시장을 활용한 예측 방법을 연구해 본 결과, 이 문제는 거의 해결 불가능하다는 것을 알게 되었습니다.

이 글은 Nick-RZA 님 이 작성했습니다.

Odaily Planet Daily( @OdailyChina )에서 편집하고 Azuma( @azuma_eth ) 가 번역했습니다.

편집자 주: 이번 주 솔라나 브레이크스루 사이클 동안 새롭게 등장하는 프로젝트 목록을 작성하던 중, 레버리지 기능을 강조하는 몇몇 예측 시장이 등장했음을 알게 되었습니다. 그러나 시장 상황을 검토한 결과, 현재 주요 플랫폼들은 레버리지 기능을 대체로 꺼리고 있으며, 해당 기능을 지원한다고 주장하는 신규 플랫폼들은 낮은 레버리지 비율이나 소규모 참여 풀과 같은 문제점을 안고 있는 것으로 나타났습니다.

급성장하는 퍼프 탈중앙화 거래소(Perp DEX)와 비교했을 때, 예측 시장의 레버리지 잠재력은 여전히 제대로 활용되지 않고 있는 듯하며, 이는 위험 회피적인 암호화폐 시장의 특성과 극명한 대조를 이룹니다. 이러한 문제를 해결하기 위해 저는 연구를 시작했고, 두 개의 훌륭한 분석 기사를 발견했습니다. 하나는 케일럽 라스무센(Kaleb Rasmussen)의 연구 보고서인 " 예측 시장에서의 레버리지 활성화(Enabling Leverage on Prediction Markets )"로, 매우 심도 있는 논증을 제시했지만 분량과 방대한 수학적 계산 때문에 이해하기 어려웠습니다. 다른 하나는 닉-RZA(Nick-RZA)의 " 모두가 예측 시장에서 20배 레버리지를 약속하지만, 왜 어려운가(Here's Why It's Hard )"로, 더 간결하고 이해하기 쉬우면서도 예측 시장의 레버리지 문제를 효과적으로 다루고 있었습니다.

다음은 Nick-RZA의 원문을 Odaily Planet Daily가 번역한 내용입니다.

현재 거의 모든 사람들이 예측 시장에 레버리지를 더하고 싶어합니다.

앞서 저는 " 표현의 문제 "라는 제목의 글을 썼는데, 그 글에서는 예측 시장이 자본이 표현할 수 있는 신념의 강도를 제한한다고 결론지었습니다. 알고 보니 이미 많은 팀들이 이 문제를 해결하려고 노력하고 있더군요.

폴리마켓은 모회사인 뉴욕증권거래소의 20억 달러 투자 유치와 창립자인 셰인 코플란의 CBS 시사 프로그램 '60 Minutes' 출연 이후 기업 가치가 90억 달러에 달했습니다. 칼시는 처음에는 50억 달러의 기업 가치로 3억 달러를 유치했고, 이후 110억 달러의 기업 가치로 10억 달러의 추가 투자 유치를 완료했습니다.

경쟁이 점점 치열해지고 있으며, 참가자들은 다음 단계의 수요, 즉 레버리지를 확보하기 위해 경쟁하고 있습니다. 현재 최소 12개 이상의 프로젝트가 "레버리지 예측 시장" 구축을 시도하고 있으며, 일부는 10배, 20배, 심지어 그 이상의 레버리지를 달성했다고 주장합니다. 그러나 HIP-4, Drift의 BET, Kalshi의 프레임워크와 같이 이 문제를 진지하게 다루는 팀들이 제공하는 분석 자료를 실제로 살펴보면, 그들의 결론은 매우 보수적인 수치인 1배에서 1.5배 사이로 수렴하는 것을 알 수 있습니다.

이는 엄청난 격차인데, 정확히 어떤 부분이 문제였을까요?

예측 시장 vs. 현물/계약 거래

기초부터 시작해 볼까요? 예측 시장은 특정 사건이 발생할지 여부에 베팅할 수 있게 해줍니다. 예를 들어, 비트코인이 연말까지 15만 달러에 도달할까요? 샌프란시스코 49ers가 슈퍼볼에서 우승할까요? 내일 도쿄에 비가 올까요?

여러분은 "주식"을 사는 겁니다. 예측이 맞으면 1달러를 받고, 틀리면 아무것도 받지 못합니다. 아주 간단하죠.

만약 당신이 비트코인(BTC) 가격이 15만 달러까지 오를 것이라고 믿고, "YES" 주식 한 주의 가격이 0.40달러라면, 40달러로 100주를 살 수 있습니다. 당신의 예측이 맞으면 100달러를 돌려받아 순이익 60달러를 얻게 되고, 틀리면 40달러를 잃게 됩니다.

이 메커니즘은 현물 거래나 무기한 계약과 비교하여 예측 시장에 세 가지 완전히 다른 특징을 부여합니다.

