암호화폐 시장 조성사의 생존 게임: 연기 없는 종 진화 전쟁

원문 저자: Ada, TechFlow

암호화폐 여론장에서 시장 조성사(Market Maker)는 언제나 먹이사슬의 정점에 서 있는 것처럼 보입니다. 그들은 거래소와 함께 '시스템 레벨의 승자'로 여겨지며, 방향성 위험을 부담하지 않으면서도 모든 시장 변동에서 이익을 챙기는 '수익 추출기'로 상상됩니다.

그러나 실제로 이 업계에 발을 들여놓으면, 또 다른 잔혹한 현실을 목격하게 됩니다: 극단적인 시세에서 하룻밤 사이에 청산당하는 사람들, 단 한 번의 리스크 관리 실수로 어둠 속으로 사라지는 사람들, 그리고 더 많은 이들은 이익이 반토막 나고 가격 경쟁이 무력화되며 우량 자산이 부족한 틈새에서, 강제로 전체 비즈니스 모델을 재구성해야 하는 상황에 처해 있습니다.

암호화폐 시장 조성사의 삶은 상상만큼 화려하지 않습니다.

지난 2년간, 이 업계는 조용하지만 피비린내 나는 대청소를 겪었습니다. 폭리가 사라지고 규제가 강화되면서, 규정 준수 능력, 리스크 관리 체계, 기술 축적이 과거의 배짱과 회색 지대 운영을 대체하여 새로운 생존의 문턱이 되었습니다. 이제는 '누가 배짱이 더 센가'의 게임이 아니라, 장기적이고 전문적이며 오류 허용 범위가 극도로 낮은 생존 경쟁에 더 가깝습니다.

여러 주요 시장 조성사들과의 심층 인터뷰에서, 한 가지 높은 일치도를 보이는 판단이 부상했습니다: 현재의 암호화폐 시장 조성사는 더 이상 단순한 '유동성 공급자'가 아니라, '2차 시장 투자자 + 리스크 관리자 + 인프라'의 혼합 형태로 진화하고 있습니다.

물이 빠지고, 경쟁이 합리적으로 돌아오며, 위험이 전면적으로 노출될 때, 누가 퇴장하고 있을까요? 누가 테이블에 남아 있을 수 있을까요?

'야생 차익거래'에서 '고도로 기관화'로

시간을 2017년으로 돌려보면, 현대적 의미의 '암호화폐 시장 조성사'는 거의 존재하지 않았습니다.

당시의 시장 조성은 일종의 회색 지대 차익거래의 광란과 같았습니다. 코인을 빌리고, 매도하고, 회수하고, 갚는... 유동성이 풍부할 때 매물을 덤핑하고, 꼬리 시장에서 천천히 매집하는 방식이었습니다. 거래소, 프로젝트 측, 시장 조성사 사이의 경계는 극도로 모호했으며, 전통 금융에서는 중범죄로 여겨지는 가격 조작과 허위 거래 등이 당시에는 일상이었습니다.

하지만 시간은 이 모델을 무정하게 도태시키고 있습니다.

여러 인터뷰 대상자들이 내린 공통된 판단은, 2017년 시장 조성사는 배짱과 정보 비대칭에 의존했다는 것이며, 오늘날의 시장 조성사는 시스템, 리스크 관리, 규정 준수에 의존한다는 것입니다.

변화의 핵심은 단순한 '플레이 방식의 업그레이드'가 아니라, 업계 기반 구조의 근본적인 전환입니다. 과거에는 시장 조성사가 '규칙을 지키는가'가 도덕적 선택이었다면, 지금은 생사를 가르는 빨간 선입니다.

Klein Labs의 투자 파트너 Joesph는 현재 모든 비즈니스가 '감사 가능성'을 중심으로 이루어져야 한다고 밝혔습니다. 계약 규정, 재무 감사, 거래 명세, 납품 보고서는 '선택 사항'에서 '기본 구성'으로 바뀌었습니다. 이를 위해 규정 준수 비용은 운영 총 지출의 30%~50%를 차지합니다.

거래소의 규제 준수화 가속, 프로젝트 측의 자금 조달 경로 투명화, 그리고 규제 담론의 주류화에 따라, 시장 조성사의 생존 논리는 강제로 재구성되고 있습니다. 과거의 '블랙박스 운영 + 결과 지향'의 야생 모델은 체계적으로 도태되고 있습니다.

한 가지 뚜렷한 신호는, 점점 더 많은 시장 조성사들이 'Regulation First'(규제 우선)를 브랜드 담론에 적극적으로 포함시키기 시작하며, 더 이상 회피하지 않는다는 점입니다.

