스테이블코인 위기 속의 암류: 분산형 혁신의 위험 경계를 어떻게 보호할 것인가?

스테이블코인 시장은 지난 한 달 동안 격동의 시기를 겪었습니다.

xUSD에서 USDX로, 그다음 deUSD로, 그리고 Euler, Stream, Compound, Aave와 같은 프로토콜의 부실채권 확산으로 인해 스테이블코인 세계와 심지어 온체인 프로토콜 전체가 체계적인 스트레스 테스트를 겪고 있습니다.

이러한 문제의 핵심은 스테이블코인 메커니즘에서 드러난 잠재적 위험입니다. 이는 "스테이블코인은 본질적으로 안정적이지 않고, 오히려 다양한 메커니즘 하에서 취약한 균형을 유지한다 "는 것을 어느 정도 확인시켜 줍니다. 이 글에서는 이러한 "탈앵커링"의 흐름과 Web3 생태계와 TradeFi의 다양한 관점에서 이 흐름이 제기하는 중요한 경고에 대해서도 살펴보겠습니다.

I. 스테이블코인의 실패: 지속적인 성장, 지속적인 위험 노출

암호화폐 세계가 추구하는 "성배" 중 하나인 스테이블코인은 항상 암호화폐 시장에서 가장 유망한 부문이었습니다.

특히 2020년 DeFi Summer 이후, 네이티브 DeFi 시나리오의 급증은 담보, 전략, 대출, 수익 풀 등 실질적인 수요를 대폭 증가시켰고, 스테이블코인은 온체인 대차대조표 확장을 위한 핵심 인프라로 자리매김했습니다. 스테이블코인 메커니즘 또한 초기의 과담보형(DAI)에서 기복을 겪은 알고리즘 기반 스테이블코인(UST)을 거쳐, 현재는 복잡한 구조의 금융 상품에 대한 편향성이 높아지고 있는 델타 중립 메커니즘(USDe, XUSD)으로 더욱 다양해졌습니다.

수년간의 확장 끝에 CoinGecko 데이터에 따르면 11월 14일 기준 네트워크 내 스테이블코인 총 유통량이 3,000억 달러를 돌파했습니다. USDT는 1,839억 달러로 1위, USDC는 757억 달러로 2위를 차지했습니다. 두 코인의 거래량을 합치면 약 2,600억 달러에 달하며, 여전히 절대적인 우위를 점하고 있습니다.

출처: CoinGecko

솔직히 말해서, 시가총액이 3천억 달러를 넘고 여전히 빠르게 성장하고 있는 스테이블코인 은 엄청난 담보 수요와 기존 금융 및 결제 시스템에 미치는 영향 때문에 필연적으로 규제 당국의 감시를 받게 됩니다. 특히 스테이블코인이 글로벌 결제, 디파이, 안전 자산 등 다양한 분야에 점차 침투함에 따라, 더 이상 단일한 개념으로 정의될 수 없는 지경에 이르렀습니다.

이는 국경 간 이체를 위한 기본 도구, 온체인 수익의 핵심 구성 요소, 수익을 제공하는 온체인 재무 관리 도구 또는 DeFi 프로토콜의 담보 자산이 될 수 있습니다.

더 넓은 관점에서 보면, 스테이블코인은 "디지털 예금"과 "온체인 결제 시스템"의 역할까지 수행하기 시작했습니다. 즉 , 스테이블코인의 사용 사례는 사람마다 다르고 필요에 따라 발생합니다. 더욱이, 각 메커니즘은 탈중앙화, 자본 활용 효율성, 그리고 신용 보증 사이에서 어려운 균형을 찾고 있으며, 각 스테이블코인의 위험 프로필 또한 매우 상이합니다 .

다시 말해, "스테이블코인"은 블록체인 상에서 사실상 체계적인 금융 중개 기관이 되었습니다. 스테이블코인이 침해당하면 그 영향은 상상보다 훨씬 더 클 것입니다. 이것이 바로 xUSD, USDX, deUSD와 같은 사건들이 지난 한 달 동안 폭넓은 관심을 끌었던 이유입니다.

이러한 배경에서 스테이블코인 메커니즘, 위험의 근원, 규제 관점을 이해하는 것은 더 이상 업계만의 문제가 아니라 모든 이해관계자가 홍보해야 할 공공 주제입니다.

