"조 달러" 규모의 유동성: IPO 전 주식 토큰화로 PE/VC에 새로운 출구 채널이 열림

Odaily资深作者

2025-11-10 14:19

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주식 토큰화는 1차 시장에서 PE/VC 기업이 겪는 출구 딜레마를 해결하는 새로운 길을 제공합니다.

요약

비상장 기업 주식은 글로벌 자산 배분에서 1조 달러 규모의 시장을 형성하지만, 높은 진입 장벽과 제한된 출구 채널로 인해 오랫동안 제약을 받아 왔으며, 궁극적으로 사모펀드(PE)와 벤처캐피털(VC) 기업들의 심각한 유동성 문제로 이어졌습니다. 실물자산(RWA) 열풍의 핵심 응용 분야인 주식 토큰화는 이러한 구조적 문제를 해결하는 새로운 길을 제시합니다. 본 보고서는 비상장 기업 주식 토큰화의 현재 시장 상황, 핵심 모델, 주요 병목 현상, 그리고 향후 추세를 면밀히 살펴보고, PE/VC 출구 전략 강화에 기여할 수 있는 잠재력을 평가합니다.

연구 결과:

(1) 현재 시장 상황은 "조 달러의 잠재력"과 "수천만 달러의 현실" 사이에 큰 대조를 보이고 있습니다. 유니콘 기업의 총 가치는 5조 달러를 돌파했지만, 현재 거래 가능한 주식형 토큰의 시장 가치는 수천만 달러에 불과합니다. 시장은 아직 초기 단계에 있으며, 주요 기업에 대한 투자가 집중되어 있습니다.

(2) 시장은 네이티브 협업형(Securitize와 같이 준수는 하지만 거의 구현되지 않음), 합성 미러형(Ventures와 같은 순수 파생상품), SPV 간접 보유형(PreStocks, Jarsy 등)의 세 가지 주요 모델로 분화되었습니다.

(3) SPV 모델은 시장 수요를 최초로 검증하는 선구적인 모델로서 높은 수준의 유연성을 보여주었습니다. 현재 시장은 규제 준수, 유동성 확보, IPO 최종성 측면에서 어려움을 겪고 있지만, 이러한 어려움은 SPV 모델이 더욱 성숙한 모델로 발전하는 데 기여했습니다.

본 연구는 미래 시장의 진화가 기존 모델의 단순한 대체가 아닌, 통합과 혁신의 과정으로 진행될 것이라고 주장합니다. 핵심 동력은 비상장 기업(발행자) 자체의 변화하는 태도입니다. 즉, Web3가 점차 주류로 자리 잡으면서, 실제 기업들은 토큰화(STO)를 자금 조달 및 시가총액 관리를 위한 새롭고 효율적인 도구로 적극적으로 인식하기 시작했으며, 이는 시장을 일방적인 탐색에서 양방향 협업으로 전환하는 원동력이 되고 있습니다. 한편, 토큰화의 진정한 블루오션은 슈퍼 유니콘이 아니라, 출구 전략을 모색하는 성숙한 비상장 기업들로 구성된 더 넓은 시장입니다. 토큰화의 대규모 폭발은 기존 RWA 유동성 인프라의 성숙도에 달려 있을 것입니다.

키워드: 사모펀드, 실물자산, 토큰화, PE/VC 출구, SPV

I. 서론

비상장 기업, 특히 고성장 유니콘 기업의 주식은 세계 경제에서 중요한 자산 부문을 차지합니다. ① 그러나 이러한 고가 자산에 대한 투자 기회와 상당한 이익은 오랫동안 사모펀드(PE) 및 벤처캐피털(VC)과 같은 전문 기관이 주로 누려왔으며, 소수 기관과 고액 자산가로 제한되어 일반 투자자는 접근할 수 없었습니다. 최근 몇 년 동안 블록체인 기술의 등장으로 비상장 기업 주식의 토큰화가 가능해졌습니다. 즉, 블록체인에서 이러한 주식을 나타내는 디지털 토큰을 발행하여 기존 사모펀드 시장의 게임 규칙을 잠재적으로 바꿀 수 있습니다. 토큰화는 기존 금융(TradFi)과 탈중앙화 금융(DeFi)을 연결하는 다리로 여겨지며, 온체인으로 이동하는 실물 자산(RWA)의 중요한 부분이기도 합니다.

이러한 추세는 엄청난 시장 잠재력에 의해 주도됩니다.Boston Consulting Group(BCG)은 온체인 RWA 시장이 2030년까지 16조 달러에 이를 것으로 예측합니다.[1] Citigroup은 또한 비공개 시장의 토큰화가 이 10년 동안 80배 급증하여 거의 4조 달러에 이를 것으로 예상한다고 지적합니다.[2] 엄청난 시장 예측은 토큰화 전망에 대한 업계의 높은 기대를 반영합니다. 한편으로는 비상장 기업(예: 수천억 달러 가치의 유니콘)이 막대한 가치를 지니고 있는 반면, 블록체인 토큰화 기술은 현재 비공개 시장의 장벽을 허물고 더 큰 효율성과 더 폭넓은 참여를 달성할 것으로 예상됩니다.

본 글에서는 비상장 기업의 주식 토큰화 배경과 현황을 심층적으로 살펴보고, 기존 시장의 문제점, 토큰화 솔루션 및 장점을 분석하며, 주요 글로벌 플랫폼 사례, 기술 지원, 규제 정책 및 과제를 살펴봅니다. 마지막으로, 이 인기 분야가 주도하는 금융 혁신의 흐름을 독자들이 이해할 수 있도록 향후 개발 동향을 전망합니다.

(① 본 논문은 전통적인 PE 기관이 운용하는 사모펀드의 토큰화에만 초점을 맞추는 것이 아니라, 사모펀드의 토큰화를 포함하되 이에 국한되지 않고, 가치가 높은 비상장 기업(유니콘)의 '원본 자본'을 토큰화하는 핵심 가치에 대해서도 '대상 기업'(즉, 발행사)의 관점에서 살펴본다.)

II. 비상장 기업의 주식 시장: 토큰화의 새로운 블루오션

비상장 기업 주식, 특히 비상장 유니콘 기업의 주식은 글로벌 자산 배분에서 가장 크지만 유동성이 낮은 사일로(silo) 중 하나입니다. 바로 이러한 규모와 효율성의 극명한 대조가 자산 토큰화(RWA) 열풍에서 가장 유망한 새로운 영역 중 하나로 자리매김하고 있습니다.

2.1 1조 달러 포위 공격: 비상장 기업의 주식 가치 전망

1. 자산 경계: 비상장 기업의 자본은 어떤 주체에 적용됩니까?

넓은 의미에서 비상장 기업 주식은 증권거래소에 상장되지 않은 모든 기업의 주식을 의미합니다. 이는 초기 단계의 스타트업부터 기성 대기업까지 모든 기업의 주식을 아우르는 매우 크고 이질적인 자산군입니다. 전문 사모펀드(PE) 및 벤처캐피털(VC) 펀드뿐만 아니라 대규모 창업팀, 우리사주제도(ESOP) 또는 제한형 주식매수권부사채(RSU)를 보유한 임직원, 그리고 초기 단계의 엔젤 투자자도 보유합니다.

위 표에서 볼 수 있듯이, 전략적 투자자와 창업팀을 제외한 대다수의 사모펀드 투자자들은 지분을 회수하고 일정 수익을 달성하고자 하는 강한 의지를 가지고 있습니다. 특히 사모펀드(PE)와 초기 투자자(엔젤 투자자, 벤처캐피털 등)의 출구 전략은 시급합니다. 또한, 주식 인센티브를 보유한 직원들은 퇴사를 고려할 때, 자신의 옵션을 실현하고 "수익을 확보"하려는 실질적인 동기를 가지고 있습니다. 그러나 기업 자사주 매입과 같은 몇 가지 경로를 제외하면, 전통적인 유통 시장에서 사모펀드의 순환은 원활하지 않아 출구 전략의 어려움과 유동성 부족이라는 전반적인 구조적 딜레마를 야기합니다.

