지금이 바닥권 매수 적기일까요? "실질 수익률"을 자랑하는 DeFi 토큰에 대한 심층 분석.

너무 길어서 읽지 않았어요(TL;DR)

우리는 "실질 수익률"을 가진 스타 DeFi 프로젝트인 Ethena(ENA), Pendle(PENDLE), Hyperliquid(HYPE)를 조사하고 핵심적인 질문을 던졌습니다. 토큰 가격이 하락함에 따라 기본 원칙은 여전히 강력한가, 아니면 수익률 자체가 압박을 받고 있는가?

답은 엇갈립니다.

• ENA는 막대한 비용을 지출했지만, 이 비용의 거의 대부분이 TVL 보조금으로 사용되었기 때문에 이 협정의 실제 '잉여금'은 미미했습니다.
• 펜들(Pendle )의 펀더멘털은 주가와 함께 악화되었습니다. TVL(총자산총계)이 약 36억 달러로 급락한 상황에서, 현재의 매도세는 가격과 가치의 괴리가 아니라, 사업 위축에 대한 시장의 합리적인 반응입니다.
• HYPE 는 연간 12억 달러 이상의 수익을 창출하는 거대한 돈 인쇄 기계로, 이 수익의 거의 대부분이 토큰 환매에 사용됩니다. 하지만 가격은 이미 승자의 기대치를 반영하고 있으며, 현재 수수료를 줄임으로써 성장을 유지하고 있습니다.

더 넓은 관점에서 보면, 시장은 더 나은 진입점을 제공하지만, "실질 수익률"에 대한 이야기는 면밀히 검토해야 합니다. ENA는 과도한 보조금을 받고 있고, HYPE는 테이크레이트를 낮추고 있으며, PENDLE은 심각한 사용자 이탈을 겪고 있습니다. 지금을 "가격 하락 시 실질 수익률 토큰을 매수"할 시점이라고 단정 짓기는 시기상조입니다.

"실제 혜택" 프레임워크: 무엇을 측정해야 할까요?

"실제 수익 토큰"을 필터링할 때 지나치게 단순화하여 다음을 찾기 쉽습니다.

"수수료 증가 + 코인 가격 하락 = 좋은 진입 시점."

온체인 데이터를 통해 더 깊이 있는 분석을 할 수 있습니다. 각 프로토콜에 대해 다음 네 가지 핵심 질문을 던집니다.

1. 수수료: 사용자들이 여전히 비용을 지불하고 있나요? 아니면 활동 수준이 정점에 도달한 후 감소하기 시작했나요?
2. 계약 수익: 이러한 수수료 중 실제로 계약에 속하는 비율은 얼마입니까?
3. 수입 vs. 인센티브: 토큰 인센티브와 보조금을 공제한 후 얼마나 남는가?
4. 평가: 현재 가격에서 수익/수익의 몇 배를 지불해야 합니까?

DefiLlama는 각 프로토콜에 대한 수수료, 프로토콜 수익, 토큰 보유자 수익 및 인센티브를 편리하게 나열합니다.

이를 바탕으로 Ethena(ENA), Pendle(PENDLE), Hyperliquid(HYPE)를 평가할 것입니다. 이는 "가장 건강한" 회사를 찾기 위한 것이 아니라 실제 가격-기본적인 차이가 있는 곳과 수수료 인하 또는 인센티브로 "수익"이 과장된 곳을 보여주기 위한 것입니다.

에테나(ENA): 수수료는 높고, 수익은 적으며, 보조금이 많습니다.

이테나는 약 0.28~0.29달러에 거래되고 있으며, 시가총액은 21억 달러입니다. 73억 달러에 달하는 총 고정자산가치(TVL)는 약 3억 6,500만 달러의 연간 수수료를 발생시킵니다. 그러나 이러한 수수료의 대부분은 높은 수익률 유지를 위한 인센티브로 재활용되기 때문에 프로토콜의 실제 연간 수익은 약 60만 달러에 불과하며, 보유자에게는 순수익이 거의 없습니다. 이러한 저점에서 매수하는 것은 현재 손익(P/L)에 기반한 가치 투자가 아니라, 이테나가 결국 사용자 기반 붕괴 없이 보조금을 정상화할 것이라는 구조화된 베팅입니다.

수수료 및 수익 개요: Ethena의 이더리움 기반 USDe 계약은 현재 약 73억 달러의 TVL을 보유하고 있습니다. DefiLlama의 수수료 대시보드에서 Ethena는 마치 기계처럼 보입니다.