역할의 변화 또한 깊습니다. 야생 시대에는 시장 조성사는 단순한 실행 계층이었고, 프로젝트 측이 자금과 토큰을 제공하면 시장 조성사는 주문을 까는 역할을 했습니다. 그러나 지금은 시장 조성사가 2차 파트너에 더 가깝습니다.

"우리가 어떤 프로젝트를 수락할지 여부는 이미 투자 결정과 유사한 문제가 되었습니다. 프로젝트의 펀더멘털, 유통 구조, 거래소 구성, 변동 구간 등이 모두 사전에 정량적으로 평가됩니다."라고 Joesph는 말합니다. "시가총액이 상위 1000위 안에 들지 못하는 프로젝트는 아예 논의할 자격조차 없을 수 있습니다."

이유는 간단합니다. 하나의 열악한 프로젝트가 시장 조성사의 1년치 리스크 예산을 집어삼킬 수 있기 때문입니다. 이러한 의미에서 시장 조성은 더 이상 단순한 '서비스 수수료 사업'이 아니라, 리스크 노출을 둘러싼 장기적인 게임입니다.

물론, 야생 차익거래가 완전히 사라진 것은 아니지만, 주변부로 밀려났습니다.

업계의 어두운 구석에서는 고위험, 고회색 지대의 운영이 여전히 존재하지만, 그 규모화의 난이도는 날로 증가하고 있으며, 생존 공간은 극한까지 압축되고 있습니다. 거래소, 프로젝트 측, 그리고 시장 심리가 모두 '안정적인 유동성'을 선호할 때, 규칙을 지키지 않는 플레이어 그 자체가 시스템적 위험이 됩니다.

현재의 암호화폐 시장 조성 영역에서, '규칙 지키기'는 처음으로 도덕적 제약에서 핵심 경쟁 우위로 전환되었습니다.

폭리가 사라지고 있다

이전 강세장과 비교했을 때, 프로젝트 측의 시장 조성사에 대한 예산 투입이 현저히 축소되었습니다. "데이터에 따르면, 올해 일부 프로젝트가 제공하는 토큰 예산은 심지어 이전 사이클 대비 50% 감소했습니다."라고 Kronos Research의 최고정보책임자(CIO) Vincent가 지적했습니다.

그러나 이는 단순히 '예산 삭감' 문제가 아닙니다. 더 깊은 동인은 발주자(프로젝트 측) 사고방식의 진화에서 비롯됩니다.

프로젝트 측의 시장 조성 비즈니스에 대한 이해는 크게 향상되었으며, 그들은 이제 시장 조성사의 이익 공간을 이해하기 시작했고, 모호한 유동성 약속에 만족하지 않으며, 정량화 가능한 KPI, 명확한 납품 논리, 그리고 각 자금 사용 효율성에 대한 심층적인 설명을 요구합니다.

간단히 말해, 자금은 더 적어지고, 요구사항은 더 높아집니다.

이러한 압력에 직면하여, 주요 시장 조성사들은 맹목적으로 가격 경쟁에 빠지지 않았습니다. Vincent는 시장 조성은 시스템, 리스크 관리, 경험을 중시하는 업종이라고 강조합니다. 한번 제안 가격이 리스크 커버 비용보다 낮아지면, 시장 조성사가 직면하는 것은 이익 하락이 아니라 생존 위기입니다. 따라서 리스크 대비 수익률이 불균형할 때, 그들은 차라리 포기합니다.

이는 시장이 '저가 플레이어'에 의해 완전히 붕괴된 것이 아니라, 오히려 원칙을 고수하는 생존자들을 걸러냈음을 의미합니다.

현재 나타나는 또 다른 현상은: 우량 고객이 부족하고, 롱테일 프로젝트는 돈이 되지 않는다는 점입니다.

ATH-Labs의 Reele는 "실제로 시장 조성 가치가 있는 프로젝트는 시장에 존재하는 시장 조성사의 수보다 훨씬 적습니다."라고 말했습니다. 대부분의 롱테일 프로젝트는 깊이가 부족하거나 차익거래가 쉽게 발생하여, 시장 조성 지표를 달성하더라도 지속 가능한 수익을 창출하기 어렵습니다.

이는 전형적인 '중수배다(僧多粥少)' 국면을 초래했습니다: 주요 시장 조성사들은 우량 프로젝트에 몰려들고, 중소 팀들은 이익이 미미하고 위험이 극도로 높은 주변 프로젝트들에서 내부 경쟁(내전)을 벌일 수밖에 없습니다.