2. 규모 평가: 조위안 '포위 공격'의 자산 규모

첫째, 현재 전 세계 비상장 기업의 총 자본 규모에 대한 통일된 공식 자료가 없다는 점을 명확히 하는 것이 중요합니다. 이는 주로 1차 시장에서 기업 가치 평가가 본질적으로 주관적이고 비공개적이기 때문입니다. 그럼에도 불구하고, 주요 공개 데이터를 활용하여 이 시장의 규모를 추정할 수 있습니다.

① 드라이파우더(Dry Powder) : 펀드에서 운용하는 미투자 준비금을 말합니다.

② 유니콘 기업: 최근 10년 이내에 설립된 기업으로 기업 가치가 10억 달러 이상인 기업.

위 표의 데이터를 바탕으로 우리는 이 "성벽으로 둘러싸인 도시"의 엄청난 크기를 두 가지 차원에서 추정할 수 있습니다.

첫째, 운용자산(AUM) 측면에서, 비상장 주식의 주요 기관 배분자인 글로벌 사모펀드(PE)와 벤처캐피털(VC) 펀드는 총 8조 9천억 달러(5조 8천억 달러 + 3조 1천억 달러)를 운용하고 있습니다. 여기에는 펀드의 드라이파우더(dry powder)가 일부 포함되어 있지만, 이 수치 자체는 기관 시장이 이러한 자산 배분을 위해 보유하고 있는 상당한 자본 준비금을 반영합니다.

둘째, 자산 가치 측면에서 글로벌 "유니콘" 기업(10억 달러 이상의 가치를 지닌 비상장 기업)의 총 시가총액만 수조 달러에 달합니다. 표 2에서 볼 수 있듯이 후룬(Hurun) 연구소의 데이터는 5.6조 달러입니다.[3] 데이터 출처에 따라 결과가 약간씩 다르지만, 예를 들어 CB Insights의 통계에 따르면(2025년 7월 기준) 1,289개 글로벌 유니콘 기업의 누적 가치는 4.8조 달러를 초과합니다. 이는 모두 이러한 엄청난 규모를 뒷받침합니다.[4]

그림 1은 CB Insights에서 집계한 세계 유니콘 기업 순위 상위 10개 기업을 보여줍니다. OpenAI(5천억 달러 이상), SpaceX(4천억 달러), ByteDance(3천억 달러)가 상위권에 있습니다.

4조 8천억이든 5조 6천억이든 이는 피라미드 맨 위에 있는 수천 개 기업에 불과하며, 아직 유니콘 수준에 도달하지 못한 전 세계 수만 개의 성숙한 민간 기업과 성장 기업의 엄청난 가치는 통계에 포함되지 않았습니다.

요약하자면, 글로벌 사모펀드 시장은 총 가치가 수조 달러를 훨씬 넘는 광활하고 둘러싸인 도시와 같습니다. 이처럼 놀라울 정도로 크지만 유동성이 낮은 자산의 블루오션은 토큰화에 대한 매우 창의적인 적용 가능성을 의심할 여지 없이 제공합니다.

2.2 "포위" 딜레마: 고가 자산의 "참여"와 "퇴장"의 과제

사모펀드 시장은 수조 달러의 가치를 지니고 있지만, 이러한 잠재력은 기존 모델에서는 거의 활용되지 못하고 있습니다. 효과적인 가치 이전 채널이 부족하여 시장은 "벽으로 둘러싸인 도시"가 되었습니다 . 시장의 막대한 가치는 "어려운 퇴출"과 "어려운 참여"라는 구조적 딜레마에 의해 확고히 제약받고 있습니다. 바로 이러한 높은 가치와 낮은 효율성 사이의 심각한 갈등이 사모펀드 토큰화의 근본적인 시장 동인을 구성합니다.

참여의 어려움은 높은 진입 장벽에 있습니다. 공개 시장과 달리 비상장 기업 주식 투자 기회는 거의 모든 관할권에서 소수의 "공인 투자자" 또는 기관 투자자로 엄격하게 제한됩니다. 수십만 달러 또는 수백만 달러에 달하는 최소 투자 한도와 엄격한 개인 순자산 요건은 대다수 일반 투자자를 이러한 고성장 기회에서 배제하는 높은 장벽을 형성합니다. 이는 기회 불평등을 고착화할 뿐만 아니라 시장 내 자본의 공급과 폭을 근본적으로 제한합니다.

출구 전략의 어려움은 유동성 공급처가 극도로 부족하다는 데 있습니다. 초기 단계 엔젤 투자자, 벤처캐피털/PE 펀드, 또는 주식 인센티브를 보유한 임직원 등 "성벽 도시"에 속한 투자자들에게 출구 전략은 매우 좁고 시간이 많이 소요됩니다. 전통적으로 출구 전략은 기업공개(IPO) 또는 인수합병(M&A)이라는 두 가지 최종 단계에 크게 의존합니다. 그러나 유니콘 기업들이 일반적으로 IPO를 연기하는 추세로 인해 투자자들은 최대 10년까지의 매각 제한 기간을 갖게 되었고, 이로 인해 막대한 자산이 장기간 장부가치로 유지되는 상황이 흔해졌습니다. IPO 이외의 사모펀드 2차 시장 이전은 비효율적이고 마찰이 심한 좁은 관문입니다. 오프라인 중개업체에 크게 의존하고, 절차가 불투명하며, 복잡한 법적 실사, 높은 거래 비용, 그리고 긴 결제 주기가 수반됩니다.

바로 이러한 "들어갈 수 없음"과 "나올 수 없음"이라는 이중적인 난제가 비상장 기업의 주식 시장을 마치 벽으로 둘러싸인 도시와 같은 구조로 만들어, 수조 달러의 가치가 깊숙이 묶여 있는 결과를 초래했습니다. 높은 가치와 낮은 효율성 사이의 이러한 극명한 모순은 토큰화 기술에 대한 가장 시급하고 창의적인 적용 시나리오를 제시합니다.

2.3 메커니즘 재구조화: 비상장 기업의 자본 강화를 위한 토큰화의 핵심 이점

위에서 분석한 "포위 공격"의 딜레마에 직면한 토큰화 기술은 단순한 해결책을 넘어 비상장 기업의 주식 가치 사슬을 근본적으로 재편하는 체계적인 해결책을 제시합니다. 토큰화 기술의 핵심 역할은 단순히 "참여"와 "퇴출" 사이의 갈등을 수동적으로 해결하는 것을 넘어, 완전히 새로운 시장 메커니즘과 가치 평가 패러다임을 적극적으로 도입하는 데 있습니다.

첫째, 토큰화의 주요 이점은 지속적인 2차 유동성을 구축하여 교착 상태를 해소하는 데 있습니다. 이는 구체적으로 두 가지 측면에서 나타납니다.

외부 투자자에게 : 토큰화는 고가 주식을 소규모 주식으로 세분화하여 투자 문턱을 크게 낮추고, 기존의 "참여의 어려움"이라는 장벽을 허물고 더 광범위한 규제 준수 투자자에게 접근을 허용합니다. 이는 상장 주식(예: 미국 주식)의 토큰화와는 근본적으로 다릅니다. 주식 토큰화는 주로 거래 편의성(예: 24시간 연중무휴 거래)을 최적화하는 반면, 비상장 기업 주식의 토큰화는 규제 준수를 전제로 자산군의 "돌파구"를 근본적으로 달성합니다. 규제 준수를 받는 일반 투자자에게 이러한 유형의 고성장 투자 대상에 처음으로 접근할 기회를 제공하여 일반인이 OpenAI 주식을 쉽게 구매할 수 있도록 합니다.
내부자 여러분께 : 완전히 새로운 출구 경로를 열어줄 것을 약속합니다. 기존의 IPO, 자사주 매입, M&A 엑싯, 또는 비효율적인 2차 주식 양도를 넘어, 주주(예: 임직원 및 초기 투자자)는 규정을 준수하는 토큰화 플랫폼을 통해 주식을 양도하고 "온체인에 등록"하여 24시간 온체인 시장에서 유동성을 확보할 수 있습니다. 이는 기존 사모펀드 및 벤처캐피털 회사들에게 IPO 및 M&A 엑싯을 넘어 새로운 출구 채널을 제공하며, 이러한 출구 방식은 더 광범위한 일반 투자자에게 도달할 수 있습니다.

