「토큰은 죽었다」라는 말 뒤에 숨은 진실: 자금은 떠나지 않았고, 단지 트랙만 바꿨을 뿐

원문 저자: DWF Ventures

원문 번역: Shenchao TechFlow

Shenchao 소개: DWF Ventures의 이 보고서는 데이터로 한 가지 사실을 명확히 합니다: 자금은 암호화폐를 떠난 것이 아니라, 그저 트랙을 바꾼 것입니다. 2025년에 발행된 토큰의 80% 이상이 공모가를 하회했으며, 동기간 암호화폐 IPO 자금 조달은 48배 증가하여 146억 달러에 달했고, M&A는 5년 만에 최고치인 425억 달러를 기록했습니다. 이는 단순한 시장 심리 문제가 아니라 자본 구조의 체계적인 이동입니다. 2026년에는 Kraken, Ledger, Animoca 등 일련의 IPO가 예정되어 있습니다.

핵심 결론

토큰 발행의 구식 플레이는 끝났습니다. 높은 가치 평가와 유동성 감소가 투자자 신뢰를 저해했으며, 우리는 자금 흐름이 지분(equity)으로 이동하고 있음을 목격하고 있습니다.

토큰과 지분은 유사한 상승 잠재력을 지니지만, 위험 구조는 크게 다릅니다: 토큰은 더 빠르게 정점에 도달하며(30일 이내), 더 큰 변동성을 직면합니다; 반면 지분은 더 긴 시간 차원에서 안정적인 상승세를 유지합니다.

지분은 토큰보다 더 높은 가치 평가 프리미엄을 누립니다: 이 프리미엄은 기관 진입 장벽, 지수 편입 가능성, 그리고 지분이 지원하는 더 풍부한 거래 전략에 기인할 수 있습니다.

시가매출비율(P/S)은 기업을 평가하는 유용한 기준을 제공하지만, 가치 평가의 분산은 규제적 해자(moat), 수익 다각화, 주주 가치, 섹터 심리 등 다른 요소들의 중요성을 반영합니다.

M&A 활동이 5년 만에 최고치를 기록하며 통합이 가속화되고 있습니다: 능력 획득이 직접 구축하는 것보다 빠르다는 것이 입증되었으며, 규제 준수가 전략적 M&A를 주도하고 있습니다.

토큰 발행의 현황

암호화폐 산업은 전환점에 도달했습니다. 수십억 달러가 유입되고, 기관의 관심은 정점에 있으며, 규제도 우호적으로 변하고 있지만, 구축자와 사용자에게는 그 어느 때보다 어둡게 느껴집니다. 기관 자금 유입과 암호화폐 네이티브 커뮤니티의 사기 사이의 확대되는 격차는 더 큰 문제의 일부입니다—분산화와 사이퍼펑크 실험의 원래 정신이 중앙화된 실체의 유입과 막대한 영향력으로 인해 점차 사라지는 듯합니다.

암호화폐는 또한 고위험 카지노식 환경에서 번성해 왔으며, 이 환경은 토큰 성과가 급격히 하락하면서 서서히 벗겨지고 있습니다. 이는 또한 소매 투자자에게 상당한 영향을 미치며 시장에서 유동성이 빠져나가게 하는 추출적 사건들에 의해 주도되기도 합니다.

Memento Research의 보고서에 따르면, 2025년 발행된 토큰의 80% 이상이 현재 TGE(토큰 생성 이벤트) 가격보다 낮게 거래되고 있습니다. 프로젝트들은 높은 변동성과 일반적인 토큰 수요 부족으로 심각한 타격을 받았습니다—그 이유는 높은 가치 평가가 정당화되고 유지되기 어렵기 때문입니다. 상승 여력도 매우 부족하며, 대부분의 토큰은 TGE 시점부터 조기 이익 실현, 제품에 대한 실질적 신뢰 부족, 또는 열악한 토큰 경제 모델(에어드롭, CEX 상장 등)로 인한 막대한 매도 압력에 직면합니다. 이는 투자자와 소매 투자자의 관심을 저해했으며, 10/10과 같은 사건들은 암호화폐 자금 유출을 더욱 악화시켜 산업의 핵심 인프라에 대한 의문을 제기했습니다.

IPO의 부상

한편, 전통 시장에서 IPO는 암호화폐 기업들 사이에서 강력한 견인력을 얻고 있습니다—2025년에는 주목할 만한 상장 사례가 많이 나타났으며, 더 많은 회사들이 다가오는 IPO를 위해 신청서를 제출하고 있습니다. 데이터에 따르면, 암호화폐 IPO 자금 조달액은 2024년 대비 48배 증가하여 2025년 146억 달러 이상을 조달했습니다. M&A 거래도 유사한 성장 속도를 경험했으며, 주요 핵심 기업들은 포트폴리오 다각화를 추구하고 있습니다. 이에 대해서는 아래에서 더 자세히 논의하겠습니다. 전반적으로, 이러한 기업들의 우수한 성과는 디지털 자산에 대한 노출을 원하는 시장의 강력한 수요를 보여주며, 이 추세는 2026년에 들어서면서 더욱 가속화될 수 있습니다.

