토큰화 증권 규제가 명확해졌다, 어떤 인기 프로젝트가 SEC의 관문을 통과하지 못할까?
- 핵심 관점: 미국 SEC가 발표한 <토큰화 증권 성명> 지침 파일은 핵심이 새로운 규정을 수립하는 것이 아니라, 기존 연방 증권법에 근거하여 시장의 혼란스러운 토큰화 실천에 대해 '구조적 명료화'와 분류 정성을 진행하며, 형식이 어떻게 변하든 금융 도구의 경제적 실질이 그 규제 속성과 책임 귀속을 결정한다고 강조한다.
- 핵심 요소:
- SEC는 토큰화 증권을 두 가지 유형으로 분류한다: 증권 발행자 또는 그 대리인이 주도하는 '발행자 주도' 모델, 그리고 발행자와 무관한 '제3자 주도' 모델.
- 발행자 주도 모델에서 블록체인은 단지 등기 기술의 업그레이드로 간주되며, 증권의 법적 성질, 권리 의무 및 적용되는 증권 법규를 변경하지 않는다.
- 제3자 주도 모델은 위험이 더 높으며, 그 토큰은 대상 증권에 대한 소유권이나 주주 권리를 대표하지 않을 수 있으며, 투자자는 제3자(예: 수탁자)의 신용, 파산 등 위험을 추가로 부담해야 한다.
- 파일은 더 나아가 제3자 모델을 '수탁형'(수탁 증권에 대한 간접적 권익을 대표)과 '합성형'(증권 가격을 추적하는 파생 도구) 두 가지 유형으로 세분화한다.
- SEC의 핵심 원칙은, 금융 도구의 경제적 실질(증권 또는 파생상품인지 여부)이 규제 적용을 결정하며, '토큰화'라는 형식 자체는 그 법적 속성과 발행자의 책임을 변경하지 않는다는 것이다.
- 파일의 현실적 지향이 명확하다: 예를 들어 F/m Investments가 ETF 기록을 온체인화하도록 신청한 것은 발행자 주도의 기술 업그레이드에 속한다; 반면 미승인된 '토큰화 주식'(예: 일부 플랫폼 제품)은 제3자가 구축한 합성 노출에 더 가깝다.
Original | Odaily (@OdailyChina)
Author | Ethan (@ethanzhang_web3)
1월 29일, 미국 증권거래위원회(SEC)는 토큰화 증권에 관한 최신 지침 문서를 발표했습니다. 이 문서의 발표는 SEC와 CFTC가 원래 계획했던 "SEC와 CFTC의 조화된 규제" 공개 행사가 연기된 시점과 맞물렸습니다. 원래 1월 27일로 예정되었던 기관 간 조정 대화는 조정되어 미국 동부 시간 1월 29일 오후 2시부터 3시까지 열렸습니다.
이제 이 기관 간 조정 대화가 끝났지만, SEC는 이 지침 문서를 통해 미리 명확한 신호를 보냈습니다: 암호자산 규제 프레임워크 구축에서 SEC는 "구조적 명료화"를 시작점으로 선택하여 시장의 토큰화 실천에 "신분 구분"을 그어주었습니다.
Odaily는 이 글을 통해 이 문서가 어떻게 "토큰화 증권"의 규제 논리를 재정의하는지, 그리고 어떤 인기 프로젝트가 이로 인해 중요한 시험에 직면하게 될지 분석해 드리겠습니다.
핵심 목표: "토큰화 실천"에 다시 "라벨 붙이기"
《Statement on Tokenized Securities》 원문을 직접 펼쳐보면, 문서의 목표는 너무나 명백합니다: SEC는 토큰화 증권을 위한 새로운 프레임워크를 만들려는 것이 아니라, 더 근본적인 질문에 답하려는 것입니다—기존의 연방 증권법 하에서, 시장의 다양한 토큰화 작업들은 도대체 어떤 금융 상품 범주에 속해야 하는가?
왜 이런 "라벨 붙이기"가 필요할까요? 현재 시장의 토큰화 실천은 너무나 혼란스럽기 때문입니다: 어떤 것은 증권 발행자가 직접 블록체인으로 지분을 등록하고, 어떤 것은 제3자가 아무런 대가 없이 토큰을 발행하며 "어떤 주식과 연동된다"고 말합니다. 어떤 체인상 자산은 실제로 공식 지분 변경을 촉발할 수 있지만, 어떤 것은 발행자를 들어본 적도 없습니다. 이러한 차이점은 규제 경계를 모호하게 만들고, 투자자들도 "토큰화 주식"이라는 명칭에 쉽게 오해를 받을 수 있습니다. SEC가 해야 할 일은 바로 이러한 혼란을 "구조적 차원에서 정리하는" 것입니다.
문서에 따르면, 토큰화 증권은 크게 두 가지 범주로 요약됩니다: 발행자 주도의 토큰화 증권(증권 발행자 또는 그 대리인이 주도)과 제3자 주도의 토큰화 증권(발행자와 무관한 제3자가 주도).