그림 4: 1차 시장의 출구 경로 요약

출처: 파로스 리서치

둘째, 토큰화는 지속적인 가격 발견 메커니즘을 제공하여 적극적인 시가총액 관리를 가능하게 합니다. 기존 비상장 기업 주식의 가치 평가는 몇 개월 또는 몇 년 주기로 진행되는 사모 펀딩 라운드에 의존하여 불연속적이고, 지연적이며, 불투명한 가격을 초래합니다. 그러나 토큰화를 통해 가능해진 지속적인 2차 시장 거래는 비상장 기업 주식에 처음으로 공개 시장과 유사한 고빈도 가격 신호를 제공합니다. 이러한 지속적인 가격 발견 메커니즘은 가치 평가의 "블라인드 박스"를 제거하여 기업과 1차 시장 투자자가 후속 자금 조달에 대해 더욱 공정한 가격을 책정하고, 더욱 합리적이고 적극적인 "시가총액 관리"를 수행할 수 있도록 하여 1차 시장과 2차 시장 간의 가치 평가 격차를 크게 줄입니다.

마지막으로, 토큰화는 새로운 자금 조달 채널을 열어 기업들이 자본 전략을 재편할 수 있도록 합니다. 토큰화는 기존 자산을 이전하는 도구일 뿐만 아니라, 증분 자본을 위한 새로운 자금 조달 채널이기도 합니다. 유니콘 기업과 같은 고성장 기업은 전문 웹3 프로젝트 또는 토큰화 플랫폼과 협력하여 기존 IPO의 긴 주기와 높은 인수 비용을 우회하고, 자격을 갖춘 글로벌 디지털 투자자에게 증권형 토큰(STO)을 직접 제공할 수 있습니다. 이러한 디지털 상장 모델은 기업 자금 조달 채널을 혁신적으로 확장하여 기업이 더 크고 다양한 글로벌 자본 풀에 접근할 수 있도록 합니다. 현재 오프닝 벨(Opening Bell)과 같은 신흥 플랫폼들은 비상장 기업과의 이러한 협력을 적극적으로 모색하며, 이러한 최첨단 자금 조달 방식을 모색하고 있습니다.

III. 비상장기업의 주식 토큰화 시장 현황

3.1 시장 규모 및 목표 자산 개요

비상장 기업의 토큰화 주식 시장 규모를 정확하게 측정하는 데는 몇 가지 어려움이 따릅니다. 한편, 일부 플랫폼(예: Robinhood)은 토큰화 주식에 대한 완전한 시가총액 데이터를 공개하지 않습니다. 반면, Ventures와 같은 합성 계약 상품은 "미결제약정"만 있고 소위 "주식 토큰 시가총액"은 없습니다. 따라서 이 섹션에서는 현재 시장 규모에 대한 거시적 추정치를 제공하기 위해 주로 공개 시장에서 거래 가능한 주요 상품(예: CoinGecko)의 시가총액을 검토합니다.

① CURZ 토큰은 tZERO(ATS 플랫폼)에서 거래됩니다. 플랫폼은 총 시가총액을 공개하지 않습니다. 표의 데이터는 "최근 가격 × 총 주식 자본"으로 추정됩니다. 또한, 이 상품은 전통적인 의미의 DEX 또는 CEX에서 자유롭게 거래할 수 있는 상품이 아니며, 대체거래시스템(ATS) 내에서 거래됩니다.

② Archax가 발행하는 MGL 토큰은 2023년 7월 출범한 영국 금융감독청(FCA) 디지털 증권 샌드박스 프로젝트의 일환입니다. 이 자산은 Montis Group이 헤데라 블록체인에서 발행하며, Archax가 수탁 서비스를 제공합니다. 토큰화된 주식 자산이지만 아직 공개적으로 거래되지는 않습니다.

③ Jarsy의 토큰에는 상장 주식(예: 엔비디아, 테슬라)도 포함되어 있지만, TVL(주주 귀속 총가치)이 일반적으로 낮습니다. 또한, 시가총액이 10만 달러 미만인 일부 토큰은 통계에 포함되지 않았습니다.

위 표의 불완전한 통계를 기반으로 비상장 기업의 주식 토큰화 시장은 아직 초기 단계에 있습니다. 총 시장 가치는 1억 달러에서 2억 달러 사이로 추산됩니다. Securitize와 Archax[1]를 제외한 후 총 시장 규모는 수천만 달러로 추산되며 이는 매우 틈새 시장입니다.[1] Securitize의 CURZ와 Archax의 MGL을 제외한 이유는 전자가 대체 거래 시스템(ATS) tZERO에서 거래되고 후자가 영국 규제 샌드박스의 제품이기 때문입니다. 두 회사 모두 현재 전통적인 Crypto-native 의미에서 유동성이 없습니다.

시장 구조 관점에서 볼 때, 시장 점유율은 규정을 준수하여 발행되는 주요 프로젝트에 매우 집중되어 있습니다. Securitize가 발행한 CURZ와 Archax가 발행한 MGL(규제 샌드박스 프로젝트)의 시장 점유율을 합치면 전체 시장의 60%를 초과합니다.

기초 자산(Securitize, Archax와 같은 특별 프로젝트 제외) 측면에서 볼 때, 현재 시장에 나와 있는 토큰화 자산은 높은 수준의 융합을 보이고 있으며, 특히 AI 분야의 미국 첨단 유니콘 기업에 집중되어 있습니다. OpenAI, SpaceX, xAI와 같은 기업들이 가장 인기 있는 자산이 되었습니다. 이는 주로 프로젝트팀이 시장 육성 초기 단계에서 브랜드 인지도가 높고 투자자의 관심을 끌 가능성이 가장 큰 선도 기업을 우선시하는 경향을 반영합니다. 반면, 일부 프로젝트팀은 중국이 지원하는 유니콘 기업(예: ByteDance, Xiaohongshu)의 주주들과 논의 중이라고 밝혔지만, 아직 실제 프로젝트는 구체화되지 않았습니다.

3.2 비상장 기업의 주식 토큰화의 세 가지 주요 모델

현재 비상장 기업의 주식 토큰화 방식을 모색하는 시장에서는 세 가지 구현 모델이 존재합니다. 각 모델은 규정 준수 기준, 자산 속성, 투자자 권리 측면에서 근본적으로 차이가 있습니다. 세 번째 모델인 SPV 간접 지분 보유가 현재 주류를 이루고 있습니다.

① 명의개서대리인 면허는 SEC에 명의개서대리인 등록을 완료한 후 주주명부를 유지, 관리 및 변경할 수 있는 권한을 말합니다. 이는 미국 주식 토큰화 관련 규정 준수의 시작입니다. 미국 SEC의 증권 발행 및 운영 관련 규정을 모두 준수하려면 브로커딜러 면허와 대체거래시스템(ALTS) 면허도 필요합니다.

② SPV(특수목적회사)는 위험 분리 목적으로 특정 거래(또는 자산 보유)를 위해 설립된 "별도의" 회사를 의미하는 일반적인 금융 용어입니다. 간단히 말해, "껍데기 회사"입니다.

③ 오프닝벨은 대상 기업과의 협력 및 기업 지분의 토큰화 방식을 채택하고 있으나, 현재 구현 사례는 모두 상장 기업입니다. 비상장 기업과의 협력은 홍보 수준에 그치고 있으며, 아직 구현되지 않았습니다.

1. 네이티브 협업 발행 모델

이 모델은 대상 회사(즉, 비상장 법인)의 직접적인 승인과 깊은 참여를 통해 블록체인에 "법적으로 유효한 주식"을 직접 등록하고 발행하는 것을 포함합니다. 이 모델에서 온체인 토큰은 주식 그 자체이며, 그 법적 효력은 오프라인 주주명부와 완전히 동일합니다(특정 권리는 회사 정관 및 관할 지역의 법률에 따라 행사됩니다).