유동성의 흐름

지난 한 해 동안, 우리는 높은 인지도를 가진 IPO와 ICO 모두가 상당한 자금을 조달한 것을 목격했습니다. 아래 표는 각 회사의 자금 조달액과 초기 가치 평가를 보여줍니다.

여기서 우리는 IPO와 ICO의 가치 평가가 상대적으로 가깝다는 것을 관찰합니다. Plasma와 같은 일부 ICO는 기관 투자자 가치 평가보다 낮은 가격에 특별히 책정되어 소매 투자자에게 더 큰 상승 여력과 참여 기회를 제공하기 위한 것입니다. 평균적으로, IPO의 공개 지분 비율은 12%에서 20% 사이이며, ICO의 공개 유통 비율은 7%에서 12% 사이입니다. World Liberty Finance는 총 공급량의 35% 이상을 판매용으로 제공한 명백한 예외입니다.

ICO와 IPO의 성과를 분석하면, 토큰은 더 큰 단기 변동성과 더 짧은 정점 도달 시간(30일 이내)과 관련이 있습니다. 반면, 지분은 더 긴 시간 차원에서 꾸준한 상승을 기록하는 경향이 있습니다. 주목할 점은, 그럼에도 불구하고 양자의 상승 여력은 비슷하다는 것입니다.

CRCL과 XPL은 예외로, 처음부터 막대한 상승을 경험하며 투자자에게 10배에서 25배의 상승 여력을 제공했습니다. 그럼에도 불구하고, 그들의 성과도 앞서 언급한 추세를 따릅니다—XPL은 2주 만에 정점에서 65% 하락했으며, CRCL은 동기간 꾸준히 상승했습니다.

수익: 지분 프리미엄 평가

수익 수치를 깊이 살펴보면, 주식은 전반적으로 토큰보다 더 높은 프리미엄을 누리며, P/S 비율은 각각 7배에서 40배, 2배에서 16배 범위에 있습니다. 이는 여러 요인으로 인한 향상된 유동성에 기인할 수 있습니다:

기관 접근성: 대차대조표에 디지털 자산을 보유하려는 적극적인 심리가 증가하고 있음에도 불구하고, 이는 여전히 증권만 보유할 수 있는 권한을 가진 펀드(특히 연금이나 기부금)로 제한됩니다. IPO를 선택함으로써 회사는 이 기관 자금 풀에 접근할 수 있게 됩니다.

지수 편입: 공개 시장의 성장 동력은 온체인보다 훨씬 강력합니다. Coinbase는 2025년 5월 암호화폐 기업으로는 최초로 S&P 500 지수에 편입되었으며, 이는 지수 추종 펀드/ETF가 포지션을 축적하면서 형성된 매수 압력에 기여했을 수 있습니다.

대체 전략: 온체인 토큰과 비교하여, 지분은 옵션과 레버리지를 포함한 더 다양한 종류의 기관 전략을 실행할 수 있는 반면, 온체인 토큰은 종종 유동성과 상대방이 부족합니다.

전반적으로, P/S 비율은 기업이 지난 12개월 수익을 기준으로 한 가치 평가를 보여주며, 경쟁사 대비 기업이 저평가되었는지 고평가되었는지 판단하는 데 도움이 됩니다. 그러나 숫자 너머 투자자 심리를 반영하는 요소는 포함되지 않습니다. 주식/토큰을 평가할 때 고려해야 할 몇 가지 요소는 다음과 같습니다:

해자와 다각화: 빠르게 진화하는 디지털 자산 산업에서 이는 매우 중요합니다. 시장은 라이선스와 규제 준수를 위해 프리미엄을 지불하고 있으며, 다각화된 비즈니스 포트폴리오는 순수 수익 수치를 넘어 핵심 비즈니스의 가치 제안을 강화할 수 있습니다.

예를 들어, Figure는 소매 및 기관 투자자에게 개방된 자체 RWA 대출 풀을 출시했으며, SEC 승인을 받은 최초의 수익형 스테이블코인($YLDS)이 되었습니다. Bullish는 규제를 받는 거래소이면서 동시에 CoinDesk와 같은 다른 비즈니스를 보유하고 있으며, 이는 순수 거래 서비스 외에 그 가치를 높입니다. 이러한 요소들이 더 높은 프리미엄에 기여했을 수 있습니다.

