온체인 대출 시장의 구조, 리스크 및 새로운 주기

핵심 요점

• 온체인 대출 기능은 점차 변모하고 있으며, 초기 레버리지 중심의 도구적 성격에서 자본 배분의 기반 시설로 나아가고 있습니다. 온체인 대출은 DeFi 생태계의 중요한 구성 요소가 되었습니다. 현재 온체인 대출 프로토콜의 TVL은 약 643억 달러로, DeFi 총 TVL의 약 53.54%를 차지합니다.
• Aave는 온체인 대출 분야에서 가장 선두적인 프로토콜이 되었으며, 그 TVL은 약 329억 달러로 대출 분야 총 TVL의 약 50%를 차지합니다. 동시에 Morpho 등은 시장 점유율을 공고히 하여, 온체인 대출 분야는 구조적으로 '한 강자와 다수의 강자' 구도가 나타나고 있습니다.
• 신용 자산은 이미 온체인 RWA의 중요한 부분이 되었습니다. 더 많은 유형의 채권 등이 온체인에 도입되고, 기관이 규정 준수 및 추적 가능한 담보에 대한 수요가 지속적으로 증가함에 따라, RWA 대출은 또 다른 중요한 성장 엔진이 될 것으로 기대됩니다. 동시에, 거시적 통화 환경과 규제 프레임워크의 이중 개선은 자본 유동성과 규정 준수 비용을 공동으로 낮추어 시장 발전을 위한 더 원활한 외부 조건을 창출하고 있습니다.
• 온체인 대출 프로토콜은 또한 다중 위험에 직면해 있습니다. 첫째, 담보 가치와 시장 유동성에 크게 의존하여 시세 변동이 청산을 쉽게 유발할 수 있습니다. 둘째, 무담보 대출과 RWA의 도입은 신용 부도와 상대방 위험을 증가시켰습니다. 동시에, 토큰 인센티브에 과도하게 의존하여 규모를 부풀리고 있습니다. 크로스체인 확장에서의 브리지 보안도 높은 위험을 노출시키고 있습니다. 따라서 온체인 대출 프로토콜은 성장을 추구하면서도 보안, 유동성 및 규정 준수 사이의 균형을 맞춰야 합니다.
• 증권 토큰화와 미국 국채와 같은 규정 준수 자산이 점차 온체인에 진입함에 따라, 온체인 대출은 암호화폐 네이티브 금융 도구에서 주류 금융 인프라로 발전하고 있으며, 담보 기반은 더욱 견고해질 것입니다. 이 과정에서 기관 간 온체인 대출은 중요한 증가분이 될 것으로 예상됩니다. 동시에, 고정 금리와 변동 금리가 공존함으로써 온체인 금리 체계가 지속적으로 성숙해질 것이며, 규제와 자본 논리는 시장이 규정 준수 및 안정적인 계층과 고위험 혁신 계층이 공존하는 구조로 분화될 수 있게 하여, 온체인 대출은 자산의 규정 준수화와 제도적 연계 속에서 글로벌 자본 시장에 가속적으로 통합될 것입니다.

목차

1. 온체인 대출 시장 개요

1.1. 시장 규모와 자본 흐름

1.2. 거시적 및 업계 동인

1.3. 규제 동향과 규정 준수

2. 온체인 대출 시장 분류

2.1. 담보형 대출 프로토콜

2.2. 무담보형 대출 프로토콜

2.3. 모듈형 대출 프로토콜

2.4. RWA와 대출의 결합

3. 경쟁 구도

3.1. 선두 프로토콜 구도와 TVL 변화

3.2. 수익 구조와 수익 모델 비교

3.3. 사용자 프로필과 자산 구조

3.4. 멀티체인 배포와 생태계 통합

4. 위험, 딜레마 및 도전 과제

4.1. 유동성 위험

4.2. 신용 부도 위험

4.3. 인센티브와 성장의 환상

4.4. 크로스체인 위험

5. 가능한 발전 추세

5.1. 기관 간 대출의 온체인화

5.2. 증권의 온체인화와 담보 잠재력

5.3. 미국 국채가 대출의 핵심 자산이 될 것

5.4. 고정 금리와 변동 금리의 공존

5.5. 대출 시장의 이중 계층 구조 분화

6. 결론

참고 자료

온체인 대출 프로토콜은 이미 DeFi 생태계의 중요한 부분이 되었습니다. 초기의 레버리지 확장 도구에서 현재는 스테이블코인, RWA 등 다원화된 자본 시장을 포괄하도록 확장되었습니다. 온체인 대출 프로토콜은 유동성을 안정적으로 담보할 뿐만 아니라, 점차 자금 가격 결정 중심지와 자본 배분의 중요한 허브가 되고 있습니다. 현재 온체인 대출 프로토콜의 TVL은 약 643억 달러로, DeFi 총 TVL(약 1,202억 달러)의 약 53.54%를 차지합니다. 구체적으로 보면, Aave가 대출 TVL의 약 50%를 독점하고 있으며, 약 329억 달러입니다. Morpho 등은 각각 일정한 시장 점유율을 차지하고 있습니다.