따라서 토큰 보유자는 대상 회사의 등록된 "상장 주주"로서, 일반적으로 완전한 의결권, 배당권, 그리고 정보 접근 권한을 향유합니다. 발행 플랫폼은 주주명부를 합법적으로 관리하고 변경하기 위해 SEC(미국 증권거래위원회)가 승인한 "명의개서대리인(Transfer Agent)" 라이선스와 같은 주요 금융 라이선스를 보유해야 합니다. 이러한 접근 방식의 예로는 Opening Bell(회사의 법적 주식을 "온체인화"하는 것을 지지함)과 Securitize(펀드 단위의 규정 준수 토큰화에도 널리 사용되는 모델로, 명의개서대리인, 브로커-딜러, 대체거래시스템(ALS) 등 다양한 라이선스를 보유함)가 있습니다.

그러나 현재 이 모델의 성공적인 구현 사례는 제한적입니다. Securitize는 성공적인 구현 사례가 매우 적고, Opening Bell의 현재 구현 사례는 모두 상장 기업을 대상으로 하고 있으며, 비상장 기업과의 협력은 홍보 및 홍보 수준에 국한되어 있습니다.

2. 합성 거울 모델

이 모델은 일반적으로 제3자 프로젝트팀이 대상 회사의 허가 없이 일방적으로 채권을 발행하는 방식을 사용합니다. 발행되는 것은 주식이 아니라, "조건부 가치 채권"이나 온체인 무기한 계약과 같이 대상 회사 주식의 경제적 수익을 모방하는 합성 파생상품입니다.

투자자들이 매수한 토큰은 실제 주식과 상응하지 않으며, 보유자는 주주로 등록되지 않아 의결권과 배당권이 없습니다. 투자자의 손익은 전적으로 발행사와의 계약 체결에 달려 있습니다. 따라서 이 모델은 상당한 거래상대방 위험, 가격 추적 오류, 그리고 심각한 규제 불확실성에 노출될 수 있습니다. 이러한 유형의 대표적인 사례로는 Republic(미러링된 채권 유사 토큰)과 Ventures(Hyperliquid 기반 영구 기업 가치 평가 계약)가 있습니다.

3. SPV 간접지주모델

이 모델은 현재 비상장 기업의 지분을 토큰화하는 주류 방식이며, 그 자체로 일반적인 우회 구조입니다. 토큰화 플랫폼은 먼저 "특수목적회사"(SPV)를 설립하고, 이 회사는 전통적인 사모 2차 시장을 통해 대상 기업의 실제 지분을 인수하고 보유합니다. 이후, 플랫폼은 대상 기업 자체의 지분이 아닌 SPV의 "주식" 또는 "수익증권"을 토큰화하여 외부에 판매합니다.

그림 7: SPV 간접지주 발행자 구조 다이어그램

출처: 파로스 리서치

이 구조에서 투자자는 대상 회사의 명목상 주주권이 아닌 SPV의 계약상 경제적 이익을 보유하므로, 일반적으로 대상 운영 회사에 대한 의결권이 없습니다. 이 모델은 SPV 지분을 기반으로 토큰을 발행하는 것과 같습니다. SPV와 대상 회사 간의 지분 관계를 뒷받침하는 법적 문서가 있지만, SPV 주식의 토큰화는 대상 회사의 직접적인 허가를 우회하려는 시도입니다.

이 모델은 운영상의 불투명성과 대상 기업에 대한 규정 준수 경고라는 문제점을 안고 있습니다. 발행 플랫폼(프로젝트팀)은 종종 복잡한 해외 SPV 구조를 활용하여 "규제 차익거래"를 추구합니다. 이러한 모델의 투명성은 종종 일방적입니다. 투자자는 일반적으로 SPV의 "자산 측면"에 대한 증거만 확인하여 SPV가 실제로 대상 기업의 지분을 보유하고 있음을 확인합니다(자산 증서 및 에스크로 문서를 통해). 그러나 SPV의 "부채 측면", 즉 프로젝트팀의 운영 상태, 재무 건전성, 토큰 발행에 대한 구체적인 세부 정보는 투명성이 부족하여 "블랙박스"와 같은 문제가 발생합니다. 더욱이 (나중에 자세히 설명하겠지만) 이러한 운영 방식은 이미 일부 대상 기업(예: OpenAI)으로부터 법적 경고를 받았습니다. 이러한 방식을 따르는 플랫폼의 예로는 PreStocks, Jarsy, Paimon Finance, Robinhood 등이 있습니다.

3.3 비상장 기업의 주식 토큰화 구현 및 준수 경로

위에서 분석한 세 가지 모델(네이티브 협업, 합성 미러, 그리고 SPV 간접 보유)은 법적 체계, 투자자 권리, 그리고 위험 노출 측면에서 서로 다릅니다. 이 섹션에서는 각 모델의 구체적인 구현 방식과 준수 절차를 자세히 살펴보겠습니다.

1. 합성 거울 유형: 파생 상품을 사용하여 주식을 시뮬레이션합니다.

합성 미러 토큰은 본질적으로 금융 파생상품입니다. 그 가치는 실제 주식에 고정되어 있지 않고, "차액결제거래(CFD)"와 유사한 메커니즘을 통해 기초 기업의 가치 평가를 추적합니다. 이는 일반적으로 가치 평가를 "인덱싱"하고 거래 가능한 계약 단위로 나눈 후, 온체인 프로토콜을 통해 매칭하는 방식으로 이루어집니다.

예를 들어, Republic의 미러 토큰은 플랫폼에서 발행하는 채무 증서인 조건부 지급 어음의 토큰화로 법적으로 분류되며, 그 가치는 유니콘 기업의 가치 평가에 따라 결정됩니다. 반면, 벤처는 Hyperliquid가 출시한 가치 평가형 영구 계약(Perp)으로, 더 직관적이며 순수한 계약 파생상품입니다.

규정 준수 관점에서 볼 때, 이러한 토큰들은 보유자에게 주주권을 부여하지 않기 때문에 그 경로가 다양합니다. Ventuals와 같은 프로젝트는 순수하게 웹 3.0 기반의 "규제 우회" 방식을 채택했으며, Hyperliquid 프로토콜은 미국 투자자를 명시적으로 대상으로 하지 않습니다. 반면 Republic은 다른 규정 준수 전략을 보여줍니다. Republic의 플랫폼은 광범위한 사업 범위, 높은 수준의 규정 준수, 그리고 브로커-딜러 라이선스를 보유하고 있습니다. Republic의 미러 토큰(채권)은 미국 증권법에 따라 증권으로 발행되며, 특정 상품이 미국 투자자에게 공개되는지 여부를 명시적으로 표시합니다.

2. 네이티브 협업: 실제 주식의 규정 준수에 따른 온체인 기록 달성.

네이티브 협업 분야에서 시장 전문가들은 Securitize와 Opening Bell에 주로 주목하고 있습니다. Opening Bell은 Superstate가 시작한 하위 프로젝트로, 핵심 제안은 "발행자 협업을 통한 실질적인 주식 토큰화"입니다. 현재 Galaxy Digital과 Exodus와 같은 Opening Bell의 구현 사례는 대상 기업들이 Opening Bell 플랫폼을 활용하여 적극적으로 주식을 토큰화하는 것을 포함합니다.

그러나 Opening Bell의 현재 구현 사례는 모두 상장 기업을 대상으로 하며, 본 글에서 다루는 비상장 기업은 제외된다는 점을 짚고 넘어가야 합니다. 비상장 기업과의 협업은 현재 홍보 단계일 뿐, 실제 프로젝트는 진행되지 않았습니다. 따라서 네이티브 협업 모델 하에서 Securitize의 경로는 비상장 기업의 주식 토큰화 분석에 더욱 가치 있는 사례 연구라고 할 수 있습니다.

