월가에서는 연말 보너스를 지급하기 위해 비트코인의 높은 변동성에 기대를 걸고 있습니다.

이 기사는 Bitwise 컨설턴트인 Jeff Park가 작성했습니다.

Odaily Planet Daily(@OdailyChina)에서 편집; Moni가 번역

단 6주 만에 비트코인 시가총액은 5천억 달러가 증발했습니다. ETF 자금 유출, 코인베이스 할인, 구조화 매도, 그리고 부실하게 포지션된 롱 포지션의 청산은 시장 반등을 위한 명확한 촉매제 없이 발생했습니다. 더욱이, 고래 매도, 과도한 부채에 시달리는 마켓메이커, 방어적 유동성 부족, 그리고 양자 위기로 인한 실존적 위협과 같은 지속적인 우려는 비트코인의 빠른 회복을 가로막는 장애물로 남아 있습니다. 그러나 이러한 하락세 속에서도 비트코인 커뮤니티는 한 가지 의문을 끊임없이 제기해 왔습니다. 바로 비트코인의 변동성은 정확히 어떻게 된 것일까요?

사실, 비트코인의 가격 변동 메커니즘은 조용히 바뀌었습니다.

지난 2년 동안 ETF가 비트코인을 "길들여" 변동성을 억제하고, 한때 거시경제에 매우 민감했던 이 자산을 제도적 규제와 변동성 억제 메커니즘의 적용을 받는 거래 도구로 변모시켰다는 믿음이 널리 퍼져 있었습니다. 그러나 지난 60일을 살펴보면, 이는 사실이 아니며 시장은 이전의 변동성 상태로 돌아온 것으로 보입니다.

지난 5년간 비트코인의 내재적 변동성을 돌이켜보면, 이 지표의 정점은 예측 가능하다는 것을 알 수 있습니다.

첫 번째 정점(그리고 가장 높은 정점)은 2021년 5월에 발생했는데, 비트코인 채굴에 대한 단속으로 인해 내재 변동성이 156%까지 급증했습니다.

두 번째 정점은 2022년 5월에 발생했는데, Luna/UST 폭락으로 인해 발생했으며, 정점은 114%에 달했습니다.

세 번째 정점은 3AC가 청산된 2022년 6월과 7월에 발생했습니다.

네 번째 정점은 2022년 11월 FTX가 폭락했을 때 발생했습니다.

그 이후로 비트코인 변동성은 80%를 넘은 적이 없습니다. 가장 근접했던 때는 2024년 3월로, 현물 비트코인 ETF가 3개월 연속 자금 유입을 경험했습니다.

비트코인 변동성 지수(VVII)를 살펴보면 더욱 명확한 패턴이 드러납니다. VVII는 본질적으로 변동성의 2차 미분값, 즉 변동성 자체의 변화율을 반영합니다. 과거 데이터에 따르면 VVII가 가장 높았던 시기는 FTX 폭락 당시로, 약 230까지 급등했습니다. 그러나 2024년 초 규제 당국의 승인을 받은 이후 비트코인 VVII는 100을 돌파한 적이 없으며, 내재 변동성은 현물 가격 변동과 무관하게 지속적으로 하락했습니다. 즉, 비트코인은 ETF 출시 이전 시장 구조의 높은 변동성이라는 특징을 포기한 것으로 보입니다.

그러나 지난 60일 동안 상황이 바뀌어 비트코인 변동성이 2025년 이후 처음으로 상승했습니다.

위 차트를 참조하시고 색상 변화(연한 파란색에서 진한 파란색으로 이어지는 부분은 "며칠 전"을 나타냄)에 주목하십시오. 최근 가격 움직임을 살펴보면, 현물 비트코인 변동성 지수가 약 125까지 상승하고 내재 변동성 또한 증가했던 짧은 구간을 확인할 수 있습니다. 당시 비트코인의 변동성 지표는 변동성과 현물 가격 사이에 이전에 양의 상관관계가 있었다는 점을 고려할 때, 잠재적인 시장 급등을 시사하는 것처럼 보였습니다. 그러나 모두가 알고 있듯이, 예상과는 달리 시장은 이후 방향을 바꾸어 하락했습니다.

더욱 흥미로운 점은 현물 가격 하락에도 불구하고 내재 변동성(IV)이 지속적으로 상승했다는 것입니다. 이는 비트코인 가격이 하락하는 반면 내재 변동성은 상승했던 ETF 시대 이후로는 드문 현상입니다. 이 시기는 비트코인 변동성 패턴에 있어 또 다른 중요한 "전환점"을 나타낸다고 할 수 있습니다. 비트코인의 내재 변동성이 ETF 등장 이전 수준으로 회귀하고 있기 때문입니다.

이러한 추세를 더 잘 이해하기 위해 추가 분석을 위해 왜도 차트를 사용합니다. 시장이 크게 하락하는 기간 동안 풋 옵션의 왜도는 일반적으로 급격히 상승합니다. 앞서 언급한 세 가지 주요 사건에서 볼 수 있듯이, 왜도는 -25%에 달했습니다.

