CLARITY 법안이 DeFi의 생사를 다시 쓴다: Circle은 고기 먹고, DeFi 토큰은 피 흘린다

원문 작성자 / 10x Research

컴파일 / Odaily Golem (@web3_golem)

이 글은 CLARITY 법안이 DeFi에 미치는 영향과, 해당 법안이 시행될 경우 투자 측면에서 잠재적 승자와 패자가 직면할 수 있는 위험을 분석합니다. 명백한 구조적 수혜자가 존재하지만, 최종 결과는 단 한 회사만이 혜택을 보는 것은 아닙니다. 동시에 투자자들은 전체 구도에 영향을 미칠 수 있는 새로운 불리한 요인들에도 주의를 기울여야 합니다.

최신 CLARITY 법안 제안은 사실상 스테이블코인이 저축 상품으로서의 서사를 종결시켰습니다. 수익 분배는 여전히 허용되지만, 최종 사용자에게 수익을 전달하는 경로는 차단되었습니다. Coinbase는 USDC를 통해 계속 수익을 낼 수 있지만, 가장 강력한 성장 레버리지인 사용자에게 수익을 제공하는 기능을 잃었으며, 이는 그들의 유통 모델에 구조적 저항으로 작용합니다. 한편, Circle은 이제 자신들의 배치가 수익 회피가 아닌 합법적인 이익 공유임을 입증해야 하며, 이는 더 높은 법적 위험, 잠재적 계약 재구성 및 지속적인 규제 감독을 초래합니다.

본질적으로, 이는 통화 시장에 대한 통제에 관한 문제입니다. 스테이블코인은 이자 발생 자산이 아닌 지불 수단으로 엄격히 정의되어, 효과적으로 수익을 은행 및 규제된 금융 상품(예: 머니마켓 펀드 및 IQMM과 같은 ETF)으로 격리시키며, 이는 수익의 재중앙화를 의미합니다.

USDC 미상환 잔액 대 USDC 거래량

CLARITY 법안 시행은 DeFi에 불리할 것

CLARITY 프레임워크가 구조적으로 Circle에 유리하고, USDC 채택과 가치 평가를 지원하더라도(유연성 감소(예: 수익 공유, 인센티브 메커니즘) 및 단기 마진 압박이라는 대가를 치르더라도), 이는 DeFi에 상당한 저항을 가져옵니다. 많은 DeFi 토큰과 활동은 등록 및 규제 준수 심사를 받아야 할 수 있으며, 특히 거버넌스와 수수료 생성 메커니즘이 지분 구조와 유사한 경우 더욱 그렇습니다.

일각에서는 CLARITY 프레임워크가 수익 금지로 인해 사용자가 DeFi 대출로 전환하도록 유도하여 DeFi에 유리할 수 있다는 의견도 있습니다. 그러나 이러한 관점의 전제는 DeFi가 규제 영향을 받지 않는다는 것입니다. 실제로, CLARITY 프레임워크는 프론트엔드 인터페이스로 확대되고 스테이블코인의 DeFi 내 사용 방식을 제한할 가능성이 높습니다.

UNI-USDT 대 Uniswap V3 TVL – DeFi 모멘텀 약화

10x의 견해는 DeFi가 수혜자가 아니라 피해자라는 것입니다. 구조적으로 볼 때, 유연성 감소, 강화된 규제 준수, 그리고 스테이블코인 사용 제한 가능성은 모두 유동성, 활동성 및 궁극적인 가치 평가에 압박을 가하여 DeFi 토큰에 불리하게 작용합니다.

핵심 중첩점은 스테이블코인입니다. Circle(CRCL)과 Uniswap 모두 거래 및 결제의 핵심 유동성으로 USDC에 크게 의존합니다. Uniswap의 경우, 더 엄격한 규제는 프론트엔드 인터페이스, 토큰 상장 및 유동성 인센티브 메커니즘에 압박을 가하고, KYC 및 규제 준수 계층을 도입할 수 있습니다. 이는 수수료 수익, 토큰 순환 속도 및 무허가 접근에 직접 영향을 미치며, 거래량 감소, 합성성 감소 및 유동성 풀 축소로 이어질 수 있습니다.

CRCL(흰색) 대 UNI-USDT(남색) – Circle이 DeFi와 디커플링되고 있음

CLARITY 법안에 따르면, 가장 취약한 자산은 수수료 수익과 연계된 DeFi 토큰과 거버넌스 토큰입니다. UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH, CAKE와 같은 DEX 토큰은 그들의 거버넌스-플러스-수익 모델이 지분과 유사하여 규제된 프론트엔드가 필요할 수 있기 때문에 직접적인 위험에 직면합니다. 마찬가지로, AAVE와 COMP와 같은 대출 및 수익 프로토콜도 이자 발생 구조와 수익 분배 메커니즘으로 인해 검토를 받고 있으며, 이러한 메커니즘은 등록되지 않은 금융 상품으로 분류될 수 있습니다.

