MSTR의 고난: 공매도와 궁궐 음모

원작자: 린완완

MSTR(전략)을 갖고 계신 분들은 요즘 잠을 잘 못 주무시는 것 같습니다.

한때 "비트코인 중앙은행"으로 추앙받던 MSTR의 주가가 폭락했습니다. 비트코인이 사상 최고치인 12만 달러에서 빠르게 조정을 받는 동안 MSTR의 주가와 시가총액은 단기간에 60% 이상 급락하며 급락했습니다. 심지어 Strategy는 MSCI 주가지수에서 제외될 수도 있습니다.

가격 조정과 주가 반토막은 단지 증상일 뿐입니다. 월가를 진정으로 불안하게 만드는 것은 MSTR이 통화권을 둘러싼 권력 다툼에 휘말리고 있다는 증거가 점점 더 늘어나고 있다는 것입니다.

이는 과장이 아닙니다.

지난 몇 달 동안 겉보기에 무관해 보였던 많은 사건들이 연결되기 시작했습니다. JPMorgan Chase가 MSTR의 공매도를 비정상적으로 늘렸다는 비난을 받았고, 사용자들은 JPMorgan에서 MSTR 주식을 이체할 때 결제 지연을 경험했습니다. 파생상품 시장에서는 비트코인을 억제하려는 조치가 빈번하게 나타났고, "재무부 스테이블코인"과 "비트코인 준비금 모델"과 관련된 정책적 논의가 급속히 심화되었습니다.

더욱이 이러한 사건들은 단발적인 사건이 아니다.

MSTR은 두 개의 미국 통화 시스템 사이의 단층선에 서 있습니다.

권력 투쟁은 한 쪽에서 전개되고 있습니다. 기존 시스템인 연방준비제도, 월가, 상업은행(JPMorgan Chase를 중심으로)이 있고, 다른 쪽에서는 재무부, 스테이블코인 시스템, 비트코인을 장기 담보로 하는 금융 시스템 등 새로운 시스템이 형성되고 있습니다.

이러한 구조적 갈등 속에서 비트코인은 목표물이 아니라 전쟁터입니다. 반면 MSTR은 이러한 갈등에서 중요한 교량 역할을 합니다. MSTR은 기존 금융기관의 달러 및 부채 구조를 비트코인 노출로 전환합니다.

새로운 시스템이 구축되면 MSTR은 핵심 어댑터가 되고, 기존 시스템이 안정되면 MSTR은 억제되어야 하는 노드가 됩니다.

따라서 최근 MSTR의 폭락은 단순한 자산 변동이 아니라 세 가지 힘이 합쳐진 결과입니다. 비트코인 가격의 자연스러운 조정, MSTR 자체의 위험 구조의 취약성, 달러 시스템 내의 권력 이동으로 인한 갈등의 파급 효과입니다.

비트코인은 재무부의 미래 통화 구조를 강화하는 반면, 연방준비제도의 통화 구조를 약화시켰습니다. 정부는 어려운 선택에 직면해 있습니다. 저가 축적 기회를 유지하기 위해 JP모건 체이스가 비트코인을 계속 억제하도록 허용해야 합니다.

따라서 MSTR을 추적하는 데 사용되는 방법은 체계적입니다. JPMorgan Chase는 이러한 게임의 규칙을 너무나 잘 이해하고 있습니다. 왜냐하면 그들이 규칙을 정했기 때문입니다. 그들은 MSTR을 분석하여 그 핵심(현금 흐름), 골격(부채 구조), 그리고 핵심(시장 신념)을 명확하게 구분합니다.

여기서 우리는 MSTR이 직면할 수 있는 네 가지 "죽음의 자세"를 분석합니다. 이는 또한 구질서가 MSTR을 위해 신중하게 준비한 네 가지 사형 선고이기도 합니다.

전략 1: 누군가의 불행을 이용하다

이는 시장에서 가장 직관적이고 가장 많이 논의되는 모델입니다. BTC가 계속 폭락하면 MSTR 레버리지가 증가하고 주가는 계속 하락하여 재자금 조달 능력을 상실하고 결국 연쇄 붕괴가 발생합니다.

논리는 간단하지만 핵심 문제는 아닙니다.