또한, 온체인 대출의 자금 출처와 자산 범주의 다양성도 증가하고 있으며, RWA는 대출 프로토콜 성장의 새로운 엔진이 되었습니다. 온체인 대출 시장 구조는 성장과 도전이 공존하는 국면에 직면해 있습니다. 한편으로, 대출 프로토콜 TVL이 점차 회복되어 전체 시장 상황이 회복세를 보이고 있습니다. 다른 한편으로, 시장은 여전히 구조적 도전에 직면해 있으며, 유동성 파편화가 심각하고, 프로토콜 간, 체인 간 자금이 분산되어 효율적인 유동성 통합 메커니즘이 부족합니다. 전통적인 스테이블코인 대출은 포화 상태에 가까운 반면, RWA와 기관 신용은 여전히 공급이 부족하여 금리 분화와 위험 선호도 차이를 형성하고 있습니다. 아래에서는 본 보고서가 시장 개요, 시장 분류 및 경쟁자 구도 등 차원에서 접근하여 온체인 대출 분야의 운영 논리, 발전 현황 및 추세 등을 체계적으로 분석하겠습니다.

1. 온체인 대출 시장 개요

1.1. 시장 규모와 자본 흐름

현재까지 대출 분야 TVL은 약 643억 달러입니다. 이 중 Aave TVL은 약 329억 달러로, 비중이 이미 50%를 초과하여 온체인 대출 최고의 프로토콜이 되었습니다. 제2진에서는 Morpho 등이 계속해서 점유율을 공고히 하여, 구조적으로 '한 강자와 다수의 강자' 구도가 나타나고 있습니다. 전체적으로 보면, 자금은 깊은 유동성, 다중 네트워크 커버리지 및 규정 준수 자산을 지원하는 선두 풀을 중심으로 집중되고 있습니다. 자본 흐름의 구조적 특징이 더욱 뚜렷해지며, RWA 자금 풀이 새로운 증가분의 주류가 되었습니다.

현재, 가장 선두적인 대출 프로토콜인 Aave는 기관을 대상으로 하는 허가형 플랫폼 Horizon을 시작했으며, 이는 KYC를 완료한 기관이 규정 준수 토큰화 펀드 지분을 담보로 USDC, RLUSD 및 GHO를 차입할 수 있게 하여 전통 자금과 온체인 유동성을 더욱 연결하고 있습니다. 동시에, RWA 프라이빗 신용 규모는 이미 185억 달러에 달하며, 이는 온체인 대출 프로토콜이 기관 자금을 수용하는 새로운 입구를 열었습니다.

출처: rwa.xyz , RWA.xyz | Private Credit

1.2. 거시적 및 업계 동인

거시적 차원에서 볼 때, 연방기금금리는 2024년 말 고점에서 약 3.6%로 하락했으며, 시장은 일반적으로 미래에도 온화한 완화 정세를 유지할 것으로 예상하고 있습니다. 유럽중앙은행도 동시에 금리 인하 신호를 내보내 유로존 유동성 완화를 촉진하고 있습니다. 이러한 배경에서, 달러 대체 수익을 추구하는 기관과 고액 자산가 자금에게 온체인 시장은 초과 이자 스프레드를 제공할 뿐만 아니라 실시간 청산, 온체인 투명성 및 자산 조합 가능성 등 전통적인 통화 시장 펀드가 복제할 수 없는 특성을 갖추고 있습니다. 이러한 거시적 이자 스프레드 효과는 기관 자금이 Aave와 같은 규정 준수 지향 플랫폼에 더 체계적으로 진입하도록 추진하고 있으며, 온체인 대출의 글로벌 자본 배분 지도에서의 전략적 가치를 높이고 있습니다.

출처: ycharts , https://ycharts.com/indicators/effective_federal_funds_rate

1.3. 규제 동향과 규정 준수

《GENIUS 스테이블코인 법안》이 통과되었으며, 그 가장 큰 의미는 스테이블코인에 법적 지위를 확립했다는 점입니다. 온체인 대출 프로토콜에게 이는 담보물의 법적 위험이 감소하여 더 많은 은행, 펀드 및 적격 기관이 대출 시장에 참여할 수 있게 함을 의미합니다. 동시에, 《반 CBDC 법안》의 추진은 어느 정도 공식 디지털 달러가 시장 스테이블코인을 직접 대체하는 것을 막아, 스테이블코인이 디지털 금융 시스템에서의 핵심적 지위를 보장했습니다. 이 정책은 실제로 온체인 대출 시장의 장기 발전을 위한 더 넓은 공간을 보존했습니다.