II. 계산 안정성에서 델타 중립성까지: 탈중앙화 스테이블코인의 신화

현재 상황을 기준으로 볼 때, USDT/USDC와 같은 중앙집중형 스테이블코인은 아직 규제 감독 범위 내에 있다고 할 수 있지만, 다양한 "메커니즘 혁신"을 통한 분산형 스테이블코인의 개발 속도와 복잡성은 실제로 현재 규제 프레임워크의 효과적인 적용 범위를 훨씬 넘어섰습니다.

예를 들어 , 최근 스테이블코인 디페깅 사례는 합성 담보 및 델타 중립성과 같은 고도로 구조화된 금융 설계에 집중되어 있습니다. 결국, 이러한 상품은 자본 효율성과 혁신적인 수익을 추구하는 동시에 더욱 유연한 비선형적 위험을 감수합니다.

혁신적인 탈중앙화 스테이블코인의 디페깅(de-pegging)과 이로 인해 발생할 수 있는 잠재적인 2차 재앙 위험을 논의할 때, Terra/UST는 의심할 여지 없이 피할 수 없는 주제입니다. 연 20%의 수익률을 자랑하는 UST가 한때 웹3 세계에서 가장 위험한 고수익의 함정이었다면, 이번 사건의 주범은 더욱 복잡한 "구조화된 스테이블코인"입니다.

가장 대표적인 예는 xUSD와 USDX입니다. 이들의 핵심 메커니즘은 종종 "델타 중립 전략 + 유동성 풀 + 파생상품 헤지"의 조합으로, 언뜻 보기에는 합리적이고 전문적이며 고도로 재무적으로 설계된 메커니즘처럼 보입니다.

하지만 현실은 알고리즘 안정성, 합성 안정성, 델타 중립 안정성 등 어떤 안정성을 갖든 핵심 위험은 동일하다는 것입니다. 복잡한 메커니즘이 실제 위험을 가릴 수 있다는 것입니다. 물론 객관적으로 보면 USDe의 스테이블코인 생성/안정화 메커니즘의 전반부는 테라의 접근 방식과 상당히 다르며, "구름 사다리" 접근 방식에 속하지 않습니다. 오히려 강세장에서 롱 포지션을 취하고 자금을 조달한 모든 트레이더로부터 수익을 거두고 있기 때문에 높은 수익률이 유지되는데, 이것이 USDe와 테라의 가장 큰 차이점이기도 합니다.

진정으로 주목할 점은 Ethena의 궤적 후반부입니다. 페깅 해제라는 난관에 직면하게 되면 LUNA/USDe와 유사한 악순환을 겪을 수 있으며, 이는 플랫폼 폭락과 급격한 폭락으로 이어질 수 있습니다. 자금 조달 금리는 계속해서 마이너스를 기록하고 확대될 것이며, FUD(미 달러화 약세)에 대한 논의가 시작될 것이고, 페깅 해제 할인으로 인해 USDe 수익률이 급락할 것이며, 궁극적으로는 사용자 환매로 인해 시가총액이 폭락할 것입니다.

예를 들어, 가치가 100억 달러에서 50억 달러로 하락하면 이더리움은 숏 포지션을 청산하고 담보(예: ETH 또는 BTC)를 상환해야 합니다. 상환 과정에서 문제(극심한 시장 상황 또는 급격한 시장 변동으로 인한 유동성 문제 등)가 발생할 경우, USDe 페그는 더욱 큰 영향을 받게 됩니다.

출처: CoinMarketCap

이는 최근 USDX 위험 사건에서 드러난 핵심 요인 중 하나입니다. 10/11 사건 자체는 CEX 문제였고 온체인 가격에 직접적인 영향을 미치지는 않았지만, USDX와 같은 델타 중립 스테이블코인의 포지션이 주로 대형 CEX에 보관되어 있다면 간접적인 영향을 받을 수 있습니다.

• 기초 자산으로의 손실 전가: CEX 측의 기초 자산이 어떤 이유로든(가격 문제, 보안 사고, 청산 시스템 장애 포함) 손실을 입는 경우, 이론적으로 스테이블코인 발행자가 헤지 목적으로 사용하는 단기 포지션의 가치나 담보를 청산하는 능력에 영향을 미칩니다.
• 청산 체인: 이로 인해 발행자는 스테이블코인을 상환할 때 CEX의 청산 과정에서 지연이나 차질을 겪을 수 있으며, 궁극적으로 스테이블코인이 체인에서 고정 해제되는 결과를 초래할 수 있습니다.