• 첫째, 명확한 상한선이 있습니다. "YES 주식"(그리고 "NO 주식"의 경우 그 반대)의 최대 가치는 항상 1달러입니다. 0.90달러에 매수한다면 최대 상승 잠재력은 11%에 불과합니다. 이는 초기에 밈 코인 하나를 매수하는 것과는 다릅니다.
• 둘째, 하한선은 말 그대로 0입니다. 0에 가까운 하락이 아니라, 문자 그대로 0입니다. 여러분의 포지션은 시간이 지남에 따라 서서히 사라지지 않습니다. 예측이 맞거나, 아니면 0이 됩니다.
• 셋째, 결과는 양자택일이며, 결과 확정은 대개 즉각적입니다. 점진적인 가격 발견 과정이 없습니다. 선거 결과가 아직 확정되지 않은 상태에서 바로 발표되는 것과 같습니다. 마찬가지로, 가격은 0.80달러에서 1달러로 점진적으로 상승하는 것이 아니라, 그 수준으로 직접 "점프"합니다.

레버리지의 본질

레버리지의 본질은 돈을 빌려서 투자 규모를 확대하는 것입니다.

만약 100달러를 가지고 10배 레버리지를 사용한다면, 사실상 1,000달러 규모의 포지션을 운용하는 것과 같습니다. 가격이 10% 상승하면 10달러가 아닌 100달러를 벌게 되고, 반대로 가격이 10% 하락하면 10달러가 아닌 원금 전체를 잃게 됩니다. 이것이 바로 청산의 의미입니다. 거래소는 손실이 원금을 초과하기 전에 포지션을 강제로 청산하여 대출자(거래소 또는 유동성 풀)가 손실을 부담하는 것을 방지합니다.

레버리지가 일반적인 자산에 효과적인 이유는 핵심 전제, 즉 자산 가격의 변동이 지속적이라는 점에 기반합니다.

만약 10배 레버리지로 10만 달러 상당의 비트코인(BTC)을 매수한다면, 9만 1천 달러에서 9만 2천 달러 부근에서 청산될 가능성이 높습니다. 하지만 BTC 가격이 10만 달러에서 8만 달러로 순식간에 떨어지지는 않습니다. 가격은 99,500 → 99,000 → 98,400… 와 같이 점진적이고 빠르게, 하지만 선형적으로 하락할 뿐입니다. 이 과정에서 청산 시스템이 개입하여 필요에 따라 포지션을 청산합니다. 손실이 발생할 수는 있지만, 시스템 자체는 안전합니다.

하지만 시장을 예측하는 것은 이러한 전제를 뛰어넘는 일입니다.

핵심 문제: 가격 급등

파생상품 업계에서는 이를 "점프 리스크" 또는 "갭 리스크"라고 부르며, 암호화폐 커뮤니티에서는 "사기성 가격 변동"이라고 부를 수도 있습니다.

비트코인을 다시 예로 들어보겠습니다. 가격이 점진적으로 하락하는 것이 아니라, 1초에 10만 달러, 다음 초에 8만 달러로 급등한다고 가정해 봅시다. 그 사이에 9만 9천 달러, 9만 5천 달러, 그리고 당연히 9만 1천 달러와 같은 거래 가격은 존재하지 않으므로, 현금화할 수 있는 가격은 전혀 없습니다.

이 상황에서 청산 시스템은 여전히 91,000달러에 포지션을 청산하려고 시도하지만, 시장에는 해당 가격이 존재하지 않으며, 다음으로 거래 가능한 가격은 80,000달러로 급등합니다. 이 시점에서 해당 포지션은 단순히 청산된 것이 아니라 심각한 지급 불능 상태에 빠지게 되며, 이 손실은 누군가가 감당해야 합니다.

이것이 바로 예측 시장이 직면한 상황입니다.

선거 결과가 발표되거나, 경기 결과가 확정되거나, 주요 뉴스가 터지면 가격은 느리고 선형적으로 움직이지 않고 급격하게 오르내립니다. 더욱이, 시스템 내 레버리지 포지션은 유동성이 부족하기 때문에 효과적으로 청산할 수 없습니다.

메사리의 케일럽 라스무센은 이 문제에 대한 상세한 분석을 내놓았습니다(오데일리는 이 보고서를 강력히 추천합니다: https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets ). 그의 결론은 대출기관이 가격 급등 위험을 정확하게 평가할 수 있다면, 그들의 수수료(펀딩 수수료와 유사)가 레버리지 포지션에서 발생하는 모든 상승 잠재력을 흡수해야 한다는 것입니다. 즉, 트레이더에게 있어 적정한 금리로 레버리지 포지션을 개설하는 것은 레버리지를 사용하지 않고 포지션을 개설하는 것에 비해 수익 측면에서 이점이 없으며, 오히려 더 큰 하락 위험에 노출된다는 의미입니다.