2017년에 설립된 Securitize는 RWA 토큰화를 전문으로 하는 인프라 서비스 제공업체입니다. Securitize의 핵심 사업 모델은 회사 주식 및 펀드 지분과 같은 기존 금융 자산을 블록체인에서 발행, 관리 및 거래 가능한 규정을 준수하는 디지털 증권으로 변환하고, 증권 발행부터 증권 시장 거래까지 이러한 증권에 대한 엔드 투 엔드 서비스를 제공하는 것입니다.
이러한 폐쇄 루프 사업 모델을 실현하기 위해 Securitize는 미국 SEC와 FINRA의 규제 프레임워크에 따라 자회사를 통해 TA(Transfer Agent), BD(Broker-Dealer), ATS(Alternative Trading System)의 세 가지 핵심 라이선스를 보유하고 있어 완벽한 규정 준수 자격을 갖추고 있습니다.

그림 8: Securitize의 규정 준수 라이선싱 아키텍처의 개략도

출처: Securitize 공식 홈페이지

Securitize의 관행은 비상장 기업에 두 가지 방향을 제시합니다. 하나는 Exodus가 대표하는 토큰화된 IPO 경로이고, 다른 하나는 Curzio Research가 대표하는 사적 시장에서의 장기 유통 경로입니다.

경로 1: ATS에서 NYSE까지 – Exodus의 토큰화 IPO: 미국 암호화폐 지갑 회사 Exodus와 Securitize의 파트너십은 토큰화 비상장 주식의 전체 라이프사이클을 보여주는 벤치마크 사례입니다. 2025년 11월 1일 기준, Exodus의 토큰 시가총액은 2억 3천만 달러에 달하며 전체 주식형 토큰 시장 점유율의 30% 이상을 차지합니다. 또한, 공개 거래소 상장 성공은 토큰화 주식의 유동성 경로가 개발 단계에 따라 어떻게 진화해 왔는지 명확하게 보여줍니다.

(1) 프로젝트 이력: 미국 암호화폐 지갑 회사인 Exodus와 Securitize의 협업은 비상장 기업의 토큰화 주식의 전체 라이프사이클을 보여주는 벤치마크 사례입니다. 2025년 10월 기준, 이 프로젝트의 토큰 시가총액은 2억 3천만 달러에 달하며 토큰화 주식 시장의 중요한 부분을 차지하고 있습니다. 성공적인 거래소 상장은 토큰화 주식의 유동성 경로가 개발의 여러 단계에서 어떻게 진화해 왔는지 명확하게 보여줍니다.

Exodus의 토큰화는 2021년 비상장 기업으로서 Securitize와 협력하여 알고랜드 블록체인에서 자사의 클래스 A 보통주를 DS 프로토콜을 사용하여 "주식 토큰"을 발행하면서 시작되었습니다. 이 과정에서 Securitize는 핵심 거래 대리인(TA) 역할을 수행하여 모든 토큰의 생성, 유지 관리 및 폐기를 담당했습니다.
그 이후 이 프로젝트는 일련의 주요 개발 이정표를 경험했습니다. 처음에는 화이트리스트에 등록된 지갑 간의 P2P(peer-to-peer) 전송만 지원하던 것에서 시작하여 Securitize Markets와 tZERO(둘 다 ATS 플랫폼)에서 규정을 준수하는 거래를 시작했습니다. 마지막으로 2024년 12월, Exodus는 뉴욕증권거래소(NYSE American)(티커 심볼: EXOD)에 성공적으로 상장하여 토큰화된 주식을 공식적으로 공개 거래 증권으로 전환했습니다. 상장 이후, Exodus는 자산 범위를 확대하기 위해 2025년 Superstate의 Opening Bell 플랫폼과 파트너십을 체결하여 솔라나 및 이더리움 네트워크로 자사 주식 토큰을 더욱 확장할 계획입니다. 하지만 Securitize의 핵심적인 거래 중개사 역할은 변함없이 유지되었습니다.

(2) Exodus 상품 단계별 유동성 실현 메커니즘: 자산의 단계에 따라 Exodus 주식 토큰의 유동성 실현 메커니즘은 주로 다음 세 가지 유형으로 나뉩니다.

IPO 이전(2021-2024): ATS 플랫폼을 통한 유통: 상장 전, 이 토큰의 주요 유동성 채널은 라이선스를 취득한 대체거래시스템(ATS)이었습니다. 표준 절차는 다음과 같았습니다. 투자자는 먼저 주주명부를 업데이트하기 위해 증권화 기관에 토큰을 예치했습니다. 증권화 기관은 해당 보유 주식을 ATS 브로커(예: tZERO Markets 또는 Securitize Markets)로 이전했습니다. 마지막으로 투자자는 해당 ATS 플랫폼을 통해 거래 지시를 제출했고, 시스템은 거래를 매칭하고 정산했습니다.
IPO 이후(2024년 12월 ~ 현재): 상장 주식으로의 전환: NYSE American에 성공적으로 상장된 후, 토큰은 공개 시장에 진입할 수 있게 되었습니다. 표준 절차는 다음과 같습니다. 투자자는 토큰을 명의개서대행기관인 Securitize에 위탁합니다. Securitize는 개인 증권사 계좌에서 토큰을 기존 기명 주식(즉, 거리명 보유)으로 전환하는 것을 지원합니다. 전환이 완료되면 투자자는 증권사를 통해 공개 시장에서 "EXOD"라는 티커 심볼로 일반 주식을 거래할 수 있습니다.

그림 9: Exodus 상장 전후 토큰 거래 프로세스의 개략도

출처: Paramita Venture

기본 경로: 규정 준수 장외(OTC) 이체: 토큰화된 EXOD 주식은 기존 거래 방식과 마찬가지로 규정 준수 장외(OTC) 또는 P2P(Peer-to-Peer) 이체도 지원합니다. 이 경로의 핵심 전제는 양 당사자의 지갑 주소가 증권거래소(Securitize)에 의해 화이트리스트에 등록되어야 한다는 것입니다. 거래 가격과 지급 금액은 양 당사자가 오프라인에서 협상하고 확정한 후, 온체인 토큰 이체가 진행됩니다. 프로젝트가 ATS에서 상장 폐지된 후 NYSE에 공식 상장되기까지의 전환 기간 동안, 이 규정 준수 장외(OTC) 경로가 당시 유동성을 확보할 수 있는 유일한 방법이었다는 점에 유의해야 합니다.

경로 2: 사모펀드 시장의 장기 순환 - Curzio Research의 ATS 표준: Exodus의 상장 경로가 이상적인 모습을 보여주지만, 대다수의 비상장 기업의 경우 ATS 플랫폼 내 사모 순환은 IPO로 가는 과도기 단계가 아니라 궁극적인 장기적 형태입니다. 미국 투자 리서치 회사 Curzio Research의 사례는 이러한 공통된 현실을 깊이 반영합니다.

이 회사는 Securitize를 통해 CURZ 토큰의 지분을 토큰화하고, 공인 투자자를 위해 tZERO의 ATS 플랫폼에서 거래를 계속합니다. 이 모델의 핵심 가치는 상장이 불가능하거나 꺼리는 다양한 비상장 기업을 위해 규정을 준수하고 지속적이지만 유동성이 낮은 2차 시장을 제공하는 데 있습니다. 이를 통해 초기 주주들의 중요한 퇴출 문제를 해결할 수 있습니다.

그림 6에 나타난 시가총액 추세는 ATS 플랫폼에서의 사모 배치의 특성을 확인시켜 줍니다. 2022년 발행 이후 CURZ 토큰의 시가총액은 장기 하락세를 보이며 2024년 초에 바닥을 쳤습니다. 이후 시가총액은 높은 변동성을 보이는 시기에 접어들었고, 유동성이 부족하고 가격 발견 효율성이 낮은 "얇은 시장"의 전형적인 특성을 보였습니다. 이는 NYSE와 같은 공개 시장의 높은 유동성과 극명한 대조를 이룹니다.

그림 10: Curzio Research 토큰 시가총액 차트(ATS 플랫폼에서 거래됨)

데이터 출처: MarketCapWatch

3. SPV 간접지주형: 주류 '규제차익거래' 경로

SPV 간접 보유 모델은 현재 비상장 기업의 주식 토큰화 분야에서 가장 널리 사용되는 방식 입니다. 핵심 구조는 발행 플랫폼이 특수목적법인(SPV)(일반적으로 해외)을 설립하고, 이 법인이 사적 2차 시장을 통해 대상 기업의 주식을 보유하며, 플랫폼이 SPV의 수익증권을 토큰화하는 것입니다.