"BTC가 너무 많이 하락하면 MSTR이 위험에 처할 것"이라는 사실은 누구나 알고 있지만, MSTR이 "바위처럼 안정적"에서 "불안정적"으로 변하기 전에 정확히 얼마나 하락할지 아는 사람은 거의 없습니다.

MSTR의 대차대조표 구조에는 세 가지 주요 수치가 있습니다.

총 BTC 보유량은 65만 코인(전체 비트코인 공급량의 약 3%)을 초과합니다.

평균 직위 비용: 약 74,400달러

일부 부채는 암묵적인 가격 위험을 수반합니다(강제 청산은 아니지만 순자산에 영향을 미칩니다).

"MSTR이 0이 된다"는 이야기는 대부분 거래소 계약의 강제 청산 방식과 비슷하다고 여겨지지만, 사실 MSTR에는 강제 청산 가격이 없지만 "서사적 강제 청산 가격"이 있습니다.

무슨 뜻이에요?

채권자들이 그에게 포지션 청산을 강요하지 않더라도, 시장은 그의 주가를 청산할 것입니다. 주가가 일정 수준까지 하락하면, 그는 더 이상 채권이나 전환사채를 발행하여 포지션을 계속 보충할 수 없게 됩니다.

JP모건 체이스와 그 오랜 동료들이 미국 주식 옵션 시장을 통해 MSTR을 공매도하기 위해 공모하고 있습니다. 그들의 전략은 간단합니다. 비트코인 하락을 틈타 MSTR 주식을 매도하고 공황을 조성하는 것입니다. 그들의 유일한 목표는 마이클 세일러의 신화를 깨는 것입니다.

이것이 MSTR의 첫 번째 큰 좌절이었습니다. 비트코인 가격이 폭락하여 외부인들이 더 이상 그에게 돈을 주려 하지 않았습니다.

방법 2: 고객 집을 방문하여 채권 추심

전환사채에 대해 논의하기 전에 먼저 MSTR CEO 마이클 세일러의 "마법"이 어떻게 작동하는지 이해해야 합니다.

많은 초보자들이 MSTR이 단순히 수익을 이용해 암호화폐를 매수하는 것이라고 오해합니다. 이는 잘못된 생각입니다. MSTR은 매우 위험한 "레버리지 차익거래"를 수반합니다.

세일러의 핵심 전략은 전환사채를 발행하고, 미국 달러를 빌려 비트코인을 사는 것입니다.

MSTR은 올해 무려 208억 달러라는 엄청난 금액을 조달했는데, 이는 미국 상장 기업의 연간 자금 조달 규모로는 매우 이례적인 규모입니다. 자금은 보통주 119억 달러, 우선주 69억 달러, 전환사채 20억 달러로 조달되었습니다.

평범하게 들리지만, 문제는 세부 사항에 있습니다.

이 채권은 투자자들에게 매우 낮은 금리(일부는 1% 미만)를 제공하는데, 그렇다면 투자자들이 왜 이 채권을 사야 할까요? 바로 이 채권에 "콜옵션"이 포함되어 있기 때문입니다. MSTR의 주가가 상승하면 채권 보유자는 채권을 주식으로 전환하여 큰 이익을 얻을 수 있습니다. 주가가 상승하지 않으면 MSTR은 만기일에 원금과 이자를 상환합니다.

이것이 바로 유명한 "플라이휠"입니다. 암호화폐를 매수하기 위해 채권을 발행합니다. 암호화폐 가격이 오르고, MSTR 주가가 급등합니다. 채권 보유자들은 행복해지고, 주식 프리미엄이 높아지므로 다시 채권을 발행하여 더 많은 암호화폐를 매수합니다.

이것이 바로 "나선 상승"입니다. 하지만 나선 상승이 있는 곳에는 반드시 죽음의 나선이 있기 마련입니다.

이런 종류의 붕괴를 "유동성 고갈로 인한 강제적 부채 해소"라고 합니다.

미래의 어느 해에 비트코인이 장기간 횡보세(폭락은 필요 없고, 단지 횡보만 하는)에 돌입한다고 상상해 보세요. 이때 기존 채권은 만기가 됩니다. 채권자들은 MSTR의 주가가 전환가보다 낮게 하락했음을 알게 됩니다.