그러나 가장 주목할 만한 데이터 포인트는 시장 하락기의 왜도가 아니라, 콜 옵션의 최고 왜도가 +50%를 초과했던 2021년 1월입니다. 이는 비트코인이 최근 몇 년 동안 마지막으로 진정한 메가 감마 스퀴즈를 경험했던 시점과 일치합니다. 비트코인 가격은 2만 달러에서 4만 달러로 급등하여 2017년 사상 최고치를 경신했고, 이로 인해 추세 추종자, CTA, 모멘텀 펀드의 유입이 촉발되었습니다. 실제 변동성이 폭발적으로 증가하면서 트레이더들은 공매도 포지션의 감마 리스크를 헤지하기 위해 현물/선물을 매수해야 했고, 이는 다시 가격 상승으로 이어졌습니다. 이는 또한 트레이더들이 외가격 콜 옵션의 위력을 발견하면서 Deribit에 사상 최초의 기록적인 개인 투자자 유입을 기록했습니다.

분석 결과, 옵션 포지션의 변화를 관찰하는 것이 매우 중요합니다. 궁극적으로 비트코인 가격을 새로운 고점으로 끌어올린 결정적인 요인은 현물 거래뿐만 아니라 옵션 포지션입니다.

비트코인 변동성 추세에 또 다른 "변곡점"이 나타나면서, 가격은 다시 옵션에 의해 주도될 가능성이 있습니다. 이러한 추세가 지속된다면 , 비트코인 상승의 다음 물결은 ETF 자금 유입뿐만 아니라 변동성이 높은 시장(더 많은 투자자가 변동성에서 수익을 얻기 위해 시장에 진입)에서도 나타날 것입니다. 시장이 마침내 비트코인의 진정한 잠재력을 인식하게 되면서 말입니다.

2025년 11월 22일 기준, 명목 가치 기준 Deribit 플랫폼의 상위 5개 USD 미결제약정 거래는 다음과 같습니다.

1. 2025년 12월 26일에 만료되는 풋 옵션, 가치는 85,000달러, 미결제약정은 10억 달러입니다.

2. 2025년 12월 26일에 만료되는 콜 옵션, 가치는 140,000달러, 미결제약정은 95,000달러입니다.

3. 2025년 12월 26일에 만료되는 20만 달러 상당의 콜 옵션, 미결제약정은 7억 2천만 달러입니다.

4. 2025년 11월 28일에 만료되는 풋 옵션, 가치는 8만 달러, 미결제약정은 6억 6천만 달러입니다.

5. 2025년 12월 26일에 만료되는 콜 옵션으로, 가치는 125,000달러이고 미결제약정은 6억 2천만 달러입니다.

또한, 11월 26일 기준, BlackRock의 상위 10개 IBIT 옵션 포지션은 다음과 같습니다.

이는 연말 전 옵션 할당에 대한 수요(명목 가치로 계산)가 옵션 할당에 대한 수요(명목 가치로 계산)보다 크고, 옵션의 행사 가격 범위가 옵션의 행사 가격 범위보다 외가격 옵션에 더 치우쳐 있음을 보여줍니다.

비트코인의 2년 내재 변동성 차트를 자세히 살펴보면 지난 두 달 동안의 지속적인 변동성 수요는 2024년 2월과 3월 사이의 차트 패턴과 가장 유사함을 알 수 있습니다. 많은 사람들은 이것이 비트코인 ETF 자금 유입으로 인한 급등과 일치했다는 점을 기억할 것입니다. 다시 말해, 월가는 연말 보너스 지급 전에 수익을 극대화하는 것을 선호하는 추세 중심 산업이기 때문에, 더 많은 투자자를 유치하기 위해 비트코인의 높은 변동성을 유지해야 합니다.

변동성은 스스로 수익을 창출하는 기계와 같습니다.

물론 변동성이 추세를 벗어났는지, 아니면 ETF 자금 흐름이 이에 따라 움직일지는 아직 판단하기 이르다. 즉, 현물 가격은 계속 하락할 가능성이 있다. 그러나 현물 가격이 현재 수준에서 계속 하락하는 반면 내재 변동성(IV)은 이 기간 동안 상승한다면, 특히 투자자들이 여전히 롱 포지션을 취하는 경향이 있는 "스티키 옵션" 환경에서 상당한 가격 반등 가능성을 시사한다. 그러나 변동성이 정체되거나 심지어 하락하는 상황에서 매도세가 지속된다면, 하락 추세에서 벗어날 길은 훨씬 좁아질 것이다. 특히 최근 일련의 부정적 외부 효과를 촉발한 구조적 매도세를 고려할 때 더욱 그렇다. 이러한 시나리오에서 시장은 반등 시점을 기대하기보다는 점진적으로 잠재적인 약세 추세를 형성해 나갈 것이다.

앞으로 몇 주는 흥미로울 것 같습니다.