발행자 주도: 기술 업그레이드, 권리 본질은 변하지 않음
발행자 주도 모델에서는 블록체인이 증권 보유자 등록 시스템에 직접 도입됩니다. 체인상 원장을 주요 등록 시스템으로 사용하든, 체인 외 데이터베이스와 병행 사용하든, 그 핵심 논리는 일치합니다—체인상 자산의 이전은 공식 보유자 명부상의 증권 변경을 동시에 촉발합니다. SEC는 특히 이 구조가 기존 증권과의 차이점이 단지 등록 기술에 있을 뿐이며, 증권의 성격, 권리와 의무 또는 규제 요건의 변화와는 관련이 없다고 강조합니다. 동일한 종류의 증권은 전통적인 형태와 토큰화 형태로 동시에 존재할 수 있으며, 발행과 거래는 여전히 《증권법》과 《증권거래법》을 완전히 적용해야 합니다.
문서는 또한 발행자가 이론적으로 기존 증권과 "다른 종류"의 토큰화 증권을 발행할 수 있다고 언급하지만, SEC는 중요한 제한 사항을 추가했습니다: 토큰화 증권이 기존 증권과 권리와 의무 측면에서 "실질적으로 동일하다면", 특정 법적 상황에서 여전히 동일한 종류로 간주될 수 있습니다. 이 표현은 구조를 복잡하게 만들도록 장려하는 것이 아니라, 판단 기준은 항상 "권리와 경제적 실질"에 기반한다는 점을 재확인하는 것입니다.
제3자 주도: 신중한 규제, 위험과 권리는 재평가 필요
이에 비해, 제3자 주도의 토큰화 구조는 더 신중한 규제 시각 아래 놓입니다. 문서에 따르면, 제3자가 발행자의 참여 없이 기존 증권을 토큰화할 때, 체인상 자산이 반드시 대상 증권에 대한 소유권을 대표하지는 않으며, 발행자에 대한 권리 주장을 구성하지도 않을 수 있습니다. 더 중요한 것은, 토큰 보유자는 제3자 자체의 위험(예: 수탁 위험, 파산 위험)을 추가로 부담해야 하며, 이러한 위험은 원본 증권을 직접 보유할 때는 존재하지 않습니다.
이러한 차이를 바탕으로, 문서는 제3자 토큰화를 두 가지 전형적인 모델로 더 나눕니다:
- 수탁형 토큰화 증권: 본질은 "증권 권리 증명서"로, 제3자가 토큰 형태로 보유자가 그들이 수탁한 증권에 대한 간접적 권리를 증명하는 것(예: 수탁 기관이 발행한 토큰화 권리 증명서);
- 합성형 토큰화 증권: 구조화된 어음 또는 증권형 스왑에 더 가깝습니다. 제3자가 발행하고, 대상 증권 가격 변동을 추적하는 데 사용되는 금융 도구로, 어떤 주주 권리도 부여하지 않습니다(예: 주식 가격에 연동된 토큰화 파생상품).
제3자 주도의 토큰화 구조에는 여러 위험이 존재하지만, 시장에서는 여전히 일정한 수요가 있습니다. 일부 투자자에게 있어, 이러한 상품은 상대적으로 편리하고 저렴한 투자 경로를 제공합니다. 예를 들어, 일부 소규모 투자자는 특정 대기업의 주식 거래에 직접 참여하지 못할 수 있으며, 제3자가 발행한 수탁형 또는 합성형 토큰화 증권을 통해 그들은 낮은 진입 장벽으로 유사한 투자 기회를 얻을 수 있습니다. 또한, 일부 투자자들은 토큰화 증권의 혁신적인 형태와 잠재적인 높은 수익에 끌리는데, 비록 그 안에 내재된 위험을 알고 있더라도 가능한 수익을 얻기 위해 일정한 위험을 감수하려 합니다.
핵심 원칙: 형태가 책임과 속성을 바꾸지 않음
전문을 관통하며, SEC가 반복해서 강조하는 것은 기술 경로의 규정 준수성이 아니라 변하지 않는 규제 논리입니다: 금융 상품의 경제적 실질이 증권 또는 파생상품의 정의에 부합하는 한, 연방 증권법의 적용은 "토큰화"로 인해 변하지 않습니다. 명칭, 포장 방식, 심지어 블록체인 사용 여부도 결정적 요소가 아닙니다.
이런 관점에서 볼 때, 이 새로운 지침은 "구조적 명료화 설명서"에 더 가깝습니다. 이는 토큰화 증권의 미래에 대해 가치 판단을 내리지 않았지만, 한 가지 전제를 명확히 했습니다: 미국 법률 체계에서 토큰화는 형태만 바꿀 수 있을 뿐, 책임과 속성은 바꿀 수 없습니다. 이후 시장의 변화는 이 전제 아래에서 전개될 것입니다.
현실적 맥락에 다시 놓아보기: 어떤 "토큰화 주식"이 재정의되고 있는가?
