Ray Dalio: 대주기 분열, 달러 퇴조 속 금의 패권 재편

원문 저자: Ray Dalio

원문 번역: Shenchao TechFlow

체계적인 글로벌 매크로 투자자로서, 2025년이 끝나는 시점에서 나는 올해 시장이 어떻게 작동했는지 반성하지 않을 수 없습니다. 오늘의 성찰은 바로 이 주제를 중심으로 진행됩니다.

사실과 수익률 데이터는 논란의 여지가 없지만, 나의 시장에 대한 관점은 대다수 사람들과 다릅니다. 대부분의 사람들은 미국 주식, 특히 미국의 인공지능 관련 주식이 2025년 최고의 투자이자 올해 가장 큰 투자 이야기라고 생각합니다.

그러나 부인할 수 없는 사실은, 올해 가장 큰 수익(따라서 가장 큰 이야기)은 실제로 다음 두 가지 측면에서 비롯되었다는 점입니다:

1) 통화 가치의 변화(특히 달러, 기타 법정통화 및 금);

2) 미국 주식의 성과가 비미국 주식 시장과 금(금은 가장 성과가 좋은 주요 시장)에 비해 현저히 뒤처졌다는 점.

이러한 현상은 주로 재정 및 통화 부양 정책, 생산성 향상, 그리고 미국 시장에서의 대규모 자산 배분 이전 때문입니다.

이번 회고에서, 나는 작년의 통화, 부채, 시장 및 경제 간의 역동적 관계를 더 거시적인 관점에서 분석하고, 정치, 지정학, 자연 사건 및 기술이라는 네 가지 주요 힘이 '빅 사이클'(Big Cycle) 진화의 맥락에서 글로벌 매크로 구도에 어떻게 영향을 미치는지 간략히 탐구할 것입니다.

먼저 통화 가치의 변화에 대해 이야기해 봅시다: 2025년, 달러는 엔화 대비 0.3% 하락, 위안화 대비 4% 하락, 유로화 대비 12% 하락, 스위스 프랑 대비 13% 하락, 금(두 번째로 큰 준비자산이자 유일한 주요 비법정통화) 대비 39% 하락했습니다.

다시 말해, 모든 법정통화는 가치가 하락했으며, 올해 가장 큰 시장 이야기와 시장 변동성은 가장 약한 법정통화가 가장 많이 평가절하되고 가장 강한 '하드 애셋'이 최고의 성과를 보인 데서 비롯되었습니다. 2025년 가장 성과가 좋은 주요 투자 대상은 금이었으며, 달러 기준 수익률은 65%에 달해 S&P 500 지수의 달러 기준 수익률(18%)보다 47% 높았습니다.

다시 말해, 금의 관점에서 보면 S&P 500 지수는 실제로 28% 하락했습니다. 이와 관련된 몇 가지 중요한 원칙을 기억합시다:

1. 자국 통화가 평가절하될 때, 그 통화로 측정된 자산 가격은 상승하는 것처럼 보입니다. 다시 말해, 약세 통화의 관점에서 투자 수익은 실제보다 더 높게 나타납니다.

이 경우, S&P 500 지수의 수익률은 달러 투자자에게는 18%, 엔화 투자자에게는 17%, 위안화 투자자에게는 13%, 유로화 투자자에게는 고작 4%, 스위스 프랑 투자자에게는 고작 3%이며, 금 투자자에게는 -28%입니다.

2. 통화의 변화는 부의 이전과 경제 운영에 막대한 영향을 미칩니다.

자국 통화가 평가절하되면, 자국의 부와 구매력을 낮추고, 자국 상품과 서비스를 타국 통화 기준으로 더 저렴하게 만들며, 동시에 타국 상품과 서비스를 자국 통화 기준으로 더 비싸게 만듭니다.

이러한 변화는 인플레이션율과 누가 누구에게 상품과 서비스를 구매하는지에 영향을 미치지만, 이러한 영향은 일반적으로 일정한 시차를 두고 나타납니다.

3. 환위험 헤지 여부는 매우 중요합니다.

외환 포지션도 없고 환위험도 감수하고 싶지 않다면 어떻게 해야 할까요?

당신은 항상 위험이 가장 적은 통화 조합으로 헤지해야 합니다. 자신이 더 정확한 판단을 내릴 수 있다고 생각한다면, 이를 기반으로 전술적 조정을 할 수 있습니다.

그러나 여기서는 내 구체적인 방법을 자세히 설명하지 않겠습니다.

4. 채권(즉, 부채 자산)의 경우, 채권은 본질적으로 통화를 인도하겠다는 약속이기 때문에, 통화가 평가절하되면 실제 가치는 하락하게 되며, 명목 가격은 상승할 수 있더라도 그렇습니다.

