Circle은 저평가됐다: 법안 압박에도 불구하고, 여전히 7500억 달러의 가치를 볼 수 있다

원문 저자: Matt Hougan, Bitwise

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

최근 'CLARITY 법안'으로 인한 우려를 감안하더라도, 나의 보수적인 가정 하에서 2030년까지 Circle의 가치는 7500억 달러에 이를 수 있다고 추정한다.

우리가 가장 자주 받는 질문 중 하나는 '스테이블코인에 어떻게 투자할까?'이다.

일반적으로 우리는 이더리움, 솔라나, 체인링크와 같이 스테이블코인 생태계를 지원하는 암호화폐 자산에 주목하거나, Circle이나 Coinbase와 같이 이 분야에서 사업을 운영하는 암호화폐 회사에 주목할 것을 권장한다. 스테이블코인의 부상으로부터 누가 가장 큰 혜택을 볼지 예측하기 어렵기 때문에, 전체 분야에 투자하는 것이 합리적인 선택이라는 관점도 있다.

그러나 많은 옵션 중에서 특히 두드러지는 기회가 하나 있는데, 그것은 세계에서 두 번째로 큰 스테이블코인인 USDC의 발행사인 Circle이다. 이는 상장되어 있고 순수하게 스테이블코인에 초점을 맞춘 유일한 회사다. 내 생각에 이것이 가장 직접적인 선택이다.

그렇다면 Circle은 투자할 만한 프로젝트인가?

이 질문에 답하기에 오늘은 적절한 날이다. 왜냐하면 최근 'CLARITY 법안'의 최신 초안이 플랫폼이 스테이블코인 사용자에게 이자 수익을 지급하는 행위를 제한한다는 소식으로 인해 해당 주식이 크게 하락했기(화요일 20% 하락) 때문이다. 나는 시장의 이러한 반응이 다소 과하다고 생각한다.

이를 설명하기 위해서는 Circle의 미시적인 미래를 거시적인 관점에서 살펴볼 필요가 있다.

Circle의 미래 방향을 결정하는 세 가지 핵심 질문

1. 스테이블코인 시장의 규모는 얼마나 클까?

첫 번째 질문은 스테이블코인 시장의 잠재적 성장 규모와 관련이 있다. 시장에는 여러 예측이 존재하며, 그 중 가장 널리 인용되는 것은 Citigroup이 발표한 연구 보고서다. 이 보고서의 '기본 시나리오' 예측에 따르면, 2030년까지 스테이블코인의 관리 자산 규모는 1.9조 달러에 이를 것이며, '강세 시나리오' 예측에서는 4조 달러에 이를 것으로 본다.

'CLARITY 법안'과 관련된 소식은 위의 기본 시나리오 예측을 변경시키지 않았다. 지금까지 이자 수익은 스테이블코인 성장의 주요 동인이 아니었다. 현재, 압도적인 다수의 스테이블코인은 이자를 발생시키지 않는 방식으로 보유되고 있다. 스테이블코인이 널리 인기를 끄는 이유는 무역 결제, 대출 담보, 불안정한 법정 화폐의 대안 등 다양한 시나리오에서 효율적이고 신뢰할 수 있는 글로벌 자금 이체를 가능하게 하기 때문이다.

편의성은 화폐의 핵심 적용 가치이며, 이것이 바로 스테이블코인의 강점이다. 현재 미국 전국 평균 저축 계좌 수익률은 약 0.60%이며, 평균 당좌 예금 계좌 수익률은 약 0.07%이다. 사용자들이 이러한 계좌에 자금을 예치하는 것은 수익을 추구하기 위한 목적이 아니다. 글로벌 금융 시스템이 블록체인 기반 인프라로 계속 이전한다면, 스테이블코인이 이자를 제공하든 그렇지 않든, 나는 이 전환 과정에서 스테이블코인이 점점 더 중요한 역할을 할 것으로 예상한다.

내 판단으로는 Citigroup이 제시한 기본 시나리오 예측은 사실 상당히 보수적이다. 그럼에도 불구하고, 보수적인 분석 원칙을 고수하기 위해 우리는 이후 추정의 기초로 1.9조 달러를 사용할 것이다.

2. Circle의 USDC는 시장 점유율을 얼마나 차지할까?

현재 Circle이 발행한 USDC는 스테이블코인 시장 총량의 25%를 차지하며, Tether가 발행한 USDT에 뒤처져 있다.

(왜 Tether에 투자하지 않는가? Tether는 사기업이기 때문에 공개적으로 투자할 수 없다.)

스테이블코인 시가총액 분포

출처: Bitwise Asset Management, 데이터는 The Block에서 가져옴. 데이터 기간: 2020년 1월 1일부터 2026년 3월 23일까지. 참고: '기타'에는 BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP 및 USDS가 포함됨.

미국 은행, Stripe, Wells Fargo와 같은 대형 기관들이 스테이블코인 분야에 진입함에 따라 Circle의 시장 점유율이 점차 하락할 것이라는 보편적인 관점이 있다.