MKR은 수익 재중앙화 추세의 수혜자가 될 것

시장은 이러한 요인들을 이미 대부분 반영한 것으로 보이므로, CLARITY 법안만으로 추진되는 구조적 재평가는 발생하기 어려울 것입니다. MKR은 2026년에 USDT를 능가하는 성과를 보였으며, 이는 진화하는 수익 환경에서의 독특한 위치 덕분입니다. 대부분의 DeFi 토큰과 달리, Maker는 미국 국채 및 기타 실물 자산에 투자하여 실제 수익을 창출하며, 이 수익은 궁극적으로 잉여 메커니즘을 통해 MKR 보유자에게 분배됩니다.

사용자 수준에서 스테이블코인 수익이 점점 더 제한되는 규제 환경에서 가치는 발행자 또는 프로토콜 수준에 집중되고 있으며, Maker의 구조는 이미 이러한 전환으로부터 혜택을 받을 수 있게 되어 있습니다. 따라서 MKR의 가격 책정은 투기적인 DeFi 토큰보다는 수익을 창출할 수 있는 '암호화폐 시장 지분'으로 더 많이 인식되고 있습니다. MKR/USDT는 또한 CRCL을 선도하는 지표임을 입증하는 것으로 보입니다.

MKR/USDT(흰색) 대 CRCL(남색)

한편, MKR은 USDT와 같은 스테이블코인과 대조를 이루며, 후자는 규모가 크지만 토큰 보유자에게 경제적 가치를 직접 전달하지는 않습니다. 이는 특히 높은 금리가 Maker의 수익 흐름을 계속 지지하는 상황에서 구조적 차이를 만들어냅니다.

중요한 점은, MKR이 더욱 예외적인 사례라는 것입니다. 대부분의 DeFi 토큰이 규제 강화와 스테이블코인 사용 제한으로 인한 불리한 영향에 직면하는 반면, Maker의 조기 실물 자산 통합 및 준-규제 준수 구조는 이를 수익 재중앙화 추세의 수혜자로 만듭니다.

더 광범위하게 보면, 대부분의 DeFi 프로토콜은 담보 및 결제 인프라로서 USDC에 의존합니다. 규제가 DeFi 내 USDC 사용 방식을 제한한다면, 유동성은 감소하고 거래량은 줄어들며 토큰 가치 평가는 압박을 받을 수 있습니다.

궁극적으로, CLARITY 법안은 암호화폐를 규제할 뿐만 아니라 전체 DeFi 생태계를 재구성할 수 있습니다. 수혜자는 Circle과 같은 규제 준수 인프라 제공자, 거래소 및 수탁자(BitGo)가 될 수 있는 반면, 피해자는 무허가 금융 및 수수료 추출과 관련된 토큰들입니다. 이러한 맥락에서, 금융 프로토콜(예: Uniswap) 내에서 지분처럼 행동하면서 규제를 받지 않는 모든 토큰은 이러한 프레임워크 하에서 구조적 하락 위험에 직면할 것입니다.

Circle은 여전히 투자 가치가 있는가?

최근 논의에 따르면, CLARITY 법안 제안은 플랫폼이 스테이블코인 보유자에게 직접 또는 간접적으로 수익을 제공하는 것을 금지할 것이며, 특히 은행 예금과 유사한 방식의 수익을 대상으로 합니다. 이 제한은 거래소, 브로커 및 그 계열사를 포함한 디지털 자산 서비스 제공자에게 광범위하게 적용되며, 경제적 또는 기능적으로 이자와 '동등한' 모든 구조를 명시적으로 대상으로 합니다.

이 법안은 로열티 프로그램, 프로모션 또는 구독 계획과 같은 활동 기반 보상을 허용하지만, 이러한 보상은 어떤 방식으로도 잔액 또는 거래 규모와 연계되어 이자 수익을 모방해서는 안 됩니다. 실제로, 이는 인센티브 구축 방식을 크게 제한하고 명확한 경계를 그립니다: 스테이블코인은 이자 부여 예금 계좌로 운영되어서는 안 됩니다.

Circle은 구조적 승자가 된 반면, Coinbase는 구조적 저항에 직면하고, BitGo는 중간 어딘가에 위치한 것으로 보입니다. BitGo의 시가총액은 IPO 시 약 20-25억 달러에서 약 11.4억 달러로 하락했지만, 그로 인해 평가가 더 매력적으로 변했습니다. 지난 12개월 실적 기준으로 회사는 약 5700만 달러의 수익을 냈으며, 이는 P/E 비율 20배에 해당하며, 규제를 받고 기관 투자자 입지가 확고한 암호화폐 인프라 제공자로서 이 평가는 비싸지 않습니다.