따라서 예측 시장에서 10배 또는 20배 레버리지를 제공한다고 주장하는 플랫폼을 보게 된다면, 가능성은 단 두 가지뿐입니다.

• 수수료가 위험을 정확하게 반영하지 않거나(즉, 누군가가 보상받지 못한 위험을 감수하고 있거나) 하는 경우입니다.
• 플랫폼이 공개되지 않은 어떤 메커니즘을 사용했거나.

실제 사례 연구: dYdX에서 얻은 교훈

이는 단지 이론적인 이야기가 아닙니다. 이미 현실에서 사례를 찾아볼 수 있습니다.

2024년 10월, dYdX는 트럼프의 대선 승리 여부를 예측하는 레버리지 무기한 선물 상품인 TRUMPWIN을 출시했습니다. 이 상품은 최대 20배의 레버리지를 제공하며, 가격 오라클은 Polymarket에서 제공합니다.

그들은 위험성을 몰랐던 것이 아닙니다. 사실, 그들은 시스템을 위해 여러 가지 보호 장치를 설계했습니다 .

• 시장 조성자는 폴리마켓 현물 시장에서 dYdX에 대한 노출을 헤지할 수 있습니다.
• 청산 실패 시 발생하는 손실을 보전하기 위해 보험 기금이 설립됩니다.
• 보험 기금이 고갈되면 손실은 수익을 낸 모든 거래자에게 분산됩니다(아무도 좋아하지는 않지만 시스템이 파산하는 것보다는 낫습니다. 훨씬 더 가혹한 방식은 ADL인데, 이는 수익이 난 포지션을 직접 청산하는 방식입니다).
• 동적 마진 메커니즘은 미결제 계약이 증가함에 따라 사용 가능한 레버리지를 자동으로 줄입니다.

이는 무기한 계약 기준으로 이미 상당히 성숙한 단계였습니다. dYdX는 심지어 디레버리징의 위험성에 대해 공개적으로 경고하기도 했습니다. 그러던 중 선거일이 다가왔습니다.

결과가 점점 분명해지고 트럼프의 승리가 거의 확실해지자, 폴리마켓에서 "YES 주식" 가격은 약 0.60달러에서 1달러로 급등했습니다. 이는 점진적인 상승이 아니라 시스템을 무너뜨릴 정도의 급격한 상승이었습니다.

시스템은 손실이 발생한 포지션을 청산하려고 시도했지만 유동성이 턱없이 부족했고 주문장도 매우 빈약했습니다. 폴리마켓에서 헤징을 했어야 할 시장 조성자들도 제때 포지션을 조정할 수 없었고, 보험 기금 또한 고갈되었습니다. 포지션을 원활하게 청산할 수 없게 되자, 시스템은 상대방의 담보 확보 여부와 관계없이 일부 포지션을 강제로 청산하는 무작위 디레버리징을 시작했습니다.

Kalshi의 암호화폐 부문 책임자인 존 왕의 분석에 따르면, " 헤지 지연, 극심한 슬리피지, 유동성 증발로 인해 거래를 실행할 수 있었던 트레이더들이 손실을 입었습니다. " 적절한 포지션과 충분한 담보를 확보하여 안전했어야 할 일부 트레이더들조차 손실을 입었습니다.

이는 위험 관리가 없는 무의미한 탈중앙화 거래소가 아니라, 다층적인 보호 메커니즘과 사전에 명확한 경고를 제공하는 세계 최대 규모의 탈중앙화 파생상품 거래소 중 하나입니다.

그럼에도 불구하고, 해당 시스템은 실제 시장 상황에서 여전히 몇 가지 문제점을 드러냈습니다.

산업 솔루션

예측 시장의 레버리지 문제와 관련하여 업계는 세 진영으로 나뉘었는데, 이러한 분열 자체가 각 진영의 위험에 대한 태도를 드러냅니다.

캠프 1: 레버리지 제한

일부 팀은 수학적 현실을 명확히 파악한 후, 거의 아무런 협상력을 제공하지 않는 가장 정직한 답변을 선택했습니다.

• HyperliquidX의 HIP-4 제안은 레버리지 한도를 1배로 설정했는데, 이는 기술적으로 불가능해서가 아니라 이진 결과에 대해 유일하게 안전한 수준으로 간주되기 때문입니다.
• DriftProtocol의 BET 상품은 100% 마진을 요구하며, 이는 전액 담보 제공을 의미하고 대출은 불가능하다는 뜻입니다.
• Kalshi의 암호화폐 책임자인 존 왕은 자신의 프레임워크에서 추가적인 보호 메커니즘 없이 보안 레버리지가 약 1~1.5배 정도라고 제안했습니다.

