격 간의 부호 있는 가격 차이를 추적합니다. 이는 활성 시간대 동안 CME 기준 가격 대비 Hyperliquid의 구조적 프리미엄 또는 할인을 반영할 수 있습니다. Hyperliquid 중간 가격은 실시간 주문장 인용이 아닌, 5분 거래 시간대 내 체결된 거래량 가중 평균 가격(VWAP)에서 파생됩니다.

Hyperliquid 자금 조달 비율은 시간당으로 책정되며, 자금 조달 비율은 시간당 베이시스 포인트로 표시됩니다.

주말 시간대 데이터 분석

본 분석은 CME의 세 가지 별도 주말 휴장 시간대에 중점을 둡니다:

• W1: 2026년 2월 28일 ~ 3월 1일
• W2: 2026년 3월 7일 ~ 3월 8일
• W3: 2026년 3월 14일 ~ 3월 15일

W1과 W2에서 Hyperliquid 영구 계약은 제한을 받았으므로 표시 가격이 "범위 제한 경계"(DB)를 초과할 수 없었습니다. 오라클 가격이 고정될 때(예: 주요 참조 시장(CME)이 휴장하고 외부 가격 데이터 소스 업데이트가 중지될 때), 이 프로토콜은 실제로 가격을 좁은 범위로 제한합니다.

각 주말 창에 대해 Hyperliquid xyz:CL의 가격, 거래량 및 거래 건수를 포함한 주요 데이터 지표를 보고합니다. 월요일 개장가 차이 편차를 측정하기 위해, 각 주말마다 세 기준점에서 Hyperliquid와 CME 간 가격 격차를 측정합니다:

• CME 재개장 3시간 전
• CME 재개장 1시간 전
• CME 개장 시 (T=0)

모든 가격 차이는 베이시스 포인트로 표시되며, 양수는 Hyperliquid가 CME 개장가보다 높음을, 음수는 할인을 나타냅니다.

정량적 분석

본 절은 먼저 Hyperliquid xyz:CL HIP-3 원유 시장과 NYMEX CLJ6의 평일 중복 시간대 유동성 상황을 비교하는 분석으로 시작합니다.

유동성 깊이: Hyperliquid, CME의 1% 미만

의심의 여지 없이, 온체인 거래소의 유동성 상황은 CME와 현저히 다릅니다. Hyperliquid의 CL 평균 유동성 깊이는 CLJ6의 1% 미만이며, 모든 가격대에서 유동성 깊이가 일관됩니다(±5 bps에서 109배). 중간 가격 ±2 bps 범위 내에서 CME의 실행 가능 깊이는 1900만 달러인 반면, Hyperliquid는 단 15.2만 달러로 125배 차이가 납니다.

Hyperliquid의 CL 시장의 신규성과 목표 사용자 집단의 차이를 고려하면 이 결과는 놀랍지 않습니다. 온체인 거래소의 주요 가치는 전통적으로 CME와 같은 기관에서 배제된 사용자들에게 무허가 거래 채널을 제공하는 데 있습니다.

그러나 Hyperliquid와 같은 DEX의 주말 거래량이 증가하면서 이러한 플랫폼에 대한 인식이 변하기 시작했고, 기관 투자자들의 비거래 시간대 포지션 헤지에 대한 관심이 높아지고 있으므로, Hyperliquid에게 전통 투자자와 개인 투자자 모두에게 적합한 시장 환경을 조성하는 것이 점점 더 중요해지고 있습니다.

1만 달러 규모의 개인 투자자에게는 이러한 비용 격차가 미미합니다. 그러나 100만 달러 이상의 거래를 하는 기관 투자자에게는 CL(및 대부분의 다른 시장)의 온체인 거래 비용이 여전히 감당하기 어렵습니다.

사실, 사용자 집단의 고유한 차이는 이러한 시장 중복 시간대의 중위 거래 규모에 반영됩니다.

중위 거래 규모 166배의 차이(90,450달러 대 543달러)는 이러한 거래소가 서비스하는 사용자 집단에 근본적인 차이가 있음을 가장 명확하게 증명합니다. CLJ6의 중위 거래 규모는 표준 원유 선물 계약 한 개(현재 가격 기준 명목 가치 약 9.4만 달러)에 상응하는 반면, Hyperliquid의 중위 거래 규모는 543달러로, 암호화폐 네이티브 개인 투자자들의 레버리지 방향성 베팅 상황을 반영합니다.

우리는 이러한 시장이 더 많은 전통 투자자들에게 합법적으로 인식되고 자금이 온체인으로 이동함에 따라 Hyperliquid 상품 시장의 중위 거래 규모에 전환점이 올 것으로 예상합니다.

다른 거래 규모를 더욱 구분하기 위해, 주문 규모 상한을 1만 달러에서 100만 달러까지 다양하게 하여 주문 시뮬레이션을 수행했습니다.

1만 달러 주문의 경우, CLJ6 트레이더는 슬리피지가 없으며, 이는 예상과 일치합니다. 반면 Hyperliquid 사용자의 중위 실행 슬리피지는 1베이시스 포인트 미만인 0.77베이시스 포인트입니다. 격차는 10만 달러 주문에서 나타나며, 이때 Hyperliquid 사용자의 슬리피지는 4.33베이시스 포인트로 상승하여 5베이시스 포인트 임계값에 가까워지는 반면, CME CLJ6는 슬리피지가 없습니다.

주목할 점은, 이는 CLJ6 시장의 중위 거래 규모(90,450달러)보다 높다는 것입니다.

100만 달러 거래 규모에서 Hyperliquid의 15.4베이시스 포인트는 CME의 0.79베이시스 포인트의 약 20배로, 이 거래소가 현재 기관급 주문 처리 능력을 갖추지 못했음을 확인시켜 줍니다. Hyperliquid의 평균 거래 규모를 고려할 때, 이 플랫폼은 슬리피지를 발생시키지 않으면서 사용자에게 동등한 품질의 서비스를 제공할 수 있습니다.

CLJ6 주문은 약 50만 달러 거래 규모에서야 실행에 영향을 미치는 뚜렷한 슬리피지가 나타나기 시작합니다.

주문 규모 분석을 주말로 확장할 때, 모든 주문 규모에서 슬리피지가 감소하며, 특히 10만 달러와 100만 달러 주문 규모에서 두드러지는데, 이는 시장이 성숙했음을 나타냅니다. 분석된 3주 동안 시뮬레이션 주문의 슬리피지 감소 상황은 다음과 같습니다:

• 1만 달러: -16%
• 10만 달러: -75%
• 100만 달러: -86.9%

자금 조달 비율

CL의 자금 조달 비율은 CME 마감 시간대에 변동이 크지만, 거래 시간대에는 변동이 적습니다. 이는 비거래 시간대 시장의 내부 가격 역학을 밝히는 데 도움이 됩니다. 주말 개장은 CL 시장이 내부 가격 발견 메커니즘(DB 및 기타 위험 감소 메커니즘 지원)을 활용할 수 있음을 의미합니다. 따라서 자금 조달 비율은 아래 강