BitGo 대 Circle – BitGo, IPO 후 주가 급락 50%

그러나 수익 품질은 여전히 핵심 제약 요인입니다. 보고된 수익은 거래 총액의 영향으로 부풀려져 있으며, 실제 이익률은 매우 낮아(순이익률 1% 미만) BitGo의 구조는 Circle이나 Tether와 같은 고이익률 대차대조표 모델보다는 저이익률 수탁 및 실행 플랫폼에 더 가깝습니다.

따라서, BitGo는 하락 후 합리적인 평가를 보이고 비대칭성이 개선되었으며 하락 폭이 제한적이지만, 여전히 저 베타 인프라 기업이며 가치 재평가 후보는 아닙니다. 반면, Circle은 여전히 더 강력한 투자 기회를 가지고 있으며, 규제 정책 변화가 그들의 이익률과 평가를 크게 바꿀 수 있습니다.

Tether가 최고 수준(빅4 급)의 감사 기관을 고용하는 것은 기관 신용 측면에서 중요한 진전을 의미하며, 투명성, 거버넌스 수준 및 더 엄격한 금융 규제 프레임워크 하에서 운영할 준비가 향상되었음을 나타냅니다. 이는 상장 성공을 보장하지는 않지만, 분명히 주요 상장 장벽 중 하나를 낮추고, 규제 환경이 더 유리해지면 미래 상장 가능성을 예고할 수 있습니다.

이 조치는 Circle에 직접적인 영향을 미칠 것입니다: 더 기관화된 Tether로부터의 경쟁 심화는 Circle의 상대적 평가 프리미엄을 압축할 수 있지만, 동시에 스테이블코인 모델의 전반적인 효용성을 검증하고 잠재적 시장 규모를 확대할 가능성이 있습니다. 이러한 의미에서, 더 투명하고 기관과 연계된 Tether는 Circle의 시장 지위에 도전하는 동시에 스테이블코인이 핵심 금융 인프라가 된다는 더 광범위한 논리를 강화할 것입니다.

CLARITY 법안 이후에도 Circle이 Tether와 같은 이익률에 도달할 가능성은 낮지만, 둘 사이의 격차는 크게 좁혀질 수 있습니다. Tether의 이익률이 더 높은 이유는 거의 모든 준비금 수익을 유지하고, 더 적은 규제 제한을 받으며, 극히 낮은 수익 분배 비율을 가지기 때문입니다. 수익 이전을 제한하는 CLARITY 프레임워크 하에서도 Circle은 더 높은 규제 준수 비용, 더 엄격한 준비금 요구 사항, 그리고 Coinbase와 같은 유통 파트너와의 수익 분배(재협상될 수 있지만 계속될 가능성)에 직면할 것입니다.

CLARITY 법안은 분명히 Circle의 이익률을 높일 수 있습니다. 수익이 사용자에게 이전될 수 없다면, 발행자가 더 많은 경제적 이익을 얻을 것이며, Circle의 재협상 시 협상력도 강화될 것입니다. 규모와 기관 사용자 채택과 결합되어, 이는 현재의 10%대에서 점차 20% 이상으로 이익률을 크게 높이는 동력이 될 수 있습니다.

USDC가 비슷한 속도로 성장을 계속한다면, Circle의 평가는 합리적입니다. 지난 18개월 동안 USDC 유통량은 약 460억 달러 증가하여 790억 달러에 도달했으며, 이는 USDC의 높은 보급률을 나타냅니다. 결제 및 유동성 계층으로서 Circle은 현재 4%의 준비금 수익률을 기반으로 약 32억 달러의 총 수익을 창출할 수 있으며, 수익 분배 및 비용을 공제한 후 순수익은 약 20-23억 달러입니다.

USDC 규모가 1200-1500억 달러로 확장되면 총 수익은 48-60억 달러로 증가할 수 있습니다; 이익률이 20-25%로 향상되면 순수익은 10-14억 달러에 도달할 수 있습니다. 25-30배의 P/E 비율을 적용하면 평가 범위는 약 250-420억 달러가 되어 현재 약 245억 달러의 시가총액보다 높습니다.

그러나 이 평가 프레임워크는 USDC의 지속적인 성장에 크게 의존합니다. 최근 데이터는 USDC 공급 성장이 정체되기 시작했음을 보여주며, 이는 시장이 이미 그 성장 가속화를 다시 기대하기 시작했음을 시사합니다. 따라서 Circle에 대한 투자는 더 이상 규제 호재에 의해 추진되는 가치 재평가만이 아니라, 점점 더 성장에 의존