자산 취득 측면에서 SPV는 주로 두 가지 경로를 통해 목표 자본을 취득합니다.

한 가지 접근 방식은 발행사의 핵심 자원을 활용하여 기존 PE/VC 분야에서 대상 기업의 지분을 이미 보유하고 있는 사모펀드 또는 벤처캐피털 펀드로부터 직접 주식을 인수하는 것입니다. 이러한 구조에서 지주 특수목적법인(SPV)은 일반적으로 펀드의 새로운 유한책임사원(LP) 역할을 하며 간접적으로 주식을 보유합니다.
두 번째 옵션은 사모펀드 2차 시장 플랫폼(EquityZen, Forge Global, Hiive 등)을 통해 매수하는 것입니다. 이 방법은 표준화된 방식이지만, 추가적인 법적 구조화 비용과 규정 준수 위험이 발생할 수 있습니다.

그림 11: SPV 간접 보유 유형 토큰 발행 구조 다이어그램

데이터 출처: Pharos Research

이 모델의 핵심은 대상 회사 주주 계약의 양도 제한을 우회하는 데 있습니다. SPV가 인수하는 주식은 일반적으로 규모가 작고, 해당 거래(예: 경로 1)는 투자 펀드 내 LP 주식 양도로 간주될 수 있으므로, 대상 회사에 보고할 필요가 없는 경우가 많습니다. 이를 통해 플랫폼은 대상 회사의 허가를 일시적으로 우회할 수 있는 법적 여유를 확보할 수 있습니다.

그러나 이 모델은 종종 투명성이 부족합니다. 발행 플랫폼은 복잡한 해외 특수목적회사(SPV)를 활용하여 일방적인 투명성만 제공합니다. 투자자는 SPV의 자산 보유량(기초 자본)만 확인할 수 있으며, 프로젝트의 재무 건전성과 운영 세부 정보는 "블랙박스"처럼 공개되지 않습니다. 이러한 투명성 부족은 발행 모델에도 구체적으로 반영되어 있으며, 일반적인 시장 관행은 두 가지 범주로 나뉩니다.

"선매수, 후매수" 모델은 프로젝트팀(및 그 자회사인 특수목적회사)이 자체 자금으로 대상 기업의 지분을 먼저 매입한 후, 특수목적회사가 보유한 지분을 토큰화하여 일반 대중에게 매각하여 자금을 조달하는 방식을 말합니다. 이 모델은 자산이 사전에 예치되어 있기 때문에 비교적 안정적입니다.
"선발행, 후매수" 모델은 프로젝트팀이 자금을 조달하기 위해 먼저 토큰을 발행한 후, 조달된 자금으로 대상 회사의 지분을 매입하겠다고 약속하는 프로젝트를 의미합니다. 이 모델은 프로젝트팀이 자금 조달 부족, 대상 자산 가격 변동, 또는 자산 매입 약속 이행 불능에 직면할 수 있는 높은 위험을 수반하며, 이는 투자자들을 상당한 불확실성에 노출시킵니다.

물론, 이러한 운영 투명성 부족은 상대적인 문제입니다. 자산 담보가 전혀 없는 "합성 거울상" 파생상품과 비교할 때, SPV 모델은 적어도 유형 자산 담보를 제공하여 상대적으로 높은 자산 안정성을 제공합니다.

그러나 이 모델의 진정한 우려는 내부 운영 위험이 아니라, "규제 차익거래" 구조로 인해 발생하는 외부 법률 및 규정 준수 문제에 있습니다. 프로젝트의 무단 토큰화는 일부 대상 기업(예: OpenAI)의 공개적인 반대에 부딪혔기 때문에, 이 "규제 차익거래" 모델에 따른 SPV 지분 보유는 규제 준수(정부)와 기업 법무 부서(대상 기업) 모두로부터 이중적인 제약을 받는 경우가 많습니다. 이에 대해서는 아래에서 자세히 설명하겠습니다.

IV. 성찰과 전망

4.1 주의 깊게 진행하기: 비상장 기업의 주식 토큰화의 핵심 병목 현상

비상장 기업의 주식 토큰화가 1조 달러 규모의 시장을 재편할 수 있는 잠재력을 보여주었지만, 현재 개발은 아직 초기 단계에 있으며 긴급히 해결해야 할 4가지 핵심 병목 현상에 직면해 있습니다.

1. 규정 준수 과제: 정부 규제와 기업 법률 문제의 이중 위협

비상장 기업의 주식 토큰화와 관련하여 현재 직면한 가장 중요하고 복잡한 병목 현상은 규정 준수입니다. 상장 주식의 토큰화와 달리, 비상장 기업의 주식 토큰화는 SEC(미국 증권거래위원회)와 같은 기관의 증권법 규제뿐만 아니라 대상 기업 자체의 법적 위험에도 직면합니다.

특히, SPV 간접 보유 모델은 본질적으로 규제 차익거래를 위한 대상 회사의 주주 계약에 명시된 양도 제한을 우회하려는 시도입니다. 최근 OpenAI와 Stripe와 같은 기업들은 공개 경고(그림 8과 9 참조)를 발표하며, 해당 토큰을 발행하는 SPV가 보유한 지분이 양도 계약을 위반하고, 토큰 보유자는 회사 주주로 인정되지 않으며, 이러한 방식으로 주식을 보유하는 SPV는 회사의 제재 대상이 될 수 있음을 명시했습니다.

그림 12: 토큰화된 자본에 대한 OpenAI의 경고 발표

출처: OpenAI 공식 홈페이지

그림 13: 토큰화된 자본에 관한 Stripe의 경고 발표

출처: Stripe 공식 홈페이지

이러한 위험은 빠르게 현실화되었습니다. 예를 들어, 리투아니아에 법인을 둔 Robinhood가 2025년 6월 OpenAI 토큰을 출시한 후, 7월에 OpenAI로부터 즉시 공개 경고를 받았고(그림 10 참조), 그 다음 주에 리투아니아 규제 당국의 조사를 받았습니다. 정부 규제와 기업 법무 부문의 이러한 이중 압력은 현재 가장 큰 규정 준수 불확실성을 야기합니다.

그림 14: Robinhood가 조사 대상이 된 X 게시물

출처: OpenAI 공식 X 계정

그러나 이러한 이중 압력으로 인한 위험을 완화하는 특정 메커니즘이 있다는 점에 유의해야 합니다.

한편, 프로젝트팀이 구축한 복잡한 SPV 법률 구조는 "지분 양도 제한" 조항의 법적 모호성을 객관적으로 악용하고 있습니다. 대상 회사가 공개적으로 반대하고 있지만, 이러한 간접 양도를 법적으로 성공적으로 방지할 수 있을지 여부는 여전히 불확실합니다. 더욱이, 이러한 소송 절차에는 막대한 시간과 경제적 비용이 소요되고, 대상 회사가 소송을 제기할 강력한 동기가 있는지 여부도 불확실합니다.
반면, 소수의 기업만이 공개적으로 강력한 반대 의사를 표명했습니다(OpenAI와 Stripe 등). 반면, 시장을 선도하는 대부분의 기업(머스크의 SpaceX 등)은 시장에서 암묵적인 승인으로 해석되는 "노 코멘트" 전략을 채택했습니다.
더욱 중요한 것은, 암호화폐 자산이 주류 금융권에서 점점 더 많이 수용됨에 따라 토큰화에 대한 기업의 태도 또한 역동적으로 변화하고 있다는 점입니다(예를 들어, 일부 기업은 DAT 재무 전략을 채택하기 시작했습니다). 따라서 현재 토큰화에 반대하는 기업들이 미래에는 입장을 바꾸어 협력을 모색할 가능성이 있습니다. 이는 매우 극적인 전환점입니다. 저희는 이 분야의 미래 발전의 핵심 방향은 "SPV 간접 보유" 모델을 "네이티브 협업" 모델에 통합할 수 있느냐에 달려 있다고 생각합니다. 핵심적인 경계선은 암호화폐가 기존 금융 및 기술 기업에 얼마나 침투하느냐에 달려 있습니다.