채권자들은 박애주의자가 아닙니다. 그들은 월가의 흡혈귀입니다. 이 시점에서 그들은 결코 채권을 주식으로 전환하지 않을 것입니다. 그들은 차갑게 "돈을 갚으세요. 현금으로요."라고 말할 것입니다.

MSTR에 현금이 있나요? 아니요. 현금은 모두 비트코인입니다.

이 시점에서 MSTR은 절박한 선택에 직면했습니다. 오래된 빚을 갚기 위해 새로운 돈을 빌리거나, 암호화폐 가격 하락과 시장 심리 악화로 인해 새로 발행된 채권의 이자율이 엄청나게 높아져 소프트웨어 사업에서 나오는 빈약한 현금 흐름이 직접적으로 소모될 것입니다.

혹은 암호화폐를 판매해서 부채를 갚으세요.

MSTR이 "부채를 갚기 위해 비트코인을 매각할 것"이라고 발표해야 한다면, 그것은 시장에 핵폭탄을 투하하는 것과 같을 것입니다.

시장은 공황 상태에 빠질 것입니다. "완고한 황소들이 항복했다!" 공황 상태로 인해 코인 가격이 하락하고, 코인 가격 하락으로 인해 MSTR 주가가 폭락하고, 주가 폭락으로 인해 더 많은 채권이 주식으로 전환되지 못하고, 더 많은 채권자가 상환을 요구하게 됩니다.

이건 "소로스 스타일"의 비난의 순간입니다.

이러한 유형의 붕괴는 비트코인 폭락 없이도 발생할 수 있기 때문에 가장 위험합니다. 단지 "시간"만 있으면 됩니다. 부채 만기일이 시장이 침체된 기간과 겹치면, 자금 조달망이 끊어지는 소리는 유리 파편이 깨지는 소리보다 훨씬 더 크게 들릴 것입니다.

전략 3: 영을 파괴하여 죽이라

두 번째 접근 방식이 "나는 망했어"라면, 세 번째 접근 방식은 "더 이상 아무도 나를 믿지 않아"입니다.

이것이 현재 MSTR의 가장 큰 숨겨진 위험이며, 개인 투자자들이 가장 간과하는 사각지대이기도 합니다. 바로 프리미엄 금리입니다.

제가 자세히 설명해 드리겠습니다. MSTR 주식 한 주를 100위안에 샀다고 가정해 보겠습니다. 그런데 그 100위안 중 실제 비트코인 가치는 50위안뿐입니다. 나머지 50위안의 가치는 얼마일까요?

공기죠. 아니, 더 좋게 표현하자면 "신앙 프리미엄"이죠.

사람들은 왜 비트코인을 사기 위해 두 배의 가격을 지불하려고 할까요?

블랙록의 IBIT와 같은 현물 ETF가 등장하기 전에는 규제를 준수하는 기관들이 주식을 매수할 수밖에 없었습니다. 현물 ETF가 등장한 후에도 사람들은 세일러가 채권을 발행하여 "암호화폐 성장"을 도모함으로써 단순 암호화폐 보유보다 높은 수익률을 낼 수 있다고 믿었기 때문에 여전히 ETF를 매수했습니다.

하지만 이 논리에는 치명적인 결함이 있습니다.

MSTR의 주가는 "저렴한 돈을 빌려 코인을 살 수 있다"는 이야기에 기반을 두고 있습니다. 이 이야기가 깨지면 프리미엄은 원래 가치로 돌아갈 것입니다.

월가가 MSTR에 계속 압력을 가하고, 백악관이 MSTR의 자산을 강제로 넘긴다고 상상해 보세요. 미국 증권거래위원회(SEC)가 갑자기 "현금 보유 상장 기업은 규정을 준수하지 않는다"는 문서를 발행한다면 어떨까요? 그 순간 모든 사람의 믿음은 무너질 것입니다.

이 폭발적인 기술은 "데이비스 더블 킬"이라고 불린다.

그 순간, 시장은 스스로에게 근본적인 질문을 던질 것입니다. "1달러짜리 물건을 사는데 왜 2달러를 써야 할까? 블랙록 ETF를 사는 게 더 낫지 않을까? 둘은 여전히 1:1이잖아."