이에 대해 나는 유보적인 입장이다. 역사적 경험에 따르면, 혁신적인 기업들은 종종 초기의 시장 선도적 지위를 비교적 잘 방어해 왔다.

예를 들어:

• 1976년, 세계 최초의 지수 펀드는 당시 무명이었던 Vanguard Group에 의해 설립되었다. 오늘날 Vanguard Group은 글로벌 패시브 자산 관리 분야에서 1위를 차지하고 있다.
• 1993년, 미국 최초의 상장지수펀드(ETF)인 SPY는 State Street Bank에 의해 출시되었는데, 당시 State Street는 자산 관리 업계의 거물이 아니었다. 지금까지 SPY는 여전히 세계에서 가장 활발하게 거래되는 ETF이며, 자산 관리 규모는 6500억 달러를 넘는다.
• 1996년, 최초의 국제 ETF 시리즈는 Barclays Global Investors라는 무명의 자산 관리 회사에 의해 출시되었다. 이 회사는 이후 BlackRock에 120억 달러에 인수되었으며, 그 사업부는 iShares로 발전하여 현재 자산 관리 규모가 5조 달러에 이른다.

우리는 이미 Circle이 유명 기업들의 경쟁을 견뎌내는 초기 징후를 볼 수 있다: 2023년, 글로벌 대형 디지털 결제 회사인 PayPal은 스테이블코인 PYUSD를 고조롭게 출시했지만, 이 제품은 시장 반응이 미미했으며, 현재 PYUSD의 시장 점유율은 1%를 약간 넘는 수준에 불과하다.

물론, 대기업들이 후발 주자로 나서 선도 기업들을 압박하는 사례도 존재한다. 예를 들어, 머니 마켓 펀드 분야에서는 Fidelity, Vanguard, Federated Hermes와 같은 빠른 추격자들이 초기 혁신 기업인 Reserve Fund Group으로부터 시장 점유율의 대부분을 빼앗았다. 이 점은 특히 머니 마켓 펀드와 스테이블코인의 유사성을 고려할 때 주목할 만하다: 둘 다 달러 자금을 흡수하여 미국 국채와 같은 우량 단기 증권에 투자한다.

그럼에도 불구하고, 나는 대형 은행들이 Circle을 쉽게 무너뜨릴 수 있을 것이라고 생각하지 않는다. 나는 Circle의 시장 점유율이 확대될 가능성도 있다고 생각한다. 결국, Circle이 전체 스테이블코인 시장에서 '고작' 25%의 점유율을 차지하고 있지만, 규제를 받는 스테이블코인 세분 시장에서는 그 점유율이 훨씬 더 높다(Tether의 USDT는 주로 오프쇼어 시장을 주도한다). Circle이 규제 시장에서 차지하는 점유율에 대한 정확한 데이터를 얻기는 어렵지만, 나는 그 비율이 80%를 넘는다고 추정한다. 만약 스테이블코인 자산 관리 규모의 성장이 주로 규제 시장에서 발생할 것이라고 생각한다면(은행, 핀테크 회사 및 대기업들이 온쇼어, 규제를 받는 스테이블코인을 선호하기 때문에), Circle의 시장 점유율은 현재 25% 수준을 훨씬 초과할 수 있다.

그러나 이번 분석의 보수성 원칙을 위해, 나는 위의 두 가지 힘을 균형 있게 고려하여 Circle이 미래에도 현재의 25% 시장 점유율만을 유지할 것이라고 가정할 것이다.

3. Circle의 이익률 수준은 어떠한가?

마지막 질문이 가장 복잡하고 가장 중요하다: Circle은 예치 자산으로부터 얼마나 많은 수익을 얻을 수 있는가?

현재 Circle은 USDC를 뒷받침하는 미국 국채 보유로 발생하는 모든 이자 수익을 가진다. 현재 이자율 수준에서, 이는 800억 달러의 관리 자산이 매년 약 4%의 수익을 창출할 수 있음을 의미한다.

그러나 이 수치는 Circle의 실제 수익 능력을 완전히 반영하지는 못한다. 왜냐하면 관리 자산을 확보하기 위해 지불하는 유통 비용도 고려해야 하기 때문이다. 예를 들어, USDC는 Coinbase와 공동 개발되었으며, 해당 거래소의 주력 스테이블코인으로 자리 잡았다. 관련 계약에 따르면, Circle은 Coinbase 플랫폼에서 보유한 USDC로 발생하는 모든 이자 수익을 Coinbase에 지급하며, Coinbase는 그 중 대부분을 사용자에게 다시 전달한다. Circle은 다른 거래소와도 유통 계약을 체결하고 있다. Circle의 이러한 고려는 일부 유통 채널에 비용을 지불함으로써 마케팅의 선순환을 시작할 수 있으며, 이는 자산이 직접 유입되도록 유도하여, Circle이 더 높은 비율의 수익을 얻거나 미래에 다른 방식으로 자산을 현금화할 수 있게 한다.