2025년, 미국 10년물 국채의 달러 기준 수익률은 9%(약 절반은 이자 수익, 나머지 절반은 가격 상승), 엔화 기준으로도 9%, 위안화 기준으로는 5%였지만, 유로화와 스위스 프랑 기준으로는 -4%, 금 기준으로는 -34%에 달했습니다.

현금의 투자 성과는 채권보다 더 나쁩니다. 이는 외국 투자자들이 달러 채권과 현금을 선호하지 않는 이유(환위험 헤지를 하지 않는 한)를 설명할 수 있습니다.

비록 현재 채권 시장의 수급 불균형이 심각한 문제가 되지는 않았지만, 미래에는 약 10조 달러에 가까운 부채가 재융자되어야 합니다. 동시에, 연방준비제도(Fed)는 실질 금리를 낮추기 위해 정책을 완화하는 경향을 보이고 있습니다.

이러한 이유로, 부채 자산의 매력은 낮으며, 특히 장기 채권의 경우 수익률 곡선이 더욱 가팔라질 가능성이 있어 보입니다. 그러나 나는 Fed의 완화 정책이 현재 가격이 예상하는 만큼 대규모로 시행될지 의심스럽습니다.

미국 주식이 비미국 주식과 금에 현저히 뒤처진 점에 대해 (2025년 가장 성과가 좋은 주요 시장), 앞서 언급한 바와 같이, 달러 기준 미국 주식의 성과가 강력했음에도 불구하고, 강세 통화 기준으로는 성과가 훨씬 저조했으며, 다른 국가들의 주식 시장에 비해 현저히 뒤처졌습니다.

분명히, 투자자들은 미국 주식보다 비미국 주식을 선호하며; 마찬가지로, 미국 채권이나 달러 현금보다 비미국 채권에 투자하는 것을 더 선호합니다.

구체적으로, 유럽 주식 시장은 미국 주식 시장보다 23% 앞섰고, 중국 주식 시장은 21%, 영국 주식 시장은 19%, 일본 주식 시장은 10% 앞섰습니다. 전체적으로 신흥 시장 주식의 성과가 더 우수했으며, 수익률은 34%였고, 신흥 시장 달러 채권의 수익률은 14%, 달러 기준 신흥 시장 현지 통화 채권의 전체 수익률은 18%였습니다.

다시 말해, 자금 흐름, 자산 가치 및 부의 이전이 미국에서 비미국 시장으로 현저히 변화했습니다. 이러한 추세는 더 많은 자산 재조정과 분산화를 가져올 수 있습니다.

2025년 미국 주식 시장의 강력한 성과는 주로 강력한 이익 성장과 주가수익비율(P/E) 확장 덕분입니다. 구체적으로, 달러 기준 이익 성장은 12%에 달했고, 주가수익비율은 약 5% 증가했으며, 배당 수익률은 약 1%였기 때문에 S&P 500 지수의 총 수익률은 약 18%였습니다.

S&P 500 지수의 '매그니피센트 7'(Magnificent 7) 주식은 총 시가총액의 3분의 1을 차지하며, 2025년 이익 성장률은 22%에 달했습니다. 일반적인 견해와는 반대로, S&P 500 지수의 나머지 493개 주식도 9%의 강력한 이익 성장을 달성했으며, 전체 S&P 500 지수의 이익 성장률은 12%였습니다.

이러한 성장은 주로 매출액 7% 증가와 이익률 5.3% 향상 덕분입니다. 이 중 매출액 성장은 이익 성장의 57%를 기여했고, 이익률 향상은 43%를 기여했습니다. 이익률 개선의 일부는 기술 효율성 향상과 관련이 있는 것으로 보이지만, 현재 이를 완전히 입증할 데이터는 없습니다.

어쨌든, 이익 개선은 주로 경제 총량(매출액)의 성장과 기업(따라서 자본가)이 이익의 대부분을 차지한 반면, 노동자는 상대적으로 적은 이익을 얻은 데 기인합니다.

미래에는 이익률 성장의 분배 상황을 모니터링하는 것이 매우 중요합니다. 왜냐하면 시장은 현재 이익률 성장이 클 것으로 예상하는 반면, 정치적 좌파 세력은 경제 '파이'의 더 큰 부분을 차지하려고 시도하고 있기 때문입니다.

비록 과거가 미래보다 예측하기 쉽지만, 우리가 가장 중요한 인과 관계를 이해할 수 있다면, 현재의 일부 정보는 미래를 더 잘 예견하는 데 도움이 될 수 있습니다.

