"콜드 베어": "깊은 베어마켓" 너머의 또 다른 시각

본 보고서에서 언급된 시장, 프로젝트, 코인 등에 관한 정보, 견해 및 판단은 참고용일 뿐이며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다.

미국 거시 유동성 긴축과 주기적 매도로 인한 BTC 조정은 2개월 이상 지속되었습니다. 유동성이 점진적으로 회복되면서 미국 주식 시장은 다시 사상 최고점으로 돌아가고 있지만, 유동성 선행 지표인 BTC는 약간 반등했음에도 여전히 조정 후 낮은 수준에서 등락하며, 이전 고점 대비 30% 이상 하락한 상태입니다.

12월에 연준이 다시금 금리를 인하했고, 단기 유동성에는 전환점이 찾아왔지만, 시장 자금은 여전히 긴축 상태에 있으며, 10년물 미국 국채 실질 수익률이 약 4.12%의 높은 수준을 유지하고 있어 고듀레이션 자산은 여전히 막대한 압력을 받고 있습니다. 이는 BTC 반등이 부진한 이유 중 하나로 볼 수 있습니다.

산업 정책 및 합의 확산 측면에서도 특별한 소식은 없으며, '구조 법안'은 여전히 논의 중입니다. 반면, DAT 회사들은 압력을 받고 있으며, 주목받는 선두 기업인 Strategy사는 이번 달 주식 증자를 통해 '겨울나기' 현금 준비금을 늘렸습니다. 이 또한 BTC 반등에 대한 시장 신뢰를 약화시켰습니다.

온체인 데이터 측면에서, 전 시장 손실률이 30%를 넘어서 여전히 큰 압박 상태에 있습니다. 롱 핸드(장기 보유자)는 여전히 이익을 실현하고 있으며, 숏 핸드(단기 보유자)의 손실 매도는 약해지고 있지만, 미실현 손실은 여전히 높은 수준입니다. 이는 시장이 여전히 진흙탕에 빠져 있으며, 더 많은 시간을 들여 손실을 청산하고 매수 세력을 축적한 후에야 반등할 수 있음을 시사합니다.

EMC Labs의 「BTC 주기 다중 인자 분석 모델」 대부분의 지표는 BTC가 여전히 베어마켓 상태에 있으며, 누적된 문제가 심각함을 보여줍니다. 거시 유동성이 더 이상 개선되지 않고, 시장 내 청산이 계속되는 배경 하에서는, 이번 하락이 비교적 강력한 '중기 조정'인지, 아니면 4년 반감기 이후의 '심도 있는 베어마켓'으로 빠져들고 있는지 여부를 판단하기 어렵습니다.

이번 월간 보고서에서는 시장 최신 동향 분석 외에, '콜드 베어(Cold Bear)'라는 새로운 개념을 도입하여 신구 주기 전환기에 있는 BTC 시장을 관찰해 보려 합니다.

거시 유동성: 전환점은 지났으나, 다시 넘쳐나지는 않음

BTC 가격 일봉

12월 금리 인하 가능성에 대한 시장 기대는 11월 이후 롤러코스터를 타듯 요동치며 BTC 상승세에 큰 타격을 입혔습니다. 결국, 12월 10일 금리 결정 회의에서 예상대로 기준금리를 25bp 인하하여 3.50%~3.75%로 조정했습니다. 연준 성명은 "이중 목표 위험 균형" 측면에서 고용 측 하방 리스크가 상승했으며, 동시에 인플레이션이 "여전히 약간 높은 수준"이라고 강조했습니다. 향후 데이터, 전망 및 위험 균형에 의존하여 "추가 조정의 규모와 시점"을 결정할 것이라고 밝혔습니다. 이는 이중 임무 수행에 있어 연준이 현재 고용 측면에 약간 더 무게를 두고 있음을 의미합니다. 도트 플롯은 2026년에 한 번의 25bp 금리 인하를 시사하지만, 시장 가격은 두 번의 50bp 인하를 반영하고 있습니다.

12월 16일, 미국 노동부는 10월과 11월 비농업 고용 데이터를 발표했습니다. 10월 비농업 고용은 105,000명 감소했으며, 11월 비농업 고용은 저점에서 반등하여 64,000명 증가했지만 여전히 약세를 보였고, 11월 실업률은 4.6%로 상승하여 2022년 이후 최고치를 기록했습니다. 이 데이터는 연준의 2026년 시장 금리 인하 기대를 지지하는 역할을 했습니다.