객관적으로 보면, USDe든 USDX든, "델타 중립성"을 핵심 메커니즘으로 하는 소위 스테이블코인 상품은 본질적으로 구조화된 금융 상품에 가깝습니다. 이러한 상품은 더욱 세부적인 규제 체계와 투명한 정보 공개 요건, 그리고 더욱 유연한 위험 준비금을 요구합니다.

간단히 말해서, 기본 메커니즘이 어떻게 바뀌든 모든 스테이블코인은 투명성, 기반 자산 지원, 그리고 보관 메커니즘과 같은 근본적인 요건에 있어 동일한 지점에서 시작해야 합니다. 소위 "메커니즘 혁신"은 규제와 위험 공개를 회피하기 위한 변명으로 사용되어서는 안 됩니다.

III. 스테이블코인 진화의 신중한 고려 사항

더 큰 그림을 살펴보면, 스테이블코인 부문은 항상 높은 수익성과 규모를 자랑하는 시장이었습니다. 스테이블코인의 수익 모델과 잠재적 규모는 기존 금융(TradFi)에 직접적인 도전 과제를 제기하며, 이는 규제 개입의 핵심 동기입니다.

테더의 2025년 2분기 인증 보고서에 따르면, 테더가 보유한 미국 국채 총액은 1,270억 달러를 넘어섰고(1분기 대비 약 80억 달러 증가), 2분기 총 순이익은 약 49억 달러, 상반기 총 순이익은 57억 달러에 달했습니다.

테더는 직원 수가 약 100명에 불과하지만, 이익률과 운영 효율성은 놀라울 정도로 높아 암호화폐 거래 플랫폼이나 기존 웹2(Web2) 금융 대기업보다 거의 10배나 낮습니다! (추가 자료: " USDe 급등? 140억 달러 규모 이면에 숨겨진 '사토시 달러' 관행 해체 ")

이러한 견제받지 않는 금융 권력과 초독점적 이익은 필연적으로 시스템적 위험과 금융 주권의 전이에 대한 규제 기관의 깊은 경계를 불러일으킬 것입니다. 더욱이, 일반 사용자 수준에서도 스테이블코인은 기존 금융기관의 증가하는 사용자들을 흡수하는 대규모 자산 관리 도구로 자리 잡고 있습니다.

Web3에 대해 잘 모르시든, 최근 "USDC는 연 12%의 유연한 예금 수익률을 제공합니다"와 같은 유사한 프로모션을 보셨을 것입니다. 이는 단순한 꼼수가 아닙니다. Circle이 이자를 보조하기 위해 단발적으로 시행한 조치일 뿐이지만, 블록체인에서 수익을 창출하는 논리가 더욱 광범위한 금융 관리 시나리오에 어떻게 스며들고 있는지를 보여줍니다.

객관적으로 보면 이는 새롭게 부상하는 "웹2 & 웹3" 트렌드입니다. 하지만 사용자 경험이 크게 간소화된다고 해서 위험이 크게 줄어드는 것은 아닙니다.

반면, 일반 사용자가 예금보험조례의 보호가 부족하고, 기본 메커니즘이 복잡하며, 언제든지 청산 및 고갈에 직면할 수 있는 DeFi 구조화 상품을 은행 앱의 사용자 인터페이스를 통해 구매할 경우 위험의 불일치가 최고조에 달합니다.

태양 아래에 새로운 것은 없습니다.

LUNA/UST, USDe, xUSD, USDX 등 스테이블코인의 발전 방향은 이미 오래전부터 "기술 혁신"에서 "재정 구조적 과제"로 전환되어 왔습니다. 효율성과 탈중앙화를 추구하는 과정에서 스테이블코인은 자체 메커니즘의 취약성을 지속적으로 노출시켜 왔습니다.

본질적으로 스테이블코인은 본질적으로 안전한 것이 아닙니다. 스테이블코인의 안전성은 메커니즘, 담보, 투명성, 거버넌스에 의해 결정됩니다.

xUSD와 USDX의 연동 해제는 막대한 수익의 유혹과 복잡한 메커니즘의 위장 아래 있는 사용자들이 항상 경계해야 한다는 사실을 일깨워주는 최근의 사례일 뿐입니다. "높은 수익과 무위험"을 약속하는 모든 디지털 금융 상품은 기본 구조와 위험 한도에 관해 최대한의 주의와 회의적인 태도로 검토해야 합니다.

스테이블코인은 혁신과 책임 있는 투명성, 그리고 점점 더 엄격해지는 글로벌 규제 프레임워크가 결합될 때에만 진정으로 지속 가능한 미래를 이룰 수 있습니다.