만약 텍스트 차원에서만 해석한다면, 이 새로운 지침은 단지 분류 구조를 명확히 하는 것처럼 보일 수 있습니다. 그러나 현실 시장에 놓고 보면, 그 지향점은 상당히 명확합니다. 이것이 응답하고 있는 것은 바로 이미 무대에 올라선 일련의 "토큰화 주식" 실천들입니다.
가장 전형적인 분열은 먼저 발행자의 참여 여부에서 나타납니다. 발행자가 직접 참여하는 경로에서 토큰화는 등록 및 결제 시스템의 기술 업그레이드로 더 많이 간주됩니다. 이 지침이 발표되기 전후로, 자산 관리 기관 F/m Investments는 이미 SEC에 신청서를 제출하여 국채 ETF의 보유자 기록을 허가된 블록체인에서 유지하기를 원했습니다. 이러한 시도의 공통된 특징은 다음과 같습니다: 블록체인은 기존 증권 인프라에 통합될 뿐이며, 발행자와 투자자 간의 법적 관계는 변하지 않았습니다. 바로 그렇기 때문에, 이 경로는 진행 속도가 느리지만 항상 SEC가 이해하고 대화할 수 있는 프레임워크 내에 있었습니다.
이와 뚜렷한 대조를 이루는 것은, 시장에 더 일찍 진입했고 더 논쟁적인 또 다른 실천입니다. Robinhood가 유럽에서 출시한 "토큰화 미국 주식" 상품을 예로 들면, 그 거래 경험과 가격 연동 방식은 실제 주식에 매우 가깝지만, 관련 토큰은 발행자의 승인을 받지 못했습니다. 유사한 시장 혼란은 "OpenAI 토큰화 지분"에 대한 소문에서도 나타났습니다—이전에 일부 제3자 플랫폼이 "OpenAI 체인상 지분 증명서"를 제공할 수 있다고 주장하며 투자자들의 관심을 끌었습니다. 이후 OpenAI는 공개적으로 어떤 "토큰화 지분"과도 관련이 없다고 부인했는데, 이 행동은 사실상 이러한 구조의 핵심 문제를 지적한 것입니다—체인상 자산은 발행자 지분에 대한 직접적인 주장을 대표하지 않습니다. SEC의 맥락에서, 이러한 상품은 진정한 주식보다는 제3자가 구성한 합성 노출에 더 가깝습니다.
유사한 상황은 일부 암호화폐 네이티브 플랫폼이 출시한 "tokenized stocks" 상품에서도 나타납니다. 수탁 방식을 통해 증권 권리 증명서를 제공하든, 계약 구조를 통해 주가 변동을 추적하든, 이러한 상품들은 기능적으로는 "주식처럼" 보이지만, 법적 관계에서 투자자가 직면하는 주체는 발행 회사에서 플랫폼이나 중개인 자체로 바뀌었습니다. 이것이 바로 SEC가 새로운 지침에서 제3자 위험을 반복해서 강조하는 현실적 배경입니다.
반대로, 자주 언급되지만 항상 "규정 준수 우선"을 강조하는 시도들—예를 들어 Kraken의 xStocks 계획과 뉴욕증권거래소(NYSE), DTCC의 토큰화 주식 및 ETF에 관한 내부 탐구—그들의 공통점은 기술이 얼마나 진보했는지에 있는 것이 아니라, 발행자, 수탁, 청산 및 규제 책임을 기존 시스템에 완전히 통합했는지 여부에 있습니다. 이러한 프로젝트들이 진행 속도가 느린 것은, 미국 시장에는 "먼저 타고 나중에 표를 사는" 토큰화 지름길이 없다는 점을 정확히 보여줍니다. 
결론: 토큰화는 지름길이 아니라 책임의 "거울"
SEC의 이 지침의 본질은 "신분 조정"입니다—토큰화가 개념에서 현실로 구현되기 전에, 먼저 "무엇이 지분인지, 누가 책임을 지는지"를 명확히 하는 것입니다.
미국 규제 논리에서 블록체인은 결코 증권법을 우회하는 도구가 아닙니다. 토큰화가 성립할 수 있는지는 발행자가 참여하는지, 권리와 의무가 명확한지, 위험이 올바르게 전가되는지에 달려 있습니다: 이 세 가지 조건을 충족하면, 그것은 기존 금융 시스템의 기술 업그레이드입니다; 하나라도 빠지면, 소위 "토큰화 주식"은 규제 당국 눈에 또 다른 금융 상품이 됩니다.
따라서, 이 문서가 그어놓은 경계는 "허용과 금지"의 경계가 아니라 "책임 선별 문제"입니다—이것은 시장의 토큰화 실천을 재분류하고 있습니다: 어떤 것은 증권 인프라로 진화하고, 어떤 것은 자신의 "비(非)지분" 본질을 직시해야 합니다.
시장에 있어서, 이것이 반드시 나쁜 일은 아닙니다. 적어도 지금부터 토큰화는 더 이상 모호하고 매력적인 라벨이 아니라, 반드시 진지하게 걸어가야 하고 투기할 수 없는 길이 되었습니다.
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