또한, 12월 18일 미국 노동통계국이 발표한 11월 CPI 데이터는 전년 동기 대비 2.7% 증가로 예상치 3.1%를 크게 하회했으며, 코어 CPI는 전년 동기 대비 2.6% 증가로 예상치 3% 역시 크게 밑돌았습니다. 정부 업무 중단 및 데이터 수집 부족 문제로 인해 이 데이터에는 통계적 왜곡이 있을 수 있으며, 재현 가능성은 향후 데이터를 통해 검증되어야 합니다. 연준의 '3인자' 존 윌리엄스도 공개 연설에서 이 점을 강조했습니다. 이는 1월 금리 인하가 여전히 낮은 확률의 사건임을 의미합니다.

현재 시장은 기본적으로 1월 금리 인하 중단을 가격에 반영한 상태입니다. 이로 인해 시장 중기 유동성이 낙관적이라고 말하기 어렵습니다.

12월에 들어서며, 연준은 '양적 긴축(QT)'을 중단하고 '적극적 축소'에서 '적절한 균형'으로의 소프트 랜딩을 완료했습니다. 12월 중순과 하순의 세금 납부 시기와 계절성 자금 수요에 대응하기 위해, 연준은 '준비금 관리 매입(Reserve Management Purchases, RMP)'을 통해 단기 미국 국채 매입을 시작했습니다. 이는 시장에 수백억 달러 규모의 유동성을 공급하는 것과 같습니다. 그러나 연준은 이는 단순한 기술적 조작일 뿐, 통화 정책의 전환은 절대 아니라고 신중하게 밝혔습니다.

종합하면, 우리는 현재 시장이 팬데믹 이후 미국 경제의 '소프트 랜딩' 또는 '노 랜딩'에 대한 가격 책정을 초기 단계에서 완료했다고 봅니다. 인플레이션은 대체로 완만히 하락할 가능성이 높지만, 단기간에 2%의 목표 수준으로 돌아가기는 어려울 것이며, AI 투자와 도입이 촉발한 경제 성장은 이미 높은 가격 책정을 완료했고(S&P 500 주가수익비율은 역사적 고점), 시장은 이제 수익률을 검토하고 있으며, 고용 시장 변화로 인한 실업률은 높은 수준을 유지할 수 있습니다.

더 나아가 관찰해보면, 국채 매입과 재무부 TGA 계정 감소에 따라 연준이 공급하는 단기 순유동성은 이미 전환점을 넘어섰으며, 이는 미국 주식 지수가 다시 사상 최고점으로 돌아갈 수 있는 근본적인 이유입니다.

연준 유동성 순공급

그러나 전체 유동성은 여전히 2022년 이후 낮은 수준에 머물러 있으며, 상대적으로 풍부한 단계로 진정으로 돌아가지 못했습니다. 또한, 연준은 인플레이션 방지와 고용 유지라는 이중 임무로 인해 유동성이 넘쳐나는 상태로 돌아가기 어렵다고 밝혔습니다.

월말 기준, 글로벌 자산의 닻인 10년물 미국 국채 수익률은 여전히 4.12%의 높은 수준을 유지하고 있으며, 실질 금리 역시 높은 수준입니다. 이는 BTC를 포함한 고듀레이션 및 고베타 자산의 가치 평가가 여전히 압력을 받고 있어 중기적으로 낙관적이라고 말하기 어렵습니다.

암호화폐 시장 유동성: 짧고 취약한 균형

암호화폐 시장 유동성을 더 자세히 관찰하면, 자금 유출입이 상반기에는 유입, 하반기에는 유출되는 양상을 보였습니다. 이에 대한 주요 결정 요인은 상반기의 연준 금리 인하와 하반기의 일본 금리 인상이었습니다. 스테이블코인과 BTC ETF 채널 자금은 기본적으로 같은 주기로 유출입되었습니다.