• 연간 비용: 약 3억 6,500만 달러
• 총 비용: 약 6억 1,600만 달러

하지만 가장 먼저 살펴봐야 할 것은 "계약 수익"입니다.

• 연간 소득: 약 60만 달러
• 30일 수입: 약 49,000달러

인센티브는 어떨까요? 바로 여기서 격차가 발생합니다. 수수료 흐름의 대부분은 실제로 사용자 혜택과 인센티브로 재분배되어, 높은 수수료 헤더에 비해 ENA 보유자에게 순이익이 거의 남지 않습니다.

펜들(PENDLE): 합리적인 매도세

PENDLE은 현재 약 2.70달러에 거래되고 있으며, 이는 사상 최고가(ATH)인 7.50달러 대비 약 64% 하락한 수치입니다. 유통주식 시가총액은 약 4억 5천만~4억 6천만 달러이며, 완전희석가치(FDV)는 약 7억 7천만 달러입니다.

수수료 및 수익 개요: Pendle의 핵심 사업은 수익을 토큰화하고 사용자가 PT/YT 통화쌍을 거래할 수 있도록 하는 것입니다. DefiLlama의 오늘 데이터에 따르면:

• 연간 비용: 약 4,570만 달러
• 연간 계약 수익: 약 4,490만 달러
• 보유자당 연간 소득(vePENDLE): 약 3,590만 달러
• 연간 인센티브: 약 1,080만 달러

수수료율은 여전히 높은 수준을 유지하고 있지만(거의 모든 수수료가 수익으로 전환됨), 절대적인 수치는 줄어들고 있습니다.

TVL 폭락 : 펜들(Pendle)의 가장 중요한 데이터 포인트는 자산 규모의 급격한 축소입니다. 총 TVL은 이전에는 높았지만, 최근 데이터에 따르면 약 36억 달러 로 크게 감소했습니다.

이는 수익 관련 비용을 발생시키는 자본 기반의 상당한 감소를 의미합니다. 이는 가격 하락과 사업 성장 간의 괴리가 아니라, 오히려 수렴 현상입니다. 가격 폭락은 TVL(총자산총액) 하락으로 인한 것입니다. 이는 지극히 정상적인 시장 현상입니다.

함정: 펜들의 수익률 순환적 실현은 온체인 수익률 수익화에 의존합니다. 현재 이 모델은 하락세를 보이고 있습니다. LSD/LRT 수익률이 하락하고 스테이블코인 차익거래 수익이 정체됨에 따라, 수익률 확보 및 거래 수요가 급격히 감소하고 있습니다.

TVL의 상당한 하락은 자본이 수익률 거래에서 이탈하고 있음을 시사합니다. 매출이 TVL의 함수라는 점을 고려할 때, 64%의 가격 하락은 합리적입니다. TVL(비즈니스 지표)이 고점 대비 거의 3분의 2 수준으로 하락한 상황에서, 현재 상황에서 펜들(Pendle) 주식에 대한 롱 포지션은 강력히 권장되지 않습니다 . 시장은 성장 국면이 일시적으로 끝났음을 정확하게 파악했습니다.

하이퍼리퀴드(HYPE): 10억 달러 이상의 수익을 올린 기계가 현재 요금을 인하하고 있습니다.

하이퍼리퀴드는 현재 약 35~36달러 에 거래되고 있으며, 시가총액은 약 90억~100억 달러 입니다. 하이퍼리퀴드의 대규모 엔진은 인센티브 배출 없이 연간 약 12억 1천만 달러의 수익을 창출합니다. 그러나 하이퍼리퀴드가 신규 시장에서 테이커 수수료를 최대 90% 까지 인하하여 롱테일 시장을 장악함에 따라, 투자 논리는 "순수 현금 흐름"에서 "공격적 성장"으로 전환되고 있습니다. 따라서 HYPE의 현재 가격은 이미 승자 가치( 매출 대비 주가 비율의 약 8~10배 )이며, 향후 수익률은 이러한 수수료 인하가 거래량의 대규모 확대를 성공적으로 이끌어낼 수 있는지 여부에 달려 있습니다.

Hyperliquid는 현재 온체인 지표 중 가장 큰 영구 계약 거래 장소입니다.