이런 아이디어가 합의되면 MSTR의 프리미엄은 현재의 2.5배 또는 3배에서 1배로 빠르게 회복되거나 심지어는 0.9배(할인)까지 떨어질 수도 있습니다. 왜냐하면 MSTR은 운영상 위험이 있는 법인이기 때문입니다.

이는 비트코인 가격이 전혀 떨어지지 않더라도 MSTR의 주가는 절반으로 떨어질 수 있다는 것을 의미합니다.

이것이 바로 이야기의 붕괴입니다. 채무 불이행만큼 피비린내 나는 상황은 아니지만, 심리적으로는 더 큰 피해를 입힙니다. 비트코인 보유량은 감소하지 않았는데 계좌의 MSTR이 60%나 줄어들었고, 자신의 존재에 의문을 품기 시작합니다. 이를 "밸류에이션 킬링(valuation killing)"이라고 합니다.

자세 4: 문을 닫고 개를 때리세요

네 번째 자세는 가장 숨겨져 있고, 가장 잘 알려지지 않았지만, 동시에 가장 아이러니한 자세이기도 합니다.

MSTR은 지금 무엇을 하고 있을까요? 시가총액을 늘리고 MSCI 주가지수, 나스닥(이미 편입한 종목)과 S&P 500 등 더 많은 지수에 편입하기 위해 필사적으로 노력하고 있습니다.

많은 사람들이 환호했습니다. "S&P 500에 포함되면 수조 달러의 수동형 펀드가 이를 매수해야 할 것이고, 주가는 영구 운동 기계가 될 것입니다!"

옛말에 '행운은 불행의 전조일 수 있다'고 했습니다.

MSTR이 미국 주가지수에 편입되면서 MSTR은 더 이상 단순한 조작 주식이 아니라 미국 금융 시스템의 핵심 부품이 되었습니다. 월가는 한 손으로 MSTR을 공매도하면서 다른 한 손으로는 지수에서 제외될 가능성을 시사하며 개인 투자자들의 공황 매도를 유도하고 있습니다.

MSTR은 이제 난관에 봉착했습니다. 월가의 자금을 활용하려 했지만, 결국 월가의 규칙에 발목이 잡혔습니다.

월가의 규칙을 이용해 권력을 잡고 싶어하지만, 월가의 규칙 때문에 망할 수도 있다.

에필로그: 궁궐의 음모와 운명

마이클 세일러는 천재이자 광인이었습니다. 그는 불환화폐 평가절하의 본질을 간파하고 시대의 기회를 포착했습니다. 그는 평범한 소프트웨어 회사를 수백만 도박꾼의 꿈을 실은 노아의 방주로 탈바꿈시켰습니다.

하지만 그가 보유한 비트코인의 양은 회사가 처리할 수 있는 용량을 훨씬 초과합니다.

시장의 많은 사람들은 이미 미국 정부가 앞으로 MSTR에 직접 투자할 가능성이 있다고 추측하고 있습니다.

이러한 방법에는 MSTR의 지분을 미국 재무부 채권으로 직접 교환하거나, MSTR이 국가가 지원하는 우선주를 발행하도록 지원하거나, 심지어 신용 등급을 강제로 개선하기 위해 직접적인 행정 개입을 하는 것까지 포함됩니다.

이 거대한 드라마의 절정은 아직 끝나지 않았습니다. 미국 내 구 금융 질서와 신 금융 질서 간의 권력 다툼은 계속되고 있습니다. MSTR의 구조는 취약하며, 롱 포지션에는 변동성이, 숏 포지션에는 시간이 걸립니다.

월가가 MSTR의 나사를 하나라도 풀면 위에서 언급한 네 가지 시나리오, 즉 가격 폭락, 부채 불이행, 보험료 소멸, 지수 폭락이 모두 MSTR 구조에 단기적인 불균형을 초래할 것입니다.

반대로, 전체 체인이 작동하면 글로벌 자본 시장에서 가장 폭발적인 공격 대상이 될 수 있습니다.

이것이 MSTR의 매력이자 위험성입니다.