암호화폐 시장 자금 유출입 통계 (일)

우리가 추적하는 7일 매도 평균치를 보면, 이번 달 매도 고점은 12월 15일에 나타났으며, 이는 연준 금리 인하(12월 10일)와 일본 은행 금리 인상(12월 19일) 사이에 해당합니다. 이번 달 최고가 94,640달러는 12월 9일, 즉 연준 금리 인하 전날에 기록되었습니다.

11월 시장 붕괴는 유동성 긴축으로 시작되었지만, 역사적 주기적 매도로 인해 그 규모가 커졌습니다. 현재 BTC 가격은 기술적 지지선을 하회하여 어떤 반등도 강력한 매도를 불러오고 있습니다. 이는 시장이 여전히 청산 과정에 있음을 보여줍니다.

이번 달 총 매도 규모는 71.8만 코인으로, 전 두 달보다는 낮지만 여전히 높은 수준입니다. 낙관적인 측면은 매도 압력이 기본적으로 시장에 흡수되었다는 점이며, 이번 달 거래소 전체 유출량은 약 3만 코인으로, 거래소는 4개월 연속 지속적인 유출을 기록하고 있습니다.

BTC 롱 핸드 보유 및 보유량 변화 통계 (일)

롱 핸드, BTC ETF 및 미국 시장 소매 투자자가 여전히 주요 매도 그룹이었습니다. Coinbase 가격은 Binance 가격보다 지속적으로 낮았습니다.

매도 내부를 구체적으로 살펴보면, 지난 두 달간의 급락으로 인해 이익 실현 매도와 손실 매도가 역전되었습니다. 10월 10일 이익/손실 매도 비율은 21.82였으나, 29일 기준 이 수치는 0.81로 하락했으며, 이는 매도가 전체적으로 이익 실현 매도에서 손실 제한 매도로 전환되었음을 의미합니다.

실현 이익/손실 비율

월말에 이르러, 롱 핸드 매도는 감소하기 시작했으며 심지어는 보유량 증가로 전환되기도 했습니다. 미국 주식 시장 변동성에 따른 더 많은 매도는 주로 숏 핸드에 의해 기여되었으며, 이는 상당한 손실 규모에 해당합니다.

전체 체인 손실 상황도 역치를 돌파했으며, 온체인 시가총액은 2023년 이후 처음으로 유출을 기록했습니다. 온체인 30일 실현 시가총액 변동은 이미 유출로 전환되었으며, 누적 실현 시가총액은 하락 반전 조짐을 보이고 있습니다. 이는 12월 이후 온체인에 순손실이 누적되었음을 의미하며, 거래소의 손절매와 대응됩니다. 주목할 점은, 이는 이번 불장 이후 처음으로 온체인 실현 시가총액이 하락한 경우라는 점입니다.

실현 시가총액 순변동값 (30일)

과거 주기에서 지속적인 온체인 실현 시가총액 하락은 종종 주기적 '심도 있는 베어마켓'의 지속적인 가격 하락을 의미했습니다. 이러한 하락은 투자자 신뢰를 더욱 약화시킬 뿐만 아니라, 시장 내 취약성이 붕괴되어 연쇄적인 매도로 이어진다면 심도 있는 베어마켓을 초래할 수 있으며, 이전 두 번의 주기적 심도 있는 베어마켓 역시 그러했습니다.

“콜드 베어(Cold Bear)”: “신주기”의 새로운 형태가 될 것인가?

2015~2018 주기 vs 2018~2022 주기 vs 2022~ 주기

2018년과 2022년 '반감기 불장' 이후의 심도 있는 베어마켓(12개월 이상 지속, 70% 이상 하락)은 본질적으로 '거시 금융 긴축'과 '산업 거품 청산'이 이중으로 추진되었습니다.

2018년 베어마켓 기간 동안, 거시 금융 긴축에는 2017년 10월 시작된 연준의 양적 긴축(QT) 총 7,004.8억 달러와 2018년 진행된 5차례의 금리 인상 총 100bp가 포함되었습니다. 2022년의 거시 금융 긴축에는 연준의 양적 긴축(QT) 총 3,639억 달러(2025년 연말 종료 시점까지 총 2.2조 달러)와 7차례의 금리 인상 총 425bp가 포함되었습니다.

「EMC Labs BTC 주기 다중 인자 분석 모델」에서, 거시 금융과 시장 내부 운동은