2. 가격 발견 메커니즘의 불분명: 공정가치 기준이 부족함.

토큰화된 주식의 가격 결정 메커니즘에도 심각한 결함이 있습니다. 비상장 기업의 주식은 지속적인 공개 시장 가격 책정이 부족하고, 가치 평가 기준(예: 최근 자금 조달 라운드의 가치 평가)은 드물고, 지연되며, 불투명합니다. 이러한 비표준 자산이 토큰화되어 24시간 시장에 상장될 경우, 가격 발견 메커니즘의 효율성이 심각하게 시험대에 오릅니다.

투자자들에게 토큰 가격의 합리성을 판단하는 것은 어렵습니다. 자금 조달 가치 평가가 지연되고 있는지, 아니면 시장 심리를 반영하는 투기적 프리미엄에 기반하고 있는지 판단하기 어렵습니다. 이로 인해 2차 시장 토큰 가격은 시장 심리에 따라 큰 변동성을 겪을 가능성이 높아지고, 1차 시장의 실제 가치 평가와 크게 달라질 수 있습니다. 대상 기업(또는 해당 산업)이 극심한 시장 변동성에 직면할 경우, 안정적인 가치 평가 기준이 없는 이러한 가격 결정 메커니즘은 실패할 수 있으며, 잠재적 위험 전이 메커니즘은 여전히 불분명합니다.

3. 유동성 딜레마: 시장 심도와 규모의 제약

토큰화의 핵심 목표 중 하나는 유동성 확보이지만, 현재 시장 상황을 보면 이 목표는 달성되지 않았습니다. 위 표 3에서 볼 수 있듯이, 자유롭게 거래 가능한 주식형 토큰(Securitize와 Archax 제외)의 시가총액은 매우 낮아 대부분 수백만 달러에 불과하며, 거래는 주로 DEX(탈중앙화 거래소)에 분산되어 있습니다.

이러한 소규모 시가총액과 분산된 거래의 결합은 심각한 유동성 부족을 초래합니다. 시장은 전형적인 저조한 시장 특성을 보입니다. 매수-매도 스프레드가 크게 확대되고, 조금이라도 더 큰 주문이 발생하면 급격한 가격 하락을 초래할 수 있습니다. 이처럼 취약한 시장 구조는 토큰 가격을 충격과 변동성에 매우 취약하게 만들어 기존 주주들의 대규모 매각 요구를 효과적으로 충족하지 못하고 일반 투자자의 거래 비용과 위험을 크게 증가시킵니다.

4. IPO 전환의 어려움: SPV 모델의 궁극적 위험

토큰화된 비상장 기업(예: OpenAI)이 결국 IPO를 추진할 경우, 기존 SPV 모델은 상당한 전환 과제에 직면하게 될 것입니다. OpenAI와 같은 기업들이 경고했듯이, SPV를 통한 간접 지분 보유는 "양도 제한"을 위반할 수 있으며, 이로 인해 IPO 기간 동안 토큰 발행자가 관리하는 SPV가 보유한 주식의 등록 및 (공개 주식으로) 전환에 법적 장애가 발생할 수 있습니다. SPV의 주주 지위가 인정되지 않으면 해당 토큰은 공개 주식으로 전환될 수 없으며, 따라서 가치 매각을 위한 공개 시장에서의 매각이 불가능해지고, 향후 주주 권리(예: 배당금 및 유상증자)에서 배제될 가능성이 있습니다.

현재 비상장 기업의 토큰에서 상장 기업의 주식으로 전환한 유일한 성공 사례는 Securitize와 관련된 Exodus입니다. 그러나 이러한 규정 준수 경로에도 어려움이 없는 것은 아닙니다. Exodus가 ATS 플랫폼에서 상장을 폐지하고 NYSE American 상장을 준비하는 거의 1년의 전환 기간 동안 토큰화된 주식 거래는 거의 완전히 중단되었고(규정 준수 OTC 경로만 남았습니다), 시장 유동성은 정체되었습니다.

더욱이 자산의 성격이 상장 전 주식에서 상장 주식으로 전환되면 규정 준수, 청산 및 결제, 그리고 명의개서대행의 복잡성이 크게 증가할 것입니다. 현재 SPV 발행을 주도하는 프로젝트팀(대부분 Web3 팀)은 상장 후 규정 준수 증권을 처리하는 데 필요한 전문 자격증(예: 브로커-딜러, 명의개서대행인 등)과 운영 경험이 부족한 경우가 많습니다. 이러한 운영 역량 부족은 자산이 상장 시장으로 원활하게 이전될 수 있을지에 대한 불확실성을 더욱 높이고, 중요한 최종 매각 단계에서 SPV 모델의 가치 실현 경로를 불확실하게 만듭니다.

물론, 이러한 "최종 단계" 딜레마에 직면하여 일부 SPV 기반 프로젝트는 상장 기업 주식 토큰화에 대한 규정 준수 요건을 적극적으로 구축하고 있습니다(예: 규정 준수 라이선스를 보유한 증권 중개인 인수 고려). 다른 프로젝트들은 대안적인 출구 전략을 제안했습니다. 대상 기업의 IPO 후, SPV(원래 주주)는 잠금 기간이 만료된 후 모든 주식을 즉시 청산하고, 그로 인한 법정화폐 수익을 모든 토큰 보유자에게 "배당금"으로 분배합니다. 이 접근 방식은 이론적으로 "토큰-주식" 전환과 관련된 규정 준수 문제를 회피할 수 있지만, 그 효과, 청산 시점, 그리고 프로젝트의 평판 위험은 아직 시장과 시간의 검증을 받지 못했습니다.

4.2 전망: 비상장 기업의 주식 토큰화의 3대 주요 동향

앞서 언급한 병목 현상에도 불구하고, 비상장 기업의 주식 토큰화는 RWA(실물 자금 활용) 부문에서 가장 유망한 분야 중 하나로 남아 있으며, 전통적인 금융 구조를 재편할 잠재력 또한 무시할 수 없습니다. 현재의 급속한 성장 단계를 거쳐 시장은 다음 세 가지 핵심 트렌드를 향해 발전할 것으로 예상합니다.

1. 추진력의 진화: "일방적 차익거래"에서 "양방향 통합"으로

SPV 모델과 대상 회사(예: OpenAI) 간에 발생하는 법적 마찰은 발행인을 우회하는 데 따른 마찰과 한계를 여실히 드러냅니다. 이러한 행위는 대상 회사 주주 계약의 양도 제한에 관한 핵심 조항과 직접적으로 연관되어 법적 위험을 초래할 뿐만 아니라 대상 회사(예: Stripe, OpenAI)의 반발을 불러일으키기도 합니다.

그러나 시장의 방향을 이끄는 진정한 돌파구는 단순히 외부 규제 압력에서만 비롯되는 것이 아니라, 대상 기업(비상장 기업) 자체의 태도 변화, 즉 수동적인 방어자에서 적극적인 참여자로의 전환에서 비롯됩니다. 웹 3와 암호화 자산이 월가와 전통 금융권의 영역으로 점차 확대됨에 따라, 기술 기업들의 토큰화에 대한 이해도 빠르게 성숙해지고 있습니다. 이들은 토큰화(예: STO)가 기존 IPO에 비해 효율적인 글로벌 자본 전략 도구로서 제공할 수 있는 이점을 재평가하기 시작했습니다. 여기에는 다음이 포함됩니다.

(1) 발행 비용 절감

(2) 규정을 준수하는 자본의 보다 광범위한 글로벌 풀에 대한 접근

(3) IPO 전 지속적인 가격발견 및 시장가치 관리 역량 확보

따라서 미래의 주류 시장 경로는 단순히 "SPV 차익거래"를 "네이티브 협업"으로 대체하는 것이 아니라, 융합과 변혁의 형태일 가능성이 높습니다. 대상 기업들의 입장 차이(OpenAI의 저항과 SpaceX의 침묵)와 역동적인 진화(일부 기업들이 DAT 재무 전략을 도입하기 시작한 것 등)는 현재 상반된 견해를 가진 일부 기업들이 미래에 적극적으로 협력을 모색할 가능성을 매우 높입니다. 마치 수많은 재계 거물들과 정치인들이 비트코인에 대해 보이는 태도와 마찬가지입니다.