이러한 배경에서, 시장 조성 비즈니스는 단순한 '이익 중심지'에서 '관계 진입로'로 퇴화하고 있습니다. 많은 시장 조성사들은 시장 조성을 장기 협력을 얻기 위한 디딤돌로 간주하여, 이를 통해 프로젝트 측의 재무 관리, OTC 거래, 구조화 상품에 진입하고, 나아가 2차 시장 고문이나 자산 관리의 출발점이 되고 있습니다.

다시 말해, 진정한 이익은 점점 더 '시장 조성 수수료'에 있지 않고, 후속 구조에 있습니다. 이것이 왜 여전히 활발히 활동하는 많은 시장 조성사들이 투자, 자산 관리, 고문 등 비즈니스 라인을 동시에 확장하고 있는지 설명해 줍니다. 그들은 전환하는 것이 아니라, 이미 압축된 주력 사업을 위한 '생명 연장 공간'을 찾고 있는 것입니다.

업계 재편: 테이블의 분할

이전 사이클에서 시장 조성사 간의 경쟁은 주로 같은 테이블 위에서 발생했습니다. 같은 거래소, 같은 상품 형태, 같은 유동성 지표였습니다.

그러나 올해, 이 테이블은 분할되고 있습니다.

체인상 시장 조성, 파생상품, 주식 토큰화 등 새로운 트랙의 출현이 시장 조성사의 경쟁 구도를 체계적으로 변화시키고 있습니다.

내러티브 측면에서 체인상 시장 조성은 종종 '개방적, 탈중앙화'라는 꼬리표가 붙지만, 실무 측면에서는 진입 장벽이 낮아지지 않고 오히려 높아집니다. 실제 유동성의 불확실성, 실행 환경의 제약, 그리고 일상화된 스마트 계약 위험으로 인해, 이는 완전히 다른 능력 곡선이 되며, 차원을 낮춘 공격이 아닙니다.

체인상 시장 조성과 비교했을 때, 파생상품 시장 조성은 반대되는 특징을 보입니다. 진입 장벽은 높지만, 한번 자리를 잡으면 방어벽이 매우 깊습니다.

파생상품 시장 조성에서, 선물 시장은 리스크 관리와 포지션 관리에 극도로 엄격한 요구사항을 가지고 있어, 파생상품 시장 조성은 자연스럽게 자본 규모가 더 크고, 리스크 관리 경험이 더 풍부하며, 시스템이 더 성숙한 기관형 시장 조성사에게 기울어집니다. 이 트랙에서 신규 플레이어에게 기회가 없는 것은 아니지만, 오류 허용 범위가 극도로 낮습니다.

주식 토큰화의 경우, 전통 금융과의 연결 고리라는 핵심 내러티브로 간주되지만, 시장 조성 측면에서는 여전히 초기 단계에 있습니다. 핵심 난점은 헤지와 결제 구조의 복잡성에 있으며, 이로 인해 대부분의 시장 조성사들은 '연구 우선, 신중한 참여' 태도를 유지하고 있습니다.

다시 말해, 이는 잠재력은 매우 높지만 아직 안정적인 시장 조성 모델이 형성되지 않은 트랙입니다.

그리고 Reele의 관점에서, 이러한 새로운 시장 조성 트랙들은 업계 구조를 재형성할 뿐만 아니라, 그들의 혁신에 대한 압력의 원천이기도 합니다. 고객원은 다소 줄어들었지만, 시장에서 끊임없이 쏟아져 나오는 새로운 플레이 방식을 단시간 내에 적응하고, 프로젝트 측에 더 나은 시장 조성 전략을 제공해야 합니다.

"시장 조성사 업계는 '통합 시장'에서 '다중 트랙 병행'의 구조화된 생태계로 나아가고 있습니다. 시장 조성사 간의 경쟁은 '동질화된 내부 경쟁'에서 트랜스 트랙 능력 분화로 전환되고 있습니다."라고 Reele는 말했습니다.

암호화폐 시장 조성사의 방어벽

폭리가 사라지고, 역할이 전진하며, 트랙이 분화된 후, 하나의 현실이 점점 선명해집니다: 시장 조성사 간의 경쟁은 더 이상 '누가 더 공격적인가'를 겨루는 것이 아니라, '누가 실수를 덜 저지를 수 있는가'를 겨루는 것입니다.

이 단계에서 진정한 격차를 벌리는 것은 단일 우위가 아니라, 복제하기 어려운 일련의 시스템 능력입니다.

여기서 시스템 능력에는 안정적으로 운영되는 거래 시스템, 엄격한 리스크 관리 체계, 강력한 연구 능력, 규정 준수 및 감사 가능성 등이 포함되며, 이들이 함께 암호화폐 시장 조성사의 신뢰 체계를 구축합니다.