예를 들어, 우리는 현재 주가수익비율 배수가 높고, 신용 스프레드가 낮으며, 평가가 상당히 팽팽하다는 것을 알고 있습니다.

역사를 거울로 삼아볼 때, 이는 일반적으로 미래 주식 수익률이 낮을 것임을 예시합니다. 내가 주식과 채권 수익률, 정상적인 생산성 성장 및 이에 따른 이익 성장을 기반으로 계산한 기대 수익률에 따르면, 장기 주식의 기대 수익률은 약 4.7%(역사적 10번째 백분위수 미만)로, 현재 채권의 약 4.9% 수익률에 비해 낮은 수준이므로 주식의 위험 프리미엄이 낮습니다.

또한, 2025년 신용 스프레드는 극히 낮은 수준으로 축소되었으며, 이는 낮은 신용 등급 자산과 주식 자산에 호재이지만, 동시에 이러한 스프레드가 계속 하락하기보다는 상승할 가능성이 더 높다는 것을 의미하며, 이는 이러한 자산에 악재입니다.

전반적으로, 주식 위험 프리미엄, 신용 스프레드 및 유동성 프리미엄의 수익 여지는 거의 남아 있지 않습니다. 다시 말해, 금리가 상승한다면 — 통화 가치 하락으로 인해 수급 압력이 증가(즉, 부채 공급 증가와 수요 악화)하여 가능한 일입니다 — 다른 조건이 동일하다면, 이는 신용 및 주식 시장에 엄청난 부정적 영향을 미칠 것입니다.

미래에는 Fed의 정책과 생산성 성장이 두 가지 핵심 불확실성 요인입니다. 현재로서는 새로운 Fed 의장과 연방공개시장위원회(FOMC)가 명목 및 실질 금리를 낮추려는 경향을 보이고 있으며, 이는 자산 가격에 도움이 되고 거품을 유발할 수 있습니다.

생산성 성장에 관해서는, 2026년에 개선될 수 있지만 두 가지 문제가 불확실합니다: a) 생산성이 얼마나 향상될 것인가; b) 이러한 성장 중 얼마나가 기업 이익, 주가 및 자본가 수익으로 전환되고, 얼마나가 보수 조정과 세금을 통해 노동자와 사회로 흘러갈 것인가(이는 고전적인 정치적 좌우 대립 문제입니다).

경제 시스템의 운영 법칙과 일치하게, 2025년 Fed는 금리 인하와 신용 공급 완화를 통해 할인율을 낮추어 미래 현금 흐름의 현재가치를 높이고 위험 프리미엄을 낮췄습니다. 이러한 변화들이 함께 작용하여 앞서 언급한 시장 성과를 이끌었습니다. 이러한 정책들은 경제 재인플레이션 시기에 성과가 좋은 자산 가격, 특히 주식과 금과 같은 만기가 긴 자산을 지원했습니다. 오늘날 이러한 시장들은 더 이상 저렴하지 않습니다.

주목할 점은, 이러한 재인플레이션 조치가 벤처캐피탈(VC), 사모펀드(PE) 및 부동산과 같은 비유동성 시장에는 크게 도움이 되지 않았다는 점입니다. 이러한 시장들은 어려움을 겪고 있습니다. 벤처캐피탈과 사모펀드의 장부 가치를 믿는다면(비록 대부분의 사람들이 믿지 않지만), 유동성 프리미엄은 현재 매우 낮습니다; 분명히, 이러한 기업들이 차입한 부채가 더 높은 금리로 재융자되어야 하고 유동성 압력이 증가함에 따라, 유동성 프리미엄은 크게 상승할 가능성이 높으며, 이는 비유동성 투자가 유동성 투자에 비해 하락하게 할 것입니다.

간단히 말해, 대규모의 재정 및 통화 재인플레이션 정책으로 인해 거의 모든 자산의 달러 기준 가격이 크게 상승했지만, 현재 이러한 자산들의 평가는 상대적으로 비싸졌습니다.

시장 변화를 관찰할 때, 특히 2025년에는 정치 질서의 변화를 무시할 수 없습니다. 시장과 경제는 정치에 영향을 미치고, 정치도 다시 시장과 경제에 영향을 미칩니다. 따라서 정치가 시장과 경제를 추동하는 데 중요한 역할을 했습니다. 미국 및 글로벌 차원에서 구체적으로 살펴보면:

a) 트럼프 행정부의 국내 경제 정책은 본질적으로 자본주의 세력에 대한 레버리지 베팅으로, 미국 제조업을 부흥시키고 미국 인공지능 기술 발전을 추진하기 위한 것이며, 이러한 정책들은 위에서 언급한 시장 흐름에 중요한 영향을 미쳤습니다;