대조적으로, eToro의 P/S는 극도로 낮아 표면적으로는 '저평가'된 것처럼 보이지만, 심층 분석은 수익 성장이 비용과 함께 증가하는 최적이 아닌 상황을 보여줍니다. 또한, 이 회사는 순수하게 거래 서비스 제공에 집중하여 차별화가 부족하고 마진이 낮습니다. 이는 방어 가능한 해자를 구축하고 비즈니스 포트폴리오를 다각화하는 것도 투자자들이 중점적으로 고려하는 요소임을 시사합니다.

주주 가치: 자본을 투자자에게 반환하는 매입은 주식과 토큰 모두에서 흔히 있으며, 특히 고수익 기업의 경우 더욱 그렇습니다.

예를 들어, Hyperliquid은 가장 공격적인 매입 프로그램 중 하나를 보유하고 있으며, 수익의 97%가 매입에 사용됩니다. 창세 이후로, 지원 펀드는 4,050만 개 이상의 HYPE 토큰을 매입하여 총 공급량의 4% 이상을 차지했습니다. 이러한 공격적인 매입은 가격에 영향을 미치며, 수익이 안정적이고 섹터에 여전히 성장 여력이 있는 한 투자자 신뢰를 고취시킵니다. 이는 더 높은 P/S 비율을 가져오지만, 팀 자체의 강력한 지지가 실제로 존재하기 때문에 토큰이 '고평가'되었다는 것을 반드시 의미하는 것은 아닙니다.

섹터 심리: 기관 또는 규제 동향에 의해 결정되는 고성장 섹터는 투자자들이 관련 노출을 원하기 때문에 자연스럽게 프리미엄을 누립니다.

예를 들어, Circle의 주가는 2025년 6월 상장 후 빠르게 급등하여 P/S 비율이 약 27배까지 정점을 찍었습니다. 이는 《GENIUS 법안》의 통과에 기인할 수 있습니다—스테이블코인 채택과 발행을 합법화하기 위한 프레임워크로, Circle 상장 직후 통과되어 스테이블코인 인프라 분야의 선두 주자 중 하나인 Circle을 주요 수혜자로 만들 것입니다.

M&A: 대통합

보고서에 따르면, 암호화폐 M&A 활동은 2025년 5년 만에 최고치를 기록했습니다—TradFi 기관의 대규모 진입과 더 우호적인 규제 심리가 결합되어 주도했습니다. 트럼프 행정부가 일련의 암호화폐 친화적 정책을 도출한 후, 디지털 자산 국고(DAT) 열풍이 나타나 대차대조표에 디지털 자산을 보유하는 것이 덜 논란이 되었습니다. 기업들은 또한 특정 라이선스를 획득하여 규제 준수를 높이는 더 효율적인 방법이기 때문에 인수에 중점을 두고 있습니다. 전반적으로, 적절한 규제 프레임워크의 도입은 M&A 가속화의 토대를 마련했습니다.

지난 한 해를 돌아보면, 우리는 모든 범주에서 거래 수가 뚜렷하게 증가한 것을 목격합니다. 다음 세 가지 범주가 기관의 우선 순위가 되었습니다:

투자 및 거래: 거래 결제, 토큰화, 파생상품, 대출 및 DAT 인프라를 포함합니다;

브로커 및 거래소: 디지털 자산을 중심으로 한 규제를 받는 플랫폼;

스테이블코인 및 결제: 입출금 채널, 인프라 및 애플리케이션을 포함합니다.

이 세 가지 범주는 2025년 거래 가치의 96% 이상, 총액 425억 달러 이상을 차지합니다.

주요 인수 기업에는 Coinbase, Kraken 및 Ripple이 포함되며, 이들 모두 여러 범주에 관여하고 있습니다. 그 중에서도 Coinbase의 배치는 특히 두드러져 '원스톱 슈퍼 앱'이 되려는 야망을 보여주며, 전통적이고 혁신적인 DApp을 인수하여 온체인을 대중에게 가져오는 데 핵심적으로 초점을 맞추고 있습니다. 이 배후에는 거래소 간 경쟁 심화와 올인원 트래픽 입구를 차지하려는 요구가 있습니다.

FalconX와 Moonpay와 같은 회사들은 자체 범주에 깊이 파고들어 상호 보완적인 인수를 통해 포괄적인 서비스 능력을 구축하고 있습니다.

토큰 발행의 다음 단계

현재의 시장 환경과 심리가 그러함에도 불구하고, 우리는 2026년이 디지털 자산 공간에 상당한 순풍을 계속 가져올 것이라고 믿습니다. 우리는 더 많은 회사들이 상장할 것으로