• 연간 비용: 약 13억 4천만 달러
• 연간 매출: 약 12억 1천만 달러
• 연간 보유자 소득: 약 12억 달러
• 연간 인센티브: $0 (에어드랍은 아직 확정되지 않음)

우리는 믿습니다:

• 수입은 실제적입니다 .
• 배출량 감소 손익 계산서에 대한 명확한 인센티브는 없습니다. 사용자의 주된 관심은 농업용 공수보다는 제품 사용에 있습니다.
• 거의 모든 수입은 지원 기금을 통한 HYPE의 회수 및 파괴 에 사용되었습니다.

DefiLlama의 현재 데이터를 기준으로, 시가총액이 약 90억~100억 달러인 것과 비교하면 이는 P/S 비율이 약 8~10배에 해당합니다. 빠르게 성장하는 거래소로서는 터무니없는 수치는 아니지만, "반으로 줄었다"고 할 정도로 저평가된 것은 아닙니다.

새로운 성장 지역

이번 분기의 가장 큰 차이점은 Hyperliquid가 더 이상 단순히 "매출이 급증하도록 내버려 둔 후 자사주를 매입"하는 데 그치지 않는다는 것입니다. 이제는 적극적인 조치를 취하고 있습니다.

• HIP-3는 마켓플레이스 배포자가 수익을 공유할 수 있는 라이선스 없는 마켓플레이스를 개방합니다 .
• 새로운 HIP-3 시장에서는 롱테일 무기한 계약(주식, 틈새 자산 등)의 거래량을 늘리기 위해 테이커 수수료가 최대 90%까지 인하됩니다 . HIP-3의 공개 게시물과 거래 문서에는 이 "성장 모델"에 대한 수수료 체계가 명시되어 있습니다.

요약하자면: 무엇이 잘못 가격이 매겨졌나요?

사실을 검토한 후, 우리는 몇 가지 예비 결론을 도출했습니다.

1. "실질 수익"만으로는 충분하지 않습니다. ENA는 수수료 ≠ 흑자임을 증명합니다. 프로토콜은 연간 수수료로 수억 달러를 제시했지만, TVL 비용과 사용자 수익을 지불한 후에는 토큰 보유자에게 거의 아무것도 남지 않았습니다. HYPE는 수익이 내생적임을 보여줍니다. 팀들이 수수료를 낮추며 시장 점유율을 놓고 경쟁할 때, 수익과 그 승수는 사용자 수요뿐 아니라 의사 결정에 따라 변합니다. "수수료 인상"에 그치는 "바닥 낚시"식 투자는 이러한 프로젝트를 체계적으로 오판하게 만들 것입니다.

2. 펜들(Pendle)은 가치 매수가 아닌 "가치 함정"입니다 . 데이터는 펀더멘털의 명백한 붕괴를 보여줍니다.

• TVL은 약 36억 달러로 폭락했습니다.
• 자산 기반이 줄어들면서 수입도 줄어듭니다.
• 토큰 가격이 크게 하락했지만, 핵심 사업 사용량 또한 급격히 감소하고 있습니다. 이는 가격 오류라기보다는 가격 조정입니다. 프로토콜 수요가 크게 위축되고 있기 때문에 시장은 토큰 가격을 적절하게 할인했습니다.

3. 승자조차도 압박에 직면합니다 . 시장 타이밍에 대한 가장 중요한 교훈은 다음과 같습니다.

• HYPE, 신규 시장 확대 위해 수수료 인하
• ENA가 USDe의 매력을 유지하기 위해 극도로 높은 보조금 수준을 유지하는 것은 주요 프로토콜들조차 현재 환경의 압박을 느끼고 있음을 시사합니다. 만약 선두 프로토콜들이 수수료율과 인센티브를 조정하고 있고, 펜들처럼 한때 인기를 누렸던 프로토콜들이 막대한 자본 유출에 직면하고 있다면, 우리는 수수료 수익 토큰을 맹목적으로 매수할 수 있는 시기가 아닐 수도 있습니다.

결론

네, 실제로 의견 차이가 있지만, 모두가 강세인 것은 아닙니다. PENDLE은 사업이 급격히 위축되고 있는 프로젝트처럼 보이며, 이는 약세 가격 움직임을 뒷받침합니다. HYPE 와 ENA 의 매출은 여전히 견조하게 유지되고 있지만, 두 회사의 결정(수수료 인하, 보조금 지급)은 시장 환경이 여전히 취약함을 시사합니다.