전반적으로, Circle은 현재 약 60%의 수익을 유통 파트너들에게 지급하고 있다. 이는 현재 이자율 하에서 실제 '수취율'이 약 1.6%임을 의미한다.

이 수준이 지속 가능한가? 두 가지 주요 요소를 고려해야 한다.

첫 번째는 이자율 수준이다. Circle의 이자 수익은 시장 기준 금리와 직접적으로 연동된다. 연방준비제도이사회의 금리 인상은 Circle에 호재가 되며, 금리 인하는 악재가 된다.

두 번째는 경쟁 구도이다. 수백 가지의 스테이블코인이 존재하고 사용자가 USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD 등 사이에서 자유롭게 전환할 수 있는 시장 환경을 가정한다면, Circle이 이자 수익을 유지하는 능력은 제한을 받을 것이다. 경제학의 기본 원리에 따르면, 경쟁은 이익률을 압박한다.

그러나 나는 이에 대해 회의적이다. 이론적으로 '완전히 효율적'이어야 하는 시장이 현실에서는 종종 그렇지 않다. Charles Schwab & Co.는 매년 예금자에게 지급하는 이자율과 예금으로부터 얻는 이자율 사이의 차액으로 수십억 달러의 이익을 얻고 있다. 고객이 더 높은 수익률을 제공하는 대안으로 간단히 전환할 수 있음에도 불구하고 말이다. 그러나 고객은 항상 행동을 취하지는 않는다. 왜냐하면 그들의 가치 제안의 핵심이 수익이 아니라 편의성, 신뢰감, 비즈니스 통합도이기 때문이다. USDC는 여러 측면에서 이와 유사하다: 사용자들이 USDC를 보유하는 주된 이유는 넓은 적용성과 신뢰도 때문이지, 이자 수익 때문이 아니다. 이러한 사용자 충성도는 단기간에 사라지지 않을 것이다.

또한 지적하고 싶은 것은, 'CLARITY 법안'의 현재 초안은 사실상 Circle의 이익률에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다는 점이다. 왜냐하면 이 법안은 스테이블코인 보유자에게 이자 수익을 분배하는 것을 더 어렵게 만들기 때문이다.

종합적으로 볼 때, 나는 경쟁이 심화됨에 따라 Circle이 미래에 더 큰 이익률 압박에 직면할 것이라고 생각한다. 회사는 심지어 수익 모델을 조정해야 할 수도 있으며, 이것이 Circle이 현재 적극적으로 추진하고 있는 방향이기도 하다. 이번 분석의 목적을 위해, 나는 그 수취율이 절반으로 줄어 0.8%가 될 것이라고 가정할 것이다.

결론

위의 세 가지 질문에 답하는 것이 Circle 사업의 전모를 포괄하지는 않는다. 앞서 언급한 바와 같이, Circle은 자체 블록체인을 출시했으며, 결제 기술 분야에서 지속적으로 혁신을 이루고 있고, 비이자 수익도 빠르게 성장하고 있다. 그러나 나는 이 세 가지 질문을 통해 회사를 살펴보는 것이 80/20 방식으로 그 주식 가치를 효과적으로 분석할 수 있다고 생각한다.

위의 보수적 추정치(즉, 1.9조 달러의 시장 규모, 25%의 시장 점유율, 0.8%의 이익률)를 기반으로 하면, 유통 비용을 공제한 후, 기타 비용 이전의 수익은 38억 달러가 된다. 현재 회사의 실제 운영 비용은 상대적으로 낮은 편으로, 2025년 기준 1억 4400만 달러이다. 이는 2030년까지 이러한 비용이 두 배 또는 세 배로 증가하더라도, 세후 약 27억 달러의 수익이 순이익으로 전환될 수 있음을 의미한다. S&P 500 지수의 현재 평균 주가수익비율(P/E 비율, 28배)로 평가한다면, Circle은 7500억 달러 규모의 회사가 될 것이다.

이 수치는 참고할 만한 가치가 있으며, 회사 현재 가치의 약 두 배에 해당한다. 이 정도의 성과는 괜찮지만, 시장의 변동성을 고려할 때 투자할 가치가 있는지 여부는 더 깊이 고려해 볼 필요가 있을 것이다.

지적해야 할 점은, 위 분석의 모든 단계에서 나는 보수적인 가정을 선택했다는 것이다. 만약 스테이블코인의 성장이 Citigroup의 강세 시나리오 예측에 도달하거나, Circle의 시장 점유율이 증가하거나(최근 실적처럼), 또는 회사가 기존 수취율을 유지하거나 새로운 수익원을 개척할 수 있다면, 그 가치 평가 결과는 훨씬 더 높아질 것이다.

전반적으로, 나는 2030년까지 Circle의 가치가 내가 대략 추정한 것보다 훨씬 높은 시나리오를 상상할 수 있으며, 그보다 낮은 시나리오도 존재한다고 생각한다. 이 분석의 가치는 Circle의 현재 가치 평가가 합리적인 범위에 있다는 것을 보여준다는 점에 있다. 만약 스테이블코인의 발전이 시장의 보편