캠프 2: 엔지니어링을 활용한 위험 대응

다른 팀들은 위험을 관리할 수 있을 만큼 복잡한 시스템을 구축하려고 시도했습니다.

• D8X는 시장 상황에 따라 레버리지, 수수료 및 슬리피지를 동적으로 조정합니다. 결제 시점에 가까워지거나 극단적인 확률일수록 제한 사항이 더욱 엄격해집니다.
• dYdX는 선거 당일 밤에 실패했던 보호 메커니즘을 구축했으며, 지금도 계속해서 개선 작업을 진행하고 있습니다.
• PredictEX의 솔루션은 가격 급등 위험이 높아지면 수수료를 인상하고 최대 레버리지를 줄였다가 시장이 안정되면 다시 완화하는 방식입니다. 창립자인 벤은 " 무기한 계약 모델을 그대로 적용한다면, 가격이 급등할 확률이 10%에서 99%로 치솟는 단 한순간에 시장 조성자들은 완전히 파산할 것 "이라고 직설적으로 말했습니다.

이 엔지니어링 팀들은 문제를 해결했다고 주장하지 않았습니다. 그들은 단지 실시간으로 위험을 관리하려고 노력했을 뿐입니다.

캠프 3: 먼저 시작하고 나중에 채워나가라.

일부 팀은 위험을 어떻게 관리하는지 공개적으로 밝히지 않고 10배, 20배, 심지어 그 이상의 레버리지 효과를 직접적으로 주장하며 빠르게 출시하는 전략을 택합니다. 아마도 그들은 아직 공개되지 않은 훌륭한 해결책을 가지고 있거나, 실제 운영 환경에서 배우고 싶어하는 것일 수 있습니다.

암호화폐 업계는 "일단 작동하게 만든 다음 강화하는" 오랜 전통을 가지고 있으며, 시장은 궁극적으로 어떤 접근 방식이 시간의 시험을 견뎌낼지 시험하게 될 것입니다.

미래에는 무슨 일이 일어날까요?

우리는 매우 개방적인 디자인 공간이라는 문제에 직면해 있는데 , 바로 그 점이 이 분야를 매우 흥미롭게 만드는 요소입니다.

케일럽 라스무센의 메사리 보고서는 문제점을 진단했을 뿐만 아니라 몇 가지 가능한 방향도 제시했습니다.

• 전체 포지션의 위험을 한 번에 가격에 반영하지 마십시오. 대신, 상황 변화에 따라 롤링 수수료를 부과하십시오.
• 가격이 급등할 때 유동성 공급자에게 가치를 되돌려주는 경매 메커니즘을 설계하십시오.
• 시장 조성자들이 정보 우위에 압도당하지 않고 지속적으로 수익을 창출할 수 있는 시스템을 구축하십시오.

하지만 이러한 솔루션들은 본질적으로 기존 아키텍처를 개선한 것에 불과합니다.

EthosX의 Deepanshu는 보다 근본적인 관점을 제시합니다. 그는 이전에 JPMorgan Chase의 글로벌 청산 사업부에서 LCH, CME, Eurex와 같은 청산 인프라를 연구하고 구축한 경험이 있습니다. 그의 견해로는 무기한 계약 모델을 사용하여 예측 시장을 활용하려는 시도는 근본적으로 잘못된 문제를 해결하려는 것입니다.

예측 시장은 무기한 계약이 아니라 전통적인 금융에서 일반적으로 다루는 상품보다 훨씬 복잡한 극단적인 이색 옵션입니다 . 이색 옵션은 무기한 거래소에서 거래되지 않고, 일반적으로 해당 위험을 고려하여 특별히 설계된 청산 인프라를 통해 결제됩니다. 이러한 인프라는 다음과 같은 기능을 갖추어야 합니다.

• 거래자들에게 마진콜에 대응할 수 있는 시간적 여유를 제공하세요.
• 다른 거래자들이 포지션이 통제 불능 상태에 빠지기 전에 인수할 수 있도록 하는 메커니즘;
• 다단계 보험 펀드는 참여자들이 극단적 위험의 사회화를 명확하게 수용할 수 있도록 합니다.

이러한 기술은 새로운 것이 아닙니다. 청산소는 수십 년 동안 가격 급등 위험을 관리해 왔습니다. 진정한 과제는 이를 온체인에서 투명하게, 그리고 시장 예측에 필요한 속도로 구현하는 방법입니다.

변동하는 비용과 레버리지 감소는 시작에 불과합니다. 궁극적으로 문제를 진정으로 해결하는 팀은 더 나은 지속 가능한 엔진을 만들 뿐만 아니라 "정산소 수준"의 시스템까지 구축할 가능성이 높습니다. 인프라 계층은 여전히 해결되지 않은 문제이지만 시장 수요는 이미 매우 명확합니다.