우리는 이 분야의 미래 진화의 핵심 방향이 "SPV 간접 보유" 모델과 "기본 협업" 모델의 통합을 촉진할 수 있는지 여부에 있다고 믿습니다. 즉, SPV 모델이 유연성과 시장 통찰력을 통해 점차 발행인의 인정을 받고 궁극적으로 "규제 차익 거래"를 "발행인 주도" 규정 준수 협업으로 전환할 수 있는지 여부입니다.

2. 인프라 진화: DEX 투기에서 네이티브 RWA 유동성 심화까지

현재 DEX(탈중앙화 거래소)의 유동성 위기는 ATS(자동 거래 시스템)와 같은 기존의 비네이티브 거래 시스템으로 후퇴하는 것만으로는 해결할 수 없습니다. 암호화폐 거래 자산의 미래는 진정한 "온체인 네이티브 유동성"을 구축하고 강화하는 데 달려 있습니다.

다음 단계에서는 인프라 개발에 중점을 둘 것으로 예상되며, 여기에는 다음이 구체적으로 포함됩니다.

(1) 멀티체인과 L2의 광범위한 배치로 자산은 사용자와 자본이 많은 솔라나, 베이스 등 새로운 대륙으로 유입되었습니다.

(2) 전용 RWA 프로토콜의 등장과 보안 토큰(밈코인이 아닌)을 위한 주문장, 시장 조성자 및 청산 서비스를 제공하는 DEX의 구축

(3) 프로젝트팀은 자체 거래소 또는 전담 유동성 계층을 구축하여 자사 토큰의 2차 시장을 보다 중앙집중적이고 효율적인 방식(규정 준수 전제 하에)으로 관리함으로써 시장 심도의 안정성을 확보합니다.

3. 타겟 진화: 슈퍼 유니콘에서 롱테일 민간 기업으로

현재 시장은 OpenAI나 SpaceX와 같은 스타 유니콘 기업에 집중되어 있습니다. 초기 단계에서는 시장의 관심을 끌기 위한 마케팅 전략이 주를 이루었습니다. 그러나 이러한 선도 기업들은 일반적으로 자금력이 풍부하고 강력한 법적 장치를 갖추고 있으며, 주주 협약은 SPV 모델의 토큰화 방식에 가장 심각한 법적 문제와 저항을 야기합니다. 이와는 대조적으로, 중후반 단계에 있는 다수의 비선도 유니콘 기업, 심지어 일부 기성 비상장 기업들은 적극적인 협력에 더욱 적극적입니다.

따라서 토큰화의 또 다른 거대한 미개척 시장은 IPO 이후의 출구 전략을 모색하는 수만 개의 기존 비상장 기업에 서비스를 제공하는 데 있을 수 있습니다. Curzio Research 사례에서 알 수 있듯이, 이러한 롱테일 밸류 기업들은 당장 IPO 계획이 없더라도 직원과 초기 투자자들에게 긴급한 유동성이 필요할 수 있습니다. 이러한 기업들이 네이티브 유동성 플랫폼과의 파트너십을 적극적으로 모색할 때에만 사모펀드 토큰화 시장은 마케팅 중심에서 실용주의로 전환되어 대규모 폭발적 성장 국면을 맞이하고 진정한 시장 잠재력을 발휘할 수 있습니다.

V. 결론

비상장 기업의 주식 토큰화는 수조 달러 규모의 세계 최대 규모이지만 유동성이 가장 낮은 자산군에 대한 "포위 공격"에 대한 해결책을 제시하는 것을 목표로 합니다. 본 보고서는 시장 규모, 핵심적인 문제점, 메커니즘의 장점, 주류 모델, 그리고 향후 과제를 분석하여 다음과 같은 결론을 도출합니다.

첫째, 시장은 "조 달러의 잠재력"과 "실제로는 수천만 달러"라는 수치 사이에 극명한 대조를 보이며, 이는 아직 초기 단계에 있음을 시사합니다. 한편, 유니콘 기업으로 대표되는 비상장 기업의 자본은 수조 달러 규모의 거대한 "벽으로 둘러싸인 도시"를 형성하고 있으며, 오랫동안 "참여의 어려움"(높은 진입 장벽으로 인해 투자자 진입이 어려움)과 "퇴출의 어려움"(장기간의 락업 기간으로 인해 PE/VC 주주의 퇴출이 어려움)과 같은 문제점으로 어려움을 겪어 왔습니다. 다른 한편, 이러한 엄청난 잠재력과는 대조적으로, 현재 (샌드박스 및 ATS 프로젝트 제외) 자유롭게 거래 가능한 토큰의 시가총액은 수천만 달러에 불과합니다. 이는 시장이 아직 초기 단계이며, 가격 발견 및 유동성 공급과 같은 핵심 기능이 실현되기에는 아직 멀었음을 시사합니다.

둘째, 현재 모델은 탐색 경로가 서로 다릅니다. 시장은 세 가지 모델로 구분됩니다. 네이티브 협업 모델(예: Securitize)은 이상적인 컴플라이언스 경로를 제시하지만, 구현 주기가 길고 사례가 적습니다. 합성 미러 모델(예: Ventures)은 순수한 웹3 파생상품입니다. 반면, SPV 간접 보유 모델(예: PreStocks 및 Jarsy)은 현재 가장 널리 사용되는 실용적인 경로입니다. 이 모델은 유연한 아키텍처를 통해 시장을 선도해 왔지만, 대상 기업과의 소통 및 최종 IPO 절차와 같은 영역에서 시급히 개선해야 할 문제점을 안고 있습니다.

셋째, 미래 시장 진화의 핵심은 단순한 "대체"가 아닌 "통합과 변혁"입니다. 유연성을 통해 시장 수요를 최초로 검증했던 선구적 모델인 SPV 모델은 현재 규제 준수, IPO 최종 확정, 유동성 부족 등의 어려움에 직면하여 더욱 성숙한 모델로 나아가고 있습니다. 미래의 핵심 동력은 비상장 기업(발행자)들의 태도 변화입니다. 즉, 웹 3.0의 대중화 추세에 따라 실제 기업들은 토큰화(STO)를 새롭고 효율적인 자금 조달 및 시가총액 관리 도구로 적극적으로 인식하기 시작했습니다. 이러한 성숙한 이해는 SPV 모델을 일방적인 시장 탐색에서 "타겟 기업 참여"를 포함하는 규정 준수 협업으로 전환할 것입니다.

넷째, 롱테일 민간기업의 블루오션과 네이티브 인프라 구축은 대규모 폭발적 성장의 핵심입니다. 토큰화의 진정한 블루오션은 슈퍼 유니콘 기업에만 국한되지 않고, 출구 전략을 모색하는 더욱 광범위한 성숙한 롱테일 민간기업에 있습니다(커지오 리서치 사례에서 보듯이). 이러한 유틸리티 중심 발행기관이 맞춤형 "네이티브 RWA 유동성 인프라"(전용 RWA 프로토콜 및 L2 구축 등)와 결합될 때, 사모펀드 토큰화 시장은 "마케팅 중심"의 서막에서 "유틸리티 중심"의 대규모 폭발적 성장 단계로 진정으로 전환될 것입니다.

결론적으로, 비상장 기업의 주식 토큰화는 중요한 시점에 있으며, 자발적인 시장 탐색에서 "생태계 준수 및 협력"으로 점진적으로 전환되고 있습니다. 이 분야는 의심할 여지 없이 RWA는 물론 전체 암호화폐 금융 분야에서 장기적인 관심과 탐구가 가장 필요한 분야 중 하나입니다. 최종 형태는 아직 불확실하지만, 일단 이 문이 열리면 완전히 새로운 금융 모델의 시작을 알리는 신호탄이 될 수 있습니다.