더 주목할 만한 점은, 2025년 6월 미국 SEC 신임 위원장 Paul Atkins이 다섯 번째 "DeFi와 미국 정신" 특별 원탁 회의에서 DeFi 프로토콜의 자율 운영 및 위험 저항 능력을 강조했으며, "혁신 면제"를 계속 추진하여 온체인 제품의 규정 준수 문턱을 낮출 것이라고 밝혔다는 점입니다. 규제 프레임워크가 점차 세분화되고 제도화됨에 따라, 국경 간 자금은 허가형 대출 풀을 통해 규정 준수적으로 진입할 수 있을 것으로 예상되며, 이는 온체인 대출의 참여 주체를 확장할 뿐만 아니라 암호화폐 네이티브 시장에서 글로벌 자본 시장과 깊이 연결될 수 있는 기초적인 금융 플랫폼으로 업그레이드하도록 추진하고 있습니다.

2. 온체인 대출 시장 분류

본 보고서는 담보형 대출, 무담보 대출, 모듈형 대출, RWA와 대출 결합의 네 가지 핵심 방향에서 현재 주류 대출 프로토콜을 분석합니다. 프로토콜의 발전 수준과 효율성을 평가할 때, 우리는 활성 대출 규모, 프로토콜 수익 및 토큰 인센티브 메커니즘에 중점을 두어 플랫폼의 운영 효율성과 위험 노출을 측정할 것입니다. 이 중 활성 대출은 시장의 실제 대출 수요를 직관적으로 반영합니다. 프로토콜 수익은 자금 이용률과 지속 가능성을 나타냅니다. 토큰 인센티브는 경쟁에서 프로토콜의 매력도와 장기 인센티브 구조를 보여줍니다. 다차원 비교 분석을 통해 본 보고서는 온체인 대출 프로토콜의 실제 모습과 운영 논리를 제시하고자 합니다.

2.1. 담보형 대출 프로토콜

담보형 대출 프로토콜은 DeFi 분야에서 가장 먼저 규모화된 금융 애플리케이션으로, 그 핵심 메커니즘은 사용자가 초과 담보 자산을 통해 대출 한도를 획득하고, 프로토콜은 청산 메커니즘과 위험 매개변수를 통해 시스템 안정성을 보장합니다. 이러한 모델에서 신용 위험은 담보물 위험으로 전환되며, 자금 흐름은 완전히 투명합니다. 담보형 대출 프로토콜은 온체인에서 가장 기초적인 시장 중 하나가 되었습니다. 현재 가장 대표적인 프로젝트로는 Aave, Compound 및 Sky가 있습니다.

2.1.1 Aave

Aave는 출시 이후 스마트 계약 차원에서 보안 취약점 문제가 한 번도 발생하지 않았으며, 이것이 그가 최대 대출 플랫폼이 될 수 있는 핵심 요소입니다. 현재까지 Aave 프로토콜 TVL은 약 329억 달러이며, 연간 수익은 약 1억 달러로 전년 동기 대비 약 28% 증가했습니다. Aave의 대출 시장 점유율도 50%로 증가하여 전체 DeFi 대출 분야를 선도하고 있습니다. 그 크로스체인 배치는 Ethereum, Arbitrum 및 Base 등 여러 퍼블릭 체인을 포괄합니다.

Aave의 기술 진화도 그 성장의 핵심 동인입니다. 2025년 6월, 이더리움 커뮤니티 컨퍼런스 기간 동안 Aave 창립자 Stani Kulechov는 Aave V4 업그레이드 버전을 소개했습니다. 이번 V4 업그레이드는 "허브 앤 스포크형" 유동성 아키텍처를 도입하여 멀티체인 유동성을 중앙 풀에서 통합 관리하며, 모듈식 확장과 온체인 개발자 맞춤형 배포를 지원하고, 크로스체인 대출 및 동적 위험 제어를 최적화합니다. 또한, Aave의 네이티브 스테이블코인 GHO와 더 깊이 통합될 것입니다. Aave V4의 핵심 혁신 중 하나는 Horizon과의 심층 통합에 있습니다. Horizon은 2025년 8월에 정식 출시되어 RWA를 Aave 대출 시스템에 체계적으로 통합하는 것을 목표로 합니다.

현재 Horizon은 이미 일부 단기 국채 및 펀드류 자산을 도입했으며, 이를 담보로 대출에 참여